歷史行情回顧
受宏觀情緒與產業基本面交替主導，滬鋁期貨合約整體呈現寬幅震蕩的格局，回顧2024年走勢，主要分為以下四個階段：
第一階段（1-5月），滬鋁震盪上行階段。其中1-2月，接近春節假期，海外出現降息預期，基本面矛盾不顯，滬鋁震盪運作。進入3月，受到美元降息預期升溫、國內經濟數據利好、以舊換新政策推出、歐美地區制裁俄鋁、「517」樓市新政以及鋁錠庫存低位等諸多利好因素推動，滬鋁價格開啟了為期三個月的上行。
第二階段（6-7月），滬鋁觸頂回落階段。宏觀方面，聯準會議息會議維持利率不變，降息預期降溫，商品整體高點回落。基本面看，國內電解鋁運轉產能持續增加，下游消費淡季開工走弱，庫存高位背景下，進一步加速鋁價回落。
第三階段（8-11月上旬），滬鋁重啟漲勢。受鋁土礦供應偏緊影響，氧化鋁價格強勢上行，電解鋁開工維持高位，成本不斷上行，供應見頂預期增加，疊加消費旺季將至，消費預期回升。此外，聯準會正式進入降息週期，國內推出一系列經濟刺激利多政策，宏觀與基本面共振下，滬鋁重啟漲勢。
第四階段（11月中旬-至今），滬鋁震盪回落。川普贏得美國大選，市場對其關稅政策擔憂較強，鮑威爾宣稱經濟強勁降息不急於一時，美元創下近兩年新高，商品承壓下行。此外，國內取消鋁材出口退稅，同時新疆地區運力改善導致庫存回升，疊加需求不足擔憂加劇，鋁價承壓回落。
宏觀方面
（一）國內市場
2024年，除消費不如預期外，國內經濟成長基本上維持平穩，5%的GDP成長目標預計能夠順利完成。往回看，年內各項經濟刺激政策交替發力，不斷觸發各項「史詩級」利好。 12月9日中央政治局會議指出要穩住樓市和股市、實施更積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策（2011年以來首次提及）、大力提振消費、提高投資收益、全方位擴大國內需求等諸多利好措施。往前看，中央財政還有比較大的舉債空間和赤字提升空間，2025年我國寬財政、寬貨幣仍有較大的政策空間。
（二）國外市場
自2024年9月始，聯準會先後進行了三次降息，到目前為止累計降息100個基點。在最近的12月的降息中，聯準會宣布降息25個基點，將聯邦基金利率目標區間從4.5%至4.75%調至4.25%至4.5%。但2025年美元的降息卻不符合預期。在會後的記者會上，聯準會主席鮑威爾表示，這次降息後，聯準會進一步降息的門檻可能更高。在考慮進一步調整政策利率時，將更加謹慎。根據備受關注的“點陣圖”，聯準會表示2025年只會降息兩次，低於上次預測的四次。從11月美國非農就業以及CPI數據來看，雖然就業市場已基本完成再平衡，但去通膨進程出現較為明顯的停滯，聯準會後續決策會更加謹慎；川普上任後的經濟政策有一定的不確定性，屆時對美國經濟和通膨或有明顯影響，增加未來市場通膨的不確定性，其關稅、財政、移民、減稅政策都有可能引發美國這一輪通膨的反彈，進一步壓縮聯準會降息週期的空間。聯準會需要時間來觀察經濟的走勢，因此放緩或暫停降息的必要性提升。
對我們來說，明年貨幣政策的基調是“適度寬鬆”，接下來會適時降息降準，一旦2025年美元的降息幅度再度減少，就會繼續壓縮我們的降息空間，這對我們的樓市、股市以及經濟的復甦可能都會產生一定影響。
基本面分析
（一）鋁土礦
1.國內鋁土礦
近年來，國家對礦場的環保要求不斷提高，2023年下半年以來，國內多地鋁土礦場經歷了嚴格的整頓。如河南三門峽地區執行退礦還耕治理，貴州部分露天礦山整改，山西呂梁地區因安全檢查導致鋁土礦山處於停產或半停產狀態，廣西地區著手建立鋁土礦資源配置年度開採總量調控制度，全國鋁土礦山進入強監管狀態。國內鋁土礦的產量因此受到限制，尤其是鋁土礦的產量大省山西減量明顯。根據Mysteel，中國鋁土礦主要產區山西、廣西、河南、貴州2024年1-11月鋁土礦合計產量累計5,982.4萬噸，累計較去年同期減13.14%，其中山西鋁土礦產累積2,073.5萬噸，累計同比減26.94%，廣西鋁土礦產量累計1,996.9萬噸，累計年減0.31%，河南鋁土礦產量累計1,043.9萬噸，累計年增1.55%，貴州鋁土礦產量累計868.1萬噸，累計年增14.73% 。
因國內礦場開採受限，今年鋁土礦價格持續上漲，除廣西地區鋁土礦價格變動不大，其他地區的鋁土礦均有不同幅度的上漲。後續來看，在環保常態化和赤泥庫緊張背景下，國內鋁土礦開採的相關政策，整體呈現收緊趨勢，縱觀2024年的複產進程，國產礦山復產始終不如預期，預計2025年國內鋁土礦的複產進度有所後延，產量難有明顯提升。
2.海外鋁土礦
在國內鋁土礦供應不足的背景下，國內氧化鋁企業只能透過技改提高進口礦使用比例來增加氧化鋁的產量，到目前為止國內鋁土礦進口依賴度達到了73%左右。海外鋁土礦的開採主要集中在非洲的幾內亞、加納，亞洲的印尼、越南、印度，大洋洲的澳大利亞，美洲的巴西、牙買加等地。目前成熟的供應集中地主要是幾內亞、澳洲、印度尼西亞，但印尼從2023年6月開始已經禁止鋁土礦出口。當下國內鋁土礦的進口主要依賴澳洲和幾內亞，截止11月中國鋁土礦進口量合計14,409萬噸，年增11.25%，其中澳洲和幾內亞聯合貢獻1,3659萬噸，預期全年鋁土礦進口量為15779萬噸，年增11.6%。
2024年，受到幾內亞罷工以及雨季運輸中斷等因素的影響，海外鋁土礦發運量不足，造成鋁土礦供應的短缺。隨著雨季結束，鋁土礦發運雖未完全恢復到雨季前但整體呈現環比改善趨勢。根據Mysteel，截至12月27日，中國進口鋁土礦壓港量72.09萬噸，較去年同期低47.91萬噸，較近三年同期平均值低5.63萬噸；全球主要國家至中國鋁土礦海漂庫存1485.88萬噸，較去年同期高6 09.76萬噸，較近三年同期均值高528.22萬噸；綜合來看，截至2024年底，中國進口鋁土礦壓港量及海漂庫存共計1557.97萬噸，較去年同期高561.85萬噸，較近三年同期均值高522.59萬噸。
根據SMM，2024年海外鋁土礦產量為35,515萬噸，較上季增加7.48%，其中幾內亞鋁土礦產量1,3,474萬噸，較上季增加20.82%。 2025年海外鋁土礦產量預計增加3125萬噸至38640萬噸，增幅8.80%，其中幾內亞鋁土礦產量預計增加2400萬噸至15874萬噸，增幅17.81%。
整體來看，2025年鋁土礦供給增量主要來自海外，尤其是幾內亞地區，但幾內亞鋁土礦發運時有擾動，或將限制國內鋁土礦實際進口增幅。此外，印尼鋁土礦出口禁令存在一定的不確定性。 7月，印尼政府正在考慮放寬對鋁土礦的出口禁令。禁令頒布前，印尼約有90%左右的鋁土礦出口至中國。最初實施禁令的目的是促進國內將鋁土礦加工為氧化鋁，創造更多就業機會和國家收入。然而，與本地冶煉廠產能相關的問題已成為重大的障礙，新建產能未能在短期內兌現。因此禁令頒布後，約1,386萬噸鋁土礦無法在國內加工，導致政府從鋁土礦特許權使用費中減少約4,500萬美元的收入，與禁令初衷背道而馳，未來或存出口放開的轉機。
（二）氧化鋁
1.海外氧化鋁
2024年，因多種突發因素幹擾，海外氧化鋁產量損失較大，根據國際鋁業協會統計數據顯示，2024年1-11月海外氧化鋁產量為5718.78萬噸，年增5.74%，增量來自亞非（除中國）和歐洲（含俄羅斯）地區，而減量來自北美洲和大洋洲地區。
亞洲地區（除中國）氧化鋁的供應成長得益於東南亞地區氧化鋁新投產能的持續釋放，歐洲地區氧化鋁產量年增，則主要因歐洲能源價格回落，氧化鋁價格上漲，企業生產積極性回升，但之前關停產能短期依舊難復產，整體氧化鋁產量貢獻有限。大洋洲地區氧化鋁出現較大幅度下降則是因礦端或生產端的突發狀況影響，產能受到較大影響。
2.國內氧化鋁
自氧化鋁期貨上市以來上漲趨勢明顯。進入2024年，在國內礦山減產、幾內亞鋁土礦供應擾動和電解鋁開工高位的助推下，氧化鋁價格不斷上行，觸及歷史新高。同時，利潤的持續走高，進一步刺激了氧化鋁企業的生產動機。根據SMM統計數據，中國2024年氧化鋁產量累計8,368.66萬噸，較上季增加4.86%。
3.氧化鋁進出口
2024年一季度，國內氧化鋁呈現出淨進口的狀態，隨著海外氧化鋁供需緊張加劇，疊加氧化鋁出口窗口開啟，國內氧化鋁轉為淨出口態勢。進入四季度，海外氧化鋁供需緊張緩解，出口利潤逐步收窄，國內氧化鋁進口倒掛有所收窄。考慮明年海外氧化鋁改善預期有限，我國將持續維持淨出口狀態，若國內氧化鋁快速投產，淨出口量或將有所擴大。
整體來看，2025年國內氧化鋁產能增量明顯，現消息年內計畫未投產能多延至2025年，海外氧化鋁產能增量亦有所增加，主要集中於印度及印尼兩個地區。根據SMM統計，預計2024年國內氧化鋁新增產能360萬噸，海外氧化鋁新增產能340萬噸，2025年國內氧化鋁新增產能1320萬噸，海外氧化鋁新增產能510萬噸，2025年以後海外預計仍將有770萬噸的產能增量。待新增產能投產落實，海外氧化鋁整體將維持相對寬鬆，無緊缺預期，海外現貨價有回落壓力。
（三）電解鋁
1.海外電解鋁
2024年海外電解鋁產量增加低於中國電解鋁產量增加。根據國際鋁業協會，2024年1-11月全球原鋁產量累計6,653.1萬噸，較去年同期增加3.27%，中國原鋁產量累計3,965.3萬噸，較去年同期增加4.05%，海外原鋁產量累積2,687.8萬噸，與去年同期相比增加2.15%，海外原鋁產量佔全球原鋁產量的40.4%。其中，北美洲和大洋洲原鋁產量皆因煉廠的意外減停產出現了負成長，而其他地區都處於正成長。
從海外各地電解鋁建設規劃來看，2025年將有不少電解鋁產能落地，儘管建設進度緩慢，但在國家支持下仍持續進行。根據弘則研究，2025年海外電解鋁投產產能91.8萬噸，投產工程主要集中於印度、印尼、俄羅斯及安哥拉，但2024年不同，並無太多海外鋁錠可進中國。其中47萬噸都預計在年底，進一步延遲機率較高，基本上沒有產量貢獻，華青因為氧化鋁價格影響，今年11月暫停新投，預估到明年下半年繼續投產。
2.國內電解鋁
2024年，得益於雲南電解鋁廠順利復產以及電解鋁生產的可觀利潤，國內電解鋁煉廠多處於滿載生產的狀態，開工率持續走高，上半年產量同比增加明顯，下半年受原料成本上升的影響利潤逐漸回吐年增幅放緩，全年整體增幅尤為可觀。根據SMM數據顯示，2024年我國電解鋁產量為4,312.38萬噸，年增3.88%。
從產能投放來看，根據SMM，目前我國電解鋁製成產能4571萬噸，運行產能4353萬噸，逐步逼近4500萬噸的產業紅線，故此未來兩年的投產產能淨新增相對有限，大部分是產能置換，無指標部分預期投產較困難，供應成長率預計開始明顯下滑。根據弘則研究數據，2025年除置換產能以外，新增有效產能預計在78萬噸附近。
在《有色金屬產業碳達峰實施計畫》中明確要求，2025年鋁水直接合金化比例提高到90%以上。根據SMM統計數據顯示，今年鋁水比例的最高點是75.36%，全年平均值維持在73%左右。一方面是由於雲南和新增產能地區，下游配套尚未建設完成，另一方面是高鋁價對下游需求有所抑制。從目前狀況來看，今年鋁水轉換率遠低於2025年90%的目標，雖然當下許多電解鋁下游配套正在積極建設，但2025年鋁水轉換率超過85%的可能性不大。雖然目前所擔心的可交割品不足的問題在今年並沒有全面激化，但鋁水比例抬升趨勢相對明確，依然是一個重要的矛盾觀察點。
3.電解鋁進出口
俄烏衝突後，長單俄鋁大量流入中國，2023年俄鋁進口量為117.57萬噸，較去年同期增加1.7倍，佔鋁錠進口總量的76.2%。 2024年，英美兩國進一步製裁俄國，禁止LME及CMEX兩大金屬交易所及場外衍生性商品交易中接受產自4月13日後的俄羅斯鋁、銅、鎳，並且禁止英美兩國進口俄產相關金屬。截至11月，俄鋁進口量為109.46萬噸，預計全年進口數量與去年相當。此外，東南亞的鋁錠進口量明顯增加，到11月底單印度就累積進口16.95萬噸，較去年同期成長183.84%，同時也出現大量的回購貿易。整體來看，截止11月底，我國原鋁出口接近11萬噸，預計全年淨進口195萬噸左右。
2025年來看，伴隨東南亞地區的鋁廠投產逐漸落地，當地未能消化的低成本鋁錠或將進一步流向國內，疊加俄羅斯長單鋁錠增量，預計進口量或將進一步抬升。
（四）下游消費
1.光伏、新能源汽車
在國家政策的大幅刺激下，光伏和新能源汽車產業24年表現優於年前預期。根據國家能源局數據顯示，截至11月底，全國累計發電裝置容量約32.3億千瓦，年增14.4%。根據中國汽車工業協會統計，2024年1-11月，我國新能源汽車產量為1,134.5萬輛，較去年同期成長34.6%。快速增幅的表象背後並不意味著持續成長，今年來看無論是光伏還是新能源汽車都處於供應過剩的格局當中，價格戰促銷下，企業雖銷售數量增加但利潤卻走向虧損，特別是光伏企業出現多環節價格跌破現金成本的現象。
從鋁的消費量來看，光電用鋁主要是邊框和支架部分（主要用於分散式光電站），根據IEA的測算，平均1MW用鋁約19噸。新能源方面，根據國際鋁協數據，2020年國內傳統乘用車用鋁量僅約138.6kg/輛，純電動和混動新能源乘用車單車用鋁分別為157.9kg和198.1kg，其中混動新能源產量佔比約18%。而根據工信部《節能與新能源汽車技術路線圖》提出我國汽車輕量化單車用鋁目標：2025年和2030年分別實現250kg/輛和350kg/輛。整體來看，未來非歐美國家在光電市場的接力與新能源汽車市場的持續發展或將成為鋁消費量的一個成長極。
2. 電力投資
2025年，國內財政政策有很大的發揮空間，市場對於電力投資增速維持強勁保持樂觀心態，當下雖然電源建設投資有所放緩，但電網配套設施建設增速明顯加快，從之前的2- 3%，快速成長至20%。此外，在產業內卷加劇的背景下，成本降低的需求使得電力發展中鋁代銅的需求快速增長，進一步促進鋁金屬的需求增長，根據SMM調查結果顯示，目前約有60%的大線已從傳統的銅芯電纜轉向使用鋁合金線纜，2025年可望進一步上升到70~75%，對鋁需求進一步增加。
3.房地產
當前房地產產業仍處於下行週期當中，國家針對房地產當下的狀況，連續出台多項政策，從供應端的房企到需求端的群眾均給到了相對有力的政策提振，市場對於房地產行業企穩回升的態度也愈發明顯。但從目前房地產的表現來看，房地產指標仍為負值，目前僅新開工稍穩定，而房地產銷售也維持負值狀態，不過稍有所回升，現房銷售同比走高，主要是企業積極回籠資金。當下需要明確的一點是，房地產消費用鋁主要集中在竣工端，用鋁的主要環節在於門窗、幕牆、天花板等環節，但未來房地產市場多以消耗存量庫存為主，新竣工數量預計難有增長，整體上對於鋁的消耗或將有所回落。
4.鋁材出口
自2024年以來，貿易摩擦呈現出愈發複雜棘手的態勢，經貿問題被無端政治化，雙邊貿易矛盾更是向多邊領域急劇擴散。 5月，美國宣布擬對華加徵301 關稅，背後隱藏的是將貿易「大棒」 作為政治博弈工具的不良居心。不僅如此，為構築所謂的貿易“壁壘”，防止中國以及其他國家的鋼鋁產品通過迂迴途徑流入美國，墨西哥在4月下旬出手，針對中國進口的鋁產品加徵高達35%的關稅。緊接著，加拿大政府也跟風而動，於10月15日發佈公告，決定對華部分鋁產品加徵25%的附加關稅，進一步壓縮中國鋁材的海外生存空間。雪上加霜的是，11月15日，我國基於產業結構調整與國際市場情勢變化等多重考量，確立自2024年12月1日起取消鋁材、銅材出口退稅政策。這項政策變動引發市場連鎖反應，許多企業為搶在退稅政策取消前爭取更多出口訂單，在外貿市場頻繁上演「搶單大戰」。後續來看，我國鋁材產量約佔世界鋁材產量的66%，當下雖然多項政策抑制了我國鋁材的出口，但未來若海外需求強勁疊加人民幣匯率貶值，鋁材出口量或有先降後升的走勢，故此對於鋁材出口不宜過度悲觀。
5.廢鋁替代
在《有色金屬產業碳達峰實施方案》中明確提出，到2025 年，我國再生鋁產量將達到1,150 萬噸這一目標。當下，國內再生鋁產能呈現迅猛擴張之勢，根據行業協會提供的數據顯示，預計2024 年再生鋁產量可達1055 萬噸，並且按照這一增長勢頭，2025年還將繼續攀升，預計將再增長100 萬噸。
回顧過往，再生鋁在很長一段時間內，都難以對原生鋁形成有效的替代作用。然而，近兩年情況悄悄發生變化，從邊際效應來看，再生鋁對原鋁的替代作用正緩緩凸顯。特別是隨著保級利用技術的逐步發展與應用，其為再生鋁取代原鋁築牢了根基，使得這一替代趨勢愈發不可輕視，未來可望重塑鋁錠生產的格局。
總的來說，隨著川普的上台，政策博弈焦點或將轉向，2025年國內政策端或更專注內需提振，需求端增速在3%以上。光伏發電、新能源汽車以及電力投資或將在政策的刺激下成為金屬鋁的消費增長點，但房地產行業以及再生鋁對於原生鋁錠消費的拖累作用也不容忽視。
總結與展望
原料方面：國內礦山在環保常態化的壓力下，預計產量不會有明顯增加，未來主要的礦石增量來自海外，供應偏緊格局的緩解主要得益於海外礦山的恢復。氧化鋁國內增量相對明顯，市場對於氧化鋁供應大幅增加的預期已經體現在期貨盤面上了，故此電解鋁的成本端預計將會有較大的回落。
供應方面：國內電解鋁產能基本觸及產業紅線，未來產能落地多以新舊產能置換為主，新增產能投產量相對較少，國內市場電解鋁增量不顯，主要增量還是來自海外的產能投放，但再生鋁的增量以及鋁水比例的提高對於電解鋁的影響不容忽視。
需求面：未來政策刺激的預期依舊向好，鋁材出口對於需求端的影響長期來看不宜過分看空，光伏發電、新能源汽車以及電力投資或將在政策的刺激下成為金屬鋁的消費增長點，但房地產行業的拖累作用仍需關注。
未來來看，對於2025年，不論是國內還是國外，宏觀上依舊維持著向好的政策預期，但相關的關稅政策擾動仍需注意。原料端預計鋁土礦和氧化鋁供應相對充足，價格預計有相對較大的下跌空間。電解鋁的供應國內增量或將不足，並注意關注海外的增量。未來需求保持謹慎樂觀的態度，重點關注未來光電、新能源以及電力投資方面對於金屬鋁消費的帶動作用。整體來看，預計明年滬鋁價格或將先跟隨原料價格的下跌有所回落，等待政策刺激後需求恢復帶來的價格驅動，可重點關注1.8-2.1萬元的價格區間。
風險提示：幾內亞鋁土礦供應擾動、鋁水比例大幅提升、氧化鋁產能進行延後、政策刺激不如預期
來源：徽商期貨
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