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夏末對於投資者來說是一個動盪的時期。目前還看不到緩解的跡象:多項指標顯示秋季將出現劇烈動盪。
根據芝加哥商交所的「聯準會觀察」工具,期貨市場對週三的聯準會降息規模定價為:大幅降息50個基點的機率高達63%,遠超一週前的30%,「常規」降息25個基點的可能性僅37%。
也就是說,在經過上週四的“美聯儲通訊社”等多家主流財經媒體觀點文章反复預熱之後,市場對美聯儲首次降息的幅度預期突然從25個基點轉為了“更有可能大幅降息”,但也仍在搖擺。
有一派觀點認為,聯準會「不敢」冒然大幅降息50個基點,當前美國經濟數據並沒有達到適合大幅降息的危機程度,大幅降息反而可能驗證聯準會在幕後對經濟存有恐慌,從而引發股市拋售。
但同時,多位堪稱「聯準會風向標」的媒體都刊文為潛在大幅降息造勢,也是讓人無法輕易忽視的另一派聲浪,也就是說,越來越多的市場人士開始認同降息幅度越大會越好。
正如瑞士私人銀行愛德蒙得羅斯柴爾德(Edmond de Rothschild )的分析師所總結:“鑑於市場上對美聯儲意圖的猜測,很少出現如此大的不確定性。”
高盛衍生性商品交易員Brian Garrett分析了過去十五年的「期貨市場定價」與「聯準會實際行動」的數據,發現在升息週期時,伯南克時期以來的聯準會通常行動與市場定價一致,而降息週期中存在一定的不確定性,例如2008年金融危機和2020年新冠疫情期間聯準會意外更為鴿派,但2019年9月等某些情況下的降息幅度卻低於市場定價。
德意志銀行在研報中指出,媒體上週起對聯準會大幅降息50個基點的造勢,其實比2022年6月大幅升息75個基點前夕的力度要弱,但當前市場定價的降息幅度接近40個基點,令聯準會在兩天後降息製造意外的機率升至十五年來最高。如果這兩天沒有媒體“唱反調”拉平市場預期,那很可能週三真會大幅降息50個基點,“未來12個小時的媒體言論對鞏固定價至關重要。”
實際上,高盛對沖基金銷售主管Tony Pasquariello認為,聯準會沒有理由選擇降息50個基點、而不是25個基點,一是因為默期前的美聯儲官員們沒有背書過“用大幅降息來開啟降息週期”,而且CPI數據並不支持大幅降息,“50個基點降息通常只用於壓力很大的環境”,除非美聯儲想在9月到11月兩次FOMC會議期間的“漫長等待期”為更差的就業數據「買一點保險」。
野村證券的跨資產策略師Charlie McElligott指出,週日的重磅媒體文章稱,鑑於利率遠未達到中性水平,且勞動力市場正在降溫,最好用大幅降息來開啟新一輪週期,這似乎暗合了聯準會主席鮑威爾在8月傑克遜霍爾年會的演講論調,即聯準會不尋求也不歡迎就業市場狀況進一步降溫。
而且當時鮑威爾還稱“通膨的上行風險已經減弱”,本就引導市場聚焦勞動力市場降溫,這也是為何市場定價的今年降息幅度高達121個基點,其中9月和11月都被認為會降息50個基點。這也是為何兩年期美債殖利率上週重回兩年低位,殖利率曲線也呈現降息後的「牛市趨陡」。
素來以毒舌著稱的金融部落格Zerohedge總結稱,自聯準會官員進入靜默期以來的短時間內,在就業和製造業數據持續欠佳的同時,CPI和PPI等多個核心通膨增超預期,這也是為何9月大幅降息的市場預期沒有全面轉為「板上釘釘」的原因:
但這為我們帶來了一個有趣的悖論:無論是有意還是無意,聯準會似乎在透過媒體大肆「試探性」預熱降息50個基點,這令任何低於這一水平的降息都會引發市場拋售。對大幅降息的預期兩週前還沒被市場認可,正相反,當時把降息50個基點視為聯準會恐慌(的經濟負面徵兆)。
Zerohedge也提到,如果聯準會“令人失望、僅降息25個基點”,那麼風險資產可能會遭遇劇烈(儘管短暫)的下行衝擊,G10國家債市中積累到三年新高的CTA多頭趨勢淨敞口可能被觸發止損,製造巨大的「金融狀況緊縮衝擊」:
「下一個關注點是聯準會2025年利率走勢的『點陣圖』如何彌合與市場定價之間的巨大差距。
而寬鬆週期中的市場表現取決於最終目的地:是否會出現經濟衰退。如果避免了衰退,美股大盤將在首次降息後的12個月內上漲14%。若美國在12個月內陷入衰退,美股在首次降息後一年內的中位數回報率為負15%。 」
稍早,貝萊德集團圍繞債市發出警告,對美國短期國債的評級由“超配” 跨檔下調至“低配”,並警告稱市場對美聯儲降息的預期過於激進,不可能“如願以償” 。首席投資策略師主管Wei Li為首的略師們認為,「聯準會在寬鬆問題上等待太久,現在迫於情況將加速降息以支持美國經濟」這種臆測是錯誤的。
華爾街普遍預期,如果今晚公佈的美國零售數據不瘋狂反彈,聯準會將在本週稍後的會議上開啟降息週期。然而,正如新「聯準會通訊社」Nick Timiraos上週四所說,沒有人確切知道鮑威爾等人將採取多麼激進的行動。
截至發稿,芝商所FedWatch 工具顯示,9月降息50基點的可能性高達67%,高於上週五的49%和前一天僅15%的可能性。
在眾多華爾街大行看來,降息50基點未免顯得有些操之過急。美銀先前警告稱,降息50基點「沒有道理,難以溝通,可能引發避險衝擊」。相較之下,以野村證券和摩根大通代表的激進派認為,降息50基點勢在必行。
野村證券美債銷售主管Jack Hammond在最近的一份報告中指出,美國實際失業率可能比聯準會預測的更高,而核心PCE通膨比預測的更低,威廉斯等FOMC重要成員均暗示同意大幅降息。野村分析師Charlie McElligott指出,聯準會先前已多次進行75基點的大幅升息,因此以50基點開啟降息週期並不意外,不一定會引發市場恐慌。
在研究了歷史上的降息週期後,野村證券發現,在聯準會降息50基點的三個月後,標普500指數基本上沒有變化,但小盤股大漲,科技股表現良好,價值股再次跑贏成長股,美元上漲,金屬價格飆漲,殖利率曲線呈現多頭陡峭化趨勢。
摩根大通預計,FOMC將在9月和11月會議上分別降息50個基點,此後每次會議均降息25個基點。他們也指出,聯準會寬鬆週期的開始往往「恰逢風險資產表現不佳」。
以史為鑑,幾乎每當聯準會以50基點拉開降息帷幕時,市場表現都相當糟糕:2001年1月(網路泡沫後)、2002年11月(經濟復甦放緩)、2007年9月(全球金融危機)及2020年3月(新冠疫情)。但那都是過去的事了,McElligott在最新報告中寫道:
當聽到人們說“嗯,50個基點是在告訴市場,美聯儲認為經濟有一個大問題,這可能導致避險情緒的爆發”,我的想法是,在這種充滿怪異元素的周期中,沒有什麼是正常的(前所未有的貨幣和財政幹預,市場過度反應和不足反應,伴隨著劇烈的轉向和製度轉變,造成了動量衝擊)。
事實上,我們在一年半的時間裡經歷了11次聯準會升息,包括多次75個基點的大幅升息…所以,在政策逆轉時做出相應類型的舉措應該是可以預期的,不是嗎?
野村研究了所有先前降息50基點的案例,並篩選了聯準會降息前一個月和降息後幾個月的市場回報。以下是他們的發現:
在利率決議出爐前的30天,標普500指數平均下跌1%,其中生活必需品類是表現最好的板塊之一,平均上漲0.8%,而科技類股則是表現最差的板塊之一,下跌2.6%。
小型股羅素2000指數平均下跌了1.7%,能源股、工業股和貴金屬的表現也不好。價值股的表現優於成長股,殖利率曲線呈現多頭趨勢。
在降息50基點的三個月後,標普500指數基本上沒有變化(除了2007 年、2001年和1974年,當時標普500指數遭遇了重創)。相反,小型股平均上漲了5.6%。科技股表現良好,價值股再次跑贏成長股,美元上漲,金屬價格飆升,殖利率曲線呈現牛市陡峭化趨勢。
然而,在當前這種非常規的經濟週期中,野村預測可能不準確。畢竟,疫情爆發後,美國的衰退期間家庭淨財富實現了首次增長,標普500指數的收益依然穩健,利潤率在增長,就業市場也相對緊張。
出於以上和其他原因,摩根大通認為,投資者可能正在「探索未知領域」。他們也認為,與當今情勢最相似的可能是1995年開始的降息週期,當時首次降息25個基點。
摩根大通指出,1995年的降息週期有兩大背景:
實質GDP成長率為2.7%,CPI為2.5%,失業率為5.7%。當年的非農新增就業數據只有兩次低於10萬,如果去掉那兩次,非農就業數據平均每月為20.7萬,而包括那兩次數據後為17.9萬。
M3貨幣供應成長迅速,這主要是因為有大量資金流入貨幣市場基金(MMF),這些MMF的收益率隨著貨幣市場利率的下降而緩慢調整。
美股對降息反應較為積極,標普500指數表現良好。
TS Lombard分析師Dario Perkins認為,1995年美國「軟著陸」對今天的聯準會是個好兆頭。
Perkins在報告中寫道,目前經濟金融環境並未出現明顯的失衡現象,降低了聯準會落後於市場曲線時發生嚴重問題的風險。聯準會可能採取更大幅度的降息措施以避免落後於市場曲線,如果聯準會以更小的25基點降息,可能會在9月股市淡月引發市場波動。
今年二季度,日本GDP較預期出現小幅下修。對日本政府而言,目前最重要的是如何做到經濟數據與人民實際生活感受統一。在三季中,日本經濟政策又將進入一個調整階段,日本經濟的未來仍將處於不確定當中。
日本內閣府近期公佈今年第二季國內生產毛額(GDP)修正值顯示,剔除物價變動因素的實質GDP季增0.7%,按年率計算增幅為2.9%,較8月15日公佈的初步統計結果出現小幅下調。先前公佈的初步統計結果顯示,今年二季度,日本實質GDP較上季成長0.8%,以年率計算增幅為3.1%。
比較最新公佈結果及初步統計結果,企業設備投資季增幅從0.9%下調至0.8%,佔日本經濟比重二分之一以上的個人消費較上季增幅從1.0%下調至0.9%,民營住宅投資季增幅由1.6%上調至1.7%,貨物及服務貿易出口較上月增幅由1.4%上調至1.5%。
分析認為,個人消費和設備投資在第二季度呈現正增長的主要原因是此前日本汽車廠商測試數據造假等問題導致的汽車停止生產出貨現象正在緩解,但這也從另一方面說明了當前日本的消費勢頭仍然不夠強勁。個人消費較上月增幅較初步統計結果有所下調,則是因為點心、外食的消費沒有達到初步統計階段預想的成長。根據日本媒體通報,點心業界指出,受可可豆價格暴漲的影響,商品銷售不振、促銷活動停止,點心消費比預想低迷。
日本經濟學界人士認為,此次GDP的下調幅度較小,可視為在誤差範圍內,顯示日本經濟正在緩慢恢復。但出於全球經濟情勢低迷的預測,日本經濟已經不能只期待外需。目前佔GDP過半的個人消費持續處於乏力狀態,如果想維持正成長,恢復內需才是關鍵。
事實上,日本個人消費上一次出現環比成長要追溯到2023年第一季。未來一個時期,個人消費能否持續拉動日本經濟成長,仍有待進一步觀察。分析認為,第二季日本個人消費成長的偶然因素較多,居民消費的內生動力不足。首先,車企資料造假影響逐漸消除,造成了此消彼長的「反彈式」結果。其次,岸田文雄政府先前為提振支持率而設計的夏季獎金發放、定額減稅政策等「組合拳」在二季度起到了效果,疊加春季勞資談判的工資增長,這些均在一定程度上對沖了物價高企的影響。從實際情況來看,第二季雖然外食消費情況有所好轉,服務業成長依然持平,食品、能源等非耐用消費品成長疲軟,如果三季個人消費的偶然因素消退,且上述狀況持續,個人消費環比負成長可能將捲土重來。
自日本央行7月升息至今,日圓匯率已實現從1美元兌160日圓水準上升至1美元兌140日圓水準。從日本央行近期表態來看,如果日本經濟情勢與物價走勢符合預期,將不排除未來進一步升息的可能。分析認為,日圓升值對高物價的對沖作用將逐步顯現,日本民眾的生活壓力可望降低。但也有觀點認為,日圓升值過快不利於日本出口業發展,此前的「黑色星期一」也證明,日本股市將因為日圓升值和市場對美國經濟成長的擔憂出現低迷情緒,影響可能波及全球。日本財務省公佈數據顯示,9月7日當週,海外投資者淨拋售了超過9,000億日圓的日本股票,創下6個月以來的最大單週淨拋售紀錄。也觀點認為,當前外匯市場的定價對於美日利率差收窄的前景過分誇大,並且提前透支了聯準會降息和日本央行升息的預期,未來日圓匯率可能難以維持強勢。
總的來看,日本經濟在第二季度處在偶然因素疊加和大幅政策調整的進程中,數據難以反映日本經濟面臨的真實狀況。這也從側面印證了日本經濟自主性、穩定性較弱,易受外在因素影響等特徵。對日本政府而言,目前最重要的是如何做到經濟數據與人民實際生活感受統一。在三季中,日本將迎來自民黨總裁選舉,「後岸田」時期的日本經濟政策又將進入一個調整階段,日本經濟的未來仍將處於不確定當中。
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