聯準會縮表步伐加急：一週銳減3,260 億美元儲備金，市場聚焦潛在憂患

經濟

摘要:

聯準會資產負債表的縮減進程，使得美國銀行體系儲備金驟降至2.89 兆美元，創下2020 年10 月以來的新低。

依據聯準會週四（2 日）發布的數據，截至1 月1 日，作為聯準會決定縮表進程關鍵要素的美國銀行系統儲備金，已然降至2.89 兆美元，這是自2020 年10 月之後的最低位，光是過去一週就大幅減少了3,260 億美元，同樣創下了兩年半以來單週跌幅之最。

近期的儲備金下降，被視為與年末銀行削減回購協議交易等資產負債表密集型業務以強化監管賬目有關，如此一來，現金流向央行隔夜逆回購工具(RRP)，進而削減了美聯儲資產負債表上其餘負債的流動性。在2024 年12 月20 日至12 月31 日這段時間，RRP 餘額激增了3,750 億美元。

一段時間以來，聯準會始終藉助縮表，不停地從金融體系中抽離過剩美元流動性，與此同時，各機構也在持續償還銀行定期融資計畫項目（Bank Term Funding Program）的貸款。此前，縮表與升息同步推行。而在去年市場普遍預估聯準會今年會降息之後，也認定即便聯準會開啟降息週期，縮表進程仍將延續一陣子。

不過，在此次數據公佈前，伴隨聯準會持續縮表，華爾街策略師就早已緊密留意最低儲備金水準。市場先前的普遍預判為，涵蓋緩衝資金在內，最終資金儲備水準應處於3 兆至3.25 兆美元區間。上個月，聯準會宣稱將持續縮表，並調整RRP 工具的利率，以求減輕短期利率下行壓力，暫且緩和儲備金短缺難題。

不管怎樣，隨著儲備金跌破3 兆美元，圍繞聯準會縮表究竟還要持續多久，才能既達成量化緊縮目標，又不致引發2019 年那般的縮表危機，引發諸多探討。 2019 年9 月，當時美國逆回購市場一度失靈，深陷流動性泥沼，如今華爾街經濟學家和策略師發出警示，量化緊縮依舊複雜且難以捉摸。 2019 年，由於聯準會縮表節奏過快，銀行體系儲備金極度短缺，關鍵借貸利率和聯邦基金利率陡然飆升，致使逆回購市場一度癱瘓並陷入流動性枯竭，還誘發全球金融市場劇烈震盪。為化解危機，聯準會隨後被迫實施一系列短期內註入寬鬆流動性的操作，保障隔夜資本市場平穩運作。

今年6 月，聯準會如市場彼時預期那般，調低了允許到期且無須再投資的美國國債數量上限，也就是放緩了縮表速度，但並未明確宣告縮表終結的時間。隨後，聯準會主席鮑威爾6 月21 日在國會眾議院金融服務委員會表示，「我們並未預見2019 年式危機捲土重來，當下的優勢在於『我們已有經驗』。彼時，聯準會銀行系統儲備金尚達3.2兆美元。

前財政部官員、現任摩根士丹利全球首席經濟學家卡朋特（Seth Carpenter）講道：「風險狀況是，聯準會動作過猛、過急，進而嚴重擾亂經濟中的信貸流動秩序。不過，這全然不是我們的基準預期。

道明證券的美國利率策略主管戈德伯格（Gennadiy Goldberg）表示：「目前最大的未知之數在於，美國金融體系所能承受的最低儲備金水準究竟是多少，即便到如今，我們依舊無法確定這一點。

而近來美國再度面臨債務上限問題，這或許會讓政策制定者更難判定理想的儲備水平，因為財政部極有可能為延遲債務上限到期，而採取非常手段。

此前，民主黨人與約三十多名共和黨保守派人士一同否決了一項涵蓋債務上限延期(將該問題推遲到2027 年或2029 年) 的計劃。去年12 月27 日，美國財政部長耶倫致函國會領導人宣稱，除非國會或財政部採取行動，否則聯邦政府最快將於今年1 月14 日觸及債務上限。「財政部目前預計將在1 月14 日至1 月23 日期間達到新的上限，屆時財政部將有必要開始採取非常措施。」她說。但問題在於，這項旨在推遲違約的非常措施，大體上是透過在不同的政府帳戶之間轉移資金來實現的，可能會人為地在短期內增加金融系統流動性，暫時掩蓋儲備金短缺問題，使得真實流動性狀況更難判斷。

綜合上述種種因素，根據紐約聯邦儲備銀行對一級交易商和市場參與者的調查，三分之二的受訪者預計聯準會縮表將在2025 年第一季或第二季畫上句號。

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Thomas

政治

俄烏衝突

在2024年2月，烏克蘭總統澤倫斯基決定解除烏克蘭武裝部隊總參謀長瓦列裡·扎盧日內的職務，並任命烏克蘭地面部隊總司令亞歷山大·瑟爾斯基接替這一職務。

當時，俄羅斯軍隊正在展示其戰場優勢並在戰爭過程中保持上風，這為澤連斯基採取上述步驟提供了理由——扎盧日內因無法在2023年有效改變戰爭進程而受到廣泛指責，而且自2022年底烏克蘭軍隊挺進赫爾鬆以來，他沒有再取得任何重大進展。然而，他被解職仍然引起了大多數烏克蘭人的擔憂，而在士兵之間這種擔憂更為強烈，尤其是隨著當局宣布新一任武裝部隊總參謀長的名字及其開始履行職責。

士兵們擔心的是新任總參謀長瑟爾斯基對傷亡漠不關心，並將其視為戰爭的必然副作用，這與他的前任扎盧日內形成了鮮明對比——據悉後者關心士兵及其家人並重視捍衛生命的文化。

一位樂觀將軍與另一位寫實將軍

至於決定更換軍事領導層的原因，扎盧日內被解職很可能是在他的現實主義傾向的背景下發生的，這體現在他明確宣稱烏克蘭無力在戰爭中實現根本性的轉變。而這也是他與烏克蘭總統澤倫斯基之間最大的分歧——後者仍熱衷於提高烏克蘭人的希望，並宣揚一旦反攻行動開始就能取得決定性勝利並收復烏克蘭領土的可能性。

一些報導指出，澤連斯基和扎盧日內在所需西方支持的規模、實施反攻行動的方法以及動員更多士兵的必要性等問題上的願景存在明顯分歧，甚至於扎盧日內認為有必要在2024年依據戰略防禦來駐紮烏克蘭軍隊，而不是發動攻擊。

相較之下，澤倫斯基則沒有這種耐心，而是想以任何方式結束戰場僵局。基於這種觀點，瑟爾斯基將軍正是一個合適的選擇，因為他更願意接受其領導人的願景。事實已經證明了這一點，在去年8月，他所指揮的烏克蘭軍隊入侵了俄羅斯庫爾斯克地區，而這被認為是自2022年11月解放赫爾鬆以來，烏克蘭人所取得的最大戰場勝利。

不過這並不矛盾，入侵庫爾斯克對烏克蘭軍隊來說也是代價高昂的，直到現在烏軍似乎還在為這次冒險行動付出代價。俄羅斯國防部公佈的數據顯示，在兩個月內，烏克蘭在庫爾斯克陣亡和受傷的士兵超過了2.3萬，這可能被認為是烏克蘭人害怕瑟爾斯基將軍及其不惜在戰場上犧牲大量人員的證據。

另一方面，襲擊的參與者承認，這是一場困難而複雜的行動，而且隨著時間的推移，將該地區保持在烏克蘭的控制之下變得越來越困難，這促使他們當中的一些人質疑其可行性。在遭受俄羅斯的猛烈攻擊之後，保衛烏克蘭東部主要城鎮的優先等級正在上升，特別是鑑於烏克蘭軍隊在庫爾斯克控制的地區正不斷縮小，以及承受更多實際損失的情況。截至去年11月，這一比例已經超過了40%，從而促使人們重新考慮被解職的總參謀長扎盧日內所談到的堅持戰略防禦態勢的必要性，他的觀點似乎要比繼任者瑟爾斯基更加精確和深遠。

另一方面，俄羅斯針對烏克蘭東部的襲擊自2024年初以來逐步取得進展，並打破了前一年前線上的僵局。總體而言，儘管庫爾斯克地區遭到了入侵，但俄軍似乎在2024年仍取得了更好的進展。

這與雙方即將坐到談判桌前的預期相符，而此時正值美國當選總統川普新任期即將開始之際，川普一再承諾入主白宮後將立即結束俄烏戰爭，而與此同時，莫斯科正尋求一場勝利以恢復其心理形象，背景是敘利亞局勢的發展導致俄羅斯在中東地區的影響力及其聲譽的下降。

這些數據使許多人認為2025年將是這場漫長而複雜的戰爭中具有決定性一年，而這也強化了有關這場戰爭在2025年可能出現的路徑及其直接和間接參與者的目標的疑問，還有它們最近要如何以符合這些目標的方式管理戰區的問題。我們試著回答這個令人費解的問題：為什麼說俄羅斯沒有獲勝而烏克蘭也沒有失敗？

俄烏戰爭進入第三年

在2024年，烏克蘭戰爭中的主要事件可以透過三大轉折點及其意義來總結。這三點分別是：俄羅斯在烏克蘭東部的逐步推進；烏軍在俄羅斯庫爾斯克地區發動反擊的成功；西方軍事支持的擴大對戰爭進程的影響，特別是在2024年的最後一個季度內。

對烏克蘭東部施加壓力

自2024年初以來，莫斯科一直在頓內茨克地區協調推進兵力，特別是鑑於烏克蘭未能在許多地區建立堅固的防禦陣地，而且烏克蘭軍隊在歷時兩年多的消耗之後日益疲憊，並出於實現戰略平衡的目的而在庫爾斯克進行冒險行動，而這一點我們會在稍後進行詳細討論。

從整體而言，在2024年，俄烏戰爭在3700公里前線的近千公里上繼續進行，此外雙方還互相發動無人機襲擊，俄羅斯還透過飛彈襲擊來破壞烏克蘭的能源基礎設施，同時，烏克蘭軍隊也打擊了俄羅斯西部的一些煉油廠以及俄羅斯的黑海艦隊。

俄羅斯則著重控制烏克蘭東部具有戰略意義的城市波克羅夫斯克－該市位於主要公路和鐵路的交匯處，被俄羅斯媒體稱為「頓內茨克之門」。它是烏克蘭軍隊非常重要的後勤中心，被用來為烏軍被圍困的東部陣地提供補給。

如果波克羅夫斯克落入俄羅斯軍隊手中，那麼，除了有效破壞烏克蘭東部前線沿線的補給線路的可能性之外，這種情況還會加強俄軍對恰西夫亞爾高地的控制，而這塊地區處於通往斯拉維揚斯克-克拉馬托爾斯克的道路上，從而使俄羅斯更接近奪取整個頓內茨克地區的目標。

該地區的這種重要性解釋了俄羅斯為何沒有專注於對抗烏克蘭軍隊對庫爾斯克地區的入侵，而是繼續在烏克蘭東部不停歇地開展行動，同時又向庫爾斯克派遣了一些無效的部隊，其中包括來自其盟友北韓的約12,000名士兵。俄羅斯總統普丁不只一次宣布，目前的首要任務是在頓內茨克的進攻行動，他還承諾恢復庫爾斯克地區的剩餘領土，但他沒有為此提供準確的時間表。

據當地官員稱，由於對波克羅夫斯克施加的壓力，截至去年10月，俄羅斯人已經摧毀了該市約80%的基礎設施，同時，該市周圍的暴力戰鬥仍在持續，因為俄羅斯軍隊希望包圍各方並迫使烏克蘭軍隊撤退，而不是直接進攻或將戰鬥轉移至城內，以防止俄羅斯軍隊落入巷戰的陷阱。

然而，這座城市的戰線仍被認為是自俄烏戰爭開始以來最激烈的戰鬥前線之一——這裡發生了這場戰爭中的大多數衝突，也是雙方大部分死傷者倒下的地方。

據烏克蘭總參謀部稱，該戰線每天發生近100起直接衝突，相當於整個前線衝突總量的50%，儘管雙方互相通報了對方所遭受的損失，但烏克蘭人並不否認保衛這座城市對他們的軍隊來說已經變得非常困難，而俄羅斯軍隊仍在以緩慢但穩定的速度推進，從而導致當地官員懷疑其守住這座城市的能力，並認為這座城市可能會成為另一個巴赫穆特——進行了激烈的防禦並付出了巨大的代價，但結局卻是烏軍部隊的撤離。

但是俄羅斯在烏克蘭東部的顯著進展也並非沒有代價——莫斯科在去年10月的人力和裝備損失比自戰爭開始以來的任何其他月份都要高，其中包括約200輛坦克和超過650輛裝甲車，此外還有近8萬人傷亡，而其他月份的傷亡人數約3.6萬人。根據戰爭研究所的估計，自去年9月以來，俄羅斯的傷亡人數已經超過了12.5萬人，而這換來的是近2700平方公里的領土收益。

自2023年10月以來，俄羅斯軍隊在波克羅夫斯克總共損失了539輛坦克車和1020 輛步兵戰車。鑑於蘇聯時代坦克和裝甲車的庫存不斷減少，以及俄羅斯目前裝甲車生產率的下降，在短期內彌補這些損失將是非常困難的。

庫爾斯克行動

為了因應俄羅斯對烏克蘭東部地區的進攻，基輔政權尋求在2024年實現一定程度的戰略平衡，而這似乎是為雙方可能很快坐上談判桌做準備，這也是烏軍在去年8月初冒險入侵庫爾斯克的原因——基輔希望透過這場行動分散俄羅斯人對進攻烏克蘭東部的注意力，並希望獲得一些能夠在今後的談判中與莫斯科討價還價的籌碼，以及用勝利來提振烏克蘭軍隊的士氣。

然而，也有專家提出了另一種觀點，即從長遠來看，入侵庫爾斯克的舉動是一場冒險和一場戰略災難，原因有多個，其中最重要的包括：烏克蘭最有經驗和最有效的部隊被限制在庫爾斯克境內的戰鬥當中，而烏克蘭東部戰線則面臨崩潰的風險。數據還顯示，烏克蘭對庫爾斯克地區的控制力正在萎縮，截至去年11月，它已經失去了曾經在進攻中成功佔領的近一半領土。

美國史汀生中心高級研究員艾瑪·阿什福德指出，烏克蘭軍隊不太可能保住他們奪取的領土，而且這次行動最多只能產生有利於澤連斯基的短期敘事轉變。烏克蘭總參謀部的前戰略關係負責人證實了這種說法：俄羅斯正在城市兩側部署，以通過它們慢慢摧毀烏克蘭的防禦工事直至其崩潰。

美國在2024年的邁進

除了在庫爾斯克地區的冒險行動之外，外界對俄烏雙方即將進行談判的期望越來越高，並促使美國現任總統喬·拜登政府尋求在離開白宮之前為加強基輔的談判地位作出貢獻。在這樣的背景下，烏克蘭自去年5月以來就得到了美國前所未有的支持——美國已將確保烏克蘭防空能力置於任何其他國家之上，美國政府也自戰爭開始以來首次允許烏克蘭軍隊使用美國武器對俄羅斯領土發動攻擊。

儘管美國最初的許可條件是這些攻擊僅限於該國東北部的邊境城市哈爾科夫，但美國國家安全顧問傑克·沙利文在後來表示，烏克蘭可以使用這些武器在邊境沿線的任何地方發動反擊。。

隨後，美國向烏克蘭軍隊提供了移動遠程導彈系統，例如美國的陸軍戰術導彈、法國的“風暴陰影”導彈等等，在過去兩個月內，烏克蘭軍隊首次使用這些導彈對俄羅斯領土深處實施轟炸，從而激怒了莫斯科並導致後者暗示會動用核武器，並宣布修改了動用核武器的條件，包括在遭到一個受擁核國支持的無核國家發動的常規襲擊的情況下——正如烏克蘭與美國當前的情況。

這並不是美國在2024年期間採取的唯一挑釁性舉措。有報導稱，近幾個月來，美國支持烏克蘭的步伐有所加快，而這違反了美國方面過去為不激怒俄羅斯而有計劃地向烏克蘭提供支持的政策。自這場戰爭開始以來，拜登政府一直採取這種政策和做法，並對烏克蘭的軍事援助進行了分級，使之能夠在採取新的支持措施之前探索俄羅斯方面的紅線並衡量俄羅斯人的潛在反應。

發生這種變化可能是因為拜登預計隨著其繼任者川普的到來，後者不會那樣熱衷於向烏克蘭提供財政支持，因此，華盛頓寧願冒險以使烏克蘭處於更好的談判地位——在川普強迫雙方進行談判的情況下。

向基輔供應F-16戰鬥機也證明了這一點，而北約國家承諾向基輔提供65架飛機，估計數據認為建立一支能夠滿足烏克蘭戰爭目標的戰略機隊所需的飛機數量遠多於此。

根據美國戰略與國際研究中心研究人員的意見，烏克蘭需要12個戰鬥機中隊——每個中隊配備18架飛機，才能實現其地面戰爭所需的空中支援，這意味著它所需的F-16戰鬥機的數量是216架，此外，它還需要擁有儲備來按照戰鬥損失率的比例恢復補給。

這意味著，美國向基輔派遣F-16戰鬥機並不是為了解決這場戰爭，而只是為了給俄羅斯人製造困難，使其更多的兵力面臨危險，以迫使他們降低期望，並避免在談判中固執己見。

另一方面，將烏克蘭納入美國的經濟和國防體係也非常重要，因為透過美國裝備重組烏克蘭的軍事武庫——包括其空中和航空能力，將導致烏克蘭仍持續需要美國的供應鏈以完成有關這些設備的維護和備件供應事宜。

俄羅斯控制波克羅夫斯克以南和頓內茨克的多個城鎮，其中包括庫拉霍夫，並且重新控制了庫爾斯克的幾個地區。美國國防部長聲稱，自俄烏戰爭爆發以來，俄羅斯方面已經損失了70萬人，也花費了2,000億美元。美國當選總統川普聲稱，自戰爭開始以來，烏克蘭失去了近40萬名士兵。

可能出現的路徑

結束烏克蘭戰爭的預期直接路徑之一，似乎是雙方同意在2025年的頭幾個月內坐到談判桌前，無論各方可能接受的讓步有多大。

然而，川普將在2025年入主白宮的事實，很可能會使烏克蘭成為最願意讓步的一方，因為川普此前曾不只一次向其選民承諾，他會結束這場正在耗盡美國納稅人的錢的戰爭。

川普的計畫可能包括透過減少援助以向烏克蘭施壓，目的是推動其放棄克里米亞半島和頓巴斯地區來換取和平協議。匈牙利總理歐爾班在去年3月證實了這項協議——他在當時表示，川普計劃威脅要撤回美國對烏克蘭的所有支持來結束這場戰爭。

根據「Stratfor」的2025年年度展望報告，川普政府很可能會威脅俄羅斯稱，它將加大對莫斯科的製裁力度並向烏克蘭提供額外軍事援助，同時又威脅烏克蘭稱，它將減少對基輔的財政支持，並以此迫使俄烏兩國政府進入停火談判。

隨著西方國家政府不斷向基輔施壓以要求其繼續談判，與此同時，外國對基輔提供的支持已證明其不足以阻止俄羅斯的推進——儘管後者還受到政治、工業和金融方面的製裁，在這樣的情況下，烏克蘭總統澤倫斯基接受俄羅斯部分要求的可能性將會上升。人們越來越質疑烏克蘭戰爭戰略的可行性，及其將入伍年齡降低至25歲以下的必要性（此舉將會引發烏克蘭的移民浪潮），並將加劇澤連斯基所面臨的國內壓力。

因此，停火談判很可能會在2025年進行，儘管烏克蘭可能會接受領土讓步以換取停止戰爭，但防止俄羅斯在未來再次發動襲擊的西方國家安全保障問題，仍將是雙方在達成更持久的和平協議上的主要障礙。

西方不願為烏克蘭提供加入北約的途徑，同時，西方內部也因在烏克蘭部署軍隊以達成和平協議而存在分歧，而這些都將推遲長期協議的達成。

無論如何，即使雙方在2025年實現停火，這也可能只是暫時性的。在這樣的背景下，烏克蘭的總統和國會選舉不太可能在沒有達成停火協議的情況下舉行——這些選舉原定於2023年和2024年進行，但出於戰爭原因而被推遲。

儘管這似乎是最接近實現的預期，但也還有其他4種可能的路徑，但程度較小且各不相同，其中第一條是繼續目前兩方之間令人疲憊不堪的衝突，並試探對手的承受底線；第二條是接受休戰並致力於使對抗線（無論在何處）恢復穩定，這條路徑似乎不必區別於川普的計劃，甚至可能會在某個時候代表該計劃的框架。

但即使以這種方式達成休戰，也不一定意味著戰爭會在未來完全停止，因為這種休戰可能會類似旨在結束頓巴斯地區戰爭的2014-2015年明斯克協議的經驗，西方國家都敦促執行該協議並將之當作通往和平的道路，但它只是減少了敵對行動，而不是完全結束了戰爭。

第三條路徑則是增加歐洲對烏克蘭的支持，其目的是迫使莫斯科回到2022年2月之前的邊界線，但這似乎不太可能實現，而且參與其中有可能會使戰爭範圍擴大到烏克蘭領土之外。

而最後一條路徑則可能是對烏克蘭製造明顯的失敗，從而迫使烏克蘭接受俄羅斯提出的投降條件，包括更換政府、解除武裝、確保中立，這對基輔來說當然是最黑暗的一條道路，而且如果它在談判時拒絕做出更多讓步，那麼西方撤回對它的支持也將使它更容易受到打擊。

倫敦皇家國際事務研究所副研究員約翰·洛夫指出，有充分的理由支持雙方將繼續進行消耗戰的觀點，因為這已經成為一場關乎兩國存亡的戰爭——烏克蘭和普丁政權。然而，洛夫承認，任何一條道路的成功首先取決於基輔的西方盟友向其提供財政和軍事支持的能力，而這在川普的第二個總統任期內並不明確。

其結論是，這場戰爭的走向在很大程度上仍然與下一屆美國政府會採取的立場相關，而這一立場並不會孤立於其他的外部因素，其中最重要的就是中美之間的競爭－這場競爭已成為了國際政治的主要結構性因素。

從這個角度來看，美國對其採取恰當決定的性質的觀點仍然存在矛盾——拜登政府的批評者聲稱美國向烏克蘭分配的資源應該被用於遏制東方大國，而其他人則認為削弱俄羅斯的軍事野心有利於恢復亞洲的平衡，並將對美國在印太地區的盟友發出實際的支持訊號，從而加強它們在未來的合作。

然而，這種觀點也遭到了另一種反對意見——長期戰爭的選項將會增強中方的影響力，並使其有機會在亞洲發展聯盟，此外，這種意見還認為，美國繼續支持烏克蘭並使戰爭持續的做法，忽略了包括莫斯科最近威脅訴諸核武力等問題的潛在風險。

總體而言，從俄羅斯戰略人士的角度來看，俄羅斯於2022年初開始的這場冒險行動旨在重塑全球安全體系並糾正冷戰結果，莫斯科原本計劃採取迅速行動，但卻事與願違地導致了一場漫長而複雜的戰爭，甚至目前仍不確定它是否已接近最後階段——在經歷近3年的時間後，這成為了俄羅斯自第二次世界大戰結束以來最漫長的一場戰爭。

俄羅斯沒有贏，而烏克蘭也沒有輸，這是因為俄羅斯尚未成功實現其在這場戰爭中遏制北約野心的目標，相反，該軍事聯盟繼續向俄羅斯邊境擴張，並已將東歐的一些新成員國納入其中，還在俄羅斯的威脅感之下加強了聯盟團結。同樣，烏克蘭也沒有輸，儘管在俄羅斯持續進攻並有能力維持其佔領的大片領土的情況下，烏克蘭的堅定防禦和挫敗俄羅斯實地推進的戰略遇害。烏克蘭各界人士都在質疑他們被捲入這場戰爭的原因，以及為什麼只有他們單獨為歐洲的安全和全球秩序的凝聚力付出代價？！他們在等待川普為這場戰爭找到尚不明確的解決方案，而戰爭仍在進攻和撤退之間搖擺不定，並且消耗了更多的時間、金錢和人力，卻未能讓雙方實現其最初的目標，而這也許就是這場混亂衝突中最重要的問題之一。

來源：半島電視台

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Damon

央行

經濟

一度脫韁的「通膨野馬」終於基本受控，主要央行的降息大潮也隨之席捲而來。

過去一年，聯準會、歐洲央行、英國央行、加拿大央行、韓國央行等紛紛開啟降息週期，其中加拿大央行以175個基點名列主要央行降息榜榜首，澳洲央行、印度央行、印尼央行則基本「按兵不動」。

同時，在通膨壓力下，土耳其央行、俄羅斯央行、巴西央行、日本央行成為降息大潮中的“逆行者”，日本央行進行了歷史性加息，負利率時代宣告終結，土耳其央行和俄羅斯央行並列主要央行升息榜榜首。

川普2.0重繪貨幣政策底色，「降息大年」願景恐成泡影_1

（資料來源：各央行官網、21世紀經濟通報）

當時鐘撥到2025年，主要央行貨幣政策籠罩著巨大不確定性。川普2.0捲土重來，通膨陰霾再度浮現，聯準會降息路徑再度生變。更鷹派的聯準會也意味著，其他央行的降息空間也可能被壓縮，2025年「降息大年」的願景恐再度成為泡影。

聯準會貨幣政策“風雲突變”

在曠日持久的抗通膨之戰看到勝利的曙光後，2024年9月聯準會以50個基點的大力降息開啟了寬鬆之路。除了危機期間的緊急降息外，聯準會一次降息50個基點並不多見，9月是一種「預防式降息」而非「衰退式降息」。

川普2.0重繪貨幣政策底色，「降息大年」願景恐成泡影_2

（資料來源：聯準會、21世紀經濟報）

彼時聯準會貨幣政策重心已轉向就業。聯準會主席鮑威爾表示，通膨水準已更接近目標，通膨的上行風險已減弱，而勞動市場的下行風險則有所上升。在全球關注的「9月首降」中，聯準會點陣圖顯示，2025年末利率將落在3.25%至3.5%之間，這意味著2025年將累計降息100個基點。

但隨後風雲突變，隨著川普在美國大選中大獲全勝，同時共和黨在參議院和眾議院雙雙告捷，「紅潮」下的通膨風險捲土重來。在2024年12月的點陣圖中，聯準會決策者預計2025年降息次數將「腰斬」至兩次，「降息大年」基本泡湯。

從過往經驗來看，聯準會和市場的預測準確性都不高，未來貨幣政策仍存在巨大不確定性，投資人無需過度關注點陣圖。中航證券首席經濟學家董忠雲對記者分析稱，聯準會目前給出的政策預估對中長期的指引作用相對有限。正如2024年12月會議聯準會立場較9月時發生了大幅調整，後續聯準會立場也不會長期維持不變，而是會繼續跟隨數據表現不斷調整，市場預期和資本市場表現也是如此。

與此同時，聯準會內部的「鷹鴿大戰」也升溫，一向在貨幣政策會議上立場高度一致的聯準會官員出現了罕見的分歧。在2024年9月大力降息50個基點背後，聯準會理事米歇爾·鮑曼投出了唯一的反對票，她希望降息幅度是25個基點，這是2005年以來第一位投票反對聯準會利率決議的理事。

在2024年12月降息25個基點背後，12名票委中再次出現了一張對降息決定的反對票，克利夫蘭聯邦儲備銀行主席哈馬克支持不降息。點陣圖更是顯示，有多達四位官員支持2024年底利率維持在4.5%—4.75%，這意味著至少還有三位2024年沒有投票權的聯準會官員反對12月降息。

對於聯準會而言，行動過慢可能會不必要地削弱勞動市場，而行動過快則可能會損害聯準會在控制通膨方面取得的進展。因此，聯準會試圖在這兩種風險之間找到平衡。鮑威爾明確且反覆提到需要“謹慎行事”，美聯儲已經把政策利率從峰值水平下調了整整一個百分點，貨幣政策立場的限制性明顯削弱，有鑑於此，以後在考慮進一步的利率調整時，美聯儲可以更加謹慎。

在董忠雲看來，美國經濟持續表現出較強的韌性，而近期通膨出現一定的反彈，市場擔憂川普上台可能驅動通膨風險進一步抬升，這導緻美聯儲的降息道路不暢，政策傾向跟隨就業、通膨等指標在鷹、鴿之間搖擺，不確定性更高。

考慮到整體通膨和就業情勢，聯準會降息之路只是走得更慢，而非走到盡頭，間歇式降息即將拉開大幕。鮑威爾提醒，利率仍然在「顯著」抑制經濟活動，聯準會處於「繼續降息」的軌道，只是在進一步降息之前，官員們必須看到抗通膨方面取得更多進展。

「逆行者」為何升息？

作為降息大潮中「逆行者」的代表，日本央行終於進行了歷史性升息，過去一年上調利率兩次。

2024年3月，日本央行以7-2的投票結果通過了結束負利率的決定，將基準利率從-0.1%上調至0~0.1%，為2007年以來首次升息，長達8年的負利率時代正式終結。此外，日本央行也宣布取消殖利率曲線控制（YCC）政策，並停止購買交易所交易基金（ETF）等風險資產，正式結束了前行長黑田東彥自2013年以來實施的積極貨幣寬鬆試驗。隨後在2024年7月，日本央行將政策利率從0~0.1%調整至0.25%，為2008年以來最高水準。

究其原因，隨著日本經濟內生成長動能出現復甦，日本國內通膨正逐步由外部輸入轉為薪資-需求拉動的良性循環，日本央行持續進行貨幣寬鬆的核心目標已接近實現。同時，長期貨幣寬鬆造成日本財政赤字貨幣化問題突出，國債價格被人為扭曲的客觀挑戰也愈發凸顯，日圓匯率也面臨較嚴峻的貶值壓力。

儘管日本央行進入升息週期，但貨幣政策仍偏寬鬆，疊加聯準會貨幣政策偏鷹，最終日本央行的升息未能拯救狂跌的日圓。

未來日本央行升息的「慢節奏」恐將持續。在關於下一步升息時機的討論中，日本央行官員分歧巨大。部分決策者支持升息，鑑於日圓貶值可能會推高潛在通膨，日本央行有必要先發制人地調整貨幣政策寬鬆程度。不過，也有決策者認為需要等待更長時間，監測薪資趨勢和川普2.0的影響。

日本央行總裁植田和男錶示，預計2025年日本經濟將更接近可持續實現央行2%的通膨目標，並暗示下次升息的時機即將到來。如果經濟持續改善，日本央行將會升息，因為維持過度貨幣支持的時間過長可能會加劇通膨風險。不過，他也警告稱，有必要仔細研究海外經濟「高度不確定性」的影響，特別是川普政府的經濟政策。此外，2025年日本企業和工會之間的薪資談判前景也很關鍵。

除了歷史性升息的日本央行，另一個受到巨大關注的是一貫不走尋常路的土耳其央行。 2024年土耳其央行先是兩次共升息750個基點至50%，隨後又在年底降息250個基點至47.5%，即便如此，土耳其央行仍在2024年加息榜單中與俄羅斯央行並列第一。

川普2.0重繪貨幣政策底色，「降息大年」願景恐成泡影_3

（資料來源：土耳其央行、21世紀經濟通報）

在過去的幾年裡，艾爾段曾多次抨擊緊縮的貨幣政策，稱自己是“利率的敵人”，並推崇超寬鬆貨幣政策。但隨後艾爾段又轉變了觀點，認為緊縮的政策將有助於降低通膨。為遏止通膨，土耳其央行自2023年6月起實施貨幣緊縮政策，將基準利率從8.5%一路上調至50%。

從種種跡象來看，即使土耳其央行超預期降息，也不意味著重返先前的非常規貨幣政策，接下來土耳其央行整體更傾向於遵循傳統路線，和聯準會一樣進入「數據依賴模式」。

在啟動了貨幣寬鬆週期後，土耳其央行表示，將在每次會議的基礎上謹慎地制定政策，重點關注通膨前景，並且準備好應對任何可能的重大經濟挑戰，未來的政策變化將取決於物價數據。土耳其經濟銀行高級經濟學家奧坎·埃爾騰（Okan Ertem）分析稱，土耳其央行通過將利率決策與宏觀經濟數據掛鉤，提供了重要的前瞻性指引，這是一種「依賴數據的方法，而非單純的降息週期」。

2022年以來土耳其通膨率持續攀升，同年10月通膨率一度超過85%，創下24年來最高。 2024年11月通膨率仍高達47%，一些經濟學家認為實際通膨率可能遠高於官方公佈的數據。

土耳其通膨率仍偏高，未來貨幣政策會走向何方？土耳其央行預計，未來將維持緊縮貨幣政策，直到通膨趨勢顯著且持續下降，以實現5%的中期通膨目標。政策制定者預計，2025年年底，物價漲幅將從47%放緩至21%。但從另一個角度來看，即使到2025年年底，土耳其的通膨率仍將遠高於5%的目標，抗通膨之戰任重道遠。

全球央行「降息大年」恐泡湯

進入2025年，主要央行“家家有本難念的經”，不同經濟和通膨形勢下眾央行貨幣政策路徑迎來分化，歐元大跌背後的歐美貨幣政策分化便是典型案例。

身為鴿派央行的代表，2024年12月歐洲央行降息25個基點，並為更多的寬鬆政策敞開大門，「鴿聲」更加嘹亮，棄用了先前的指引：「保持利率足夠限制性」。經濟學家認為這顯示進一步的政策放寬即將到來，通膨率將在2025年初達到歐洲央行2%的目標。

川普2.0重繪貨幣政策底色，「降息大年」願景恐成泡影_4

（資料來源：歐洲央行、21世紀經濟通報）

儘管歐洲央行還沒有堅定的承諾，但外界普遍預計，歐洲經濟本就低迷，疊加德國和法國的政治動盪、川普可能帶來的貿易衝擊，歐洲央行的連續降息將持續到2025年中。

歐洲央行總裁拉加德預計，到2025年，歐元區的通膨率將基本達到2%的目標。未來更大的挑戰在於經濟，通膨降溫背景下歐洲央行將更考慮經濟因素。官方對經濟前景並不樂觀，2024年12月歐洲央行下調了GDP增速預期，預計2024年GDP增速為0.7%，此前預計為0.8%；預計2025年GDP增速為1.1%，此前預計為1.3%；預估2026年GDP成長率為1.4%，此前預期為1.5%。

通膨風險下聯準會則成為鷹派代表。川普已揚言上台後提高關稅、國內減稅和驅逐非法移民，經濟學家普遍認為這可能加大美國「再通膨」壓力，進而影響聯準會降息步伐。如果歐洲央行維持較快的降息頻率，美歐貨幣政策分化將進一步加劇，歐元區可能持續面臨匯率貶值、跨國資本流出等問題，影響經濟金融穩定。

東吳證券首席經濟學家蘆哲對記者表示，聯準會緊縮預期短期達到極致，2025年貨幣政策或先鬆後緊，3、6月各進行25個基點降息，警戒2025年下半年不降息風險。

具體來看，蘆哲分析稱，川普上台料立即驅趕非法移民，2025年上半年非農就業或出現銳減，誘發衰退擔憂。通膨方面，高基數、頁岩油增產預期、居住通膨慣性下行料強化2025年上半年通膨下行趨勢。進入2025年下半年，對衰退的擔憂與前期壓低通膨的利多因素將退潮，且驅趕非法移民帶來的工資通膨粘性將顯現，美聯儲存在暫停降息風險。

需要注意的是，聯準會預測2027年通膨才能達到2%的目標，這顯示其對通膨的治理仍保持謹慎態度。為了實現通膨目標，聯準會可能會在一段時間內維持緊縮的貨幣政策立場，全球央行「降息大年」的願景遭遇衝擊。

如果2025年聯準會相對鷹派，會如何影響這輪全球降息大潮？董忠雲對記者分析稱，近期聯準會與其他西方央行在貨幣政策節奏上出現了一定的分化，推動美元指數抬升至108上方，如果未來進一步分化，非美發達經濟體貨幣貶值壓力的進一步提升會反過來限制其央行降息的步伐，因此預計未來西方各央行之間的寬鬆節奏大體上仍能保持同步，不會形成過大的差距。

資料來源: 21世紀經濟報道

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Alex

能源

展望2025年，全球原油市場的基本面環境並不樂觀，原油需求很難出現放量情形，疊加供應增加，原油市場基本面或將呈現供過於求的格局。此外，美國新一屆總統內閣的政策、地緣局勢的發展以及全球經濟前景等多重因素也將對石油市場產生影響。整體來看，2025年全球原油市場或將迎來新變局。

2025年原油市場預期供應過剩

2025年，全球原油供應量將呈現逐漸遞增的態勢，一方面OPEC+將陸續增產原油，另一方面非OPEC+的原油產量也正處於上升期。根據2024年12月的OPEC+原油產量決議，8個歐佩克和非歐佩克產油國決定將原定12月底到期的日均220萬桶的自願減產措施延長至2025年3月底，此後將視市場情況靈活把握回撤減產的節奏。這就意味著，2025年起OPEC+的原油產量將恢復一部分。此外，非OPEC+以外的產油國也處於原油生產快速成長的階段，尤其是南美洲。南美洲是目前全球原油供應成長的主要來源地，其中巴西、圭亞那和阿根廷位列全球原油供應成長最快的國家行列，委內瑞拉原油生產也出現了良好的復甦動能。因此，這部分的原油供應也將推高2025年全球原油的總供應量。

從需求端來看，2025年，全球原油需求量或持續維持回暖的態勢，經合組織國家的石油需求或有所下降，但印度、亞洲其他地區、非洲和中東地區可能成為原油需求成長的主要推動力。雖然全球主要能源機構在月報中不斷下調2025年的需求增幅，但整體來看依舊維持成長。但值得注意的是，IEA與OPEC已經出現了截然不同的原油需求預期。 IEA認為，已開發經濟體的石油需求將持續結構性下降，可替代性能源的增加、電動車銷量激增和燃油效率提高都將抵消石油的消耗量，因此全球石油需求將在2030年左右達到高峰。 OEPC則駁斥了這一理論，認為石油需求高峰尚未到來，並且將在未來幾十年依舊保持強勁，其背後的理論依據是，受到非經合組織國家的強勁需求以及石油基礎設施投資的持續需求的推動。

整體來看，目前市場普遍預計2025年原油市場將陷入供應過剩的局面，國際能源總署（IEA）預測，如果OPEC+實施從2025年4月份開始解除自願減產計劃，那麼2025年全球石油市場的供應過剩將達到140萬桶/日。但即使OPEC+不恢復產量，石油市場的供應過剩量仍會達到95萬桶/日。此外，市場機構對於供需前景的預期也普遍悲觀，摩根士丹利表示2025年液體油品供應過剩規模約80萬桶/日，原油過剩規模約30萬桶/日；匯豐銀行表示2025年油市供應過剩規模約20萬桶/日。惠譽發布報告顯示，2025年全球石油市場將供應過剩，全球需求成長將低於100萬桶/日，而供應成長將超過200萬桶/日。此外，高盛也表示預計2025年石油市場將出現37萬桶/日的供應過剩。

2025年其他市場因素預測分析

2025年，全球經濟預計將持續復甦，發展中國家將成為經濟成長的主要動力。中國經濟預估將延續復甦進程，在財政、貨幣、房地產、地方債等各種宏觀政策的持續加碼下，2025年中國經濟成長率可望持續維持在5%左右，且有望擺脫低通膨局面，CPI與PPI增速或回升至1%左右。對原油市場來說，全球原油市場的基本面環境並不樂觀，中國由於受到國內下游需求及煉廠擴能的限制，原油需求很難出現放量情形，再疊加了全球原油供應正處於緩慢增長期的影響，原油市場或面臨較大壓力。對下游化工市場來說，供給壓力依然不容忽視，弱需求將有所改善。受政策驅動，房地產業將止跌企穩，帶動地產後端相關材料以及家具家電汽車等產品的發展。

而地緣政治風險方面，以「以色列」為主要導火線牽涉中東多國的衝突也將長期持續，但只要不涉及主要產油國及運輸要塞，一般不會影響到中東地區的原油生產及供應情勢。對俄羅斯來說，雖然西方國家針對該國各個層面的製裁仍在推進，但俄羅斯顯然已對此產生了「免疫」。面對西方針對原油的製裁，俄羅斯原油以其價格優勢進一步擴大並穩定了亞洲市場，甚至增加使用受制裁的油輪出口石油。

此外，美國新一屆總統內閣對能源政策的態度也需要關注，對於共和黨或即將上任的川普政府而言，傳統化石能源是強盛國力的主要動力之一，因此將推動繼續原油增產，並松綁監管政策。此外，共和黨的貿易保護主義尤其明顯，因此也將實施嚴格的關稅政策。此舉一方面會推高美元指數，打壓以美元計價的大宗商品價格；另一方面也會造成美國向中國出口能源的不利影響，因此中國正是這項關稅政策的主要針對對象，作為反制，中國可能全面禁止美國能源的進口以應對關稅，這無疑將對油氣價格構成新的壓力。

2025年油價或將低開高走

2025年，國際原油價格或呈現低開高走的局面，價格運作區間較2024年整體下移，來自宏觀經濟及原油基本面的壓力，是抑製油價的主要原因。同時，也不排除諸如地緣政治等不確定因素或在短時間內造成油價的劇烈波動。此外，國際原油市場也將面對來自三個方面的新變局：一是美國新一屆總統內閣對傳統能源的態度，二是OPEC+或重新規劃原油產量政策，三是歐美進入降息週期對宏觀經濟及大宗商品的影響。整體來看，全球原油市場的基本面環境不容樂觀，中國由於受到國內下游需求及煉廠擴能的限制，原油需求很難出現放量情形，再疊加了全球原油供應正處於緩慢增長期的影響，原油市場或面臨較大壓力。

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Devin

經濟

經過三年多的調整，2024年四季度，中國核心城市房地產成交量連續3個月回升，出現止跌回穩新趨勢。 2025年，這一向好勢頭能否持續，並向更多城市擴展？房價能否同步走穩？隨著政策組合拳持續用力，今年樓市可能出現四大變化。

調控政策更加寬鬆

2024年年末召開的全國住房城鄉建設工作會議將「持續用力推動房地產市場止跌回穩」置於今年重點工作之首。住建部明確指出，2025年要把「四個取消、四個降低、兩個增加」各項存量政策和增量政策堅決落實。這意味著今年部分限制性政策將逐步取消，購屋門檻也可望進一步降低。

中指研究院政策研究總監陳文靜指出，目前涉及居民購屋成本、購屋門檻的房貸利率、交易稅費、首付比例等需求端政策均已降至史上最寬鬆水準。在「持續用力推動房地產市場止跌回穩」的目標下，2025年中國核心城市限制性購屋政策可望持續優化，例如：北京、上海、深圳等或持續優化限購等政策；各地降低房貸利率、降低交易稅費等亦有空間。

現房銷售佔比更大

過去20多年來，預售制一直在中國樓市銷售方式中佔據主導地位。未來，這一局面可望改變。現房銷售或逐步代替預售製成為中國商品房銷售的主流方式。

2024年，在中國商品住宅銷售中，現房銷售面積佔比明顯上升。國家統計局數據顯示，2024年1-11月，中國商品住宅現房銷售面積達1.91億平方米，而同期全國商品住宅銷售面積為7.22億平方米，佔比升至約26.5%。根據機構統計，此比例較2023年全年高7.73個百分點，較2020年低點高16.31個百分點。 2024年，儘管商品住宅整體銷售年減，但現房銷售持續保持較快成長。

業內專家認為，隨著現房銷售試點支持性政策不斷加力，試點範圍持續擴大，在土拍階段就明確實行現房銷售的地塊佔比將持續增加。克而瑞研究中心稱，自2024年以來，全國至少30個省市發布推進現房銷售試點相關文件。

廣東省城規院住房政策研究中心首席研究員李宇嘉指出，未來一段時間或將是房屋預售和現房銷售並存的時期。其中預售部分需加強預售經費監管；同時，政策將加強在供地、規劃、報建、金融等方面對現房銷售的政策支持。

「好房子」供應或明顯放量

自2024年以來，市場上湧現不少更划算的「好房子」。隨著部分城市出台計容面積新規，部分新房以「贈送」陽台等方式提升得房率。相當於消費者花同樣的錢買到使用面積更大的房子。

不少房企已在試水第四代住宅項目。中指研究院認為，2025年，地方支持「好房子」建設的配套政策可望進一步落地，如供應更優質地塊、優化容積率、減少配建等，提供企業更大操作空間。根據中指近3萬份調查數據，居民對「好房子」有諸多期待，如戶型方面更重視全明設計及靈活改造空間。這也一定程度上顯示居民對改善居住條件依然有較大需求，未來伴隨著更多「好房子」進入市場，改善性住房需求可望進一步釋放。

來源：中新網

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Alex

大宗商品

圖1：DCE黃大豆1號、DCE豆粕及CBOT大豆主力收盤價（元/噸，美分/蒲式耳）

往年USDA1月報告調整狀況

從2001年到2024年的24次USDA1月報告中，美國大豆單產只有3次沒有調整，播種面積8次未變；由於天氣等因素，最終收穫面積變動較多一些，只有4次未作調整；出口調整8次，壓榨調整14次，需求端的調整次數少一些。

圖2：2001～2023年USDA1月通報美豆生產、壓榨及出口調整（百萬英畝、噸/英畝、百萬噸）

1月報告能否幫助美豆反彈？

本次報告將於美國當地時間2025年1月10日發布，美國農業部將會對2024年美豆產量進行最後的修正，主要依據該機構在2024年12月上半月對美國大豆收割後的庫存調查。因此，該報告也會公佈截止到2024年12月的季度庫存數據。

在2024年11月報告中，美國農業部已將單產下調1.4蒲式耳/英畝，至51.7蒲式耳/英畝，是近年同期調整幅度最大的。 8月中下旬至10月中下旬，美國中西部持續少雨，對大豆生長產生不利影響，產量也沒有突破最高51.9蒲式耳/英畝（2016年）。參考往年1月調整幅度，最終2025年1月美豆產量或在51.3～52.1蒲式耳/英畝。

根據美國農業部下的農場服務局收到的農民報告數據，種植面積接近2024年12月報告中的8,710萬英畝。另外，美豆在收割期間，天氣也未出現異常。所以，2025年1月報告中，種植和收穫面積的調整幅度會比較小。

根據美國油料壓榨協會數據，美國2024年11月大豆壓榨量1.932億蒲式耳，低於市場預期，依產能折算為2.04億蒲式耳，低於USDA公佈的10月數據2.16億蒲式耳；2024/2025年度累計年比增加5.39%，成長放緩，接近全年度壓榨目標增速。此外，基於生質柴油補貼政策不明，廠商採購美豆油訂單的步伐放慢，美豆壓榨利潤持續走低。因此，2025年1月報告中，美豆壓榨量或將持續不調整。

截至2024年12月19日，2024/2025年度美豆淨銷售97.8萬噸，連續三週下降；累計出口銷售3969萬噸，年增幅約10%左右，略高於全年度出口目標增速7.7% 。這主要是出口到歐盟和墨西哥等地的增量較大，中國累計採購數量仍偏低。隨著巴西大豆收割，美豆出口持續性有待觀察，所以，2025年1月報告中新作出口維持不變。

目前市場的焦點仍在天氣對阿根廷大豆產量的影響，因為降雨偏少，阿根廷布宜諾斯艾利斯等核心產區土壤墒情連續三週下降。但目前阿根廷播種進度完成80%左右，還未進入關鍵生長期，況且進入2024年12月以來氣溫涼爽，並不像2022/2023年度那樣的持續高溫天氣（減產超2000萬噸）。另外，2024年12月報告已上調大豆產量100萬噸，未來需持續關注2025年1月下半月到2月生長關鍵期的降水量是否對產量產生實質影響。

巴西大豆播種接近完成，多數產區土壤墒情等情況好於阿根廷，2024年12月報告也維持在1.69億噸，未來一個月天氣將會比較重要。因此，2025年1月報告巴西和阿根廷大豆產量的調整或有限。

此外，算上期初庫存，2024/2025年度巴西、阿根廷、巴拉圭和烏拉圭四個國家大豆總供應增加將近2,000萬噸。如果阿根廷大豆減產不超過2000萬噸，南美仍是過剩的，況且美豆2024/2025年度庫銷比還是近三年偏高的。對於南美洲大豆產量仍有較大的容錯空間，美豆不易大幅反彈，除非天氣長時間惡化。

收儲利好能否持續提振國產豆市？

最近多個地方開始收購國產大豆，但產業企業、省儲以及地方定向採購合計不到10萬噸，數量不多，還是想穩定現貨價格。目前哈爾濱地區蛋白含量39%的大豆價格為1.90元/斤，對國內豆油、豆粕盤面壓榨虧損500元/噸。市場傳聞以運費的形式補貼400～600元/噸，而不同於先前壓榨補貼的形式，但是還未看到相關通告。

機構預估國內大豆增產50萬噸，然而儲備等舊作庫存仍有200萬噸左右。因此，這個季度大豆供應量是較高的。由於近期蔬菜和肉類價格便宜，且飲食習慣出現變化，豆製品需求下降明顯，大豆製品壓榨開機率下降20%。

在食用加工需求減少的背景下，國產大豆只能降價尋找其他需求，例如壓榨。然而，國產大豆壓榨出油率和出粕率均低於進口大豆。因此，食用需求轉向壓榨需求有些困難，企業大量收購加工需要較多補貼。據了解，往年國產大豆對盤面有壓榨利潤的時期，國產大豆最多100萬噸左右流入壓榨加工，這個數量對緩解國產大豆過剩局面作用有限。

儘管有些地方農戶開始惜售，但主要集中在黑龍江東部，該地區農民餘糧有三成左右，但是西部農戶手中餘糧還有七成左右。春節後氣溫回升，冰雪融化，大豆容易受潮，也需要購買新季度的物資，節後還要銷售。

圖3：DCE黃大豆1號對盤面壓榨利潤、DCE黃大豆1號及2號盤價差（元/噸）

參考往年數據，無論是黃大豆1號價格，或是其與國產大豆2號的價差觸底反彈，更多是由於儲備收購的支撐，而國產大豆流入壓榨端需求支撐是有限的。市場也等待儲備收購增量，否則盤面上漲過高之後，近月仍面臨交割壓力。截至10月30日，黃大豆1號倉單達32萬噸，是近三年同期最高的。

國內豆粕市場轉勢？

截至上週，2025年國內1月船期進口大豆採購進度為84%，2月船期80%，3月船期76%。由於聖誕假期，國內買船進度放緩。目前預估國內2025年1月進口大豆至港728萬噸，低於2024年12月的850萬噸，2月為500萬噸，3月份為630萬噸。累計到港量持平於2024年同期，但低於2021年及2022年。因此，2025年第一季國內進口大豆供應壓力並不大。

截至2024年12月27日，國內豆粕庫存70.32萬噸，年減22.74萬噸，2025年第一季豆粕庫存將低於2024年同期。目前，全國多地豆粕現貨基差對2505公升水200元左右。國內飼料業者豆粕庫存天數為8.44天，較12月20日增加0.41天，成長4.8%，較去年同期增加10.09%。

不少飼料企業已開啟春節備貨，下游提貨和採購情緒均有好轉，整體導致飼料企業的豆粕實體庫存有所抬升。 2025年上半年生豬存欄將持續增加，蛋雞等存欄也處於高位，未來2～3週庫存天數仍有上升空間。

考慮到目前美盤價格較低，後期巴西大豆賣壓逐漸顯現時，貼水仍將下降，但跌幅可能只有50美分/蒲式耳左右。未來南美天氣變化更易引起盤面情緒變化，美盤比較容易反彈。如果進入2025年2月中旬之後，南美大豆產量實際影響有限，那麼，豆粕價格將再度回落，中長期的轉勢更依靠北美大豆新作的減量。

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Alex

經濟

股市

市場預期與經濟成長基本面逐漸背離

2024年，科技股繼續領跑美股。進入2024年四季度，美國經濟指標紛紛走弱，但是美股仍在繼續向上沖，表現為市場預期川普政策對經濟和股市都是有利的。

從經濟數據來看，第四季美國經濟減速的動能較三季更加明顯。首先製造業並沒有恢復到擴張的階段，美國12月芝加哥PMI 36.9，大幅不及預期的43，11月前值為40.2。芝加哥PMI調查顯示情緒暴跌，這與川普當選以來「軟數據」的整體下滑相符。

其次，消費成長正在放緩，尤其是中低階層的消費。根據BankRegData的數據，美國信用卡違約率在2024年前9個月達到自2008年金融危機以來的最高水平，信用卡貸款壞帳總額已達到460億美元，比去年同期增加了50%。這表明，金融壓力正逐漸轉向低收入群體，他們面臨的債務負擔越來越重。

再次，11月，聯準會最愛通膨指標－美國PCE物價指數全線低於預期，價格放緩是普遍的。其中，核心PCE物價指數較上月創近半年最小增幅，顯示價格壓力放緩，價格反映整個社會的總需求變化的最客觀指標。

科技板塊泡棉的風險不可忽視

研究機構Yardeni Research發布報告顯示，美國的基準情況是正處於所謂“咆哮的2020年代”，與咆哮的1920年代有相像的地方。然而，1920年代繁榮的最後結局不太好，在1930年代爆發了大蕭條。當時美國國會通過了斯穆特-霍利關稅、切斷了世界貿易。

實際上AI等科技進步帶來美國生產力上升的結論並沒有得到經濟學家的一致確定，在公佈的經濟數據來看。回顧歷史，美國生產力在科技革命後都有明顯的上升，但目前尚未由數據驗證2024年生產力得到明顯的提升。

我們認為技術變革，需要在社會各產業得到大範圍運用和推廣才有可能提升生產力。由數據顯示，近幾年美國生產力正在放緩，這與AI技術變革和股市科技板塊瘋狂形成背離。根據2024年諾貝爾經濟學獎得主對經濟學、技術變革與長期經濟繁榮之間的關係研究發現，技術進步本身並不是經濟成長和社會進步的唯一推動力，其實際效果取決於制度如何調控技術的應用和擴散。

當前全球經濟面臨制度變革落後的約束，表現為勞動分配並沒有因技術進步而調整，技術進步帶來貧富分化差距拉動，受益的群體還是高收入階層，這也是歐美極右翼政黨在大選中崛起的主要原因。

從目前的經濟研究結論有兩個觀點也部分解釋了當前技術進步為何出現生產力下降的弔詭。一部分經濟學家觀點認為，一些重要部門的生產力越來越難衡量，導致我們無法捕捉到一些生產力的成長。另一部分觀點認為，生產力成長放緩屬於結構性停滯，儘管目前利率水準很低，但需求疲軟、投資下降限制了生產力成長。還有一種觀點認為，1980年代的索洛悖論又開始出現。我們目前可能生活在第二輪「索洛悖論」裡，智慧型手機、網路等科技創新到處可見，但唯獨在生產力數據中看不到。當時，半導體、電腦製造等部門發展迅速，零售等部門開始採用科技創新來促進生產力。

川普政策是潛在的風險

首先，加徵關稅對美國和全球經濟帶來的負面衝擊是確定的。有研究機構表示，如果川普政府在2025年加徵關稅，可能拖累美國經濟成長出現1個百分點的回落。進口方面，三季度，美國商品及服務進口對GDP季後折率的貢獻為-1.37個百分點，這意味著2025年加徵關稅後對GDP的拖累還將加大。

美國經濟政策不確定性指數與標普500指數表現

其次，債務持續性問題限制財政的擴張，尤其是高利率帶來的衝擊不可忽視。根據川普公佈的施政綱要，意圖透過大規模減稅刺激企業和居民支出，但會帶來龐大的收支缺口。透過美國聯邦預算委員會計算，2026-2035年加徵關稅帶來的增收很難涵蓋減稅等帶來的增支。 2024年第二季度，美國利息支出佔財政支出的比重升至16.29%，創歷史最高紀錄，擠壓了財政支出的乘數效應。

綜上所述，2025年一季度，美國經濟和美股面臨加徵關稅等政策不確定性、債務上限問題和科技股估值泡沫問等「灰犀牛」的衝擊，可能面臨較大的調整壓力。尤其需要警惕類似2000年網路泡沫破滅的風險，不過由於美國私人部門資產負債表相對健康，科技股調整帶來的衝擊可能會部分抵銷。因此投資人可以關注芝商所的微型E-迷你股指系列合約來對沖潛在的風險。

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