2025年展望：美元繼續稱王？

隨著最後一批信用債的發行結束，債券一級市場在2024年12月31日畫下句點。數據顯示，2024年。全市場利率債和信用債發行規模分別為282,329.78億元和204,466.58億元，年比分別成長7%和6.91%。

2024年，在經濟基本面緩步修復、「資產荒」持續演繹、寬貨幣政策預期等背景下，債市走出極致牛陡行情，長端殖利率不斷突破關鍵點進入1.0時代。展望未來，業內人士分析，財政政策空間、節奏、投向、拉動效果及貨幣政策如何因應大概率延續成為2025年債市主要博弈點。

監理指導疊加政策預期，利率債發行進入1.0時代

2024年12月26日，35億元央行票據互換操作發行結束，2024年利率債發行正式「落幕」。回顧今年的發行情況，利率債發行量小幅增長，發行利率震盪下行；受貨幣政策寬鬆預期、股債蹺蹺板、「資產荒」行情等多重因素影響下，債市震盪走牛。

從發行規模來看，根據新華財經梳理，2024年利率債發行規模較上季成長7%。具體來看，國債發行124,761.3億元，央行票據發行3,318.4億元，地方債發行97,760.88億元，政策性銀行債發行56,489.2億元。比較來看，國債、央行票據和地方債發行規模均較去年有所提升，較去年同期下降12.39%、50.84%、4.83%，政策性銀行債環比下降1.57%。

從利率曲線走勢來看，地方債發行利率整體波動較小，政金債和國債季末大幅下行。數據統計顯示，2024年12月公債、地方債和政金債的發行利率均破最低點，分別為1.1829%、2.1273%和1.4455%。

2024年，利率債走勢呈現階段性特徵。分季度來看，第一季受上年末「搶跑」行情延續、基本面偏弱、央行降準節前落地、寬貨幣政策預期增強等因素影響下，利率債穩步下行，長端國債利率不斷下探；進入二三季度，央行表態與政策預期是本階段的主線，利率債整體呈現震盪態勢，超長期特別國債首發落地，「資產荒」格局持續演繹下長債利率多次刷新歷史新低，9月末超預期政策落地提振投資者信心，債市出現反彈；四季度，「股債蹺蹺板」效應凸顯，權益市場重回3000點增強投資者入市信心，債市整體較為震盪，季末貨幣政策寬鬆預期點燃機構「搶跑」情緒，增量政策持續落地帶動10年期公債利率進入1.0時代。

東方金誠研究發展部執行總監馮琳認為，10年期公債殖利率持續下行的主要原因或是當前債市多頭情緒佔優，市場走強慣性仍在，以及年底配置盤搶跑行情仍未結束。

中債數據顯示，2024年首個交易日（2024年1月2日）10年期公債殖利率為2.5601%，截至2024年最後一個交易日（2024年12月31日），中債10年期國債殖利率為1.6752%，年度區間相差88.49BPs。

銀行固收研報指出，政策擾動是2024年加劇債市博弈、放大債市波動的主要因素。而隨著四季一攬子政策落地、各部門形成合力，財政政策空間、節奏、投向、拉動效果及貨幣政策如何應對大概率延續成為2025年債市主要博弈點。

信用債發行量小幅上升，「資產荒」影響下走勢分化

從發行數據來看，2024年信用債共發行204,466.58億元，較上季上升6.91%。具體品種中，商業銀行債、公司債、中期票據、可交換債券、資產支持證券、國際機構債發行規模均較上月上升。其中，中期票據發行規模相較去年增加17,575.08億元，較上季上升59.24%；國際機構債發行規模相較去年增長415億元，較上季上升202.44%。

市府投債方面，根據新華財經統計，2024年市府投債發行總額為39,659.62億元，相較上一年發行規模較去年同期下降15.15%。

分地區來看，2024年江蘇、浙江和山東三地發行規模最高，分別為10,756.81億元、4,839.94億元和3,282.42億元；相比之下，黑龍江、寧夏和海南發行規模最低，分別為19.50億元、18.50億元和6.00億元。

產業債方面，2024年城投債發行總額為103,431.67億元，相較去年發行規模較去年同期上升19.88%。

分地區來看，北京市、廣東省和上海市發行規模居前，分別發行30,185.28億元、12,780.38億元和8,195.97億元；青海省、寧夏和西藏三地發行規模最小，分別為51.30億元、 37.00億元和8.00億元。

華創固收團隊指出，2024年信用債進入全面低利率階段，1-7月，「錢多」環境延續，機構配置力量較強，供需結構失衡下「資產荒」行情極致演繹，信用債收益率大幅下行，信用利差壓縮至極低水平，低利率環境下，市場開始向久期要收益，長久期信用債供給明顯增多，一級申購熱情高漲；8-10月，央行賣債、一攬子穩增長政策發力，市場風險偏好提升，機構贖回再現，信用債流動性面臨重定價，收益率大幅回調，信用利差大幅走闊；11月10兆化債政策出台，信用利差小幅修復，12月貨幣寬鬆預期疊加年末機構搶跑，無風險利率下行過快，信用利差被動走闊。

政策靠前發力，多品種債券蓄勢待發

2024年10月，國家發展改革委表示，2025年我國將繼續發行超長期特別國債並進一步優化投向，仍將保持有力度的安排支持國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。業內人士預計，2025年超長期特別國債或增量發行。

2024年12月召開的中央經濟工作會議提出，要實施更積極的財政政策。其中提到，要增加發行超長期特別國債，持續支持「兩重」計畫和「兩新」政策實施。增加地方政府專案債券發行使用，擴大投向領域和用作專案資本金範圍。

民生銀行首席經濟學家溫彬認為，2025年特別國債發行規模預計約為2兆元，其中用於國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設的超長期特別國債規模可能繼續按1兆元安排，用於支持國有大型商業銀行補充核心一級資本的特別國債規模或為1兆元。

2024年12月31日，財政部發布2025年第一季公債發行計畫。據通知，第一季將發行關鍵期限國債、短期國債、超長期一般國債、儲蓄國債。計畫表顯示，財政部擬發行國債的期限包括1年期、2年期、3年期、5年期、7年期及10年期，最早招標日期為2025年1月10日，付息方式包括按半年與按年付息。

地方債方面，目前多已公佈2025年第一季發債計劃，規模超5,000億元。

根據新華財經梳理，截至2024年12月31日，湖南、重慶、山西、寧波、河北、福建、甘肅、海南等地均公佈地方政府債券一季度發行計劃，計劃發行規模達5,408.87億元。

溫彬預計，2025年新增地方政府專案債務限額或為4.5兆元，比2024年初預算增加6,000億元。

而政金債方面，近日市場發布消息，2025年第一季三家政策性銀行債發行量預計高達2兆元，較去年同期增加近50%，創歷史新高。年後首日即啟動債券發行，將全曲線增加債券供給。

來源: 中國金融資訊網

彭博智庫的Timothy Tan和Jason Lee週一撰寫了題為「2025年地緣政治黑天鵝和宏觀灰犀牛層出不窮」的報告，對2025年進行了最新的宏觀展望。

報告著重於2025年的主要預期風險，分為「黑天鵝」事件（不可預測的罕見事件）和「灰犀牛」事件（極有可能發生但被忽視的風險）。該報告強調了在川普2.0時代，地緣政治和經濟風險在新的一年裡的相互關聯性。以下是報告內容：

美國利差交易仍是2025年最大的灰犀牛，在美國財政惡化的情況下，它可能會讓聯準會的貨幣政策骨牌倒下。

中東「黑天鵝」事件發生的可能性或高於市場預期，地緣政治風險依然高。

2025年中東發生更大規模衝突的風險上升

隨著中東緊張局勢的升級，爆發以更大規模衝突為形式的「黑天鵝」事件的風險也在增加。由於該地區仍然是世界上最大的原油來源地，一場地區戰爭造成的供應中斷可能會使油價大幅上漲。

在2024年，只要伊朗的石油基礎設施有可能受到攻擊，油價的劇烈波動就會顯現出來。然而，供應風險並不局限於伊朗，因為霍爾木茲海峽的任何運輸障礙都會產生類似的影響。

利差交易將揭開「灰犀牛」骨牌

如國際資本流動報告（TIC）的數據所示，從2024年9月起，套利交易其實不僅沒有平倉，反而增加了。截至2024年8月，外國私人從2022年開始購買的美國國債和公司債的總額已上升到約2.48兆美元。

這種來自離岸歐元-美元市場的流動性實質上增加了美國國內金融市場的流動性。 7月和8月的持續上升顯示流動性持續增加，現在的部位可能要大得多。

如果聯準會為控制政府利息成本而大幅降息，那麼這些資金的流向就會發生逆轉，進而導緻美國金融市場流動性緊縮。這反過來又會引發市場不穩定和美元走軟。這種失調將導致利差擴大。

外國購買美國債券的累積數量

美國投資部位是另一隻“灰犀牛”

自聯準會開始升息以來，美國的熱錢累積已成為一個令人擔憂的問題，但更關鍵的因素是，自2018年以來，國際投資淨頭寸（NIIP）的負值急劇增長。美國欠世界其他國家約22.5兆美元，佔其GDP的77%以上。

大部分對外負債以投資組合流動的形式存在，即流入美國債券和股票市場的交易流動。外國投資組合持有的債券和股權證券總額約為29兆美元。

由於美國金融市場對外國投資者的依賴，NIIP是美國金融市場的一個脆弱點。如果對美國的財政和貨幣狀況失去信心，資金外流可能會造成失調或廣泛的資產錯誤定價，類似於國際收支危機。

美國淨國際投資部位

美國財政惡化或成關鍵焦點

如果聯準會在2025年不積極降息，美國政府的財政狀況（另一隻「灰犀牛」）可能會加速惡化。這可能會大大損害人們對美國政府公債和美元的信心，而美元正飽受利差交易和外部衝擊帶來的不確定性的困擾。

只要外國資本繼續增加熱錢，財政收支狀況就可能被忽略。然而，前者的任何變化都將使財政安全問題凸顯出來，並可能迫使聯準會放棄所有有關通膨的藉口而降息，因為聯準會基金利率可能會對利差交易產生骨牌效應。

如果聯準會將政策重心轉向美國債務的可持續性，那麼這頭「灰犀牛」可能很快就會衝過來。

美國國會預算辦公室（CBO）的預算預測，2024年6月

來源: 金十數據

2024年全球主要股票指數表現

美洲股市：阿根廷股市衛冕，美國股市成香餑餑

歐洲股市：德國法國漸行漸遠

亞洲股市：幾家歡喜幾家愁

來源：證券時報

去年，由於對印度經濟放緩和估值上升的擔憂打擊了市場人氣，海外投資者轉而淨拋售印度股票。

根據彭博彙編的數據，全球基金在2024年拋售了價值超過7.5億美元的印度股票，10月和11月的大量拋售加劇了這一情況。此前，截至9月底，他們曾將持股增加至約120億美元。

目前，高利率、疫情時期消費熱潮的減弱以及盧比疲軟都加劇了印度股市的不利因素，印度股市正面臨較大的考驗。 Pictet Asset Management Ltd. 投資組合經理人Prashant Kothari管理著一隻價值約10 億美元的印度股票基金，他表示：「近年來，我們看到了非常好的經濟成長，但前景可能有些陰雲。」他也補充道，印度的機會「並不誘人」。

在持續的國內買盤的推動下，印度基準的NSE Nifty 50指數在2024年連續第九年上漲，但回報率僅為9%，與國際同行相比顯得較為黯淡。 LIC Mutual Fund AMC股票部門首席投資長Nikhil Rungta表示，股票估值過高、獲利壓力和宏觀經濟挑戰，導致印度國內股市表現不如部分全球同業。

分析師認為，聯準會放緩降息步伐可能加劇印度等發展中國家的外資外流，以及美國當選總統川普提出的政策將是2025年新興市場的主要影響因素。

來源: 智通財經

根據《金融時報》經濟學家的調查結果，川普透過保護主義政策實現「美國優先」的經濟政策，將會損害美國經濟成長。這個結論與選民對美國總統當選人計畫的樂觀態度形成鮮明對比。

針對美國、英國和歐元區220多名經濟學家就川普重返白宮的經濟影響進行的調查顯示，大多數受訪者認為，川普的貿易保護主義帶來的弊端將大於他的「MAGA經濟學」所能帶來的好處。

接受英國《金融時報》和芝加哥大學布斯商學院聯合調查的許多美國經濟學家也認為，新的川普任期將刺激通膨，並導緻聯準會在降息方面更加謹慎。

布朗大學教授、紐約聯邦儲備銀行經濟顧問委員會成員Şebnem Kalemli-Özcan表示：「川普的政策短期內可能會帶來一些成長，但這將以全球放緩為代價，最終反過來傷害美國。他的政策在美國和世界其他地區都會引發通膨，因此我們將進入滯脹的世界。

然而，包括國際貨幣基金組織、經合組織和歐盟委員會在內的大多數經濟學家預測，2025年美國的成長將強於歐洲。

自新冠疫情以來，美國經濟成長速度一直比歐元區快，去年第三季以年化2.8%的速度成長。

川普尚未公佈全面的經濟政策綱領，使分析師只能基於競選期間的承諾和威脅來預測他的前景。這些政策包括對所有美國進口產品徵收高達20%的普遍關稅、大規模驅逐非法移民、簡化程序以及使2017年的減稅措施永久化等。川普自稱是“關稅人”，他長期以來堅信美國需要縮小貿易逆差並促進本土生產。

西北大學（Northwestern University）的Janice Eberly曾是奧巴馬政府的高級財政部官員，她說：「已宣布的政策包括大幅提高關稅和驅逐移民工人，這兩種措施都傾向於引起通膨，並可能對經濟成長產生負面影響。

總體來說，超過一半接受專門調查的47位美國經濟學家預計川普議程會對經濟造成“某種程度的負面衝擊”，另有十分之一的人預測會有“大的負面衝擊」。另一方面，有五分之一的受訪者預期會產生正面影響。

經濟學家中的悲觀情緒與投資者對川普第二個任期的樂觀形成了對比。

在川普獲勝後的幾週內，美股飆升，儘管在去年12月聯準會暗示今年將減少降息次數後，美國漲幅有所回落。作為本世紀表現最好的兩年之一，標普500指數在2024年收漲了23.3%。

美國銀行策略師Benjamin Bowler本週表示，川普的“自由經濟學、減稅和去監管”，加上潛在的“人工智慧革命”，意味著這波漲勢可能會延續到2025年。

《金融時報》另一項調查顯示，歐元區經濟學家對川普政策的影響更為悲觀，13%的分析員預期川普的政策會產生較大負面影響，另有72%的人預測會有一些負面後果。

對歐元區而言，經濟學家主要擔憂的是製造業生產，特別是作為該區域最大經濟體的德國。

Generali Investments的高級經濟學家Martin Wolburg指出，該國的汽車產業可能會成為川普「特別針對」的對象。

雖然英國由於其龐大的服務業而被認為更能抵禦關稅的影響，但CBI首席經濟學家Alpesh Paleja警告說，如果關稅拖累歐元區的增長，英國將面臨「第二輪衝擊」。

在英國，近100名受訪者中的56%預計會有一些負面影響，許多人提到了在1月20日川普就職前不確定性下對情緒的拖累。略超過10%的人預測會有一些正面影響。

PwC UK的首席經濟學家Barret Kupelian表示：“川普政府將成為一個'不可預測的機器'，這將阻止企業和家庭輕鬆做出長期決策。這不可避免地會造成經濟損失。”

來源: 金十數據

甲骨文估值相對較高

股價近期短線調整

來源：富拓