轉向交易需要知道的幾個點

摘要:

目前的轉向交易全靠市場預期，並且，本週最為重磅的兩個數據還未出爐，只有當GDP和PCE公佈後，才能判斷市場趨勢。目前市場的走勢僅僅是試探性的。在沒有確切的數據支撐及聯準會清晰的措辭之前，轉向交易需格外謹慎。

最近美元走勢出現大幅反轉，從上週五的高點113.942斷崖式下跌，目前已跌至109.800。究其原因，為《華爾街日報》記者尼克·蒂米羅斯（Nick Timiraos）的一篇文章所引爆的，這篇文章提及聯準會將在11月會議上再次加息75個基點，屆時可能會討論是否以及如何發出12月進行較小幅度加息的信號。之後，舊金山聯儲主席戴利的講話也證實了該文章的真實性。戴利表示“現在還沒有到放緩加息的時候，但現在是開始討論，並且開始計劃放緩加息的時候了”。至此，拉開了聯準會政策轉向交易的序幕。

這也是近幾個交易日中的主要基調。但對聯準會而言，今年的加息路徑已經基本鎖定，即11月和12月分別加息75和50個基點。加息節奏的放緩本來就體現在9月的點陣圖中了，且聯準會對於緊縮到一定程度之後放緩加息步伐這方面，從來沒有否認過。

有意思的是，尼克文章中所引用的官員表態實際有上有斷章取義之嫌，他引用的是理事沃勒在10月6日的講話“我們將在下次會議上就緊縮步伐進行一次非常深思熟慮的討論。”

但這次演講中沃勒所強調的是房租通膨的黏性以及伴生的核心通膨可能居高不下的問題，而表態會在未來的會議討論加息節奏是很中性的表述，不然官員們在會議上討論什麼？

不管怎麼說，雖然加息幅度的降低仍然是加息緊縮，可也正如去年Taper時聯準會仍在購買資產時，市場便聯想到聯準會會快速緊縮那樣，市場因為終端利率的逐步明確和加息幅度的削減而聯想到聯準會可能準備好了未來的寬鬆也無可厚非，因為聯準會如果進一步提升終端利率至5%以上的水平（目前官員們的最高預測為4.75%），那麼未來聯準會可能就需要面對過度緊縮帶來的經濟下行風險，進而被迫考慮在經濟增長、就業目標和通膨目標之間進行權衡。反之，如果沒有進一步提高終端利率，在現有已知信息下，貨幣政策無法再給市場帶來額外的緊縮意外。

這是市場轉向交易的邏輯。

在此前的分析中，曾提到過，隨著進一步加息進入限制性政策領域，以及加息如此之多對金融穩定的擔憂日益加劇，聯準會在加息速度方面將變得不那麼強硬。這又將會讓市場認為這是停止加息，甚至是降息開始的信號（畢竟市場習慣搶跑）。所以，聯準會第一次降低加息幅度是很困難的，一次政策的微調很容易被誤讀為“政策轉向”。

市場預期與事實之間經常存在差異，但對於交易者而言，市場認可的，才是正確的。而當下，轉向交易確實在發生。那麼該怎麼判斷11月會議上，聯準會的措辭對轉向交易的利弊？

如果聯準會在11月的議息會議上持續強調通膨的韌性，或對明年的利率水平做出新的較為鷹派前瞻指引，那麼終端利率保持高位的預期會使得“聯準會會很快降息”的預期落空。換句話說，當聯準會考慮降低加息幅度的時候（空間），會傾向於用更長的緊縮週期（時間）去平衡市場的降息預期，以時間換空間。

同時，如果數據方面也未能提供支撐，即看不到通膨下行，增長疲軟和就業迅速放緩，那麼轉向更加無從談起。比如今明兩天將要公佈的GDP和PCE就需要格外警惕。

反之，如果聯準會強調通膨韌性的同時，開始增加對“風險”一詞的使用，比如經濟下行風險、目標平衡風險、過度緊縮風險、雙向風險等等......而這部分風險又得以被數據印證，那麼就可以更加確定本輪加息週期已經走到終點。

此外，聯準會在措辭方面非常嚴謹，比如在Taper前，聯準會明確表態過需要達到“實質性的進一步進展”才會開始轉向。因此，在轉向寬鬆的時候也一定會有一個匹配的詞出來，這方面可以關註一下。

同時，上次會議中，加息75基點的決策是沒有人投反對票的，如果未來政策決定票型出現些許分裂，也就意味著各個票委在考慮政策的側重開始分化，目前大家是一致對通膨，但隨著時間的推移和基本面的變化一定會出現變化。

至於講話方面，沃勒目前是對經濟情況最樂觀的那個，如果他的觀點開始趨軟，那麼轉向交易就更可靠。

需要警惕的是，目前的轉向交易全靠市場預期，有且僅有的支撐為《華爾街日報》記者尼克·蒂米羅斯的文章，舊金山聯儲戴利的講話，以及週二公佈的美國房市數據。前面兩個的支撐力度太過單薄，而最後一個，過於樂觀，這是偶然還是將繼續維持下跌，並形成趨勢，還猶未可知，需繼續觀察。這不禁讓人想到7月CPI出現首次回落時，市場當時的樂觀預期和此時何其相像。並且，本週最為重磅的兩個數據還未出爐，只有當GDP和PCE公佈後，才能判斷市場趨勢。目前市場的走勢僅僅是試探性的。

聯準會轉向尚未發生，甚至緊縮剎車也仍未兌現，因此並不看好轉向交易的持續性，也不認為市場會單單因為貨幣因素的轉向而形成一輪長期的升勢，更何況這一因素尚未落地。因此，在沒有確切的數據支撐及聯準會清晰的措辭之前，轉向交易需格外謹慎。

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

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邵悅華

外匯

交易員觀點

【技術分析】

歐美天圖，昨天行情再接再厲收出堅決陽線，並且突破了1.0的整個壓力位置，結束了調整進而轉為了多頭方向，至少幾天內有繼續向上的機會，這符合市場發展邏輯。

歐美4小時圖，價格一路飆升走強，突破了多個壓力位置，多頭方向相當明顯，就是等待後市調整後的繼續走強的機會。

歐美小時圖，市場多頭流向向上，隔夜的行情調整後繼續拉升，雖然方向明顯但也要有調整，目前形勢下均線不一定值得參考，需要更多的橫盤調整的蠟燭形態，關注充分調整後的破位做多機會。

【交易思路】

多頭方向明顯，等待小時級別充分調整，等待市場調整結束的蠟燭形態，關注破位多頭。

【壓力位置】 1.0092 1.0196

【支撐位置】 1.0048 1.0000

【風險提示】

目前歐美方向相當明顯，而且多頭勢頭也相對強勢，按正常市場邏輯是有繼續向上的機會，所以投資者需要密切關注多頭，只是短期拉升稍稍極端，在沒有充分調整的情況下不要追高，但調整也需要蠟燭形態的配合，等待調整充分後的形態關注破位多頭。

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FastBull 精選

官員之聲

加拿大央行於10月26日將其政策利率提高50個基點，至3.75%，預期為加息75個基點。貨幣政策聲明如下：

央行近期政策的影響在經濟中對利率敏感的領域變得越來越明顯。經濟已經開始放緩，但需求仍然過剩，職位空缺雖然從峰值回落，但仍居高不下。預計經濟增長將在今年年底和明年上半年停滯不前。 GDP增長將從今年的3.25%放緩至明年的略低於1%和2024年的2%。

過去幾個月通脹有所回落，主要由於汽油價格下跌。價格壓力仍廣泛存在。核心通脹指標雖然已經停止上升，但並未顯示出潛在價格壓力正在下降的明確證據。通脹預期不斷攀升，增加了高通脹變得根深蒂固的風險。預計第四季度通脹將在7%左右徘徊，2023年年底回落到3%附近，2024年下降至2%的目標水平。

預計還需進一步加息，加息幅度將取決於貨幣政策如何減緩需求，供應挑戰如何解決，以及通脹和通脹預期如何反應。這輪緊縮週期接近尾聲。我們正在接近，但還沒有到那一步。

貨幣政策聲明

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FastBull 精選

每日要聞

【要聞速覽】

1、加拿大央行放慢加息步伐，經濟衰退擔憂加劇

2、日本即將出台超29萬億日元經濟刺激方案

3、英國宣布推遲財政計劃

4、IMF：希望各國央行繼續加息，以達到“中性”利率水平

5、拜登政府考慮以高於此前預期的價格重新制定俄油價格上限計劃

【要聞詳情】

加拿大央行放慢加息步伐，經濟衰退擔憂加劇

加拿大央行將其政策利率提高50個基點，至3.75%，預期為加息75個基點。並表示愈發接近這輪歷史性緊縮行動的終點，該央行還預測經濟將在未來三個季度陷入停滯。加拿大央行行長麥克勒姆在決策公佈後表示：“這輪緊縮週期接近尾聲。我們正在接近，但還沒有到那一步。”

麥克勒姆還表示，“需要再加息多少，將取決於貨幣政策如何減緩需求，供應挑戰如何解決，以及通脹和通脹預期如何反應。”當被問及這些考量會促使央行在下一次會議上不加息，還是僅僅透露不可避免的加息幅度時，他表示，“更接近”後者。

貨幣市場預計，未來幾個月加拿大央行政策利率將達到4.27%的峰值，低於利率決定前的4.43%。

日本即將出台超29萬億日元經濟刺激方案

一天前，日本媒體還報導稱，政府計劃在經濟刺激方案上投入約25萬億日元，旨在緩解能源和其他生活成本上漲帶來的痛苦。據日本放送協會NHK報導，執政黨自民黨的議員們反對較低的預算，促使日本首相岸田文雄和財務大臣鈴木俊一於週三晚間進行了會面，審議該計劃。這項規模龐大的支出很可能在周五敲定，預計將通過增發債券籌集部分資金，此舉將增加日本本已龐大的債務。

英國宣布推遲財政計劃

英國財政大臣亨特週三宣布，原定於10月31日公佈的財政計劃將推遲至11月17日公佈。亨特稱，基於盡可能準確的經濟預測和公共財政預測制定財政計劃至關重要，他和首相認為，將財政計劃佈時間推遲至11月17日是審慎的做法，屆時聲明將升級為完整的秋季聲明。

IMF：希望各國央行繼續加息，以達到“中性”利率水平

IMF總裁格奧爾基耶娃週三表示，通脹高企會破壞經濟增長，其中對最貧困群體的打擊最大。各國央行應繼續提高利率以對抗通脹，直到利率達到“中性”水平，而目前大多數國家都還沒有達到這一水平。格奧爾基耶娃表示，全球央行加息的積極效應要到2024年才能顯現出來。格奧爾基耶娃的講話正值歐洲央行利率決議前夕，市場普遍預期該行週四將加息75個基點。歐洲央行數月來一直表示，其第一步將是將利率上調至中性水平，但一些政策制定者現在主張採取更積極的行動，稱應進一步緩和通脹壓力。

拜登政府考慮以高於此前預期的價格重新制定俄油價格上限計劃

據外媒報導，拜登政府被迫考慮重新制定限制俄羅斯石油價格的計劃，因投資者對該計劃持懷疑態度，以及原油波動和央行加息給金融市場帶來了越來越大的風險；

知情人士稱，美歐可能會以高於此前預期的價格，接受監管更為寬鬆的限價。雖然拜登認為，價格上限有助於市場穩定，但參與製定價格上限的官員們已經擔心，這可能會適得其反，導致全球油價出現更大的波動；

耶倫警告說，全球經濟正在形成一個“危險和不穩定的環境”，在這種情況下，美國“可能會出現金融穩定風險”。預計在美國中期選舉之前不會有任何決定，歐盟的目標是在11月25日左右設定價格上限。

【今日關注】

20:15 歐洲央行利率決議

20:30 美國9月耐用品訂單月率初值

20:30 美國第三季度實際GDP年化季率初值

20:45 歐洲央行行長拉加德召開貨幣政策新聞發布會

23:30 英國央行副行長伍茲發表講話

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Thomas

我們關心貨幣的未來，這個未來，清晰又模糊，篤定又不確定；我們同樣關心未來的貨幣，未來的貨幣是什麼？數字貨幣不一定是終極答案，但它必然構成貨幣演化的一環。

時間可能成為未來的貨幣嗎？

現如今，科學技術加速進化。經濟學理論和現實經濟世界的天才變革，總是或多或少地帶著一點科幻色彩。就像1992年的科幻小說《雪崩》，一不小心就創造了30年後金融市場大熱的經濟概念——元宇宙。而2011年的科幻電影《時間規劃局》（In Time），在我看來，則是無意間對未來貨幣進行了最超前、最朋克和最終極的一種展示。即便現在的比特幣、以太坊、穩定幣和央行數字貨幣（CBDC）看上去都很酷，但從貨幣職能和機制設計的角度看，這些也都和電影裡展示的貨幣相形見絀。

《時間規劃局》裡的未來人類世界只有一種貨幣，就是時間。每個人從25歲開始，手腕上出現一串倒計時的數字，這個數字走到零，人的生命就隨之終結。開始倒計時的時候，每個人都只有一年時間，通過勞動、借貸、交易和搶劫可以獲得更多的時間，而每一點消費、投資、支出甚至是被搶劫則會導致扣除相應的時間。也就是說，人體像是數字錢包，而時間確確實實就是金錢。

從經濟學的角度看，這幾乎是一個完美的設定。貨幣之所以從遠古時代出現，並逐步從貝殼、金銀，演化到美元、人民幣等，本質上是為了滿足和便利人類經濟生活的各種需要。這些需要具體引致了貨幣的五種古典職能：價值尺度、流通手段、貯藏手段、支付手段和世界貨幣。一旦時間變成貨幣，這五大職能均得以完美體現，甚至得到顯著優化。時間是同質的、無形的，無法偽造，理論上還具有無限拆分的可能，所以，時間作為貨幣，可以輕易做到公平的標價、方便的流通、放心的儲蓄和廣泛的支付。

更重要的是，這種機制悄然解決了貨幣自誕生起就始終存在的關鍵痛點，那就是微觀稀缺性和宏觀增長性之間的深層矛盾。一方面，從微觀角度看，貨幣需要具備堅挺、穩定的內在價值，所以貨幣必須是稀缺的，金銀有限的自然產出和紙幣審慎的政府供應都是這種稀缺性的保障；另一方面，從宏觀角度看，貨幣是人類經濟活動不可或缺的中間介質，人類經濟活動的膨脹必然要求貨幣供應的持續增長。簡而言之，抽象來看，貨幣供應量從微觀上要求是有限的，從宏觀上要求是無限的，這毫無疑問是一對難以調和的矛盾。這對矛盾，對於金銀這類實物形態的貨幣而言，基本無解；對於紙幣這種由政府主導的信用貨幣而言，很難平衡。但如果時間是貨幣，這對矛盾就迎刃而解。對於每個人而言，時間是有限的，非常寶貴；對於整個宇宙而言，時間又是無限的，不愁供應。一切不言自明、順理成章。

看上去很美，但為什麼人類世界沒有採用這種用時間當貨幣的天才設計？原因很簡單，倫理上有爭議倒是其次，關鍵是技術上做不到——科幻電影畢竟還僅限於科幻層面。貨幣是什麼看上去很簡單，但一樣東西要成為貨幣，需要一整套與之匹配的經濟金融體系保障其有效發揮功能。這套貨幣運轉體系，需要足夠先進、成熟的科學技術提供底層支撐，需要足夠長期、穩定的行為習慣確保民眾接受，需要足夠智能、高效的監管機制維護權力製衡。毫無疑問，就人類經濟世界目前的生產力水平而言，時間作為貨幣還只是一個理論上完美的天才設想。

貨幣的未來是一串動態的進化

雖然本質上不切實際，但《時間規劃局》的腦洞大開依舊富有價值，它展現出的科幻場景讓我們更清晰地看到貨幣體係發展與變革的目標所向。貨幣的未來不僅是一個個靜態的選擇，更是一連串動態的進化。進化可能沒有終點，但至少在可預測範圍之內，貨幣的未來無疑將朝向一些篤定的方向：

第一，更加輕質化。從農耕經濟到工業時代，再到數字經濟甚至未來的星際時代，人類經濟活動的體量正在並還將快速膨脹，任何實物形態或低數據效率的貨幣可能都難以承載這個體量所帶來的貨幣需求，所以，在物理層面和數據流量上，貨幣都會變得更輕。

第二，更具普世性。不管是去中心的還是有中心的、有實物的還是無實物的，貨幣在越來越廣泛的空間、時間和場景中的使用，勢必需要建立在更加包容並蓄、堅實可靠的共識與信仰之上。

第三，更含層次感。人類經濟世界，無論是朝向短期的百年未有之大變局，還是面對更星辰大海般的宇宙時空，都遍布複雜詭譎的文明衝突，因此，貨幣很難只是一個單一選擇，而更加體現出層次分明的系統性。

第四，更有革命性。就像《三體》小說裡的人類一樣，基礎科學的瓶頸限制了經濟金融創新的天花板，而伴隨生產力從量變轉向質變，人類經濟活動勢必將突破瓶頸，迎來更顯著的邊際變化。如果說數字貨幣的出現已經體現出這種革命性，那麼，未來的創造性破壞還將變得更富想像力和更具顛覆感。

未來貨幣體係將受到文明競爭的深遠影響

毫無疑問，貨幣的未來，將朝著功能拓展、形態變化、精神升維的方向持續進化。我們關心貨幣的未來。這個未來，清晰又模糊，篤定又不確定。我們同樣關心未來的貨幣。未來的貨幣是什麼？數字貨幣不一定是終極答案，但它必然構成貨幣演化的一環。更具體一些，如果數字貨幣必然代表著進化方向，那麼，哪一種數字貨幣將戴上皇冠？野蠻生長的比特幣？亦正亦邪的穩定幣？還是根紅苗正的央行數字貨幣？

實際上，這三種數字貨幣形態代表著三種截然不同的貨幣信仰和貨幣生態，象徵著從完全獨立到現有衍生、從放任自流到有序監管的理念抗爭。從現有信息客觀分析，未來的數字貨幣，可能是三者中的其一，也可能是三者以某種形式的融合，甚至可能是與三者無關、尚不可見的另外一種選擇。這個答案看上去很像一句正確的廢話，但也恰恰說明，人類貨幣體系的變革正處在一個將變未變、易變多變的敏感時期。

在這樣一個充滿不確定性的關鍵階段，我們更加需要確切地知道：未來的貨幣，是人類經濟社會矛盾衝突的伴生產物。經濟基礎決定上層建築，內在矛盾影響演化進程，文明生態映射貨幣結構。人類經濟社會的數字化進程有多快，數字貨幣對現有體系的顛覆就會有多徹底。比特幣、穩定幣和央行數字貨幣各自的優點與缺陷既突出又不突兀，關鍵是看未來的貨幣需求更偏好於什麼樣的優點，同時更無法包容什麼樣的缺陷。不同文明的經濟理念和而不同，有的看重開放，有的提倡內斂，有的偏愛自由，有的偏向守序；貨幣體系在多層次基礎上的主流導向，無疑將受到文明競爭的深遠影響。

總之，貨幣的未來決定了未來的貨幣，未來的貨幣又將影響貨幣的未來，猶未可知又若隱若現，這才是我們細緻研究、拭目以待的樂趣所在。

文章來源：中國外匯網

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評論

Alex

2022年3月份以來，人民幣匯率衝高回落，經歷4、5月份和8、9月份兩波快速調整，到9月底跌破整數關口，終結了2020年6月份以來的人民幣匯率升值。筆者自認，堅持將市場與政策邏輯結合起來，秉承“邏輯比結論更重要”的理念，“猜到”了這輪人民幣匯率升值“故事”的開頭和結尾。

早在2020年5月份，筆者此前就分析指出過，“中國作為好的新興市場，在市場恐慌和信用緊縮警報解除後，有可能重現資本流入，在讓匯率更多由市場決定的情況下，大概率會出現短時期人民幣匯率較快的升值”。同年6月初，在上月底人民幣匯率創十二年新低之際，又撰文指出，下半年疫情防控好、經濟復甦快等基本面利好對人民幣的支撐作用將逐步顯現。結果，從2020年6月初起震盪升值，到2022年3月初摸高6.30比1，本輪人民幣最多累計上漲13%。

2021年底2022年初，我們又提示不要執迷於人民幣破6，而要警惕人民幣匯率可能面臨市場或政策糾偏引發的回調風險。2022年4月16日參加清華五道口全球金融論壇時進一步表示，美聯儲緊縮對人民幣匯率的影響有四種場景/階段，目前中國已平穩度過了第一個階段，即美聯儲縮減購債，中美利差收斂，外資流入減緩，人民幣繼續升值但升值放慢。同時，預警隨著美聯儲進一步緊縮，其溢出影響將進入第二個階段，人民幣匯率轉為有漲有跌、雙向波動。結果，在內外因素綜合作用下，人民幣匯率於2022年3月中旬抹去年內所有漲幅，自4月底起加速調整。

具體來講，所謂“邏輯比結論更重要”，就是從以下四個方面將市場與政策的邏輯結合起來：

1.歷史經驗的邏輯

儘管人不可能兩次踏入同一條河流，但曾經發生過的事情值得參考和借鑒。得益於浸染中國外匯市場研究數十載，讓我們可以以史為鑑，把脈人民幣匯率走勢。

2011年9月份爆發歐美主權債務危機衝擊，大家都認為中國將面臨更大規模外資流入和匯率升值壓力時，我們提出，歷史上人民幣是風險資產而非避險資產，當全球金融動盪時難以獨善其身。結果，2011年10月份首次遭遇香港地區人民幣購售業務的購匯額度告罄，12月份更是遭遇了境內銀行間市場人民幣匯率連續一個多星期跌停。

2015年2月份，根據亞洲金融危機內有經濟下行、外有美元升值的教訓，筆者在中國經濟五十人論壇年會上預警：“亞洲危機有可能離我們越來越近了”。結果，半年之後中國遭遇了資本外流-儲備下降-匯率貶值的高烈度衝擊。

最近，我們多次預警美聯儲進一步緊縮可能帶來的衝擊，主要也是汲取了2014年外匯形勢轉折的經驗教訓。2014年上半年，各方還在極力化解人民幣升值壓力，年初人民幣升至6.0附近，6月底外匯儲備餘額創歷史新高，但下半年境內外匯持續供不應求、年底人民幣轉為偏貶值壓力。

2.相對價格的邏輯

匯率是兩種貨幣的比價關係，是一種相對價格。因此，研究匯率問題，不能僅看貨幣發行國會發生什麼，還要看海外特別是美國會發生什麼。

基於此邏輯出發點，我們“猜到”了2021年人民幣走得沒有想像的那麼強。2020年底2021年初，我們一再強調，2020年下半年支持人民幣匯率走強的多重利好——疫情防控好、經濟復甦快、中美利差大、美元走勢弱等，在2021年都有可能發生動態演變，並直言人民幣升破六將是小概率事件。結果，2021年，儘管“美元強、人民幣更強”，但人民幣兌美元雙邊匯率僅升了2%稍強，年內最高價也就漲到6.35附近。

值得一提的是，2020年美元指數先漲後跌，當時很多人預言美元將進入中長期貶值通道。但筆者早在2020年10月份就撰文指出，不要輕言匯率新周期，若未來美指反彈超過2016年的高點，則意味著美元仍處於2011年4月份以來的這波大升值週期中。2020年底2021年初又進一步指出，市場風險偏好改善利空美元，但主要經濟體都在大放水，美元貶值的時間及幅度將取決於疫後主要經濟體經濟修復的速度，而本次疫情暴發前美國經濟基本面要好於歐洲和日本。結果，2021年，由於美國在發達經濟體中率先復甦，貨幣緊縮預期較強，推動美元指數不跌反漲；進入2022年以來，美指更是不斷刷新二十年來的高點。而美元急漲正是本輪人民幣匯率回調的重要外部誘因。

3.均值回歸的邏輯

任何時候，影響匯率升貶值的因素都同時存在，只是不同時期不同因素在發揮主導作用，且影響力此消彼長。沒有隻漲不跌也沒有隻跌不漲的貨幣，一定是漲多了會跌、跌多了會漲，漲得快跌得也快。尤其是隨著中國金融開放不斷擴大，人民幣匯率越來越市場化，也就越來越具有資產價格屬性，處於多重均衡狀態，順週期的羊群效應以及偏離基本面的匯率過度升貶值會經常發生。2014年人民幣匯率加速升值，市場普遍預期人民幣將破六進入五時代，就是一次典型的匯率超調。

正是基於這種邏輯，我們一直提醒自己，研判匯率走勢，一定不要先有觀點再找論據，“打哪兒指哪兒”。也是基於這種邏輯，我們在2020年6月初就敏銳地察覺，市場出現了過度貶值的超調。當然，我們從來不曾說自己預測到了拐點，只是堅信規律有可能遲到卻不會缺席。這個邏輯同樣適用於解釋當前人民幣匯率調整行情。因為2021年只是人民幣的利好因素淡化，但2022年3月份以來，前述利好甚至轉為階段性利空。

同理，由於匯率彈性增加，有助於及時釋放市場壓力、避免預期積累，當前也不宜簡單線性外推未來的人民幣匯率走勢。預計，隨著一攬子穩增長政策以及接續政策落地生效，國內經濟回升勢頭加強，將有助於穩定人民幣匯率。

4.政策理性的邏輯

自1994年初匯率並軌以來，人民幣就實行以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度。在這一制度框架下，人民幣匯率靈活還是僵化，那屬於匯率政策操作的範疇。各種匯率選擇（包括匯率制度安排和匯率政策操作），均各有利弊。故關於最優匯率選擇的國際共識是，沒有一種匯率選擇適合所有國家以及一個國家所有時期。有管理浮動屬於匯率選擇的“中間解”，固定和浮動匯率屬於“角點解”。當面臨外匯供求失衡壓力時，匯率“中間解”通常面臨市場透明度（即匯率為何漲跌）和政策公信力（即何為匯率穩定）的問題。2001年，易綱行長就曾經撰文指出，“如果有管理的浮動可信度高，公眾不會恐慌；如果可信度低，他們將跟進，搶先拋售本幣資產。這時，市場匯率在市場機制下就會'超調'。當政府反向操作的彈藥（外匯儲備）告罄時，中間匯率制度即告崩潰”。

正是基於這一政策邏輯，2016年底，筆者在接受媒體採訪時指出，當前人民幣匯率“中間解”的核心問題是匯率政策的可信度。“穩定市場信心，不但要靠政府與市場溝通，也要靠政府的市場操作。”同時，強調在經歷了2015年的國內股市和匯市震蕩之後，重塑政府的市場公信力尤為重要。結果，2017年，通過引進逆週期因子完善中間價報價機制，借美指回調之際，人民幣匯率不僅沒有破七，反而大漲將近7%，自此實現了“8.11”匯改的成功逆襲。筆者認為，如果掌握了正確的方法，人民幣匯率問題並沒有那麼神秘。

文章來源：FT中文網

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Kevin Du

去年的時候，美聯儲官員因為聲稱嚴重通脹是一種“暫時現象”，而遭到了一些頂級經濟學家和商界領袖的批評。

以美國前財長拉里·薩默斯等為代表的批評人士認為，自從杰羅姆·鮑威爾擔任美聯儲主席以來，美聯儲為了挽救新冠疫情導致的經濟下行而祭出了寬鬆貨幣政策，最終導致了通脹的加劇，並且加重了經濟滯脹的風險。

不過最近幾個月，社會上又出現了一輪新的批評美聯儲的論調。有人認為，美聯儲為了彌補之前的一些錯誤，現在開始變得過於關注對抗通脹，因此從一個極端走向了另一個極端。

為了實現將通脹率控制在2%的目標，今年美聯儲的加息速度達到20世紀80年代以來之最。（實際上，金融史學家亞當·圖茲認為，這已經是全球歷史上最大規模的一次調控加息。）不過到目前為止，加息並沒有獲得什麼收效。今年9月份，美國以消費價格指數（CPI）衡量的通脹率仍然徘徊在8.2%左右，逼近40年來的最高點。

不過，許多頂級經濟學家和商界領袖認為這個指數是有問題的，因為它忽略了一些說明通脹正在下降的跡象。他們認為，美聯儲關注的數據實際上反映的是幾個月以前的通脹情況，而不是當前的實際情況。

今年到目前為止，僅股市的損失就使美國人的財富蒸發了9萬億美元。同時全球增長也在放緩。克勞迪婭·薩姆、威廉·斯普里格斯等知名經濟學家和巴里·斯特恩利希特等商業領袖擔心，美聯儲的持續加息有可能會讓經濟陷入衰退。

喜達屋資本集團CEO斯特恩利希特表示：“他們的行為已經足以減緩經濟增長了，你從方方面面都能看到，每個人都能看到它的效果，顯然除了美聯儲自己看不到。他們的數據是落後的……那些數據不能代表今天的通脹水平。惱人的是過期的數據正在毀掉現在的經濟。”

斯特恩利希特等人甚至認為，美聯儲2%的通脹目標是十分武斷的。

“沒有任何法津規定通脹率必須限制在2%，也沒有哪個經濟模型告訴我們，2%的通脹率是最理想的通脹率。”斯普里格斯表示，考慮到科技的飛速發展和氣候變化等問題，美國根本不應該武斷地以2%為通脹率目標。

他表示：“有很多理由都指出，堅持這些舊觀念是不合時宜的。”

美聯儲2%的通脹目標

美聯儲自稱有兩大使命：一是確保充分就業，二是維持物價穩定。

為了維持物價穩定，美聯儲將通脹率目標“瞄準”在2%上。美聯儲在2012年1月明確了2%的通脹率目標，不過聖路易斯聯儲銀行行長詹姆斯·布拉德曾指出，美聯儲早在1995年就把2%當成了一個心照不宣的通脹率目標。最近，美聯儲官員決定採用平均通脹目標制，目的是在2%的目標附近留出更多的迴旋餘地。

不過批評人士表示，這個目標仍然沒有意義。

斯特恩利希特表示：“我認為2%這個數字有點武斷。3%或4%難道就不行嗎？應該也沒什麼問題。”

斯特恩利希特本人坐擁47億美元的淨資產，但他認為，通脹並不是很多經濟學家口中的洪水猛獸。

“通脹有好的也有壞的，美國真正想要的，是由工資增長驅動的通脹。我們希望那些不太成功的人也能參與經濟增長。由工資上漲帶動的通脹會促進經濟增長，每個人都能分到更大的蛋糕，因為消費增加了。”

斯普里格斯認為，如果美聯儲將政策中心調整到促進最大就業上，那麼“經濟表現可能達到更高水平”。這就像一場籃球比賽，美聯儲好比是球隊的教練，必須要在快節奏（高通脹）和慢節奏（低通脹）之間做出選擇。

“如果我們以最快的強度打比賽，那麼其他板凳球員也獲得上場的機會，我們的生產力不會受到損失，還會有所提高，而不是靠壓榨主力去拼命取勝。”

斯普里格斯認為，低通脹就像慢節奏的籃球比賽，這樣上場的球員會更少。而從經濟學角度看，增長就會更少。

斯特恩利希特和斯普里格斯都認為，在歐洲深陷能源危機和俄烏衝突持續發酵的背景下，如果美聯儲還想把通脹率控制在2%，那麼最終將導致經濟衰退。

“現在看來，美國經濟明年已經不可能避免衰退了。”斯特恩利希特說。

斯特恩利希特還警告道，長期來看，設定如此之低的通脹目標，有可能會帶來“物極必反”的後果，也就是導致通貨緊縮，這將對經濟產生毀滅性的影響。

“我認為，作為一個人為設定的目標，2%看起來像是一個不錯的數字。但是2%已經很接近0了。問題是在你追求2%的過程中，你一不小心就可能達到-2%。結果很可能造成一個沒有需求且商品過剩的通縮世界。”

不過，也有很多經濟學家和商界領袖甚至是改革派人士認為，美聯儲應該堅持2%的目標不變。

西北互惠財富管理公司首席投資官布倫特·舒特就屬於這一陣營。他認為，如果允許通脹率長期高於2%的目標，將會導致商業周期更加不穩。

“如果你允許通脹持續過熱，你就得付出更大的努力才能踩滅它。這會造成商業周期更不穩定，更多的過熱和蕭條交替發生。”

Sanders Morris Harris是休斯頓的一家投資公司，管理著49億美元資本。該公司董事長喬治·鮑爾指出，如果放任通脹率長期超過5%，將是“全球經濟的一場大災難”。

“我認為，與更高的通脹率相比，2%左右的通脹率對社會更有利。通脹會掠奪所有人的財富，尤其是會掠奪窮人。”鮑爾表示：“2%是一個理想的目標，也是一個非常健康的目標，只要有足夠的人相信美聯儲和政府將採取嚴厲措施來實現它。”

鮑爾還引用了幾十年前，他與前美聯儲主席保羅·沃爾克在保誠集團共事時，沃爾克做過的一個比喻。

“他說，抗擊通脹就好比殺死一條蛇。首先，你得先把蛇殺死。其次，你得把蛇的頭砍下來，讓小區裡的所有人都看到，這樣他們才會知道蛇已經死了。”

薩姆諮詢公司的創始人、前美聯儲經濟學家克勞迪婭·薩姆也表示，她認為美聯儲應該堅持2%的目標。

她表示：“美聯儲不會放棄2%的目標，而且我認為這個目標是合適的。他們已經接受了這個目標，並且認為實現這個目標就是'幹得好'。那麼如果現在你說，我們現在想重新定義一下什麼是'幹得好'，那後果肯定是破壞性的。”

不過，薩姆還表示，在通脹率多快可以回落到2%的問題上，美聯儲其實也是有選擇的。

她表示：“美聯儲的戰略計劃中並沒有說明年或者後年必須達到2%。”

那麼，美聯儲是否走了另一個極端？

薩姆認為，美聯儲官員應該暫停加息，或者至少放慢加息速度，等待加息的影響在整個經濟中傳導，然後再決定下一步的行動。

她指出：“美聯儲現在的做法有物極必反的風險，通脹率有可能會被拉到2%以下。他們的動作太大也太快了，因此給金融市場帶來了風險。”

薩姆等批評人士還指出，目前美國的房地產市場已經開始降溫，大宗商品價格也從最高點下降了20%，消費者的通脹預期已經回落到2021年9月的水平。但美聯儲官員仍然表示將繼續加息。

斯特恩利希特認為，美聯儲官員之所以執著於繼續加息，就是因為他們過於依賴滯後的通脹指標。他表示，美聯儲官員應該關註一些“實時數據”，並且多和企業高管們交流。

斯特恩利希特的喜達屋房地產信託公司在全美擁有25萬套左右的住宅。“他們要做的就是給我們和其他公寓的業主打電話，我們會告訴他們，租金增長正在放緩。”

斯特恩利希特還指出，美聯儲並沒有適當的工具來應對通脹。他們只能通過貨幣工具降低消費者的需求，但對於如何增加商品和服務的供給，這些則不在他們的職權之內。他指出，就這個問題，聯邦政府可以適當介入，通過增加合法移民來幫助發展勞動力市場。

鮑爾指出，就什麼政策對美國經濟最有利，以及如何實現“更大的整體利益”，經濟學家和商界領袖們與美聯儲是有分歧的。一方認為，我們應該犧牲就業來對抗通脹。另一方則認為，即使必須應對持續性的通脹，我們也應該把就業放在首位。

他舉了一個戰場上指揮官的例子，來比喻美聯儲所處的困境。

“這是一個經典的困境——要么你犧牲掉一個營的兵力，但你的部隊能夠打勝仗；要么你可以以某種方式盡量減少部隊的損失，但同時你會讓整個部隊處於更大的風險中。”

拯救“社會動盪”和全球衰退的良方

從2013年美國國家經濟研究局的一篇文章中可以看出，縱觀歷史，美聯儲很少考慮到他們的政策會對其他國家造成什麼影響，甚至可以說基本上忽略了其他國家。

今年，美聯儲也再度無視了其政策對世界主要經濟體和發展中國家的影響。不過薩姆表示，現在已經是2022年了，美聯儲再這樣做，將是一個非常壞的選擇。

“美聯儲這樣做，只會讓已經很壞的局勢愈加惡化。他們使發展中國家更加難以負擔糧食和能源成本，因為所有這些合同都是以美元結算的，還有很多國家都以美元持有債務。我們現在必須意識到，全球經濟和全球金融市場都陷入了困境，而美聯儲的加息是造成這種局面的重要原因之一。這是我們必須暫停加息的另一個原因，因為如果全球經濟陷入了衰退，美國也將無法承受各大金融市場陷入混亂帶來的嚴重影響。”

斯特恩利希特的批評更加尖銳，他指出，就在低收入的美國人終於盼到工資上漲的時候，美聯儲卻給了他們“當頭一棒”。

“這是一個偉大的解決方案，伙計們，恭喜你們，你們創造了一個奇蹟。”斯特恩利希特用諷刺的口吻說道：“美聯儲的使命不就是控制通脹和創造充分就業嗎？現在他們只關注控制通脹，而一點也不關心就業。”

斯特恩利希特表示，他對美國經濟的前景感到“恐懼”。他擔心美聯儲引發的嚴重衰退，不僅會使經濟遭受嚴重後果，甚至對整個資本主義體係都會造成嚴重打擊。

“說到底，經濟下行最終的結果是社會動盪。富人就算損失了30%的財富，他們還是很有錢，對吧？但是領時薪的窮人如果失去了那份工作，他就會說：'資本主義完蛋了，它不適合我，我失去了我的工作，整個資本主義體係都應該被掃地出門。'屆時就會出現社會動盪。而這些都拜鮑威爾和那幫瘋子所賜。”

文章來源：財富中文網

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