聯準會大幅預期降息可能性降低！

有時我會對某些主題產生極度的痴迷，以至於無法停止閱讀關於它以及所有與之相關的話題。在過去幾個月裡，我對日元產生了這種強烈的興趣。問問我的朋友們，他們會告訴你，一旦觸發這個話題，我有多煩人。與其每次都重複解釋，我想不如寫一篇文章，把我的知識整合到一篇部落格裡。這就是這篇文章的由來。

為了理解為什麼日元會影響你的生活，我們需要先了解一些背景知識。

引言

現代經濟體係依賴一個關鍵因素來維持其運作：成長，透過GDP來衡量。只要成長速度夠快，過去的債務就不重要了，因為未來的收益會償還過去的債務。這項策略自從20世紀70年代美元脫離金本位、結束可兌換性以來，在許多經濟體和貨幣體系中基本上都奏效了。我們現在生活在一個名為「現代貨幣理論」（MMT）的腐敗理念中，這種理論認為，政府的支出不應受到債務的限制，因為他們可以憑空印鈔。

在討論GDP時，我們需要考慮兩個關鍵因素：

1.有多少人能夠工作？這可以歸結為有多少具備勞動能力的人口。

2、這些人工作的效率如何？這基本上就是我們的技術進步水準。

自從我們擁有了幾個推動成長的關鍵動力以來，這個體系基本上一直是正常運作的。首先，世界人口增多了。自1970年以來，全球人口從37億增加到如今的80.9億。這是一個相當有效率的世界，因為有更多的人可以工作！

但是我們的技術進步呢？那又是一個全新的故事。下面是過去300年世界GDP總量的圖表。當我們發現MMT（現代貨幣理論）時，它可能是有道理的，因為即使從1950年到1970年，世界GDP也從10兆美元成長到了26兆美元。 “當我們瘋狂增長時，債務就見鬼去吧”，每個政府都這麼說！

這個經濟「派對」持續了很長一段時間，雖然在某個時刻，各國政府忘記了兩個關鍵點：

1.儘管全球GDP正在成長，你所在的國家也需要提升自己的GDP，並參與全球成長的進程。

2、你應該監控GDP成長率，確保自己沒有背負沉重的債務負擔。

你可能認為這些都是常識。不幸的是，並不是。當你掌控「印鈔機」時，按下按鈕的誘惑可能難以抵抗。

債務與GDP

這是我們即將討論的核心內容：你成長了多少，同時又背負了多少債務。簡而言之，可以把這想像成你的信用卡帳單與未來收入潛力之間的對比。

遺憾的是，《我們的世界數據》沒有美觀的圖表，所以我從國際貨幣基金組織（IMF）的數據中拉取了過去200年的資料。我選取了一些關鍵國家，以便你能更理解各國之間的對比。

正如你所看到的，有一個國家的債務遠超其他國家……事實證明，這就是本文的主要討論對象。那麼，為什麼這些巨額債務不是問題呢？之前我稍微簡化了情況。政府就像一個「隨意冒險」的賭徒，它說：「只要我能每月償還債務，誰在乎我欠多少債呢？」這話其實不算錯。

那麼利率是如何設定的呢？這又是一個關於央行和債券運作的複雜話題。我不會深入探討這個“兔子洞”，只簡單解釋一下：日本之所以積累了大量債務，是因為他們通過印鈔來購買債務，從而人為地保持低債務成本。如果這聽起來很複雜，別擔心。基本上，日本央行（即日本的中央銀行）印鈔並做一些奇怪的事。一個例子是，日本央行憑空創造的錢現在持有了大約11%的股市份額。

從2013年到2023年，日本基本上透過一個稱為「安倍經濟學」（Abe-nomics）的政策操作，維持了接近0%甚至是負的利率。這是一個重要的細節，為什麼呢？因為如果你的利率是0%，那麼無論你累積了多少債務，你永遠不需要為還款支付費用。再者，你自己決定將利率定為0，生活不是很好嗎？我們稍後再回到日本的問題。

現在，讓我們將注意力轉向債務與GDP比率中排名第二的國家：美國。他們同樣透過大量印鈔來資助戰爭和國際援助。

美國

在過去5到10年裡，由於利率較低，美國的利息支付並不算太大問題。但當利率從0%提高到5%時，這個稅單突然變得非常龐大。

我將使用2023年的數據，因為這些數據是完整的。在2023年，美國聯邦政府的稅收收入為4.8兆美元，同期支出為6.35兆美元，留下了1.5兆美元的赤字。他們把這筆錢花在什麼地方呢？下表列出了所有我們需要的資訊。

我們可以看到，光是2023年淨利息支付就耗費了6,350億美元，預計到2028年利息支出將達到1兆美元（假設高利率維持不變）。

那麼，赤字要從哪裡彌補呢？這就是事情變得有趣的地方。記住，只要他們能償還債務，派對就能繼續下去。總帳單的金額並不重要。

政府透過發行債券來彌補這一赤字。全球所謂的「無風險利率」指的是美國政府公債的殖利率，它們應該是投資人存放資金並賺取收益的最安全工具。因此，美國政府充分利用這一點，透過發行新債券來支付即將到期的舊債券的利息。這幾乎就是一個全球參與的「龐氏騙局」。當他們無法借錢時，聯準會可以介入，印製新的美元來購買債券。這被稱為「公開市場操作」。聯準會還可以做一些更奇怪的事情，例如購買股票和其他資產，正如我們之前提到的日本央行所做的那樣。

有趣的是，債券的供應量越大（市場上發行的債券越多），價格就會下降，殖利率就會上升。這意味著投資人可以從市場上發行的債券中賺取更高的利息收益，同時政府的借款成本也隨之上升。

記住：赤字越大→ 更多債券發行→ 債券價格下降→ 債券殖利率上升= 借貸成本增加。

回到日本

現在我們從美國的短暫「繞道」回到日本。我們有兩個國家在宏觀層面採取了兩種不同的策略：

1.日本大量印鈔，人工壓低債券殖利率，以接近0%的成本借貸。

2.美國提高利率以遏制通膨，但同時為債務支付更高的收益率，因為發行的債券越來越多。

結果，這為投資者打開了所謂的「套利交易」機會。其想法是你可以藉入日元，賣出日元換成美元（對日元施加下行壓力，使美元走強），然後將美元借出，賺取5%的利息，而支付接近0%的日元借貸利率。這對那些熟練運用這項策略的投資者來說幾乎是「免費賺錢」（儘管許多人也會虧錢）。如果你查看美元/日圓的交易量，它是世界上最具流動性的交易對之一，每天交易額達數萬億美元！

在討論圖表的具體內容之前，你需要在更高層次上了解幾個關鍵點：

• 圖表越高，代表日圓越弱。日圓貶值不一定是壞事，因為出口產品變得更具競爭力（其他國家購買以日圓定價的商品變得更便宜），但進口產品會變得更昂貴（日本人購買以美元定價的商品成本更高）。

• 圖表越低，代表日圓越強。這使得進口產品變得更便宜，但出口產品的競爭力下降。

在兩者之間做選擇時，日本通常會選擇較弱的日圓政策，以促進出口，因為這對其經濟發展至關重要。

問題在於，當日圓在某個方向上波動過大時，就會打破經濟平衡。從2024年初到7月（圖表上的第3點），日圓在7個月內貶值了接近12.5%（從140跌至160）！這不健康，因為變動速度過快。因此，日本政府利用其美元儲備購買日元，使日圓升值。

正如你在圖表上看到的，這些「幹預措施」發生在價格急劇下跌時（圖表上的第1點和第2點）。他們在那段時期進行了多次幹預，但我只強調了主要的干預措施。這些幹預措施在幾個月內的總成本約為500億美元。然而，每次幹預都導致價格迅速回升並超過原來的水平！

那麼，日本還有哪些現實的選擇呢？

1.繼續拋售美元換取日圓：這不可持續，而且浪費資金，因為價格會回到原來的位置。

2、提高利率：鑑於龐大的債務規模，這不可行。大多數日本的抵押貸款都是浮動利率的，提高資本成本會打擊國內經濟，但可以解決當前問題。

不過，還有第三個選擇！開始拋售美國公債。在一個令人驚訝的轉折中，日本是世界上最大的美國國債持有者。以下圖表直接來自美國財政部。

日本位居第一，持有價值1.1兆美元的美國債券。現在回想一下我們關於債券的部分，如果日本開始在公開市場上出售這些債券以捍衛自己的掛鉤匯率，這將導致債券價格下跌，收益率上升，這反過來會使美國政府和世界其他國家的借貸成本高昂！是的。如果發生這種情況，您需要某種形式的量化寬鬆來補救這種情況。這就是為什麼USDJPY是最重要的圖表的關鍵，其中隱藏著全球金融經濟的相互關聯。

但正如我們在USDJPY圖表中看到的那樣，它不再上漲，而是大幅下跌。那麼發生了什麼事呢？

2024年7月31日，他們做了一件沒人想到會做的事：提高利率。

儘管升息幅度只有0.25%，但套利交易的利潤卻減少了，這在使用大量槓桿時會造成問題（從數萬億美元的交易量就可以看出）。結果，美元兌日圓套利交易中的大量槓桿在一天內平倉，導致市場瞬間崩盤，因為交易者/投資者需要出售其他資產來彌補缺口。

6天后，他們發表了這項聲明。

所以顯然他們不能像想像中那樣大幅升息，因為全球經濟都在關注他們，尤其是在美國大選前讓股市下跌是不可取的。然而，他們願意升息帶來了另一個問題：隨著套利交易的平倉，市場將會下跌。不過，也許日本覺得沒問題。

但「殺招」是：如果他們繼續升息，他們的借貸成本將上升，而他們已經有大量債務（記住本文開頭提到的260%的債務與GDP比率）。唯一的解決方法是印刷日元來償還債務，但這會進一步削弱日元，這次是他們自己導致的貶值。

這裡開始變得更有趣了。聯準會最近降息了50個基點。雖然這對降低資本成本是好事，但它意味著套利交易的利潤變小，從而進一步推動市場下跌，導致日圓走強。日圓走強對日本經濟不利，因為這會削弱出口的競爭力。日本非常依賴套利交易，並在過去10到20年中一直如此。

結語

雖然這花了點時間，但正如你所看到的，日圓與全球經濟是緊密相連的，尤其是考慮到日本持有的大量美國債務。許多人認為日本只是一個適合旅遊的好地方，但他們的經濟狀況對全球經濟有著非常直接的影響。我並不自稱能預測未來會發生什麼，但希望透過這篇文章，你能夠更加理解並欣賞這些變數之間的緊密聯繫。

現在你應該能夠閱讀日本的就業數據報告，並思考它將如何影響日本經濟、日圓，最終影響債券殖利率。

來源: 金色財經

火熱的黃金交易正在出現一些回調。週三，金價連續第六個交易日下跌，徘徊在上一交易日觸及的兩週低點附近，因為市場參與者對大幅降息的預期下降，並將注意力轉向聯準會會議紀要和通膨數據。

StoneX首席市場策略師Kathryn Rooney Vera指出，“黃金很迷人，我認為人們肯定開始對沖風險了，但現在黃金漲勢開始顯得'過於疲憊'，我也會預測它會出現一些回調，並將一些收益落袋為安。

黃金是今年表現最好的資產之一。今年迄今為止，黃金價格已飆升了27%，至每盎司2,600美元上方。 9月26日，金價觸及2,694美元/盎司的歷史新高。相比之下，標普500指數今年上漲了20%。

推動黃金需求激增的因素有很多，例如地緣政治和經濟不穩定，這些因素往往會引發市場對黃金等避險資產的需求。此外，一些專家指出，美元走弱和聯準會的降息傾向進一步支撐了金價。

瑞銀分析師Giovanni Staunovo表示：“市場目前正在等待即將公佈的美國通膨數據。自從上周公布的非農就業數據以來，市場一直在討論我們是否處於軟著陸或不著陸場景。”

聯準會9月政策會議紀錄將於北京時間週四凌晨2點公佈，美國消費者物價指數（CPI）和生產者物價指數（PPI）數據將於週四和週五分別公佈。

OANDA的市場分析師Zain Vawda表示，“通膨大幅上升可能會改變黃金目前的局面。然而，考慮到地緣政治局勢和市場不確定性，我們可能會繼續看到黃金呈區間波動。”

不過，值得注意的是，黃金的潛在推動因素之一現在似乎多了一個——備受喜愛的倉儲式會員商店巨頭Costco的金條大賣。

雖然Costco以消費者可以購買大份量的紙製品、垃圾袋、食品和家居用品而聞名，但Costco從去年秋季開始向其會員銷售1盎司金條。自推出以來，該產品似乎表現良好，因為消費者正在尋找最簡單的方式來接觸升值的資產。

Costco財務長在最近的財報電話會議上表示，“金條銷量的持續強勁表現是本季度財報的一個重要推動力”，並且銷量已實現“兩位數增長”。

富國銀行的分析師最近估計，Costco每月可能銷售1億至2億美元的金條。實際銷售量可能更高，Costco僅限倉儲式會員商店會員購買，每位會員限購5條。黃金對Costco來說非常成功，以至於該公司現在正在擴展到鉑金條。

傳統上，實體黃金需求一直由央行等關鍵金融參與者驅動，而不是像Costco這樣的公司。 Rooney Vera說，“我們正在談論中國、沙特、俄羅斯在購買黃金，但最近，需求已經擴大到包括對價格不敏感的買家，他們越來越不願意購買國債，而更願意購買黃金。”

來源: 金十數據

圖1：聯邦基金利率（月度價值）與美元指數（月度價值）的變化

資料來源：中國宏觀經濟論壇(CMF)

加拿大皇家銀行旗下的全球頂級資管公司BlueBay首席投資官馬克·道丁（Mark Dowding）表示，鑑於兩位美國總統候選人提出的政策綱領都將刺激通脹，美聯儲明年有可能不得不升息。

押注於此的道丁預計美國債券損益平衡利率（通膨預期的一個指標）將進一步擴大。他也預計，隨著美國長期公債殖利率上升速度快於短期國債，美國公債殖利率曲線將急劇變陡。這是因為他認為投資者將要求更高的溢價以補償通膨前景，在川普贏得下個月大選的情況下尤其如此。

道丁對彭博電視台表示：「我完全不排除聯準會再降息一兩次的可能性。但是，如果我們確實看到川普在關稅、限制移民、收緊勞動力市場和提供進一步財政刺激方面的政策上明顯更具通膨傾向，誰敢確保明年年中我們不會談論聯準會升息，而不是降息。

在最近的一系列數據顯示美國經濟意外強勁後，交易員大幅降低了對聯準會降息的預期，並導致通膨預期回升，美國五年期債券盈虧平衡率在上個月降至2020年以來的最低水平後攀升。

美國五年期債券損益兩平利率

道丁在另一次採訪中表示，他在美國五年期盈虧平衡利率低於2%時買入，並預計未來幾個月這一利率將升至2.5%。他也認為，美國兩年期公債和30年期公債之間的殖利率差可能會在「時間成熟的時候」從目前的35個基點飆升至150個基點。

道丁對美國財政前景表示擔憂之際，共和黨總統候選人川普和民主黨總統候選人哈里斯正在透過包括減稅在內的一系列經濟政策來吸引關鍵戰場州的選民。

道丁也指出，地緣政治緊張局勢也將推高能源價格。由於對中東敵對行動升級的緊張情緒，原油期貨價格本月已經上漲了約7%，這加劇了更廣泛的通膨壓力。

來源: 金十數據

受到美國經濟制裁的俄羅斯和伊朗正與中國及印度等消費國加強能源貿易領域聯繫，形成「能源經濟圈」。以此為中心，在交易結算中人民幣等的利用增加，動搖美元的價值。再加上中國等國家增強黃金儲備，還可以看到支撐黃金行情的模式。

國際能源總署(IEA)的統計顯示，從2023年開始原油和石油製品加起來，俄羅斯日均穩定出口800萬桶左右。看起來歐美加強制裁的影響微乎其微。石油出口的恢復對俄羅斯經濟構成支撐，國際貨幣基金組織(IMF)在4月的世界經濟展望中將今年的成長率上調0.6個百分點，調至3.2%。

支撐俄羅斯石油出口的是中國和印度。英國業界團體能源學會（Energy Institute）的統計也顯示，在2023年俄羅斯出口的2.4億多噸原油中，近8成銷往中國和印度。雖然不如原油，但在石油製品的出口方面，中國和印度的存在也支撐了俄羅斯的出口回升。在俄羅斯2020年的出口目的地中，原油佔5成以上、石油製品佔6成以上出口到歐洲，現在中國和印度取代。

在石油市場，受到美國制裁的伊朗2023年的出口量也比2022年增加了約50%。

在俄羅斯、中國、印度等國之間，不僅是原油貿易，天然氣和煤炭等的貿易也在增加。俄羅斯、伊朗和印度也將建造不經過歐洲的運輸路線「南北運輸走廊（INSTC）」。

美國《華爾街日報》指出，由於俄羅斯和伊朗產原油流向中國等，2023年全球原油交易中已有20%左右以美元以外的貨幣結算。路透社報道稱，俄羅斯總統普丁在5月與中國國家主席會晤時表示，「隨著兩國適時決定以本國貨幣結算，貿易加強」。據稱，兩國之間90%的結算已經是盧布和人民幣。

中國提出了推動以人民幣計價的石油交易的構想，主要產油國沙烏地阿拉伯也表示出以美元以外的方式結算原油交易的可能性。與中國貿易往來較多的阿根廷和巴西等南美各國也對採取美元以外的結算方式有興趣。可以說，在世界分裂加劇的情況下，俄羅斯和中國等經濟圈帶來了去美元化。

作為在經常項目赤字等美國經濟基本面因素的疲軟暴露之際，美元依然保持價值的因素，富達投資信託的宏觀策略分析師重見吉德列舉的是美元作為資源貿易的結算貨幣的作用、聯準會(FRB)一直努力抑制通貨膨脹、在經濟全球化的過程中物價穩定在低點等。

一直支撐美元價值的這些因素都在動搖。在原油等的結算中，人民幣和盧布的使用增加，全球化的逆轉導致物價面臨上漲壓力。美國的債務膨脹，利率上升帶來的打擊更大。抑制通膨也有可能陷於被動。

進入本世紀以來，在外匯存底積極增加黃金儲備的也是中國、俄羅斯和中東等新興國家。與2009年3月的世界黃金協會的統計(根據IMF報告)相比，最近的變化是，中國從600噸增加到2264噸，俄羅斯從524噸增加到2336噸，印度從358噸增加到846噸。增加黃金儲備將提高人民幣和盧布的信用，也有助於擴大結算的使用。

即使在美元走強的局面下，黃金以美元計價的價格也刷新了最高點，這一現實說明包括美元在內的貨幣整體的價值都在下降。

美國以俄羅斯供應出現銳減的歐洲為中心，增加了液化天然氣(LNG)等的出口。重見吉德認為，在結算貨幣方面，「也可以說是美國維持美元價值的策略」。

另一方面，俄羅斯提出了在金磚國家建立糧食交易所的構想，計劃在10月的峰會之前敲定。金磚國家在小麥產量方面佔全球的40%以上，在農產品領域也具有優勢。此舉意在透過創建自己的交易所，削弱美國芝加哥市場的支配力。能源、金屬資源和糧食貿易的區域化也是關係到作為軸心貨幣的美元與人民幣等新興貨幣價值的較量。

來源: 日經中文網

在國慶假期結束之後，國家發改委在10月8日上午舉行的新聞發布會上介紹了已推出的一攬子政策的推進情況，也對將來的一些潛在增量支持措施做出了預告。具體地說：

在穩投資方面，發改委主任鄭柵潔表示，目前7,000億元的中央預算內投資已經全部下達，用於「兩重」建設。用於「兩重」和「兩新」的1兆元超長期特別國債已經全部下達到項目和地方。明年要繼續發行超長期特別國債並優化投向，加力支持「兩重」建設。發改委也表示本月底將提早下達明年1,000億元「兩重」建設項目清單和1,000億元中央預算內投資計畫。另外，國家發改委副主任劉蘇社表示將推動更多民間資本參與鐵路、能源、水利等重大基礎建設項目建設。他也特別提到地下管網建設改造未來5年預計需要改造的總量將近60萬公里，總投資需求約4兆元。這或是未來穩基建投資的重點領域之一。此外，對於符合資格的建設項目，中央政府將加強投資支持力度，以實際減輕地方政府的出資壓力。

在地方政府專案債方面，鄭主任亦表示政府正抓緊研究適當擴大專案債用於資本金的領域、規模和比例，將盡快推出合理擴大地方政府專款支持範圍的具體改革措施。其中運用專案債等支持盤活存量閒置土地，加快消化存量商品房或是一個明確的擴大專案債使用範圍的方向。另外，今年剩餘的約2,900億元專案債額度將在10月底發行完畢。發改委也將加強專款等經費支持興建一批市域（郊）鐵路、城際鐵路和都市快速道路。

這些表態均符合我們先前的預測－國家發改委可望推出更多儲備項目以穩定基建投資，並擴大特別國債和地方政府專案債的使用範圍。這些措施均有助於提振投資，尤其是連續5個月累積年增率下行的基礎建設投資。

在化解地方政府債務風險方面，鄭主任提出要加大支持地方進行債務置換。我們認為政府或透過增發地方政府專案債或特別國債進一步幫助化解債務風險。

在穩資本市場方面，鄭柵潔主任表示相關部門將採取有力有效的綜合措施，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市的堵點，支持上市公司併購重組，穩步推進公募基金改革，研究推出保護中小投資者的政策措施。目前各項政策正在加速推出。我們相信924發布的穩資本市場政策將會陸續落實。

我們期待10月後續還有財政刺激政策推出。基於今年的超長期國債和地方政府專項債額度已所剩不多（圖表1），我們依然預計政府或將宣布增發2-3萬億元特別國債用於刺激消費、化解地方債務風險以及穩投資。兩個潛在的宣佈時間窗口一個在本週，另外一個在三季經濟成長數據發布後、預計10月下旬召開的全國人大常委會會議上。根據今日的發表會，政府也可能使用提前下達2025年額度的方式來增加政府公債發行。在促消費方面，政府或考慮推出稅收或社保方面的優惠政策，幫助居民、尤其是中低收入群體，增加可支配所得以支持消費。大規模設備更新和消費品以舊換新政策措施也有進一步擴容空間。在穩健投資方面，發改委發布會明確了政府的支持立場，並提出了地下管網建設、市域（郊）城際鐵路以及城市快速路等基建投資重點方向。接下來，正如鄭主任所預告的，地方政府專項債的使用範圍或將有所擴大，我們亦認為部分明年專項債額度預計在今年四季度提前下達。

投資風險：

後續政策刺激與政策成效不及預期；地方政府去槓桿影響基建投資；消費復甦乏力；房地產業遲遲不能企穩；美國大選、中東局勢惡化等地緣政治風險。