超2兆美元，聯準會還要謹慎縮表

（圖片來源：FSC）

文章來源：財聯社

黃金現貨湧向紐約

流動性一度緊張

來源：《財經》雜誌

當今世界正被一股前所未有的人工智慧（AI）熱潮席捲，投資者正身處「一代僅一次」的私部門資本支出繁榮期。

縱觀經濟史，資本支出繁榮並不罕見，它們往往由變革性技術或投機狂熱所驅動。

德銀深入研究了歷史上幾次著名的資本支出繁榮與蕭條——從18世紀的運河建設、19世紀的淘金熱和鐵路狂潮，到20世紀末的房地產和科技泡沫——並將其與當前2020年代的AI投資熱潮進行對比。

分析師認為，本輪AI投資潮與歷史上的大型資本開支有一個關鍵區別——主要依靠企業獲利而非債務融資，這在一定程度上降低了系統性風險。但美國家庭淨資產與可支配收入之比處於歷史最高水平，股市集中度也創下新高，增加了財富效應傳導帶來的系統性風險。

資本開支「繁榮」往往難逃崩潰

德銀分析師在2月27日的報告中表示，本輪AI資本開支「盛宴」由美國科技巨頭們主導，其中四巨頭——Amazon、Microsoft、Alphabet和Meta Platforms今年總資本支出可能飆升到驚人的3400億美元左右。

這是什麼概念？這四家公司的總投資額，已經超過了希臘（人口約1000萬）的年度GDP，與埃及（人口約1.13億）的GDP相當。

但回顧歷史，歷史上的私人資本開支狂潮往往難逃崩盤。

從18世紀英國運河熱潮，到19世紀的鐵路狂潮，再到20世紀末的網路泡沫，幾乎所有由私營資本主導的重大技術投資都經歷了繁榮——崩潰循環。這些案例表明，即便最終證明是變革性的技術，短期內也難逃投資人過度樂觀帶來的泡沫。

2000年的光纖是現在的算力嗎？

以離投資者較近的科技泡沫為例。當時投資者追逐任何與網路相關的新創公司，使那斯達克指數在1995年至2000年3月的峰值期間上漲了約400%。

支撐這一局面的是電信基礎設施領域的巨大資本支出熱潮——新網路經濟的「管道」。

在電信放鬆管制（1996 年美國《電信法》）和樂觀的流量預測之後，數百家新公司進入市場建立光纖網路和數據服務。老牌電信公司（美國電話電報公司、世通公司等）和新進業者（環球電訊、Level 3、奎斯特）在網路擴張上大肆揮霍。

在1999年至200 年左右的高峰期，電信業的年度資本支出達到約1200億美元（2000 年美元）——以今天的價值計算相當於超過2100億美元——這是有史以​​來最大規模的快速資本建設之一。

這為在美國各地鋪設約8000 萬英里的光纖電纜提供了資金，大大提高了網路容量。問題在於產能過剩：網路流量每100天翻倍的預測被證明嚴重誇大（實際成長接近每年翻倍）。

到2001年，情況變得非常明顯，供應遠遠超過需求（2005年末，85%的那些光纖線路仍然處於未使用狀態）。

由於大量光纖和交換設備閒置未用，頻寬價格暴跌約90%。數十家電信業者破產－特別是環球電訊（2002年在一個季度內虧損34億美元後破產）和世界通訊公司（會計詐欺掩蓋了其失敗的經濟狀況）。設備製造商（朗訊、北電）也隨著訂單枯竭而倒閉。

同時，獲利微薄的網路新創公司耗盡了創投資金和首次公開募股的收益；到2002年，納斯達克指數暴跌近80%。電信業的崩潰拖累了更廣泛的投資——2000年後美國科技資本支出大幅下降——導致了2001年的經濟衰退。

但值得注意的是，過度投資留下了寶貴的遺產：在繁榮時期鋪設的光纖骨幹網路最終在21 世紀後期促成了寬頻和雲端運算革命。但在繁榮時期的投資者遭受了巨大損失（數萬億美元的市值蒸發）。

以歐洲為例，圍繞著3G行動網路的推出，歐洲電信公司在2000年左右在無線頻譜許可證和網路基礎設施上花費了巨額資金。結果債務遺留問題使許多電信公司瀕臨崩潰。

但到21世紀中期，3G網路全面鋪開，行動數據使用量開始飆升——儘管在智慧型手機後來出現之前，並未達到最初大肆宣傳的程度。所建造的基礎設施（以及獲得的許可證）確實使歐洲在某些方面領先於世界進入行動互聯網時代。

但從投資人的角度來看，3G泡沫在很大程度上是具有破壞性的：電信股至今仍未恢復到1999年的高點，大量股東價值已經蒸發。

殊途同歸？ AI熱潮的“同”與“不同”

對比歷史上的資本支出熱潮，德銀發現，當前的AI熱潮與它們有著許多相似之處：

• 資產價格飆升：無論是土地價格（如日本1980年代）還是股票價值（如運河1790年代、鐵路1840年代、互聯網1990年代），許多資本支出熱潮都伴隨著資產價格的快速上漲，遠遠超過了經濟增長的速度。

德銀表示，與歷史上的許多泡沫不同，當前的AI資本支出熱潮，主要由美國大型科技公司的獲利而非債務提供資金。這在一定程度上降低了系統性風險。

現今的人工智慧資本支出熱潮並非由債務融資，且主要來自美國大型企業的獲利，這可能是個好跡象。這降低了人工智慧產品及其製造組件需求急劇放緩的系統性風險。

但另一方面，美國淨財富佔可支配收入的比例在過去三年中從未如此之高，而且股市在對大力投資人工智慧資本支出的最大市值股票的敞口方面從未如此集中。

這意味著，一旦市場對AI的熱情消退，或者出現“AI寒冬”，這可能會對美國的財富產生巨大影響，並且即使破壞性的債務解除極不可能發生，也可能擾亂經濟。

來源: 華爾街見聞

債市恐慌指數降至近三年來最低水平

未來債券「穩定錨」的作用或更顯著

來源：第一財經

川普政府經濟政策的不確定性持續影響市場，關稅威脅打亂油價預期，金價走勢背離傳統邏輯，英偉達業績雖超預期但帶崩美股。這些現象背後反映出市場對政策和企業獲利的複雜態度。以下是彭博專欄作家對這些現象的深度解讀。

油價迷局：川普難以兩全

不可預測和不一致的經濟政策不僅令人討厭，還會阻礙商業規劃。例如，川普政府在石油方面的野心相對簡單明了——透過「鑽、寶貝、鑽」來支撐產量，並降低油價——以此作為降低通膨的一種手段，進而降低利率。然而，當考慮到這些政策將如何實施時，就沒那麼簡單了。

三年前，當俄烏衝突爆發時，原油飆升至每桶125美元。而在過去的六個月裡，它幾乎從未突破80美元。川普希望在供應過剩和需求疲軟的情況下讓油價進一步下跌，這一目標雖有雄心，但並非不可能實現。然而，無止盡的關稅威脅卻成了絆腳石。週四，川普堅稱下週將對加拿大出口到美國的能源產品徵收10%的關稅，這使得油價一度上漲了2% 。

簡而言之，川普針對對加拿大能源產品的關稅給油價打了一針“強心劑”，但這只是暫時的。除非有重大調整，否則原油將迎來自去年9月以來最大的月跌幅。根本問題就在於，如果關稅政策不明確，預測其確切影響將是徒勞無功的。

其他政策途徑或許能抵銷關稅不確定性對油價的影響。川普決心結束俄烏衝突，人們認為這將為俄羅斯更多的出口打開大門，從而可能使油價下跌。

摩根大通全球大宗商品策略主管娜塔莎・卡內瓦（Natasha Kaneva）也認為，川普可能會對伊朗和委內瑞拉的製裁採取寬鬆態度，這將進一步增加石油供應。卡內瓦表示，由於原油需求疲軟，且庫存處於數十年來的最低水平，油價進一步上漲的可能性較小。

補充戰略原油儲備（SPR）也可能在未來五年支撐油價，但政府庫存較低減少了應對價格上漲風險的緩衝空間，這些風險包括地緣政治緊張局勢加劇、深海項目延遲以及全球電動車銷量大幅放緩。相較之下，油價的主要下行風險包括全球經濟成長疲軟期、OPEC+產量增加，以及美國頁岩油生產率出現意外提升。

目前的供需基本面是另一個令人預期關稅不會推高油價的理由。 2025年全球石油需求預計將每天增加100萬桶，成長速度低於非OPEC+國家預計的每天120萬桶的供應成長速度。但該聯盟目前每天的產量已超出計畫100多萬桶，且擁有超過500萬桶的閒置產能。道明證券大宗商品策略主管巴特·梅萊克（Bart Melek）認為，這使得油價不太可能持續上漲。

儘管對加拿大能源產品長期徵收關稅有可能導致油價強勁且持續上漲，但OPEC+的閒置產能以及其奪回市場份額的決心，再加上川普政府針對能源產品徵收的任何關稅都可能是短期的這一可能性，將使油價的任何額外上漲都難以持續。

此外，油價下跌會降低鑽井公司增加產量的動機。在「鑽、寶貝、鑽」之前，生產商必須確信他們能獲得好的價格。

同時，川普將石油用作關稅談判工具可能會適得其反。像印度和日本這樣擁有大量貿易順差的國家，正爭先恐後地購買更多美國液化天然氣，以討好美國總統。隨著其他國家也可能加入這一行列，可能沒有足夠的液化天然氣供應。

美國的液化天然氣出口已經接近滿載。加夫卡爾研究公司（Gavekal Research）的湯姆·霍蘭德（Tom Holland）指出，在去年12月，也就是對貿易夥伴施加壓力之前，美國能源部預測，美國的液化天然氣出口將從2025年的每天120億立方英尺增長到2026年的每天140億立方英尺。鑑於產能限制，更多的液化天然氣訂單也無法顯著提高出口量，而且「出口成長往往會推高國內能源價格，而對美國貿易逆差的影響微乎其微」。

基本的經濟學原理表明，川普無法魚與熊掌兼得。最終，政府必須在降低油價（意味著降低通膨和利率）的政策和提高油價以吸引石油開採的政策之間做出選擇。要同時實現這兩個目標說來容易做來難。市場需要謹慎地押注政府會傾向選擇哪一種讓油價更便宜的政策。

黃金暴漲：只是一次空頭擠壓？

這波黃金的大牛市還能撐多久呢？即便黃金價格還沒有真正突破每盎司3000美元，但這波漲勢已經持續了很長時間，並且無視了近期所有的宏觀經濟驅動因素。

由於黃金不產生收益，而且儲存還需要成本，當低風險資產提供更高的收益率時，金價理應下跌；而當低風險資產的收益率下降，黃金不產生收益的劣勢變得不那麼明顯時，金價應該會上漲。事實上，10年期美國通膨保值債券殖利率（TIPS，一種考慮了通膨因素的實際殖利率）與黃金價格之間的反向關係曾經非常緊密。下圖顯示了1997年至2022年期間黃金價格與10年期實際收益率（為了清晰展示關係，實際收益率是倒置的）的情況：

25年來，金價似乎跟著實際收益率變動

但在2022年初聯準會開始升息後，情況就變了。黃金價格和實際收益率一同飆升（在圖表中，由於實際收益率刻度仍然是倒置的，它們在看起來是背離的）：

自2022年聯準會開始升息以來，黃金價格和實際收益率的關係破裂

美國利率上升對黃金來說本不應是有利條件。然而，黃金的需求卻極為旺盛。道富環球投資顧問公司（State Street Global Advisors）的黃金ETF（GLD）剛剛經歷了歷史上最大的單週資金流入，輕鬆打破了2020年初疫情爆發時創下的紀錄。

投資者上周向主要的黃金ETF投入了創紀錄的資金

那麼需求來自哪裡呢？道富銀行的首席黃金策略師喬治·米林-史丹利（George Milling-Stanley）表示，購買者在散戶投資者和機構投資者之間分佈均勻。他將創紀錄的資金流入歸因於對避險資產需求的上升。從貝克、布魯姆和戴維斯（Baker, Bloom Davis）根據新聞報道編制的指數來看，川普的「回歸」無疑在全球引發了極大的不確定性。

川普2.0究竟有哪些讓黃金市場興奮的具體政策因素？實體黃金正以創紀錄的數量跨越大西洋流向美國。這在很大程度上是為了避免未來可能對黃金進口徵收的關稅，這一點從倫敦市場借入黃金所需支付的利率大幅上升也可以看出。下圖由朗維尤經濟公司（Longview Economics）繪製。

從倫敦市場借入黃金所需支付的利率大幅上升

除了關稅，淘金熱也源自於另一個有趣的可能性，美國財政部長貝森特（Scott Bessent）曾暗示，他將「為美國人民將美國資產負債表的資產端貨幣化」。這可能意味著類似瑪格麗特柴契爾（Margaret Thatcher）時代的私有化，但專家們希望情況有所不同。

朗維尤公司的哈里·科爾文（Harry Colvin）解釋說，市場傳言是「財政部將把其資產負債表上的黃金按市場價格重新估值（目前是每盎司42美元）」。這將使其持有的黃金價值增加約8,000億美元，這些黃金可以租借給聯準會。 「然後聯準會將在財政部總帳戶中貸記8,000億美元，這將成為市場流動性的關鍵來源（即對金價有利）」。

倫敦跨國資本公司（CrossBorder Capital）的麥克・豪厄爾（Mike Howell）指出，這種做法有先例的，富蘭克林·德拉諾·羅斯福（FDR）在1933年將黃金價格從每盎司20.67美元重新估值為35美元。這項舉措曾為「新政」的變革提供了資金支持，類似地，它也可能幫助川普的第二任期。

也有人認為，這筆新資金可以用來啟動一個主權財富基金。但這種說法有問題，最主要的是貝森特本人曾告訴彭博社，重新估值「並非我所想」。其他官員也指出，這看起來像是一種會引發質疑的操作，可能會削弱人們對聯準會的信心。

如果這種說法也行不通，那麼，可能只是經歷了一次空頭擠壓的黃金現在看起來很容易受到政策失望的影響。在這波黃金熱潮過後，最好還是謹慎為妙。

英偉達大跌：新階段的標誌

英偉達公司（NVDA）週三公佈的收益和銷售額超出了預期。然而，其股價在第二天下跌了8.5%。該公司的成長動能依然驚人，但投資人卻被其強大的利潤率下滑所嚇退，英偉達的市值再次跌破3兆美元。自上個月股價達到高峰以來，其總市值已蒸發7,300億美元。投資人最好將此視為市場對大型科技公司的要求正在改變的一個證明。

自Chat GPT推出後的一段長久裡，投資人最熱衷於購買那些大量投入研發資金的公司。而現在，他們更青睞那些能夠證明自己獲利的科技公司。在去年7月股價大幅回檔之後，大選推動了「七巨頭」股價的再次上漲，但市場情緒的潛在轉變似乎仍在持續。

「七巨頭」的漲勢這次可能真的要結束了

對於英偉達來說，可能存在一個長期問題，即投資者現在也希望避開那些進行大規模資本支出的公司。由於高層購買英偉達晶片以在人工智慧競賽中脫穎而出，該領域資本支出一直在蓬勃增長。

Metafoura公司的約瑟夫·梅茲里奇（Joseph Mezrich）分析了過去三年三種投資策略：買入研發投入與銷售額比率最高的科技股，同時賣空該比率最低的科技股；對資本支出與銷售額比率最高和最低的公司，以及股本回報率最高和最低的公司進行同樣的操作。結果顯示，從去年夏季的股價調整開始，投資人懲罰了那些高資本支出的公司，轉而尋找獲利的公司。

三種投資策略的回報

人工智慧已經進入了「拿出成果」的階段。英偉達股價的下跌確實表明，投資者現在關心公司的獲利能力。這是一個健康的轉變。

而且，一個有趣的發展是，英偉達股價大跌的這一天，也讓「美國優先」的交易策略回到了原點。自大選日以來，標普500指數（SPX）的表現現在已經落後於世界其他地區。

來源: 金十數據

在俄烏達成和平協議的可能性大幅增長，以及來自北美的LNG運輸持續強勁的推動之下，歐洲天然氣市場即將以2025年度迄今的最大月度跌幅和創紀錄的市場交易量結束二月交易行情，經歷交易價格距離動蕩的二月份之後，歐洲天然氣期貨交易員們正在重新校準未來的交易預期。

整體來看，歐洲天然氣價格的劇烈波動源於雙重衝擊：川普政府推動俄羅斯與烏克蘭停戰協議所做的努力，以及歐盟關於補充歐洲各地的天然氣儲氣庫的激烈討論——當前歐洲天然氣的庫存規模已降至2022年以來最低水平，這也是推動歐洲天然氣期貨價格在2月一度創下2年來最高天然氣價格的核心邏輯。

歐洲天然氣基準價格－TTF荷蘭天然氣期貨價格在月初飆升至兩年以來的最高點後，該天然氣價格在全月多數時間都在不斷下跌，截至週五累計跌幅已經達13%。 ICE洲際交易所數據顯示，截至2月27日基準的TTF期貨和選擇權合約交易量達1,145萬手，創月度等級的歷史新高。根據ICE統計，合併的未平倉合約總量也在二月初升至紀錄高點。

月末最後一個交易日，歐洲基準的荷蘭天然氣期貨價格上漲超2%，從本週觸及的二月最低價位持續回升。歐洲的大宗商品交易員們持續監測俄烏停戰進展，押注俄羅斯管道氣能否在俄烏戰爭停戰後重返歐洲。川普宣稱烏克蘭總統澤倫斯基將於週五赴美簽署自然資源協議草案，或加速更廣泛的俄烏停戰談判進程。

更多關於歐洲儲氣政策動向或於下週揭曉：歐盟委員會擬將儲氣目標延長至2027年，成員國們計劃藉此要求今年天然氣政策更具彈性。

知名能源諮詢機構Energy Aspects Ltd.警告歐洲氣價仍存在大幅上行風險，特別是若儲氣進度低於歷史水平且全球LNG項目進一步延遲，並且俄羅斯管道天然氣恢復運輸的時間難以預計。

「即便今年達成俄烏和平協議，俄羅斯管道氣恢復輸送可能性依然非常低。」包括James Waddell在內的該機構分析師在報告中指出，「但完全排除該類型的天然氣供應回歸仍不現實。」阿姆斯特丹時間早間8:39，歐洲基準的荷蘭TTF四月交割天然氣期貨價格上漲2.8%，報46.41歐元/20000歐元時的最高點。

來源: 智通財經