連續第六個交易日下跌！黃金多頭要小心了？

圖1：聯邦基金利率（月度價值）與美元指數（月度價值）的變化

資料來源：中國宏觀經濟論壇(CMF)

加拿大皇家銀行旗下的全球頂級資管公司BlueBay首席投資官馬克·道丁（Mark Dowding）表示，鑑於兩位美國總統候選人提出的政策綱領都將刺激通脹，美聯儲明年有可能不得不升息。

押注於此的道丁預計美國債券損益平衡利率（通膨預期的一個指標）將進一步擴大。他也預計，隨著美國長期公債殖利率上升速度快於短期國債，美國公債殖利率曲線將急劇變陡。這是因為他認為投資者將要求更高的溢價以補償通膨前景，在川普贏得下個月大選的情況下尤其如此。

道丁對彭博電視台表示：「我完全不排除聯準會再降息一兩次的可能性。但是，如果我們確實看到川普在關稅、限制移民、收緊勞動力市場和提供進一步財政刺激方面的政策上明顯更具通膨傾向，誰敢確保明年年中我們不會談論聯準會升息，而不是降息。

在最近的一系列數據顯示美國經濟意外強勁後，交易員大幅降低了對聯準會降息的預期，並導致通膨預期回升，美國五年期債券盈虧平衡率在上個月降至2020年以來的最低水平後攀升。

美國五年期債券損益兩平利率

道丁在另一次採訪中表示，他在美國五年期盈虧平衡利率低於2%時買入，並預計未來幾個月這一利率將升至2.5%。他也認為，美國兩年期公債和30年期公債之間的殖利率差可能會在「時間成熟的時候」從目前的35個基點飆升至150個基點。

道丁對美國財政前景表示擔憂之際，共和黨總統候選人川普和民主黨總統候選人哈里斯正在透過包括減稅在內的一系列經濟政策來吸引關鍵戰場州的選民。

道丁也指出，地緣政治緊張局勢也將推高能源價格。由於對中東敵對行動升級的緊張情緒，原油期貨價格本月已經上漲了約7%，這加劇了更廣泛的通膨壓力。

來源: 金十數據

受到美國經濟制裁的俄羅斯和伊朗正與中國及印度等消費國加強能源貿易領域聯繫，形成「能源經濟圈」。以此為中心，在交易結算中人民幣等的利用增加，動搖美元的價值。再加上中國等國家增強黃金儲備，還可以看到支撐黃金行情的模式。

國際能源總署(IEA)的統計顯示，從2023年開始原油和石油製品加起來，俄羅斯日均穩定出口800萬桶左右。看起來歐美加強制裁的影響微乎其微。石油出口的恢復對俄羅斯經濟構成支撐，國際貨幣基金組織(IMF)在4月的世界經濟展望中將今年的成長率上調0.6個百分點，調至3.2%。

支撐俄羅斯石油出口的是中國和印度。英國業界團體能源學會（Energy Institute）的統計也顯示，在2023年俄羅斯出口的2.4億多噸原油中，近8成銷往中國和印度。雖然不如原油，但在石油製品的出口方面，中國和印度的存在也支撐了俄羅斯的出口回升。在俄羅斯2020年的出口目的地中，原油佔5成以上、石油製品佔6成以上出口到歐洲，現在中國和印度取代。

在石油市場，受到美國制裁的伊朗2023年的出口量也比2022年增加了約50%。

在俄羅斯、中國、印度等國之間，不僅是原油貿易，天然氣和煤炭等的貿易也在增加。俄羅斯、伊朗和印度也將建造不經過歐洲的運輸路線「南北運輸走廊（INSTC）」。

美國《華爾街日報》指出，由於俄羅斯和伊朗產原油流向中國等，2023年全球原油交易中已有20%左右以美元以外的貨幣結算。路透社報道稱，俄羅斯總統普丁在5月與中國國家主席會晤時表示，「隨著兩國適時決定以本國貨幣結算，貿易加強」。據稱，兩國之間90%的結算已經是盧布和人民幣。

中國提出了推動以人民幣計價的石油交易的構想，主要產油國沙烏地阿拉伯也表示出以美元以外的方式結算原油交易的可能性。與中國貿易往來較多的阿根廷和巴西等南美各國也對採取美元以外的結算方式有興趣。可以說，在世界分裂加劇的情況下，俄羅斯和中國等經濟圈帶來了去美元化。

作為在經常項目赤字等美國經濟基本面因素的疲軟暴露之際，美元依然保持價值的因素，富達投資信託的宏觀策略分析師重見吉德列舉的是美元作為資源貿易的結算貨幣的作用、聯準會(FRB)一直努力抑制通貨膨脹、在經濟全球化的過程中物價穩定在低點等。

一直支撐美元價值的這些因素都在動搖。在原油等的結算中，人民幣和盧布的使用增加，全球化的逆轉導致物價面臨上漲壓力。美國的債務膨脹，利率上升帶來的打擊更大。抑制通膨也有可能陷於被動。

進入本世紀以來，在外匯存底積極增加黃金儲備的也是中國、俄羅斯和中東等新興國家。與2009年3月的世界黃金協會的統計(根據IMF報告)相比，最近的變化是，中國從600噸增加到2264噸，俄羅斯從524噸增加到2336噸，印度從358噸增加到846噸。增加黃金儲備將提高人民幣和盧布的信用，也有助於擴大結算的使用。

即使在美元走強的局面下，黃金以美元計價的價格也刷新了最高點，這一現實說明包括美元在內的貨幣整體的價值都在下降。

美國以俄羅斯供應出現銳減的歐洲為中心，增加了液化天然氣(LNG)等的出口。重見吉德認為，在結算貨幣方面，「也可以說是美國維持美元價值的策略」。

另一方面，俄羅斯提出了在金磚國家建立糧食交易所的構想，計劃在10月的峰會之前敲定。金磚國家在小麥產量方面佔全球的40%以上，在農產品領域也具有優勢。此舉意在透過創建自己的交易所，削弱美國芝加哥市場的支配力。能源、金屬資源和糧食貿易的區域化也是關係到作為軸心貨幣的美元與人民幣等新興貨幣價值的較量。

來源: 日經中文網

在國慶假期結束之後，國家發改委在10月8日上午舉行的新聞發布會上介紹了已推出的一攬子政策的推進情況，也對將來的一些潛在增量支持措施做出了預告。具體地說：

在穩投資方面，發改委主任鄭柵潔表示，目前7,000億元的中央預算內投資已經全部下達，用於「兩重」建設。用於「兩重」和「兩新」的1兆元超長期特別國債已經全部下達到項目和地方。明年要繼續發行超長期特別國債並優化投向，加力支持「兩重」建設。發改委也表示本月底將提早下達明年1,000億元「兩重」建設項目清單和1,000億元中央預算內投資計畫。另外，國家發改委副主任劉蘇社表示將推動更多民間資本參與鐵路、能源、水利等重大基礎建設項目建設。他也特別提到地下管網建設改造未來5年預計需要改造的總量將近60萬公里，總投資需求約4兆元。這或是未來穩基建投資的重點領域之一。此外，對於符合資格的建設項目，中央政府將加強投資支持力度，以實際減輕地方政府的出資壓力。

在地方政府專案債方面，鄭主任亦表示政府正抓緊研究適當擴大專案債用於資本金的領域、規模和比例，將盡快推出合理擴大地方政府專款支持範圍的具體改革措施。其中運用專案債等支持盤活存量閒置土地，加快消化存量商品房或是一個明確的擴大專案債使用範圍的方向。另外，今年剩餘的約2,900億元專案債額度將在10月底發行完畢。發改委也將加強專款等經費支持興建一批市域（郊）鐵路、城際鐵路和都市快速道路。

這些表態均符合我們先前的預測－國家發改委可望推出更多儲備項目以穩定基建投資，並擴大特別國債和地方政府專案債的使用範圍。這些措施均有助於提振投資，尤其是連續5個月累積年增率下行的基礎建設投資。

在化解地方政府債務風險方面，鄭主任提出要加大支持地方進行債務置換。我們認為政府或透過增發地方政府專案債或特別國債進一步幫助化解債務風險。

在穩資本市場方面，鄭柵潔主任表示相關部門將採取有力有效的綜合措施，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市的堵點，支持上市公司併購重組，穩步推進公募基金改革，研究推出保護中小投資者的政策措施。目前各項政策正在加速推出。我們相信924發布的穩資本市場政策將會陸續落實。

我們期待10月後續還有財政刺激政策推出。基於今年的超長期國債和地方政府專項債額度已所剩不多（圖表1），我們依然預計政府或將宣布增發2-3萬億元特別國債用於刺激消費、化解地方債務風險以及穩投資。兩個潛在的宣佈時間窗口一個在本週，另外一個在三季經濟成長數據發布後、預計10月下旬召開的全國人大常委會會議上。根據今日的發表會，政府也可能使用提前下達2025年額度的方式來增加政府公債發行。在促消費方面，政府或考慮推出稅收或社保方面的優惠政策，幫助居民、尤其是中低收入群體，增加可支配所得以支持消費。大規模設備更新和消費品以舊換新政策措施也有進一步擴容空間。在穩健投資方面，發改委發布會明確了政府的支持立場，並提出了地下管網建設、市域（郊）城際鐵路以及城市快速路等基建投資重點方向。接下來，正如鄭主任所預告的，地方政府專項債的使用範圍或將有所擴大，我們亦認為部分明年專項債額度預計在今年四季度提前下達。

投資風險：

後續政策刺激與政策成效不及預期；地方政府去槓桿影響基建投資；消費復甦乏力；房地產業遲遲不能企穩；美國大選、中東局勢惡化等地緣政治風險。

10月9日，美元正邁向兩年多來最長的連漲紀錄。彭博美元指數創下自2022年4月以來的最佳表現，背後驅動力來自近期美國經濟的穩健表現，尤其是上週意外強勁的非農就業報告。這一系列數據迫使交易員重新評估對聯準會寬鬆政策的預期，市場對今年進一步降息的預期逐步消退。 目前，美元兌主要G10貨幣，除英鎊外，均呈現升值趨勢。隨著美國經濟展現出“韌性”，投資者的風險偏好持續向美元傾斜。知名機構分析師Erik Wytenus指出，「美國經濟的強力表現令人難以否認，推動了投資人對美國資產的偏好。」這也使得市場對聯準會大幅降息的需求降溫。

非農業報告與市場重新定價

上週公佈的美國非農就業報告顯著超出預期，顯示就業市場依然強勁。這項數據打消了先前市場對聯準會將在通膨放緩背景下大幅降息的押注。分析師普遍認為，隨著美國經濟表現持續強勁，市場對寬鬆政策的預期正逐步調整。數據顯示，市場參與者開始降低對聯準會降息幅度的預期，預計短期內不會出現50個基點的大幅降息。

此外，美元的持續走強也受到全球市場對美元需求增加的支撐。兩位不願透露姓名的歐洲交易員表示，近幾日，企業對英鎊的交易中開始買入美元，資金流向美元明顯增加，而對沖基金則增加日圓的多頭部位。由於美元的堅挺表現，這一趨勢可能會進一步加深。

市場情緒的變化

近期，美國大選臨近，市場對美元的看漲情緒達到三個月以來的高點。數據顯示，過去11天中有10天，美元選擇權的溢價相較於其主要貨幣對手上漲，反映出市場普遍認為美元在當前環境下具有較大的上升空間。知名機構分析師Neil Jones指出，市場出現了「持續且漸進的美元空頭平倉潮」。他也強調，亞洲和中東地區的長期投資者紛紛放棄歐元和英鎊的多頭頭寸，轉向美元，顯示市場資金正流向美國資產。

美元指數在多個關鍵阻力位的突破給出了強烈的看漲訊號。目前，美元指數已升至8月中旬以來的最高水平，未來幾天的走勢將取決於即將發布的美國通膨數據及其他經濟指標。如果這些數據持續強勁，美元可能延續其漲勢。

外匯市場的反應

在G10貨幣中，英鎊和歐元兌美元近期表現不佳。數據顯示，美元兌英鎊和歐元均上漲，特別是在上周美國就業數據發布後，市場對看空歐元的選擇權需求明顯增加。隨著市場對歐元區經濟放緩的擔憂加劇，美元的避險需求持續增加。

與之相反，日圓表現相對穩健。部分對沖基金增加了日圓的多頭頭寸，儘管整體市場情緒仍偏向美元。但隨著市場情緒的變化，日圓作為避險貨幣的吸引力在特定市場環境中依然存在，特別是當全球市場出現波動時。

未來美元的走勢仍將受到美國經濟數據的主導。當前市場關注的焦點是即將發布的美國消費者物價指數（CPI）和零售銷售數據，這些數據將直接影響市場對聯準會貨幣政策的預期。如果數據繼續支持經濟的強勁表現，美元可能會進一步走高，投資者應密切關注聯準會官員的演講及未來幾週的經濟報告。

來源: 匯通網

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