美債市場“一波三折”，2025年將迎重大轉折？

隨著唐納•川普再次當選美國總統，投資人躍躍欲試，而黃金和新興市場貨幣這兩種通常對美元走勢相同的資產卻一直在分化。彭博彙編的數據顯示，黃金與摩根士丹利資本國際新興市場貨幣指數(MSCI Emerging Markets Currency Index)之間的30天關聯度已變為近三年來最負相關水準。在此期間，兩者之間的相關性在86%的時間內都是正值，這是過去三年中第五次在30日標準上變為負相關。

川普就職典禮前夕引發了對美元的強勁需求，投資者正在為美國經濟政策的全面改革做準備，使美元升至兩年多來的最高水平。另一方面，在市場情緒轉向避險的情況下，新興市場貨幣等資產可能出現下滑，而黃金由於其避險資產和對沖通膨的地位，也避免了因美元上漲趨勢而受到壓制。

倫敦Monex Europe Ltd.的高級分析師尼克·里斯(Nick Rees)表示：「市場正試圖摸索一種將在川普領導下盛行的新常態，但目前還無法確定這種常態應是什麼樣子。 ”“儘管美國利率將在更長時間內走高的預期給EMFX帶來壓力，但黃金可能表現良好。

新興市場貨幣指數以自2022年9月以來最長的單週跌幅進入新的一年。同時，金價創下2010年以來最大年度漲幅，目前正在每盎司2,650美元上方震盪。在去年的報告中，高盛預測，在美國降息、央行穩定需求以及川普對貿易夥伴徵收關稅的推動下，金價將在2025年達到3000美元。

里斯說：“如果你擔心與美國發生貿易戰，現在購買黃金將是一個好主意。”

週四，美股在經歷震盪後以下跌結束了2025年的首個交易日。不過，投資人不必擔心，因為歷史表明，標普500指數在一年首個交易日的表現並不能作為該指數最終年度回報的晴雨表。

數據顯示，自21世紀以來，標普500指數在一年首個交易日的回報率有13次與年度最終表現相符，有12次與年度最終表現不同。值得注意的是，在過去四年中，標普500指數在年內首個交易日的表現與年度最終表現有差異。

標普500指數2024年漲幅高達23.3%，該基準指數自1997-1998年以來首次連續兩年內漲幅超過20%。市場參與者仍預計2025年美股將再次上漲，但預期漲勢將減弱。分析師指出，聯準會暗示降息步伐將放緩，以及對川普政策全部影響的不確定性等不利因素將削弱美股漲勢。

Truist聯席首席投資長Keith Lerner表示：「我們預計，股市牛市(無論從價格還是持續時間來看，都落後於典型的上升週期)將透過持續的經濟擴張來維持，持續的經濟擴張將提高企業利潤，放鬆貨幣政策，並持續提供財政支持。素被市場估值上升和投資者樂觀情緒部分抵消，這表明出現積極驚喜的門檻已經提高。者應該尋求利用可能在持續上升趨勢中出現的機會。

Trade Nation高級市場分析師David Morrison表示：「本週的股市走勢能否為今年餘下的時間提供線索?可能不會。」「可以合理地假設，近期美股的波動和下行壓力在很大程度上是機構年末粉飾資產負債表和基金再平衡的結果，因為基金經理將其資產在股票和債券之前轉移。

若移民、關稅等政策超預期，可能指向“滯脹交易”（股債承壓，美元強勢）；若這些政策不如預期，或者“去監管”和減少政府支出等政策力度較強，則有望出現“去通膨交易」（股債齊漲，美元走弱）。 1）移民政策對貨幣政策的影響值得辨析。邊境移民的減少在短期可能壓制整體失業率水準。但勞動供給的減少可能增加薪資上行風險，令聯準會更難降息。 2）“去監管”和減少支出對應的交易方向是“去通膨”，或者說是“滯脹”的反面。開放能源生產，或難改善市場對中長期通膨的擔憂。但若新財長貝森特在管控赤字方面加大行動，可能引發「貝森特交易」重啟。

展望未來一段時間，川普接近上任，市場對新政府的政策和影響仍將保持高度關注。川普在2025年1月20日上台後，可能密集宣布總統行政令，在移民、關稅、加大能源開採、放鬆監管和減少開支等領域率先採取行動，並可能公佈更加詳細的政策路線圖，以推動關鍵政策在國會盡快通過。

這可能掀起新一輪“川普交易”，而具體的交易風格取決於政策力度及“預期差”。川普在競選前後的公開政策表態（見圖12），是市場政策預期的座標。其中，若移民、關稅等政策超預期，可能指向「滯脹交易」（股債承壓，美元強勢）；若這些政策不如預期，或「去監管」及減少政府支出等政策較強，則可望出現「去通膨交易」（股債齊漲，美元走弱）。

移民和關稅政策對應的交易方向是「滯脹」。 「滯」的方向較容易理解，驅趕移民將引發人口及消費需求的減少，關稅將透過抬升物價而抑制消費需求。參考PIIE測算，「全球基線關稅10%+對華關稅60%+貿易對手反制」的組合，或在未來十年拖累美國實際GDP增長0.4-1.3個百分點，驅趕移民政策可能拖累2025年美國經濟成長0.2-1.2個百分點。而移民政策對貨幣政策的影響值得辨析。我們觀察，美國「外國出生」和邊境移民較多的「德州」失業率水平，在2020年以前均低於全國平均水平，但是疫情後呈現赶超趨勢，2024年9-11月已經略高於全國平均。這或說明，邊境移民的減少在短期可能同時減少失業人數（分子）和勞動供給（分母），壓制整體失業率水準。同時，勞動供給的減少也可能增加薪資上行風險，令聯準會更難降息，因此更可能對應「緊縮」甚至「滯脹」交易。

一是，聯準會12月議息會議的重要轉折。是次會議傳遞的核心訊息是，聯準會從此刻開始，將在降息決策上比之前更加謹慎（參考報告《聯準會2024年12月議息會議解讀：「謹慎」開新局》）。最新經濟預測並未明顯上修美國經濟和就業前景，但大幅上修2025年通膨預測，繼而上修了2025和2026年政策利率路​​徑。鮑威爾在記者會上坦言，一些官員已經開始考慮川普新政的影響。 12月20日，紐約聯邦儲備銀行主席威廉斯表示，其個人的預測已經考慮到了未來的財政、移民等政策的影響。可見，聯準會的這一轉變是「川普交易」的連鎖反應。

二是，聯準會表現出較強的獨立性，包括在加密貨幣問題上。先前，投資人對聯準會可能採取的鷹派行動預期不足，一個重要原因或是川普在競選期間，發表了乾預貨幣政策的言論，貝森特甚至還支持設定「影子聯儲主席」。鮑威爾在12月4日訪談中稱，不擔心川普上台後聯準會喪失獨立性，同時駁斥了「影子主席」的可能性。 12月8日，川普表示不會解職聯準會主席鮑威爾，進一步緩解了有關聯準會獨立性的擔憂。鮑威爾在12月18日記者會上表示，聯準會無意參與政府囤積比特幣的任何計劃，某種程度上也是聯準會獨立於國會權力的體現。此外，繼12月議息會議出現反對票，市場更加意識到，2025年聯準會票務委員會輪換，可能令聯準會內部出現更多分歧，但也意味著川普對於貨幣政策的干預難度更高。總之，一個更獨立於川普政權的聯準會，促進了「緊縮交易」的回溫。

第三是，「貝森特交易」偃旗息鼓，美國財政風險階段性暴露。貝森特主張的「333方案」（到2028年將預算赤字降至GDP的3%、透過放鬆管制實現3%的GDP成長、每日增產300萬桶石油或等量能源）若能兌現，實質上能夠為聯準會退出限制性利率，為開啟「適當寬鬆週期」創造條件。但「貝森特交易」並未持續太久，反映投資人對於川普政府是否能有效削減支出和赤字的懷疑。此外，12月中下旬以來，美國政府關門、債務上限等問題接連暴露：川普在12月18日宣布「完全反對」兩黨已初具共識的短期支出法案，險些導致政府關門；12月27日，美國財長耶倫警告，預計2025年1月中下旬或將觸及新的債務上限；12月29日，川普在社群媒體上發文批評2023年的債務上限延期是“多年來最愚蠢政治決定之一”，希望大幅延期甚至取消債務上限。儘管債務上限是美國財政的“老問題”，但仍可能削弱市場對美國財政可持續性的信心。

在上述背景下，10年美債利率主要由期限溢價推升，加劇美股大盤壓力、觸發風格切換。無論是更鷹派和獨立的聯儲，還是更不可持續的財政前景，都製造了中長端美債利率的上行動力。值得關注的是，10年和1年期美債利差，在12月中旬以後轉正並且持續走高，說明投資者在面對更加不確定的經濟和通膨前景時，正在尋求更高的期限溢價。如我們在報告《2025年海外經濟展望：動盪伊始》中提示，美股投資人可能更關注企業獲利能否消化偏高的市場利率。期限溢價助推的美債利率，未必能被經濟成長和企業獲利所消化，所以引發了多數產業股價的下跌，週期和中小盤股首當其衝。另一方面，本輪美股科技股行情較多由中觀層面的AI發展所驅動，且與10年美債利率多呈現正相關，一定程度上發揮了規避美債利率走高風險的「避險屬性」。所以，現階段美股科技股龍頭表現出更強韌性。

自2024年11月上旬美國大選以來，「川普交易」仍在延續，即投資者仍在評估川普新政可能產生的影響。但12月以來，「川普交易」出現局部降溫，儘管美債利率和美元指數延續漲勢，但美股風格切換（週期和中小型股承壓）、比特幣轉跌。我們認為，投資人關注力由政策的「再通膨」效應，轉向「貨幣緊縮」甚至「滯脹」風險。

自12月以來，聯準會表現得更加鷹派和獨立，以及美國財政風險上升等，共同促成這項轉變。而深層原因是，川普新政的內在矛盾。展望後市，川普2025年1月20日上任後，可能掀起新一輪“川普交易”，而具體的交易風格取決於政策力度及“預期差”：若移民、關稅等政策超預期，可能指向「滯膨交易」（股債承壓，美元強勢）；若「去監管」和減少政府支出等政策力度較強，則有望出現「去通膨交易」（股債齊漲，美元走弱） 。

自2024年11月初以來，隨著川普在大選中高票獲勝、掌控兩院，并快速組建「忠誠」內閣，市場預期「川普2.0」政策力度更強、更容易落地。所以在11月大部分時間裡，「川普交易」持續演繹，主要表現為美股積極且週期、中小盤佔優，美債利率和美元指數上行，比特幣走強，黃金和原油震盪走平等。

但12月以來，「川普交易」出現局部降溫，主要表現在美股風格切換與比特幣轉跌。

美股方面，大盤波動加劇，風格切換至成長和大盤股佔優，此前相對強勢的金融、工業、能源、房地產等行業指數轉跌，但可選消費、資訊科技和通訊服務仍在上漲。 2024年11月，道瓊指數累漲7.5%，高於那斯達克指數6.2%的漲幅；羅素2000指數更是大幅上漲10.8%，強於標普500指數5.7%的漲幅。 12月，道瓊指數下跌5.3%，而納指仍上漲0.5%；羅素2000指數下跌8.4%，跌幅明顯深於標普500指數的2.5%。在標普500指數中的11個產業中，11月相對強勢的產業是可選消費、金融、工業和能源等，而在12月，除可選消費外，其餘週期類產業均出現明顯回檔。同時，資訊科技與通訊服務業，與可選消費一併，成為少數維持上漲的產業。

比特幣方面，「川普交易」的加持延續較長，轉折出現在聯準會12月議息會議後。自2024年11月以來截至12月17日，比特幣單價由7萬美元左右持續上漲，並升破10萬美元大關。比特幣的走向，一度成為“川普交易”的晴雨表，因川普在競選期間承諾將美國打造成“全球加密貨幣之都”，並支持建立“比特幣戰略儲備”。 12月4日，川普宣布提名保羅·阿特金斯（Paul Atkins）為美國證券交易委員會（SEC）主席，其主張放鬆對加密貨幣的監管，以支持美國加密貨幣產業的發展。這項提名也讓市場對加密貨幣的追捧達到高潮。 12月18日，鮑威爾講話稱，聯準會不尋求改變現有法律以允許持有比特幣。比特幣當日應聲下跌，截至12月末暫未重返10萬美元關口。

不過，美債利率和美元指數基本上延續漲勢，除了短暫的「貝森特交易」期外。除了在2024年11月22日，川普提名貝森特為美國新財長後，因其主張管控赤字，而引發了為期兩週左右的「貝森特交易」：10年美債利率短暫跌破4.2%，美元指數短暫跌破106。但很快，12月中旬以後，美債利率和美元指數恢復漲勢。截至12月27日，10年美債利率突破4.6%、創8個月新高，美元指數多次站上108，創近兩年新高。

同時，黃金、原油價格仍缺乏方向。自2024年11月以來，川普當選對金價和油價而言利弊並存。黃金方面，儘管川普的政策可能增加全球經濟政治不確定性，進而增添黃金的避險價值，但持續走強的美債利率（尤其實際利率）和美元匯率，對金價產生直接壓制。原油方面，川普主張放寬能源開採限制，這點有利於油企增產增利，美股能源股在11月前半程明顯走高。不過，美油增產可能進一步加劇全球原油供給過剩風險，最終取決於歐佩克+產油國的應對，所以油價僅呈現窄幅波動。 11月下旬以來，「貝森特交易」（其主張能源增產）、高利率和強美元等，先後衝擊能源企業股價，但已處全年低點的油價缺乏下跌空間，繼續保持震盪。

近日，OECD發布「經濟展望」報告，預測2024年全球經濟成長3.2%，2025年成長3.3%，與10月IMF的預測基本一致。但OECD和IMF的報告也指出，2025年全球經濟成長面臨地緣政治緊張、貿易保護主義上升、政府債務水平高企、金融市場大幅波動等挑戰，還存在較大的不確定性，2025年仍是“變局之年」。

筆者認為，2025年全球經濟有幾大變數：例如，川普政策實施是增強美國經濟韌性還是觸發風險，超常規逆週期調節政策能否帶動中國經濟回到平穩較快的成長軌道，歐洲各國能否透過政治經濟改革擺脫持續低迷狀況，日本是否會持續升息並終結「弱日元」趨勢，全球產業鏈重構是否會維持新興市場國家對外商投資的吸引力。在此背景下，全球股市和加密貨幣市場是否會出現大波動、大分化，也值得關注。

2024年美國經濟維持韌性,佔GDP近70%的私人消費為經濟成長提供了強而有力的支撐。在過去四個季度，美國服務消費的環比年化增長在2.6%至3.5%的高位；11月的零售銷售環比0.7%，為9月以來新高，顯示了強勁的消費力。

2024年10月，IMF預測2024年美國經濟將達到2.8%的成長，與2023年基本持平（2.9%）。 12月的FOMC會議中，鮑威爾表示美國經濟整體看來表現強勁，且目前接近或已到達「放緩、暫停降息」的節點，未來降息將需要通膨取得進一步進展。

然而，展望2025年，對美國經濟而言，川普的「強勢回歸」是增強韌性還是觸發風險，存在一定的不確定性。正面因素是，與上一次不同，這次川普提出的政策方向更加成熟，新一屆政府的內閣部長人選已全部確定，意識形態和政策主張與川普更加一致，且川普的很多政策主張正在逐步獲得主流的認可。

川普的「美國優先」政策也再次引發全球關注。例如，川普揚言不僅要對中國加徵60%的關稅，也要對墨西哥和加拿大進入美國的所有產品徵收25%關稅；如果歐盟成員國不購買更多美國石油和天然氣，還會對歐盟加徵關稅。為提升美國商業與軍事的戰略優勢，川普提出可能收回巴拿馬運河等。這些舉措彰顯了川普的強硬政策立場。

但「美國優先」極端政策的實施並不利於美國經濟持續發展。例如，加徵關稅擾亂全球供應鏈，不利於提振美國製造業；減稅提振經濟的主張和美國財政赤字擴大、宏觀穩定風險上升形成矛盾等。考慮這些影響，川普競選時的政策主張能多大程度落地仍存在較大變數。筆者曾在《川普對華關稅政策的利與弊》中提到，在這種情況下，川普對中國的一些極端政策，例如對所有中國產品加徵60%關稅的政策未必能落地，可能更多以加徵關稅作為施壓籌碼，來增加中國對美國能源等商品進口。

2024年9月底實施的一攬子增量政策，中國經濟在第四季度扭轉了下行態勢，但2025年能否企穩回升，取決於近日中央經濟工作會議部署的超常規逆週期調節政策的落地效果，以及是否有重大改革措施提振市場信心。

明年的政策力道並不低。近日召開的中央經濟工作會議明確要求「實施更積極有為的宏觀政策」。其中，財政政策轉向“更加積極”，提高財政赤字率，增加發行超長期特別國債，增加地方政府專項債發行使用，預計2025年的增量財政資金至少在2萬億元左右。同時，貨幣政策基調從“穩健”轉為“適度寬鬆”，明確要求“適時降準降息”，“保持流動性合理充裕”，預計也將積極發力。

房地產對中國經濟的拖累或將會減弱。隨著政策組合拳的實施，房地產市場出現邊際改善跡象，11月份當月的銷售面積和銷售額實現正增長，1-11月份新建商品房銷售面積、銷售金額同比降幅較1-10月份分別收窄1.5 、1.7個百分點；但房地產開發投資、房屋新開工面積、房屋竣工面積的年減幅仍沒有顯著改善。 2025年隨著地方政府房地產收儲等增量政策更大力度的實施，銷售持續回暖有助於緩解房企資金壓力、改善居民購屋預期，後續可望逐步推動投資止跌迴穩。

BRI發展也會緩解美國加關稅的衝擊。目前中國已與30個國家和地區簽署23個自貿協定，中國對拉丁美洲、非洲和俄羅斯的出口已經可以比肩對東協的出口，並列成中國最大出口地，超過了對歐盟和美國的出口。同時，中國也大幅提升了與BRI國家貿易投資的自由化便利化水準。近期，中國在秘魯投資興建的錢凱港正式開港，將秘魯到中國的海運時間縮短至23天，節省20%以上的物流成本。 BRI發展有助於拓展中國外貿投資的南方市場，並緩和川普加提關稅的外部衝擊。根據世界銀行測算，到2030年，共建自貿協定每年將為全球產生1.6兆美元的收益，佔全球GDP的1.3%。

此外，2025年是二十屆三中全會改革部署完整實施的第一年，如果能在促進民營經濟發展、財稅體制、社保制度、科技創新機制等市場關注的重點領域，推出實施一批重大改革舉措，提振市場信心與預期，無疑將會為中國經濟發展提供新的保障。

歐洲福利社會正面臨嚴峻挑戰。財政赤字、債務上升和經濟蕭條不斷侵蝕高福利制度，俄烏戰爭加劇了這一困境。自2022年9月俄羅斯關閉「北溪一號」以來，能源價格飆升，迫使歐洲央行升息，導致市場需求萎縮，特別是房地產產業遭受重創。制裁反噬也使歐盟企業損失慘重，德國最大天然氣進口商Uniper幾乎破產。

同時，歐洲過度關注“政治正確”，也削弱了歐洲的競爭力。例如，歐盟嚴格的資料保護法和「限薪令」抑制了數位經濟發展和金融創新，削弱了對頂尖人才的吸引力。英國退休金制度的缺陷及對高風險投資的限制，也加劇了倫敦市場的資本流失。德國推行核電退出政策後，俄烏戰爭爆發後不得不依賴法國的核電供應。

此外，歐洲政治動盪也愈發明顯，主要國家正處於變革的十字路口。英國保守黨執政14年後下台，德國總理因為議會不信任投票而提前到明年初大選，法國總統馬克宏在歐洲議會選舉慘敗。近日《觀點》雜誌進行的調查顯示，54%的法國人傾向馬克宏辭職，並希望將原定於2027年舉行的總統選舉提前到明年。被媒體看作「德國極右翼」的選擇黨在德國一些重要州的議會選舉中獲勝，減稅、發展核電和控制移民是該黨的核心政策主張，目前在民調中處於第二大黨的位置，而其黨魁成為德國最受歡迎的政治家。

在這樣的情況下，歐洲能否在2025年透過政治改革和經濟政策調整扭轉困境，成為歐洲經濟發展的關鍵因素。但透過變革解決深層問題進而提升經濟成長動力，需要較長時間才能實現，2025年歐洲經濟的發展前景仍不樂觀。

日本經濟在經歷了長達30年的低迷後，近兩年逐步顯現出了較好的復甦跡象，通膨上升、薪資成長以及消費回升。 2023年，日本的核心CPI年增率達到3.1%，創下41年來的最高水平，且截至2024年11月，核心CPI仍維持在2.7%的高位。

國內消費和收入水準的改善為日本經濟復甦提供了動力。 2024年第三季度，日本實質GDP季增0.2%，佔日本經濟比重超過一半的個人消費季增0.9%。員工薪酬實際年增了0.9%，為近三年來的新高。工資增速的提升可望進一步刺激實際消費的擴張，實現收入、消費、物價的螺旋上升。

以往一直存在這樣的擔憂：雖然名目薪資有所上漲，但受通膨壓力影響，居民的實際購買力未能同步提高，導致消費疲軟，企業投資也面臨落後。然而，目前日本的經濟數據呈現出正面變化，甚至長期以來實質薪資低迷的狀況也出現了季度性回升。這些為日本央行升息提供了極為重要的依據。

2025年，日本持續升息或將扭轉日本貶值趨勢。 2024年日本央行已經兩度升息，預計日本央行將透過下一個勞資談判進一步確認，如果企業具備持續加薪的能力，央行升息行動將有節奏地持續推進，屆時日圓的貶值壓力將得到改善。若川普政策效果不如預期，導緻美元回落，日圓的貶值趨勢可能會完全逆轉。

對越南、印度、墨西哥等新興市場而言，在全球產業鏈「去中國化」的大背景下，川普政府對華徵收關稅的力度和進程，將成為影響這些國家外商投資熱度和經濟發展走勢的關鍵。

越南成為外商投資熱土。近年來，越南對外經貿開放程度不斷提高，已與世界60多個國家簽署了16項自由貿易協定，並與二十國集團多個成員建立了夥伴關係。同時，越南吸引外商投資的政策力道持續較大，如企業所得稅減免、優惠稅率、土地租金優惠、貸款和融資支持等。受此影響，在越南的主要出口類別中，如手機、電腦、機械、服飾、鞋類等，均有外資的廣泛參與，近期一些半導體、電子、能源等領域的FDI項目也紛紛在越南落地。

勞動成本優勢疊加政策支持，印度對外資的吸引力不斷上升。印度龐大的人口基數和年輕化的勞動力結構，為全球企業提供了廣闊的市場潛力和成本優勢；同時，近年來印度簡化外商投資流程、放寬行業准入限制、推出「印度製造」計劃等，有效提升了印度的營商環境和投資吸引力，帶動了外商直接投資在印度的快速成長。根據印度商務和工業部的數據，2014-2024年期間，印度吸引了6,674億美元的外國直接投資，較2004-2014年增長了119%，主要流向了服務、電腦軟體和硬體、電信、貿易、建築開發、汽車、化學品和製藥等領域。在中美貿易摩擦深化、勞動成本優勢明顯和強力政策支持的背景下，2025年對印度的外商投資或將延續高成長態勢。

全球產業鏈重建下，墨西哥成為「近岸外包」的主要受益者。隨著「美加墨自貿協定」的實施推進，美國成為墨西哥FDI流入的最大來源國。 2023年，在墨西哥投資的前10個國家集中了87%的外國直接投資，其中38%來自美國。同時，中國對墨西哥的出口和FDI也在快速成長，隨著美國將對中國的反傾銷範圍擴大至東南亞國家，墨西哥成為了許多中資企業出口的「中轉地」。中國對墨西哥的直接投資在2021年成長了76%，並在2022年再次成長了48%。截至目前，約3,000家中國企業進入墨西哥市場，包括北汽、江淮等中國汽車品牌，以及顧家家居、敏華控股等家居企業。

2024主要是美國股市和美元走強，以及黃金大漲。 2025年全球資本市場是否會出現大變局？

由於美國經濟韌性較強，疊加市場預期川普減稅利好企業獲利，當前美股表現強勁。然而，一旦川普政策效果不達預期甚至對經濟帶來負面衝擊，高估值下美國股市可能會大幅波動甚至出現回落。日本方面，得益於國內經濟復甦、實質薪資改善、海外需求強勁等因素，日本股市可望維持高位。歐洲方面，面對政治格局動盪等結構性挑戰，歐洲股市前景仍不明朗。

A股及港股方面，12月中央經濟工作會議釋放政策加力穩成長正面訊號，同時要求「穩住樓市股市」。正如筆者在前期文章《2025年看多港股的五大理由》中分析指出的，關於A股、港股市場的許多悲觀因素可能已經被充分定價，而投資者對可能出現的積極因素，包括逆週期政策效果逐步顯現、川普衝擊弱於預期以及中國新興產業崛起則估計不足。對於2025年A股和港股的走勢，可以更樂觀一點。