2月26日財經要聞

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摘要:

巴爾金：保持適度限制性是合理的；川普下令調查是否對進口銅徵收關稅...

【要聞速覽】

1.以色列官員表示哈馬斯面臨三種選擇：解除武裝、延長停火或恢復戰爭

2、巴爾金：保持適度限制性是合理的

3、川普下令調查是否對進口銅徵收關稅

4、施納貝爾：謹慎降息，中性利率或已上升

5、斯圖納拉斯：討論暫停降息為時過早

【要聞詳情】

以色列官員稱哈馬斯面臨三種選擇：解除武裝、延長停火或恢復戰爭

當地時間25日，以色列政府官員表態稱，一旦加薩地帶停火協議第一階段所涉及的所有被扣押人員移交完成，巴勒斯坦伊斯蘭抵抗運動（哈馬斯）將面臨三種選擇：第一，接受以色列提出的包括解除武裝、放棄對加沙地帶的任何行政控制等條件；第二，繼續釋放被扣押人員，延長停火期限；第三，全面結束。

巴爾金：保持適度限制性是合理的

目前經濟狀況良好，勞動力市場狀況仍然穩固，對經濟衰退的擔憂已“消散”，但存在許多不確定性，在這種背景下很難對貨幣政策做出重大調整，需要一段時間來觀察這種不確定性將如何發展以及經濟如何反應。

美國經濟“在抑制通膨方面一直較為風順”，全球供應鏈的變化、美國人口和勞動力的減少，以及隨著人口老齡化和國防需求增長而出現的預算赤字上升，可能會令通膨反彈。如果真出現這種情況，聯準會可能得升息應對。雖然不能保證一定會出現這種情況，但前景存在足夠的不確定性，而聯準會在結束當前的抗通膨之戰時需要保持謹慎。在我們對通膨正在回歸2%的目標更有信心之前，保持適度的限制性是合理的。

自2024年下半年連續三次降息後，聯準會官員普遍對進一步降息的時機表示出謹慎態度。他們指出通膨數據頑固、基礎經濟穩固以及總統川普的經濟政策潛在影響的不確定性等因素都使得有必要對進一步調整利率保持耐心。

川普下令調查是否對進口銅徵收關稅

川普在對全球貿易準則的攻擊中又開闢了一條戰線，他下令對銅進口可能徵收的新關稅展開新調查，以重建美國的銅生產。銅對電動車、軍事硬體、半導體和多種消費品至關重要。

川普簽署了一項命令，指示商務部長盧特尼克根據1962年《擴大貿易法》第232條啟動新的國家安全調查，川普在其第一任期內曾使用同一法律對鋼鐵和鋁徵收25%的全球關稅。

一位白宮官員表示，任何潛在的關稅稅率將由調查決定，川普更喜歡關稅而不是配額。根據美國調查數據，受美國潛在銅關稅影響最大的國家將是智利、加拿大和墨西哥，它們是2024年精煉銅和銅製品的頂級供應國。白宮官員補充稱，基於電動車和人工智慧需求的預測表明，未來銅將出現短缺。

施納貝爾：謹慎降息，中性利率或已上升

歐洲央行執委施納貝爾表示，央行應該謹慎降低借貸成本，因為目前的貨幣政策立場可能不再抑制經濟成長。所謂的中性利率可能已經上升。歐元區經濟的低迷表現並不能證明貨幣政策仍在抑制擴張。央行需要謹慎行事，我們不能再自信地說我們的政策是限制性的。

斯圖納拉斯：討論暫停降息為時過早

歐洲央行管委、希臘央行行長亞尼斯·斯圖納拉斯（Yannis Stournaras）在周二的演講中表示，歐洲央行的貨幣政策繼續抑制經濟活動，意味著需要進一步放鬆。我不認為下次會議是討論暫停降息的合適時機，我們仍處於限制性區域。鑑於我們目前掌握的信息，我預計利率到今年秋季之前達到2%，這可能是終端利率。

斯圖納拉斯本次的講話，很明顯是對執委施納貝爾提出的「應暫停降息」的回應，施納貝爾曾表示停止降息的時機可能已經臨近，但這一觀點在26人組成的歐洲央行管理委員會中似乎佔少數。隨著通膨率向2%回落且歐元區經濟步履蹣跚，大部分委員都支持繼續放鬆政策。

【今日關注】

15:00 德國3月Gfk消費者信心指數

00:30 英國央行貨幣政策委員丁格拉發表演說

01:00 亞特蘭大聯邦儲備銀行主席博斯蒂克發表講話

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Kevin Du

債券

隨著連續第三個交易日傳出的數據“噩耗”，表明美國經濟可能仍然需要美聯儲在今年繼續降息，多個期限美國國債收益率在周二進一步跌至了今年以來最低水平。

與此同時，一條聯準會官員曾高度關注的美債殖利率曲線再度回歸到了倒掛狀態之中，對經濟衰退的擔憂似乎正再度縈繞華爾街。

行情數據顯示，各期限美債殖利率週二全線暴跌。其中，2年期美債殖利率下跌7.41個基點報4.0921%，5年期美債殖利率下跌10.07個基點報4.1292%，10年期美債殖利率下跌10.38個基點報4.2926%，30年期美債殖利率下跌9.84個基點報4.2926%，30年期美債殖利率下跌9.84個基點報4.57%。

值得一提的是，10年期美債殖利率在1月中旬曾觸及過4.8%左右的峰值，而隨著隔夜跌破4.3%大關，這也預示著這一「全球資產定價之錨」在短短一個多月的時間裡就重挫了逾50個基點，這一速度堪稱罕見。

固定收益策略師Mark Cudmore表示，本周伊始的市場論調發生了明顯變化，從'美國新政府尚未實現外界對經濟增長的預期'轉變為'美國政策可能開始對經濟造成真正的損害'……這就是為什麼10年期美債收益率處於了兩個多月以來的最低水平，並且未來幾周可能會進一步大幅下跌。」

從整條美債殖利率曲線來看，隨著大量避險資產湧入長債，蜂擁的買盤已再度將10年期美債殖利率推低至3個月期美債殖利率以下——這是自12月中旬以來這條備受聯準會官員關注的殖利率曲線首次出現倒掛。

在歷史上，3個月期/10年期美債殖利率曲線倒掛往往是經濟衰退的前兆，儘管自2022年底以來最近的一次倒掛，並未能真正兌現衰退預期。

整體而言，週二的美國市場再度呈現出了只有美債價格上漲(收益率下跌)，其餘皆跌的景象——美股、美元、黃金和比特幣在當天均遭遇了承壓。而伴隨著這一局面誕生的，則是市場避險情緒的持續升溫，CNN編制的「恐懼與貪婪」指數在短短幾天裡就跌入了「極度恐懼」區域。

那麼，投資人眼下究竟在害怕什麼呢？

避險買盤從何而來？

人們聚焦的關鍵訊號之一，似乎是一個在過去幾個月淡出視線多時的話題：經濟不著陸/軟著陸會不會重新變成硬著陸？甚至於滯脹並非危言聳聽？

週二再度有證據表明，川普政府政策的不確定性正在給家庭帶來壓力，這為美債殖利率下行提供了最新推動力。

世界大型企業聯合會週二公佈的數據顯示，2月信心指數下降7點至98.3，也是連續第三個月走低。這個數字低於了所有接受媒體調查的經濟學家所做的預測。數據發布後，美國股市和美債殖利率雙雙在短線跳水。

這份世界大型企業聯合會的報告顯示，不同年齡層和各收入群的信心普遍出現下降。消費者對當前和未來的勞動市場狀況、收入前景和企業處境更加悲觀。眼下及今後財務狀況的預測也惡化，且認為明年經濟衰退的受訪者比例升至九個月高點。同時，對未來一年通膨的預期上升到了2023年5月以來最高水平，反映了近期雞蛋價格的飆升以及川普關稅計畫刺激的漲價預期。

特別值得重視的是，這已經是連續第三個交易日美國經濟數據明顯表現不佳。財聯社昨天就曾介紹過，從上週五的密西根大學消費者信心指數、服務業PMI、成屋銷售，到本週一的達拉斯聯邦儲備銀行商業活動指數，美國經濟數據已經接連「暴雷」。

布朗兄弟哈里曼公司高級市場策略師埃利亞斯·哈達德表示，“美國經濟的危險信號正在顯現。如果美國經濟數據再持續一兩個月表現不佳，美國例外論的論調就會受到打擊。”

Wellington Management投資組合經理Brij Khurana則提醒稱，當前的問題還在於，此番人們對經濟成長的恐慌是否會最終與去年夏天不同——當時多數美國國債基準利率跌破4%，但由於那時候(拜登)政府出台了太多財政刺激措施，這種恐慌其實消退得非常快。

但現在，美國財政狀況似乎對經濟的支持力道已經減弱。自上週稍早標普500指數創下歷史新高以來，美國股市下跌也加劇了經濟焦慮，催化劑包括沃爾瑪公司發布的獲利預警。美國總統川普不斷威脅對主要貿易夥伴的進口產品徵收關稅，以及政府效率部(DOGE)削減聯邦工資的努力也構成了拖累。

蒙特利爾銀行資本市場美國利率策略主管Ian Lyngen在一份說明中表示，由於對川普總統的議程對全球經濟表現的影響的擔憂持續升溫，市場上出現了一種避險的基調。

對於美債市場接下來的走勢，AmeriVet Securities美國利率交易和策略主管Gregory Faranello表示，「10年期美債對數據非常敏感，如果我們繼續看到經濟放緩，那麼收益率可能會進一步走低。如果政府削減開支，並專注於削減赤字的舉措，那麼就會出現緊縮和經濟放緩的觸發因素。」

Faranello表示，10年期美債殖利率接下來可望下探4.25%，這是其200日移動均線，也是一條廣受關注的趨勢線。跌破該水平“可能會有點搶眼”，因為投資者會擔心錯過買入機會。

值得一提的是，週二選擇權市場上還出現了一筆6,000萬美元的激進押注，目標是10年期美債殖利率跌至4.15%或更低。根據業界的計算，如果殖利率跌至4%，該部位將獲利約4,000萬美元。而如果殖利率進一步重新測試去年9月份的低點(約3.6%)，該部位將累積約2.8億美元的帳面獲利。

來源：財聯社

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Devin

大宗商品

週三（2月26日），隔夜芝加哥期貨交易所穀物期貨市場中，市場情緒受到了多方因素的影響，尤其是南美天氣的改善、美國國內外政治環境的不確定性以及即將發布的美國農業前景報告。小麥、玉米、大豆及大豆油等主要農產品期貨價格波動不大，但仍充滿變數。美國國內的基差情況較為混亂，尤其是大豆和玉米的基差波動較為顯著，市場參與者的情緒也呈現謹慎的狀態。隨著南美洲降水改善、巴西大豆豐收，市場對於供應的預期開始改變。同時，川普總統關於美墨加貿易關稅的言論也引發了市場的不安情緒，對農產品出口帶來一定的壓力。

根據匯通財經觀察，海外交易商估算的結果顯示：

2025年2月25日當日，大宗商品基金：增加CBOT玉米投機性淨空頭；CBOT大豆未平倉多頭與未平倉空頭相同；增加CBOT小麥投機性淨空頭；增加CBOT豆粕投機性淨豆油投機性淨空頭。

最近5個交易日，大宗商品基金：增加CBOT玉米投機性淨空頭；增加CBOT大豆投機性淨空頭；增加CBOT小麥投機性淨空頭；增加CBOT豆粕投機性淨多頭；增加CBOT豆油投機性淨空頭。

最新30個交易日，大宗商品基金：增加CBOT玉米投機性淨多頭；增加CBOT大豆投機性淨多頭；增加CBOT小麥投機性淨多頭；增加CBOT豆粕投機性淨多頭；增加CBOT豆油投機性淨多頭。具體變動數據請見圖表。

1. 小麥市場：俄羅斯與美國天氣預期與基金持股

CBOT小麥期貨市場在過去一段時間呈現出較為平穩的走勢，主要受到俄羅斯和美國冬季小麥氣候狀況的影響。近期俄羅斯的天氣狀況得到緩解，黑海地區的溫暖天氣消除了冬季作物凍害的威脅，市場對其小麥供應的擔憂逐漸消散。這也導致了小麥期貨價格的回落。根據最新的持股報告，大宗商品基金對CBOT小麥持股表現出較為謹慎的態度，最近5個交易日增加了淨空頭寸。這顯示市場情緒趨向看空，特別是在短期內，市場對全球供應充足的預期使得投資者的風險偏好降低。

與此相對的是，俄羅斯的小麥出口預期有上升趨勢，但並未對市場產生重大衝擊，尤其是在全球其他供應商仍面臨競爭的背景下。此外，烏克蘭局勢對俄羅斯小麥出口的潛在威脅也令市場保持觀望。

2. 玉米市場：南美洲天氣變化與基金情緒

玉米期貨市場近來受到了南美洲天氣預期的影響。阿根廷的降水改善對玉米作物形成了利好支撐，市場情緒也因此回升。然而，由於CBOT玉米期貨的基金持股中淨空頭部位增加，市場整體情緒保持謹慎。大宗商品基金在最近5個交易日大幅增加了玉米淨空頭頭寸，顯示出市場對玉米價格的短期前景持負面看法。特別是在南美天氣的改善以及美國國內種植面積預期上升的背景下，市場對玉米供應過剩的擔憂加劇，導致投資者的風險情緒上升。

目前，市場參與者正密切關注即將發布的美國農業前景報告，尤其是對玉米種植面積的預期。預計美國農民將種植更多的玉米，因為與大豆相比，玉米的利潤率更具吸引力。這可能進一步加劇市場的供需壓力。

3. 大豆市場：南美洲收成預期與基金態度

CBOT大豆期貨市場的走勢相對波動，受南美大豆收成壓力和美國國內預期的影響。巴西大豆的豐收和阿根廷改善的天氣條件將加劇全球大豆供應的充裕性，進而對美國大豆出口構成挑戰。近期大宗商品基金持股出現了大豆淨空頭的增加，反映了市場對短期內大豆價格下行的預期。儘管美國的豆粕需求支撐了大豆市場的一部分，但南美洲的充裕供應以及天氣預期的回暖仍然主導了市場情緒。

在基差方面，美國中西部地區的大豆基差呈現出不穩定的表現，部分地區因大豆價格的壓力導致基礎報價下跌，尤其是在豆油和豆粕的需求預期受到影響時，市場的風險偏好較低。加上即將公佈的美國農業前景報告，市場不確定性加劇，短期內仍可能受到外部因素的影響。

4. 豆油市場：政策與天氣對價格影響

豆油期貨的走勢在近期較為沉寂，主要由於市場對美國生質燃料政策的不確定性，以及南美洲收成的壓力。近期大宗商品基金在豆油的淨空部位增加，顯示出市場對豆油價格走勢的謹慎態度。儘管美國國內的生物燃料政策在短期內仍然無法得到確切指引，但市場普遍預期，隨著南美大豆產量的增加，豆油市場的供應壓力可能會增加。

此外，川普總統關於美墨加貿易的關稅言論也引發了市場的擔憂，投資者的避險情緒加重，進而影響到豆油期貨的價格波動。儘管短期內價格壓力較大，但仍有可能在後期隨著美國政策明朗化以及生物燃料需求的變化而反轉。

5. 豆粕市場：需求支撐與天氣因素

與豆油相比，豆粕市場表現出相對堅挺的態勢，主要受到動物飼料需求的支持。儘管巴西大豆的豐收可能導致全球豆粕供應的充裕，但美國國內的需求仍對市場價格產生較大的支撐作用。近期大宗商品基金在豆粕上展現了較為正面的態度，淨多頭部位增加，反映出市場對豆粕的需求依然看好。

同時，南美的降水改善也對豆粕需求構成一定支持，尤其是阿根廷地區的氣候回暖，預計將提升該地區的作物產量，對未來幾個月的市場供應產生正面影響。綜合來看，豆粕市場的供需平衡狀態仍較為樂觀，未來的價格走勢可能會受到更強的需求驅動。

未來展望

整體來看，CBOT穀物期貨市場的未來走勢將受到多面向因素的交織影響。南美的氣候改善有可能對全球供應造成壓力，尤其是對大豆、玉米等作物的影響較大。而美國國內即將發布的農業前景報告將對市場情緒產生直接影響，預計促使市場重新評估種植面積及供需平衡情況。在這種背景下，投資人需要更加關注基金持股變動、基差波動以及政策動向，尤其是美國國內外的政治環境對農產品市場的潛在衝擊。

從短期來看，玉米和小麥市場可能面臨進一步的下行壓力，而大豆和豆油市場的走勢則可能受到南美洲供應和美國政策的雙重影響。豆粕市場則有較強的需求支撐，但仍需關注全球供應狀況的變化。整體來看，市場的不確定性較高，投資者應保持謹慎，並密切關注即將公佈的農業前景報告，以便做出適時的調整。

來源: 匯通網

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Damon

經濟

• 消費者信心指數降至八個月最低

• 一年通膨預期升至一年半最高

• 調查指出，關稅提及頻率達到六年來最高水平

消費者信心指數的折線圖：目前與未來預期的比較

美國消費者信心在2月以三年半以來最快速度惡化，12個月通膨預期急升，進一步顯示美國民眾愈發擔心川普總統的政策對經濟可能產生的負面影響。

世企研週二公佈的調查指出，「對當前政府及其政策的評論主導了回應。」上週的調查顯示，2月企業和消費者信心大幅下降。川普已經實施或計劃實施的進口關稅幾乎在每項針對家庭和企業的調查中都被列為主要問題。

經濟學家表示，聯邦政府前所未有的裁員也對消費者的心理造成了影響，他們認為這對經濟的主要引擎——支出構成了風險。

「美國民眾對前景越來越悲觀。聯邦政府從來沒有威脅過大規模裁員，這開始讓消費者感到緊張。」FWDBONDS首席經濟學家Christopher Rupkey表示。 “隨著消費者留在家裡，經濟很可能在第一季陷入停滯。”

世企研2月美國消費者信心指數下降7點，創2021年8月以來最大降幅，降至98.3。接受路透社調查的經濟學家先前預計讀數將微降至102.5。連續第三個月下降後，該指數觸及2024年6月以來最低，且位於2022年以來一直所處區間的低端。

過去20年消費者信心指數的折線圖：2月份，總體指數為98.3，目前經濟觀點為136.5，未來預期為72.9。

「提到貿易和關稅的次數大增，回到了2019年時的水平，」世企研全球指標高級經濟學家Stephanie Guichard表示。「最值得注意的是，對本屆政府及其政策的評論主導了回應。"

消費者平均12個月通膨預期從5.2%躍升至6%，為2023年5月以來的最高水準。

調查中基於受訪者對工作機會充足或難以獲得的看法總結的勞動力市場差值從19.4下降至17.1。

此指標與勞工部月度就業報告中的失業率相關。

受消費者信心數據影響，美國股市下跌。美元兌一籃子貨幣下跌。美國公債收益率下跌。

來源：路透

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Thomas

經濟

最近中國國家外匯管理局公佈了包括外資流入流出在內的國際收支平衡表。最受市場關注的，莫過於「2.2.1.1.2直接投資負債」（等同於外資淨流入）僅有327億元（45億美元）。和2021年的3,323億美元相比，減少了98.6%（99%）。由於99%這個數字實在令人印象深刻，因此在媒體上引發了不小的討論。

不過，與其說盯著99%這個數字，不如看看整張收支平衡表的變化。在決定資金的跨國流動因素中，最重要的因素是兩地之間的實質利率差。實際利率等於各種情況下利率的期望值，和票面利率呈正相關，和壞帳率呈負相關。倘若A地突然調高票面利率（或B地降低），使得A地實際資金利率高於B地，那資金自然從B地往A地走；反過來，B地資金利率高於A地，那資金就要往B地跑，增加B地的資金供給。最終，市場會達成一個新的平衡。

在如今國與國之間貨幣不同的背景下，利率差還會帶來匯率差。還是剛剛的例子：A地A貨幣的利率高於B地B貨幣，那投資性資金除了跨國流動之外，還會從B貨幣換匯為A貨幣，導致A貨幣對B貨幣升值。當然，利率差只是從資本項流動的角度來看決定匯率的其中一個原因，另一個原因則是工業生產帶來的常項流動。

利率差帶來的利率差會放大跨國資金流動－資金從低利率貨幣兌換高利率貨幣會進一步使得高利率貨幣對低利率貨幣升值，使得這項兌換更加有利可圖。當然，資金流入會使得市場上貨幣供給增加，進而壓低實質資金利率，最終達致平衡。

因此，我們如果將匯率和資金流入畫在一張圖標上，可以看到兩者明顯的相關性——人民幣升值，外資就流入得多；人民幣貶值，外資就流入得少。中國在這樣的背景下還能有點淨流入；如果是一些小的國家，可能就要有淨流出了。

事實上，產業投資領域也會有劣幣（低利率貨幣）驅逐良幣（高利率貨幣）的現象。例如，在美國升息而日本不升息的背景下，美元的存款利息高於日圓的貸款利息。這時候，有意在日本做投資的美國人，往往不會直接把美元搬到日本，而是會以美元資產抵押在日本的銀行貸款日元，從而整體擴表；反過來，有意在美國做投資的日本人，則會直接將日元取出，換成美元後投資美國。

這種「美元計資產，日圓計負債」的操作在美國一側來看，就是「內保外貸」；在日本一側來看，就是「外保內貸」。「巴菲特買日股」就是這樣的做法——在美元升息的背景下，投資日本顯然不能用美元投資。因此，波克夏選擇在日本發行日圓債券募集日圓資金，再用這些募集來的日圓炒日股，而不是直接用自己的美元資產投資，進而承受外匯波動的曝險風險。

事實上，波克夏最近五年一直在這麼做：從2019年開始買進日本五大商社至今，巴菲特已經發行了相當於一百多億美元的日圓債。換言之，如果巴菲特選擇直接以美元換成日元投入日本股市，那就會有100多億美元，一萬多億日元要流入日本；但是，由於“發債買股”，擔保所涉及的美元資產，本身沒有轉移地點，也就沒有“資金流入”一說。

日元如此，人民幣亦然。在2021年幾千億美元流入中國的時候，人民幣對美元是升值週期；而自從2022年美聯儲發力加息以來，人民幣進入了貶值週期，如今中國又不是說借不到錢，外國投資者重新考慮，選擇風險更低、總體收益更高的投資方式，也是人之常情。

但是，投不投錢是一回事，做不做了生意是另一回事。在任何一個國家，外企發展階段一般有五個：最早（改革開放早期）是外國買原材料，在中國加工之後運到外國賣（來料加工）；隨著中國產業鏈上游產業成熟，原材料既可以從中國買，也可以從外國買了；再後來中國消費市場成熟，產品除了賣給外國人，還可以賣給中國人了；同時，中國本土人和資本也開始給了外國人商了，是自己人了。

我在之前的文章中說過，中國過去幾年互聯網發展，產生了跨境電商這個行業，大大降低了中外溝通成本，使得中國企業可以直接和外國消費者溝通，從而「折疊」了微笑曲線。如今可以和外國消費者直接溝通了，何必再費事讓老外中間商在中間「多一道」呢？多這一道手續，不用花錢嗎？要花錢的嘛！

這種數據的變化，直接會反映在中國的經常帳上——中國常年是「貨物貿易順差，服務貿易逆差」的國家。現在大的趨勢，是中國在貨物順差成長（六年翻倍）的背景下，服務逆差也逐漸收窄。

所以要平常心對待外資變化，是因為外資數字變化是中國整體對外營商模式變化的一部分，不可以被拎出來單獨看待。事實上，身為一位在華南從事進出口物流的從業者，我相信但凡大家去到港口或機場，望著一年多過一年的貨櫃和卡車和辛苦工作的物流師傅們，之後對於中國實際產業和貿易行業的變化會有更深刻的認識。

我個人一直奉行一個哲學——「社會一直朝著交易成本最低的商業模式發展」。過去四十年來中國商業模式的變化，正是這種哲學的體現。土地成本貴了，就有了外帶、電商和叫車服務；進出口手續麻煩了，就有了經過郵路的小包清關。換句話說，就是《侏羅紀公園》的名言－－「生命總會找到自己的路」。

來源：FT中文網

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Devin

經濟

資產負債表修復的意義重大，科技的蓬勃發展離不開穩健可持續的資產負債表，改革空間也需要穩健的經濟成長環境，資產負債表修復需要時間、耐心和更大的政策支持。居民、企業、地方政府的資產負債表變化對於居民消費、企業投資和政府行為都有重要影響。

近年來，居民、企業、地方政府三部門的經濟行為更為謹慎，其中居民邊際消費傾向降低而更多儲蓄行為，企業投資謹慎而更注重自由現金流安全，地方政府注重化解風險而降低主動投資。適度提高居民收入預期和消費能力，鼓勵企業有效投資、提高投資效益和增強地方政府能動性、進一步降低債務壓力可能成為改善三部門資產負債表結構，穩定經濟成長勢頭，時間換取空間的重要抓手。本文從居民、企業、地方政府的資產負債表現形式和結構性變化入手，深入分析近年來三部門資產負債表影響因素，並提出初步政策建議。

居民、企業與政府資產負債表結構分析

居民資產負債表主要受房地產、權益市場影響，居民行為偏向更為謹慎。居民資產分為非金融資產及金融資產兩大部分，2022年的數據顯示，房屋佔比最高（47.4%），存款（23.1%，較2019年提高3.6個百分點）、股票及股權（9.6%，較2019年降低20個百分點）次之。根據中國社科院國家資產負債表研究中心發布的《中國國家資產負債表1978-2022》系列書籍，居民部門資產分為非金融資產和金融資產兩大部分，2022年非金融資產佔總資產比重50.9%，其中主要是房屋（佔47.4%），汽車佔2.9%。金融資產佔比49.2%，主要集中在股票及股權（9.6%，包含個人持有的上市公司股票及最終屬於居民部門的企業部門權益）、存款（23.1%，含公積金存款及理財）。

居民負債佔總資產比重14.6%（2022年），較2019年提高了3.8個百分點，居民部門整體槓桿率最近幾年逐步抬升。

房價調整引發房屋資產重估是居民部門資產壓力的主要原因，居民部門房屋貸款意願下降、存款意願提升。權益市場和房地產等資產價格下跌導致居民部門資產端縮水。當資產端增速小於負債端時，居民部門淨值縮水，居民部門目標可能從追求收益最大化轉為債務最小化。由此導致居民部門適度減少消費，而由於居民部門的消費對應企業部門的收入，居民減少支出導致企業收入減少，從而企業通過減少工資或裁員等方式導致居民部門收入減少，導致居民部門資產端進一步受損，這一過程主要是居民住房、股票和股權資產價格下滑觸發引起，居民消費行為和投資行為更為偏向謹慎。

非金融企業資產端收縮，貸款和投資需求放緩。非金融企業部門資產分為非金融資產和金融資產兩大部分，主要集中在固定資產（50.4%）及存貨（4%）。中國社科院國家資產負債表研究中心依據經濟普查數據估算出非金融企業部門的總資產、總負債以及所有者權益，並對分行業的資產和負債分項進行估算，匯總成非金融企業部門資產負債表。 2022年非金融企業部門的總資產中，非金融資產佔比54.4%，其中固定資產50.4%（含廠房、設備等），存貨佔比4%。金融資產佔總資產比重45.6%，包括存款、股票、基金、債券等，其他未列入上述科目的記為其他金融資產。可估算的金融資產中存款佔比最高達16.7%（較2019年高6.7個百分點）。

非金融企業部門負債佔總資產比重99%（較2019年提高39個百分點），主要集中在貸款（32.8%，較2019年提高14.1個百分點）。

居民部門的支出會形成企業部門的收入，居民部門消費行為更為謹慎，帶動企業資產端收縮，貸款和投資需求放緩。非金融企業部門的資產負債表變化主要來自兩部分，一方面，居民部門減少借貸和支出，導致企業部門收入減少，資產端縮水，從數據來看，居民部門的消費和支出對應企業部門的收入和存款，因此居民貸款增速和非金融企業的存款增速擬合度較高，尤其是經濟大省和高槓桿省份更依賴房地產。居民依賴「加槓桿」的消費和購屋行為減少，導致非金融企業部門存款成長下行，資產端收縮。另一方面，資產價格下跌（如房地產等）會導致企業部門廠房、設備等固定資產縮水，當資產端增速小於負債時，所有者權益縮水，企業經營目標轉為追求債務最小化，由此減少借貸和投資，這可能進一步引發居民部門資產負債表進一步變化，形成循環。

政府部門，財政收入下降和土地收入下滑導致資產端受損，地方政府亟須緩解債務壓力。政府部門非金融資產主要集中在國有建設用地（8.4%，較2019年降低了7.3個百分點），金融資產主要集中在持有企業股權（37.4%，較2019年降低了4.9個百分點）和存款（9.9%，較2019年降低了7個百分點）。中國社科院國家資產負債表研究中心對政府資產負債表編制所涵蓋的財務主體包括行政單位、事業單位（含企業化觀念裡的事業單位和非營利團體組織），以及國營非金融企業和金融企業。從資產端來看，非金融資產佔比47.6%，其中主要為國土資源（22.1%），國營建設用地資產8.4%，其次固定資產6.3%、公共基礎建設3.7%佔比較高。金融資產佔比52.4%，其中主要為持有企業股權37.4%，包括非金融企業和金融機構中的國有股權，其次為存款9.9%，證券投資基金份額3.1%（主要為社保基金份額）。

政府部門負債佔總資產比23.8%（較2019年提高了4.8個百分點），主要以貸款和債券形式存在。值得一提的是，由於2015年《中華人民共和國預算法》明確規定，除地方政府債券外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務，因此社科院估算的政府負債為官方顯性債務，城投公司、PPP等形式可能存在的地方政府隱性和或有債務不計算在內。

財政收入下降和土地出讓收入下滑導致政府部門資產端壓力。政府部門資產負債表受損主要來自居民、企業部門消費和投資行為謹慎導致的稅收收入減少，以及資產跌價導致的土地出讓收入下滑和企業股權等權益資產縮水。從數據來看，資產端，國營建設用地是非金融資產中佔比最大的科目，而2021年以來由於地產需求疲弱，土地出讓收入大幅下滑，2024年中國國有土地使用權出讓收入為4.8699萬億元，同比下降16%，創1987年有創統計數據歷史以來第二大跌幅。土地出讓收入的下滑或將導致政府部門資產端受損。負債端來看，依照我們的粗略測算，將2009年-2023年間測算的地方廣義財政赤字淨加總，目前地方政府累計債務總規模已經達到了98萬億元，約占我國2023年名目GDP（國內生產毛額）的78%。當然，由於數據的缺乏，我們的計算過程有很多估算的成分，假設的部分較多，很多地方與實際情況不一致。但是，地方政府債務進一步擴張，將對中國金融穩定發展產生影響，地方政府債務推動型模式在發揮了特定歷史時期的作用之後逐漸式微，地方政府亟需緩解債務壓力。

初步政策建議

根據本文分析，近年來居民、企業和政府資產負債表的變化，體現其行為更為謹慎，其中居民邊際消費傾向降低而更多儲蓄行為，企業投資謹慎而更注重自由現金流安全，地方政府注重化解風險而降低主動投資。穩定房地產市場、穩定居民收入預期和消費、緩解地方政府壓力成為改善資產負債表的重要面向。

房地產穩定需要政策更強大支持和足夠的庫存消化時間。房地產領域，我們根據人口結構變化（購房主力人群）、都市化進程、改善需求空間等因素，估算未來一個階段中國城鎮居民剛需趨勢。依照我們的測算，2019年-2021年將是近20年來中國城鎮居民剛需的頂點。隨著人口結構變化、購房主力年齡群體式微、都市化進程趨勢逐漸平緩、城鎮居民剛需面積改善邊際遞減等因素，我們預測中國城鎮居民房地產剛需趨勢將逐漸減弱。中國城鎮居民房地產剛需的中長期變化對於中國經濟的影響重大，對於中國經濟結構也將產生重要影響。未來一個階段，每年8億-9億平方米的新增銷售面積可能是滿足我國改善型需求剛需的合意麵積水平，考慮到2015年-2021年每年超額需求為1億-2億平方米，因此未來一個階段的實際銷售面積可能不到8億-9億平方米。依照我們的計算，如果只是對應已建成未出售的商品房庫存回到正常水平，那麼需要收儲資金規模約為1.12萬億元。如果要實現房地產市場未建成的房屋庫存和長期空置的二手房庫存回歸正常化目標，那麼還需要收儲資金規模約4.58兆元的規模。實施如此龐大的「收儲」政策，房地產市場才能回到平穩發展的道路。

穩定居民收入預期與消費，提升居民邊際消費傾向是提振消費、擴大內需的重要抓手。國家統計局的家庭調查數據顯示，2020年中國微觀居民邊際消費傾向為70.1%，同期美國、德國、英國、法國等國的居民邊際消費傾向分別為89.0%、89.2%、93.2%、85.1%，比中國高出10個百分點以上。新冠疫情後，中國居民邊際消費傾向降至65.9%。不同收入群體消費傾向受疫情影響程度有差異，中等收入群體受衝擊更甚，家庭年收入在5萬元及以下的低收入群體由於支出剛性強和收入降幅，消費傾向不降反升。中等收入族群消費傾向下降，可能對消費帶來較大衝擊。實證研究表明，居民收入水準不高和收入分配差距較大，是限制消費傾向提升的重要因素。參考全球主要經濟體有效需求不足階段的相關政策措施，下一階段要有效提振消費、擴大內需，需要政策更加積極有為，實施更大力度的改革措施，提高居民收入和改善收入分配。根據麻省理工學院奧利佛·布蘭查德教授的跨國研究，當經濟體的經濟成長速度快於債務的實際利率時，實施更積極的財政政策、提高廣義財政赤字率，並不會造成債務的可持續問題和通膨壓力。下一階段，提高居民收入預期，提升居民邊際消費傾向，需要我們更大力度的政策支持，在國民經濟循環出現堵點的情境下，透過適度增發國債等方式，積極有為地、持續性地給予居民部門顯著的收入補貼，提高居民的收入預期，提升居民邊際消費傾向。

緩解地方政府債務風險，減輕地方政府運作壓力，調動地方政府能動性是經濟穩定成長的重要面向。十四屆全國人大常委會第十二次會議審議通過的《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》，明確在壓實地方主體責任的基礎上，增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務。再加上其他管道的化解地方政府債務，化債組合拳在五年內化解12萬億元隱性債務，隱性債務規模從14.3萬億元降低到2.3萬億元，基本實現了隱性債務的顯性債務，體現了“在發展中化債”和“以時間換空間”的地方政府，也反映出中央政府化解性化解性化。

依照我們的測算，再增加4個百分點左右的廣義財政赤字率較為適宜（財政赤字率提升1個點和專項債、特別國債提升2個點補足有效需求，針對新一輪貿易摩擦，準備1個百分點的廣義財政赤字對沖）。一方面，當前有效需求不足問題，應及時避免其陷入負向循環，財政政策的力道應適度增強，新增4個百分點廣義財政赤字較為合理。其中，1個百分點用於補貼居民消費不足的有效需求缺口，1個百分點用於地方政府拖欠部分民營企業的歷史欠款償還和基層行政功能的正常運轉，1個百分點用於結構性發力促進科技、高端製造業等建設，1個百分點針對新一輪貿易摩擦，對沖出口增速下滑。發揮新增財政赤字結構性作用，對保障民生，重點領域提升我國科技和安全能力發揮不可估量的作用。另一方面，國內外環境和主要已開發經濟體經濟成長未來一個階段具有衰退風險，我們應該未雨綢繆，立足國內需求，以我為主，提前做好有效有力的預防和政策儲備。貨幣政策方面，央行積極配合，改善宏觀治理體系。《習近平關於金融工作論述摘錄》摘錄了總書記在中央金融工作會議中的講話，「隨著經濟從高速增長轉向高質量發展，貨幣信貸要從外延式擴張轉向內涵式發展，總量上保持合理充裕，結構上有增有減」。財政端的中央信用擴張與貨幣端的總量淡化，意味著財政與貨幣需要加強配合，實現經濟轉型過程中的長期目標。適度提高財政赤字率，增發國債之後，當國債存量佔比大幅上升，國債有必要成為央行調節流動性，進而支持實體經濟發展的重要工具之一。

從國際比較來看，2022年美國公債佔GDP的比重110.2%，日本214.3%，2023年中國是23.6%，明顯偏低。但未來隨著超長期特別國債的連續發行，國債作為央行操作工具的重要性將會大幅提升。《中國人民銀行法》禁止央行在一級市場認購國債，但可以在二級市場買賣，包括回購交易和買斷交易等，適度提高財政赤字率，增發國債之後，我們預期央行會繼續積極配合，逐步探索新的財政、央行配合新宏觀治理體系的新路。

整體而言，在黨中央、國務院一系列有力政策的推動下，2024年第四季度開始，居民消費逐步回升、企業投資行為改善、地方政府債務壓力緩解，擴大內需的進程顯著加速。從發展階段、發展優勢等綜合考量，中國發展前景仍長期看好，我們要堅定不移深化改革、擴大開放，更加有效改善居民、企業和地方政府的資產負債表，積極促進新質生產力發展，走中國特色的高質量發展的道路。

來源：《財經》雜誌

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加密貨幣

2025年2月25日比特幣跌破8,7,000美元，跌至去年11月中旬以來的最低水準。

加密市場發生了什麼事？金財經xiaozou綜合了下跌原因，可能原因如下

1.美國多州對比特幣儲備提案保留態度

此次下跌前美國多州對比特幣儲備提案持保留態度。

BRN分析師Valentin Fournier表示：」儘管美國總統川普近期表態支持比特幣，但蒙大拿州、北達科他州和懷俄明州三個州級比特幣儲備提案均未獲通過。政策制定者為避免被指責使用納稅人資金進行投機，對州級比特幣儲備持美國態度，凸顯出政治風險。"Fournier補充道："未來，由儲備成本預保留的成本或預款可能被保留在全國債券」部分，“

2.全球貨幣供應量下降

一些觀察家認為，比特幣的疲軟與今年初全球貨幣供應量下降趨勢一致。

Biwise歐洲研究主管Andre Dragosch在X平台上指出："全球貨幣供應量與比特幣價格之間似乎存在滯後性。"

3.加密、美股同步下跌，流動性枯竭

財經時事通訊The Kobeissi Letter 在X平台上對加密流動性枯竭的擔憂評論如下：

自上週五上午以來，加密貨幣市場市值已縮水3,250億美元。今天美國東部時間下午5點，加密貨幣市場在一小時內損失1000億美元，期間沒有任何重大消息。加密貨幣市場發生了什麼事？

光是過去24小時內，我們就看到約1500億美元從加密貨幣市場蒸發。拋售範圍擴大，幾乎所有加密資產都大幅下跌。甚至連meme幣市場似乎也失去了相當一部分流動性。

那麼，到底發生了什麼事？

這一切似乎始於Solana，自上週五以來已下跌22%。在迷因幣熱潮中，Solana表現出極強的相對強勢。然而，隨著迷因幣熱潮消退，Solana也開始走弱。一段時間內，Solana的拋售與比特幣基本無關。

然而，隨著標普500指數上週五開始下跌，比特幣也加入了下跌行列。如下圖所示，標普500指數的下跌伴隨著比特幣拋售的加速。如今，比特幣在跌破98,000美元支撐位後，正失去其相對強勢。

4.Citadel證券進入加密市場

相當奇怪的是，這一情況發生在Citadel對其加密貨幣立場做出重大轉變的幾個小時後。

今天，彭博社宣布，規模達650億美元的Citadel Securities正尋求成為比特幣和加密貨幣的流動性提供者。市場將此視為" sell the news"事件。

5.Bybit駭客攻擊事件打擊市場情緒

此外，2月21日的Bybit駭客攻擊事件似乎也打擊了市場情緒。 Arkham Intelligence稱此攻擊為繼2003年3月伊拉克中央銀行被竊10億美元事件後"史上最大金融竊盜案"。

事實上，Bybit駭客攻擊事件所涉及的被盜資金規模幣加密貨幣史上第二大駭客攻擊事件的兩倍還要多。先前最大的加密貨幣駭客攻擊事件是2021年8月PolyNetwork被竊6.11億美元。

以太坊的疲軟也給整個加密貨幣市場帶來了更大壓力。駭客攻擊削弱了市場信心。

技術面似乎也失去了動力。

然而，這並不意味著加密貨幣市場將進入長期熊市。在此輪牛市中，我們見證了無數次比特幣10%的回檔。技術性回調是良性健康的。

6、SBF重返X平台

最重要的是，Sam Bankman-Fried重返X平台。

在加密貨幣暴跌之際，SBF回歸並表示他"對政府僱員深表同情"。同時，DOGE和Elon Musk正準備在聯邦政府進行更多大規模裁員。

最後，隨著波動性重返股市，比特幣等風險資產正在回檔。

我們在2024年看到了歷史水準的風險偏好，並延續到2025年。

風險偏好的回檔意味著加密貨幣市場的流動性減少。

這種情況以前一定也發生過。

我們都知道加密貨幣市場需要流動性才能蓬勃發展。總的來說，目前並沒有哪一個特定的因素在推動加密貨幣走低。相反，是多種因素共同作用導致了流動性下降。

最後，我們用Andre Dragosch的一句話結束本文：“近期貨幣供應量已觸底，這意味著比特幣的價格下跌可能不會持續太久。”

來源: 金色財經

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美國消費者信心降至八個月最低，對川普政策負面影響的擔憂加劇

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過去20年消費者信心指數的折線圖：2月份，總體指數為98.3，目前經濟觀點為136.5，未來預期為72.9。

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平常心看外資變化：外資因何而來，又因何而去？

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資產負債表修復的初步思考

居民、企業與政府資產負債表結構分析

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