8月美国非农数据解读：劳动力供需接近平衡

中邮证券

经济

摘要:

美国劳动力市场持续降温，呈现出“恰到好处”的疲软。

核心观点

本周五美国公布非农就业数据，8月失业率从4.3%小幅下降至4.2%，符合预期。新增非农就业人数为14.2万人，小幅低于市场预期。三个月平均新增就业人数已经回落到11.6万人，较去年平均的25.1万人明显降温。

分行业来看，8月新增就业主要来自教育和保健、休闲和住宿以及建筑业，飓风天气影响消退后，休闲住宿和建筑业较前两个月明显有所增长。制造业就业人数减少最多，与PMI数据相互印证，反映了制造业的低迷。此外，零售和信息业的就业人数也有所下降。

从薪资增速来看，8月美国薪资增速出现小幅反弹，但背后的原因可能是低薪岗位增多而高薪岗位减少，拉低了平均时薪，上文分析的休闲和住宿就业人口高增而信息业的岗位减少印证了这一点。

职位空缺率与失业率之比回落到1.07的位置。劳动力供需已经接近平衡，这一点从贝弗里奇曲线也可以看出。贝弗里奇曲线(Beveridge Curve)是反映劳动力市场中失业率与职位空缺率之间存在着负相关关系的曲线，疫情后由于劳动力供不应求，曲线向右上方移动，意味着相同的失业率下，职位空缺率更高，劳动力匹配的效率更低。当前，贝弗里奇曲线已经恢复至疫情前，而且接近平坦化的拐点，这也意味着失业率上升的风险正在积聚。在陡峭化的一段，劳动力市场尚未达到充分就业，此时，职位空缺率的下降并不会推动失业率明显上升，但在曲线平坦化的一段，职位空缺率只需要小幅下降，失业率就会大幅上升。

数据发布后，美元下跌、10年期美债收益率走低，但之后又基本收复失地。美股高开低走，除了非农数据的影响外，更多地是受到博通业绩指引略低于预期的打击，科技股下跌尤为剧烈。由此也可以看出，在利率位于降息周期起点、估值处于高位、大选悬而未决、政治不确定性较强的情况下，当前市场参与者对坏消息是较为敏感的。

截至9月8日，国债期货市场的定价显示，市场判断今年剩下的3次议息会议均会降息，9月、11月、12月会议的降息幅度分别为25、50、50个基点。静默期在即，近期多位联储官员发声。纽约联储主席威廉姆斯表示，尚未准备好说明首次降息幅度应有多大。联储理事沃勒表示，美国劳动力市场正处于转折点，近期的数据意味着需要采取行动，如果有必要将支持更大幅度的降息。芝加哥联储主席古尔斯比（2025年票委）表示，美联储内部普遍共识是将进行多次降息，更加重要的是未来几个月的降息路径。

整体来看，本次就业报告反映出“恰到好处”的疲软，为降息打开了空间。我们判断9月份的本次会议美联储大概率降息25个基点，并会对未来的降息路径释放鸽派信号。如果降息50个基点，可能反而加剧市场对经济前景的担忧，效果适得其反。

风险提示：

美国经济基本面超预期走弱；美联储降息幅度和速度超预期；金融风险事件。

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Devin

央行

随着通胀数据回落以及9月货币政策例会会期临近，欧洲央行正迎来年内第二次降息的窗口期。降息可以助力欧元区经济复苏，但也可能引发资产泡沫、汇率波动等风险。如何在调整货币政策与确保经济平稳之间找到平衡点，是眼下摆在欧洲央行面前的重要考题。

8月30日，欧盟统计局公布初步数据显示，欧元区8月份通胀率按年率计算为2.2％，较7月份的2.6％明显下降，是2021年7月以来的最低水平。同时，欧洲央行数据显示，今年二季度协商薪资同比增长3.6％，增幅较一季度的4.7％明显放缓。较低的工资增长预期有助于缓解通胀上升压力，进而为降息创造出更为宽松的环境。有分析指出，这些新变化为欧洲央行下调利率提供了有说服力的依据。欧洲央行管理委员会成员、法国央行行长维勒鲁瓦8月30日公开表示，决定再次降息将是合理且明智的。

今年6月，欧洲央行启动自去年10月停止加息之后的首次降息，将欧元区三大关键利率均下调25个基点。此后，欧洲央行在是否进一步降息问题上态度十分谨慎。欧洲央行行长拉加德多次表示，通胀回归目标的道路仍然坎坷，要在通胀不确定性和经济增长之间找到平衡。对欧洲央行而言，降息带给欧元区经济的收益与风险都非常明显，其中分寸如何拿捏殊为不易。

从积极影响看，降息有助于降低融资成本、促进投资与消费，有助于提振市场信心、促进资本流动，也有助于增强出口竞争力、改善贸易平衡。较低的利率将激励企业增加投资，扩大生产规模。同时，家庭贷款负担的减轻也将有助于刺激消费，特别是在当前欧元区经济复苏的关键阶段，消费需求的提升对于整体经济增长至关重要。降息也有助于吸引更多资本流入欧元区，欧洲央行6月的降息就曾引发市场积极反应。降息还可能带动欧元汇率的下行，在一定程度上将增强欧元区出口企业的竞争力。

从潜在风险看，降息带来的不确定性不可忽视。尽管降息有助于刺激经济增长，但市场一旦过度依赖低利率环境，就可能引发资产泡沫，增加金融体系脆弱性。低利率还可能抑制储蓄意愿，减少长期投资资金来源。此外，降息引发的资本流动和汇率波动，也可能带动进口商品价格上涨，加剧欧元区乃至整个欧洲的输入性通胀压力，对跨国企业的盈利能力和财务稳定性造成影响。

降息节奏同样不好把握。一方面，从8月份数据看，欧元区服务业通胀率高达4.2％，而除去能源和食品价格之外的核心通胀率还在2.8％，如果降息过快，通胀反弹概率较大。另一方面，作为“欧洲经济火车头”的德国，二季度经济出现环比萎缩，经济衰退的可能性不断增加，如果降息速度太慢，欧元区经济可能错失“软着陆”的机会。

全球经济形势的复杂多变也为欧洲央行的货币政策调整增加了不确定性。近期，有关美联储降息的讨论十分密集，牵动人心，这对欧洲央行决策的潜在影响尤其值得重视。

来源: 经济日报

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Thomas

政治

距离11月5日的美国大选只剩两个月都不到了，而大选结果会对美股产生不同的影响。在最后决战前，副总统卡玛拉·哈里斯和前总统唐纳德·特朗普将在美东时间周二（10日）晚上先开启一场“辩论对决”，投资者们可从中窥见端倪。

对华尔街而言，在就业市场、利率和地缘政治的不确定性令投资者紧张之际，这场对决可能会增加另一层波动。标准普尔500指数刚刚经历了自2023年3月以来最糟糕的一周，另一份令人失望的美国就业数据报告再次引发了人们对经济正在降温的担忧。

从有关税收、贸易、关税和移民的政策见解来看，以下是投资者将在辩论中关注的问题：

税收：特朗普曾表示，他将把企业税率从目前的21%降至15%，并誓言要使2017年税改永久化，并敦促对该法案的关键部分进行更新。与此同时，哈里斯正在推动将公司税率提高到28%。她提议对收入低于40万美元的人保持税率不变，同时对收入较高的人增税。

贸易和关税：特朗普谈到了全面征收10%的关税。哈里斯对此评论说，这相当于对美国从别国进口的日常用品和生活必需品“征收全国性销售税”，意味着美国人日常生活负担将加重。

移民问题：特朗普曾表示，他将直接驱逐无证移民。哈里斯表示支持一项移民协议，其中包括修建额外的边境墙。与此同时，民主党关闭了美墨边境，并拒绝了一些庇护申请。摩根大通策略师说，任何限制移民的有效措施如果造成劳动力严重短缺，都可能成为通胀的潜在推手，从而抑制经济增长。

选举年的股市

大选年通常对美国股市有利。自1960年以来，标准普尔500指数几乎在每个选举年都上涨。唯一的例外是2000年和2008年，分别受到互联网泡沫破裂和金融危机的影响。

在最近的选举周期中，这一记录看起来甚至更好。自2008年以来的三个选举年——2012年、2016年、2020年，标普500指数都上涨了至少10%。

从更窄的角度来看，只关注选举年的最后七个月，也会得出类似的结果。根据Stock Trader 's Almanac的数据和分析，自1950年以来，在18次总统选举中，标准普尔500指数有16次在这段时间内上涨。也只有2000年和2008年是例外。

大选结果如何影响美股？

哈里斯获胜

哈里斯的胜利预计将使可再生能源公司、电动汽车制造商甚至公用事业公司等一系列行业受益。

具体而言，民主党在清洁能源问题上的积极立场意味着，哈里斯的获胜对包括特斯拉、Rivian和Lucid等电动汽车制造商，ChargePoint Holdings Inc.、Beam Global、Blink charging Co.等电动汽车充电网络运营商，以及供应商和电池制造商都是好消息。

太阳能股，其中包括First Solar Inc.、Sunrun Inc.和Enphase Energy Inc.，预计在哈里斯的领导下也会表现更好，因为民主党人支持可再生能源。

住宅建筑商也可能得到提振。哈里斯提议为首次购房者提供高达2.5万美元的首付支持，并建议为建造首套房的建筑商提供税收激励。她还呼吁设立一个400亿美元的创新基金，以刺激住房建设方面的创新。DR Horton Inc.、Lennar Corp.和KB Home等股票可能会受益。

金融业可能不会有好转，因为哈里斯政府预计将继续严格监管，对美国银行、摩根大通和高盛集团等银行提出更高的资本金要求，信用卡手续费收入也将继续承压。制药商也可能面临监管压力，因为哈里斯提议对处方药的自付费用设定每年2000美元的上限。

特朗普获胜

如果贸易紧张局势升级，在中国拥有高收入敞口的公司可能面临中断。一些知名企业包括英伟达、博通、高通等芯片制造商，Air Products and Chemicals Inc.和塞拉尼斯（Celanese Corp.）等材料公司，特斯拉和博格华纳（BorgWarner Inc.）等汽车公司，以及奥的斯电梯公司（Otis Worldwide Corp.）等工业企业。

石油、天然气和传统能源公司被视为特朗普获胜的可能受益者，因为他发誓要取消对国内石油生产的限制。值得关注的股票包括贝克休斯公司、埃克森美孚公司、康菲石油公司、西方石油公司、威廉姆斯公司、哈里伯顿公司、德文能源公司、雪佛龙公司等。

从拜登的《通胀削减法案》中受益的清洁能源和电动汽车公司预计将在特朗普执政期间面临挑战，因为他表示将完全推翻拜登的电动汽车政策。如果特朗普取消对买家的税收抵免，面临风险的公司包括特斯拉、Rivian和Lucid，以及电池制造商和零部件供应商。

预计国防类股在共和党获胜的情况下会有更好的表现，因为人们预期国防开支将是共和党的一个明确的优先事项。值得关注的股票包括美国航空航天制造厂商洛克希德·马丁（Lockheed Martin Corp.）、美国的跨国航空航天及国防科技公司诺斯洛普·格鲁曼（Northrop Grumman Corp.）和雷神技术公司（RTX Corporation）。

同样，GEO Group Inc.和CoreCivic Inc.等监狱类股票也可能上涨，因为严格的移民政策将有利于监狱设施的运营商。史密夫韦森（Smith & Wesson Brands Inc.）和斯特姆-鲁格（Sturm Ruger & Co. Inc.）等枪支制造商的股票也往往会因共和党获胜而上涨。

加密货币股票最近被视为“特朗普交易”的代表，因为这位前总统自竞选以来对比特币和其他数字资产的态度发生了大转变，甚至承诺要让美国成为世界的“加密货币之都”。值得关注的股票包括Coinbase Global Inc.、Marathon Digital Holdings Inc.、Riot Platforms Inc.、Cleanspark Inc.、MicroStrategy Inc.和Cipher Mining Inc.，以及Bitwise加密行业创新者ETF。

来源: 财联社

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Alex

股市

• 本周聚焦美国CPI数据以及美联储降息50个基点或25个基点的概率。

• 甲骨文值得关注，财报有望超预期，以及上调业绩指引

• 苹果iPhone16来袭，但到了卖事实的时候？

上周，标普500指数录得今年以来最大单周跌幅，因投资者对美国经济健康状况的担忧加剧，纷纷抛售风险资产。

全周来看，标普500指数下跌4.3%，蓝筹股指数道琼斯工业平均指数下跌2.9%，均创下2023年3月以来最差单周表现。科技股为主的纳斯达克综合指数下跌5.8%，创下2022年1月以来最大单周跌幅。

美国三大指数走势图

预计下周仍将是多事之秋，美国经济前景和利率走向继续牵动市场神经。截至上周日上午，投资者认为美联储在9月会议上降息25个基点的可能性为70%，降息50个基点的可能性为30%。

经济日程方面，最重要的将是周三公布的8月美国消费者价格通胀报告。预计该报告将显示，年度总体CPI同比上升2.6%，低于7月份的2.9%增幅。

此外，在财报方面，随着华尔街的财报季接近尾声，仅有少数公司将公布业绩，包括甲骨文(NYSE:ORCL)、Adobe(NASDAQ:ADBE)、GameStop(NYSE:GME)和Kroger(NYSE:KR)。

接下来，笔者将探讨本周值得关注和需要警惕的两只股票。

值得关注的股票：甲骨文

我认为甲骨文本周有望显著上升，甚至可能突破历史新高。作为云计算和软件领域的领军企业，甲骨文很可能会再次报告亮眼的收入和利润增长，并得益于云业务的全面增长而给出稳健的业绩指引。

甲骨文计划于周一美国股市盘后的东部时间下午4:05（北京时间周二凌晨04:05）发布2024财年第一季度财报。随后，公司将于东部时间下午5:00（北京时间周二凌晨05:00）举行电话会议，首席执行官萨夫拉·卡茨和董事长兼首席技术官拉里·埃里森将出席。

根据期权市场的数据，投资者预计甲骨文股价在财报公布后可能大幅波动，在任何一个方向上的潜在隐含波动幅度约为7%。

历史上，甲骨文的财报常常引发股价显著波动。在6月份的上一次财报发布后，公司股价飙升了13%。InvestingPro的数据显示，这家云计算公司在最近两次财报发布后股价都出现了向上跳空的有利趋势。

同时，分析师情绪乐观，过去90天内有13位分析师上调甲骨文的盈利预估，进一步增强了市场信心。

财报预测

华尔街预计，这家总部位于得克萨斯州奥斯汀的数据库巨头在截至8月底的季度内每股收益将达到1.33美元，同比增长11.8%。同时，收入预计将同比增长5.9%至132.4亿美元。

预计甲骨文的云服务和许可部门将成为增长的主要动力，主要得益于云计算解决方案需求的增加，特别是在AI领域。

鉴于甲骨文强劲的云业务以及与英伟达(NASDAQ:NVDA)和微软支持的OpenAI的战略合作关系，甲骨文有望在AI领域保持积极势头。

更令人兴奋的是，甲骨文将于本周稍晚举办年度CloudWorld客户大会，与AI相关的合约预计会受到密切关注。

甲骨文不断扩大的企业软件版图和对云计算的重视，应该有助于在未来几个季度推动收入增长加速。

甲骨文股票周五收市价为141.81美元，较7月15日146.59美元的历史高点低约3%。市值达3908亿美元的甲骨文是全球最具价值的数据库软件和云计算公司之一。

甲骨文股价走势图

随着股价年初至今上升超过30%，甲骨文在云服务市场的竞争地位日益明显。

值得一提的是，甲骨文在InvestingPro的财务稳健度方面表现高于平均水平，凸显了其稳健的盈利前景和强劲的盈利能力。此外，甲骨文已连续10年提高年度股息。

需要警惕的股票：苹果

另一方面，在备受期待的iPhone 16发布会前夕，苹果(NASDAQ:AAPL)似乎处境不妙。历史上，苹果的产品发布会往往引发卖事实的反应，今年9月9日的It's Glowtime活动可能也不例外。

预计苹果CEO蒂姆·库克将在美国东部时间周一下午1点（北京时间凌晨01:00）的产品发布会上推出至少四款新iPhone机型。这些新智慧手机将融入AI技术——Apple Intelligence。其中最引人注目的是重新设计的Siri语音助手。

除了新iPhone，苹果可能还会推出最新的Apple Watch智慧手表和新款AirPods无线耳机。iOS 18也在预期之中。

然而，我预计围绕这次发布会的兴奋情绪将会比较低迷，因为目前尚不清楚这些更新是否足以引发iPhone用户群中的大规模升级潮。

历史上，苹果股价在新iPhone发布前后表现常常不佳，投资者往往在事件发生后抛售股票。此外，全球智慧手机需求担忧加剧以及行业竞争加剧可能会抑制苹果股票短期内的上升潜力。

另外，苹果股价年初至今已上升15%，围绕新产品阵容的乐观情绪可能已充分计入价格。

股价走势图

苹果股票上周五（6日）收市价为220.82美元，相比7月15日创下的237.23美元历史高点进一步回落。

按目前估值计算，苹果市值为3.36万亿美元，是美国股市中市值最高的公司。

值得注意的是，根据InvestingPro的AI模型，苹果股票目前被严重高估，相较上周五收市价可能存在17.3%的下跌空间，公允价值是182.71美元。

苹果估值

考虑到苹果股票在产品发布后表现不佳的历史趋势，现在可能是在发布会前减持的好时机。

来源：英为财情

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Samantha Luan

政治

俄乌冲突

去年6月下旬的两天，当瓦格纳军事集团首领普里戈津高调发动对俄罗斯军方高层的叛乱时，世界各地的人们蹲守在社交媒体上，密切关注他的装甲部队如何一步步向着莫斯科进发。而来自现场的一手图像和视频，几乎总是最先出现在社交媒体平台Telegram（电报）上，再被广泛转发到X、Facebook（脸书），以及中国的微博微信上。

那几十个小时，凸显了Telegram在俄乌战争中无与伦比的重要地位：在真实的前线以外，它是交战双方竞相争夺的第二战场。

俄乌战争是人类进入智能手机时代后爆发的首场重大国家间战争，也是首次以类似“现场直播”的方式，在全世界的社交媒体上被7/24围观与讨论的一场战争。社交媒体不仅是前线战况的直播窗口，也成为双方塑造公众观点、展开社会动员、筹款，甚至发布虚假消息迷惑敌人的主要渠道。

因此，当Telegram创始人兼首席执行官帕维尔·杜罗夫（Pavel Durov）上月下旬被法国当局拘捕并起诉时，这家社交媒体平台的命运——以及它继续记录和影响这场战争的能力，被打上了一个巨大的问号。甚至，有观察者和战争学者担心，未来历史将如何描绘和评价这场战争，可能也会因此受到影响。

8月24日晚，拥有俄罗斯、法国和阿联酋多重国籍的Telegram创始人杜罗夫乘坐私人飞机从阿塞拜疆抵达法国时，在巴黎附近的一座机场遭到法国警方拘留。

几天后，他因未能阻止这一社交媒体平台上的非法活动被指控多项罪名，包括为非法交易提供便利，合谋传播儿童色情制品、诈骗和贩毒信息，以及拒绝配合执法等。这些罪名最高可导致10年监禁。

尽管欧美政府因社交平台内容监管问题讯问过多家社交平台领导人，但很少有像杜罗夫一样的大型科技公司高管因此遭到逮捕和起诉。

杜罗夫在缴纳500万欧元保释金后已被释放，但必须每周两次到警察局报到。

9月5日，杜罗夫在被起诉后第一次公开发声，在他自己的Telegram账号上发帖称，让他个人对平台上的非法言论负责是一种错误做法。他说，Telegram目前拥有9.5亿用户，如此庞大的用户群中总会有一些犯罪分子滥用这个平台，这是一种“成长的烦恼”。

他说：“如果创新者知道他们可能会因为平台上潜在的滥用行为而承担个人责任，他们就不会再去开发新产品。”

今年39岁的杜罗夫出生于俄罗斯圣彼得堡。2006年他就初次创业，与哥哥一起创立了一家俄语社交媒体，因此被西方媒体称为“俄罗斯的扎克伯格”。2013年，他创立Telegram。2014年，他在得罪俄罗斯当局后离开了俄罗斯。

Telegram上的聊天使用端对端加密通信，消息不会被存储在服务器，吸引了大量注重隐私的用户。它对群组人数的上限高达20万人，而同类聊天软件WhatsApp的上限仅为1000人。由于杜罗夫反对审查，Telegram对平台上的内容管理相对宽松。

长期以来，Telegram一直饱受争议。批评者认为它被一些恐怖分子、毒品贩子和诈骗者用作通信工具，它的巨大群组被用来传播虚假新闻、阴谋论、仇恨言论和恐怖主义言论。就在最近几周，一个通过Telegram传播深度伪造色情影像的网络在韩国被曝光，引发强烈关注，韩国警方已对Telegram展开调查。

Telegram曾在31个国家遭到过暂时或永久的封禁。俄罗斯在2018年封禁它后，又于2020年解封。但Telegram坚称自己合法并一直在改进内容管理措施。

2022年俄乌战争爆发，让Telegram的全球知名度飙升。由于俄罗斯封禁了包括Facebook和Instagram在内的大多数西方主要社交媒体平台，许多俄罗斯人开始用Telegram来了解战况。根据俄罗斯一家独立民意调查机构的数据，如今50%的俄罗斯公民通过Telegram来获取信息，而在战争刚开始时这一比例为38%。

Telegram也是乌克兰人重要的战场信息来源。许多乌克兰人使用Telegram获取空袭警报，因为它往往比官方应用程序更快。据一项民意调查，71.3%的乌克兰人通过Telegram获取新闻。

Telegram在俄乌战争中还扮演了其他多重角色。比如，由于它的加密特性，它被视为一种相对安全的通信方式。乌克兰的军事人员和抵抗组织会使用Telegram进行联络和协调行动，志愿者使用这款应用为军队筹集捐款，帮助平民撤离战区。

俄罗斯方面对Telegram的依赖度更高，不仅一些军事单位的前线调度是在它的私人聊天室中完成，为军方提供无人机、夜视镜、车辆和其他援助的俄罗斯志愿者也几乎完全通过它开展工作，以致于俄罗斯一位议会顾问表示，逮捕杜罗夫实质上就是逮捕了俄罗斯武装部队的“首席信息官”。

但这场战争中最独一无二的景象是，两国的前线士兵都使用Telegram记录他们在战场上的战斗与生活片段。他们用手机和无人机录制了大量实时影像，有些甚至是极度残酷的交战与伤亡视频，并直接发布到Telegram上，这完全改变了过往战争中由机构媒体在“筛选”之后将战况呈现于公众面前的战时信息传播模式。

Telegram也被俄乌两国当局用来争取国际社会的舆论支持。例如，在2022年的布查惨案后，乌克兰当局在Telegram上分享了布查镇平民死亡的照片和视频，指控这是俄罗斯军队所为，激起国际社会巨大反响。而俄罗斯方面则否认这些指控，并声称这些指控是乌克兰方面的挑衅行为。乌克兰总统泽连斯基更是经常在自己的Telegram账号上发布消息和视频，以此来与公众沟通、塑造国际社会认知并争取更多援助。

当然，Telegram也用来散布虚假信息和战时宣传。比如，乌克兰事实核查项目VoxCheck就发现了许多由俄罗斯方面炮制的关于乌克兰的“恐怖故事”。最近在Telegram上广泛流传的一则此类消息是，一些将自己的丈夫送到征兵中心的妇女获得了乌克兰一个地区军事委员会的奖励，文章还配发了图片。但真实情况是，照片中的妇女是因为组织纪念乌克兰阵亡战士的活动而获得奖励。

Telegram作为这场战争的信息窗口和舆论战前沿的角色，随着杜罗夫被逮捕而充满不确定性。

首先，它的融资前景蒙上阴影，经营可持续性受到质疑。Telegram并不依赖于传统的广告收入，而是通过用户捐赠、付费订阅服务以及销售定制化表情包和主题等方式来获得收入。

其次，法国媒体报道，该国执法机构正在尝试访问它后台的私人聊天数据库，这让许多用户担忧他们的隐私是否还能继续得到保护。

此外，杜罗夫被捕后，俄罗斯一些安全机构、总统府雇员以及商界领袖收到了俄当局指示，要求他们在手机上删除在Telegram上的敏感对话和公文往来，它作为信息汇集和交流地的作用也在被削弱。

杜罗夫一案也激发起围绕科技企业在国际政治中所扮演角色的更广泛讨论。随着科技企业在全球范围内的影响力增加，它们正在越来越多地成为国际政治博弈的一部分。杜罗夫的被捕和可能的定罪将被视为国际政治斗争的一个案例，对全球科技企业的运营和国际关系的未来发展产生深远影响。

来源：财富中文网

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Devin

政治

经济

当前，对半导体供应链的控制已成为国际力量平衡的关键因素之一。美国近年来实施严格的出口管制措施，其目标和执行都表现出了让半导体回流美国的雄心。但美国多次强调，要想取得出口管制的成效，还需要志同道合的技术先进国家的支持。自2022年10月美国针对中国加强半导体出口管制以来，美国一直在向盟友施压，要求盟友与其实施类似的出口管制。日本、荷兰已采取相应措施，而韩国在先进技术领域也已处于世界领先地位，因此也成为美国拉拢和施压的对象。

韩国在半导体领域的重要性

美国拉拢韩国的目的

多边出口管制能更有效地限制敏感技术的转让，更有效地监督合规情况，并提高管制的有效性。此外，建立多边/诸边出口管制机制也可使美国出口管制的域外管辖权不会“误伤”盟友。最重要的是，实施协同共管，可以使美国安心，确保美国技术和设备的出口在受到严格限制时，盟友不会填补美国的市场空白。2023年，美国迫使日本和荷兰加入对华半导体管制阵营。日荷的加入，解决了美国的两大担忧：一是，荷兰和日本公司不会趁美国限制出口之机向中国出口先进半导体设备；二是，日荷也不会重新调整半导体参数，继续向中国供应先进半导体设备。

韩国在全球半导体供应链中的地位和作用

欧洲和日本在制造半导体生产所需的设备和化学品方面发挥着至关重要的作用，而韩国则是半导体（包括一些世界上最先进的芯片）的主要生产国。韩国最大的两家制造商——三星电子和SK海力士占全球市场份额的17%，是全球内存芯片的主要生产商。根据2022年的数据，三星电子和SK海力士约占全球NAND闪存芯片市场份额的50%；约占全球DRAM芯片市场份额的70%。韩国企业作为半导体无晶圆厂模式的代表，发挥着关键作用，拥有全球18%的市场份额。根据麦肯锡的数据，全球10纳米以下的半导体，37%在韩国（其余在中国台湾地区）生产，这使韩国有能力生产世界上最先进的芯片。

半导体是美国和韩国在关键和新兴技术领域合作的主要内容

2021年，美韩两国同意在研发方面开展合作，并支持对两国尖端制造业的投资，包括三星电子承诺投资170亿美元在美国建设第二个半导体制造厂（fab）。随后，SK海力士宣布将投资150亿美元在美国建设先进的芯片封装厂和研发设施。三星还考虑投资2000亿美元，在美国再建11家工厂。美韩于2023年12月9日举行新一代关键新兴技术对话第一次会议，双方计划在半导体、量子、生物、电池和清洁能源等关键新兴技术领域开展全面合作，具体包括共同研究、相互投资、制定标准和人才开发等。

韩国半导体产业面临的风险

半导体产业对韩国的重要性不言而喻

韩国半导体产业面临的风险要大得多。韩国是一个贸易依赖型经济体（占GDP的70%以上）。半导体（芯片）是韩国最大的出口门类，2022年占出口总额近18.9%。半导体制造领域的大国竞争对韩国经济的重要性不言而喻。

韩国半导体的出口严重依赖中国市场

2022年，韩国半导体出口总量的55%出口到中国，12%出口到越南，9%出口到中国台湾地区，7%出口到美国。据韩国贸易协会进出口统计数据显示，自从美国对中国半导体产业实施出口管制以来，韩国半导体设备对中国的出口连年下降：2021年1月出口额为3.3亿美元，2022年降至2.3亿美元，2023年进一步降至1.4亿美元。对中国市场的依赖性使韩国产品极易受到美国出口管制的影响。

韩国半导体的生产严重依赖中国材料和工厂

2023年8月，中国对半导体核心材料镓和锗实施出口管制，韩国对中国上述两物项的进口依赖度达87.6%。此外，韩国对自中国进口的氖、氙、氟化氢、二氧化硅等依赖度分别为86.2%、69.9%、65.7%和61.6%。

韩国最大的两家半导体制造商三星电子和SK海力士都在中国建有合资工厂。三星电子约40%的NAND闪存芯片在西安工厂生产，而SK海力士约40%的DRAM芯片在无锡生产，20%的NAND闪存芯片在大连生产。三星电子和SK海力士在中国建立半导体生产企业的投资总额分别超过280亿美元和290亿美元。相比之下，三星在德克萨斯州泰勒市的工厂投资则仅为170亿美元。

韩国半导体的技术依赖美国及其盟友

据彭博报道，在蚀刻、等离子沉积和溅射等10个关键芯片制造阶段中，美国占据主导地位，而日本和荷兰控制着晶圆清洗和光刻等其余阶段。这意味着韩国作为芯片制造商的关键作用取决于美国及其盟国提供的技术、材料和专业知识。为了保持在芯片行业的领先地位，韩国芯片制造商需要与美国及其盟友的公司进一步加强合作。

韩国半导体产业受美国系列政策的影响

从历史上看，与其他国家相比，韩国企业受美国出口管制影响的程度并不高。这可以归因于他们对管制物项的依赖程度有限。然而，随着近年越来越多的物品受外国直接产品（FDP）规则的约束，情况发生了明显变化。

出口豁免始终是悬在韩国企业头上的“剑”

2022年10月，美国修改出口管制政策，阻止中国获得先进芯片及其生产设备，韩国半导体巨头三星电子和SK海力士因此陷入困境。它们只获得了一年的豁免权，可以继续供应设备，维持其在中国大型芯片制造厂（晶圆厂）的运营。

一年后（2023年），美国承认这两家韩国公司为“经验证最终用户”，免除其逐案申请许可证的要求。虽然这对韩国政府和产业界来说是个好消息，但并不能完全消除韩国芯片制造业在中国继续生产、扩建产能的不确定性。可以运入中国的半导体设备类型仍然受到限制，这将阻碍这些工厂的技术升级，降低这些工厂的价值，并限制中国工厂的产能扩张。

出口管制措施的反复性和不确定性将增加企业的合规成本

美国的出口管制措施往往反复无常，难以预测。这种情况或将使企业的长期战略规划化为泡影。通常，半导体公司需要在研究、开发和制造设备方面进行大量投资，花费较长的周期。因此，政策的不稳定性会阻碍公司在交货或投资方面的承诺，进而影响企业的竞争定位和技术进步。行业利益相关者认为某些政策可能会受到政治因素的影响。这种影响给半导体行业带来了额外的、不可预期的负面影响，甚至可能改变市场的整体发展态势，迫使韩国制造企业迅速调整战略。

部分影响超出了出口管制本身的范围

除了上述挑战外，韩国半导体制造商还遇到了美国出口管制带来的其他复杂问题。例如，2023年5月，中国禁止使用美光的产品。作为回应，美国要求韩国公司不要填补中国市场的空缺。美方的要求使韩国公司陷入困境。事实证明，遵守这一要求是一项复杂的工作，因为分销商的采购订单很多，而最终用户往往是中国公司。此外，这种情况还引发了对潜在的反垄断相关后果的担忧。越来越多的人担心，美国可能会利用豁免政策的自由裁量权迫使韩国企业遵守不填补中国市场空白的要求，从而加剧韩国企业运营环境的复杂性和不确定性。

美国《芯片与科学法案》增加投资的复杂性

2023年3月，美国禁止《芯片与科学法案》补贴受益者在未来10年内将其在中国的半导体产能提高5%或更多。对于老一代通用芯片，这一增长上限为10%。如果超出这些限制，就必须全额退还补贴，这实际上是禁止了受补贴企业的对华投资，并限制企业维持现有生产水平。韩国拥有强大的无晶圆厂模式企业，也面临着类似的问题。韩国前产业通商资源部长李昌阳曾表示，韩国政府和半导体行业“对该法案所附加的条件感到担忧”。

进退维谷的韩国

美国是韩国的盟友，中国是韩国的战略合作伙伴。尽管韩国希望维持现状，但双方之间的竞争博弈使韩国陷入了进退维谷的微妙境地。

中国占韩国贸易总额的近25%，而美国和日本分别占12%和7%。此外，中韩两国通过全球供应链形成的经济相互依存关系既深且广。目前有超过2万家韩国公司在中国开展业务。

一旦韩国对中国半导体物项采取管制措施，韩国企业一方面要遵守韩国的法规，同时也要满足美国的出口管制要求，这不仅会增加韩国企业的合规负担，而且意味着韩国公司将失去中国市场，韩国半导体行业的形势将更加恶化。未来，韩国公司可能会向政府提出补贴或其他形式的支持要求，以弥补限制出口造成的损失。

韩国经济研究所高级主任特洛伊·斯坦加罗内称，“韩国在平衡与美国和中国的关系方面需要走一条微妙的钢丝。”“它处于与半导体和电动汽车电池相关的关键技术的前沿，为韩国企业创造了经济机会，但也带来了脆弱性。”

韩联社援引韩国产业通商资源部前通商交涉本部长吕翰九的话说：“鉴于美中关系和地缘政治的复杂性，韩国难以简单地退出这一局面。政府应当努力在尽可能减少本国中小型企业损失的同时，与美国找到一个合理的折中方案。”

未来韩国可能采取的措施

韩国通过使用全面管制原则协调与盟友的出口管制

韩国的出口管制制度包括：(1)与多边出口管制制度一致的战略物项管制，没有任何单方面管制的物项；(2)与美国等主要盟国一致的全面管制（catch-all）原则。全面管制要求在向某个国家或有关个人或实体出口某种非战略物项时，或在出现任何危险信号的情况下，必须获得许可证。韩国历来通过使用全面管制（catch-all）原则，协调与主要盟国的出口管制。例如，在俄乌冲突后，韩国更新了对运往俄罗斯的非战略性物项的清单（需要申请许可证），以便与美国对俄罗斯的出口管制措施一致。目前，运往中国的半导体相关物项不在韩国出口管制范围之内。

美国希望韩国制定单独的对华半导体出口管制政策

美国希望，韩国能够在对华半导体出口管制方面实施真正的政策措施，不仅是韩国与美国合作并遵循美国的“指示”。如果没有韩国独立的出口管制法规，美国的出口管制措施及执法将大打折扣，即使美国扩大其FDP规则，也不会产生积极的效果。

充分利用多边框架的作用，同时与其他措施结合使用

由于地缘政治分歧不断加深，当前的多边出口管制制度已无法灵活应对当前的挑战。但韩国和美国可以与日本、荷兰、中国台湾地区和德国等国家/地区合作，以双边和三边（美日韩）机制为踏板，建立多边出口管制制度。此外，美国已提出，出口管制仅是经济安全工具包的一种，还需要与投资筛选、技术标准制定、网络安全措施、产业政策等工具协调使用。

与其他面临相同困境的国家加强合作

在中美半导体博弈中，多国已同韩国一样，陷入困境。日本、澳大利亚、加拿大、法国、德国和意大利等国家可就规范、规则和程序达成新的国际共识，以防止中美在地缘政治、地缘经济、技术和价值观方面发生冲突。上述各国既是美国的盟友，也是中国的主要经济伙伴。他们的集体行动或将是摆脱中美“博弈”、通过多边合作恢复国际秩序的可行途径。

2023年12月，韩国总统访问荷兰，这是自1961年建交以来韩国领导人首次访问荷兰。此次访问的主要重点是加强韩国和荷兰之间的半导体合作，旨在两国之间建立“芯片联盟”。

小结

美国担心韩国可能成为对华半导体出口管制的漏洞，因此正致力于堵住这一漏洞。

2024年3月，在荷兰首相吕特访华之际，美国商务部负责产业与安全的副部长埃斯特维兹（Alan Estevez）在华盛顿对记者说：“我们正在力推对关键部件提供维护的限制，所以我们正与盟友进行讨论。”6月，埃斯特维兹访问荷兰和日本，敦促两国政府分别对ASML和东京电子对华出口实施更多限制。8月底，有消息称荷兰计划限制阿斯麦（ASML）在中国维修半导体设备，涉及深紫外光刻机(DUV)。

同月，有消息称美国希望日本公司限制向中国出口对芯片制造至关重要的专用化学品，包括光刻胶；希望德国蔡司停止向中国运送半导体光学类零部件。但这些国家称希望在考虑采取更严格的措施之前评估当前限制措施的影响。

考虑到美国在半导体供应链上的影响力，以及国家利益高于经济利益的观点，韩国无论以何种方式参与对华半导体相关物项的出口管制，或将只是时间问题。

9月初,韩国产业通商资源部通商交涉本部长郑仁教称，“对于试图善意遵守美国（出口管制）政策的国家或公司来说，美国应该给予相应的‘胡萝卜’……这将有助于美国的政策更容易被其他盟友接受。”

必须清醒认识到，美国在中美技术与产业竞争背景下对各国/地区的拉拢，本质上只是为了管控该国/地区企业对美国企业的潜在竞争，本意是为美国半导体产业的发展争取时间，这种行为严重违反市场经济原则和国际经贸规则，必将破坏全球半导体供应链的稳定，最终损害的不仅是中国企业的利益，也将挤压其他国家/地区企业的生存空间。正如ASML首席执行官富凯9月初所说，随着时间的推移，由美国主导的以国家安全为名限制ASML向中国客户出口的行为变得更具“经济动机”，预计对美国主导的限制措施的反击也会越来越多。

来源: “机工情报”微信公众号

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Thomas

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经济

美国总统选举向来为世人关切，但从来没有如同此次备受瞩目，其间峰回路转令人目不暇给，选举结果对于世界影响深远，各国均在盘算如何因应美国政局的可能变化。

在拜登宣布退选前，特朗普一直保持领先。不过哈里斯取代拜登后声势上扬，特别是在大多数的关键州中逆转情势而后来居上，但是差距都非常有限。特朗普也调整竞选策略，更加专注于经济政策。

目前仍难以断定谁会胜出，但无论谁胜选，中国都有可能面对美国制裁加码，中美对抗程度升高，以及各国将经济安全视为产业政策上位的情况。特朗普主张对所有美国进口产品加征关税，可能会触发全球贸易战。而若哈里斯胜选，虽然政策不会比特朗普强硬，但是以美国优先，维护美国利益的经贸政策不会改变。近日，纽约时报推出专文亦称，尽管特朗普和哈里斯在竞选中提出的方案存在很大分歧，但两党都日益将关税视为保护美国制造商免受中国和其他全球竞争对手冲击的重要工具，特摘编如下：

当特朗普在2016年竞选总统时，华盛顿对关税并没有多少好感。许多共和党人和民主党人认为，对进口商品征税会导致经济效率低下，更自由的贸易才是促进经济增长的最佳良方。

到2024年，这种观点基本上已经过时了。尽管特朗普和民主党候选人、副总统哈里斯在竞选中提出的方案存在很大分歧，但两党都日益将关税视为保护美国制造商免受中国和其他全球竞争对手冲击的重要工具。

这与过去几十年的情况截然相反，当时大多数政治人士都在努力降低关税，而不是提高关税。但是，由于全球化导致美国制造业工作岗位的流失，两党对更开放的贸易产生了强烈反对。特朗普2016年的胜利正是利用了这种情绪，因此民主党人一直在努力避免失去反对自由贸易的选民。

“在经济政策和贸易问题上，两党在朝着同一个方向前进，”倡导关税和国内工业投资的繁荣美国联盟高级副总裁尼克·亚科维拉说。

亚科维拉说，特朗普在关税问题上很可能会比哈里斯走得更远，但无论谁赢得选举，“都将是一个关税政府，一个产业政策政府”。

哈里斯试图将自己与特朗普的贸易提议区分开来，后者包括对大多数进口商品征收10%至20%的关税，以及对中国征收60%以上的关税。许多经济学家表示，这一关税水平将推高消费者的价格，因为企业可能会将更高的进口成本转嫁给消费者。

在日前芝加哥举行的民主党全国代表大会上，哈里斯将这些提议描述为“一种全国性的销售税——称之为特朗普税”——并表示，这些计划“将使中产阶级家庭的生活成本每年上涨近4000美元”。

经济学家的估计各不相同，但根据左倾的美国进步中心行动基金的计算，关税可能会使一个中等收入家庭每年增加3900美元的成本。

哈里斯没有透露她将如何处理关税问题，包括是否会对中国征收额外关税。但哈里斯-沃尔兹竞选团队的发言人查尔斯·卢特瓦克在声明中表示，哈里斯将“采用有针对性的战略性关税来支持美国工人，加强我们的经济，并让我们的对手承担责任。”

尽管在早期批评了特朗普的贸易政策，拜登政府还是保留了前总统最初对中国征收的关税，并提议对一些中国产品再征收180亿美元的新关税，包括对电动汽车征收100%的关税。拜登政府还提议对电动汽车电池、半导体、钢铁和医疗产品征收新关税，以确保新获得投资的美国工厂能够继续经营。

拜登政府保留了前总统最初对中国征收的关税。

拜登政府将在8月底之前发布关于这些关税的最终决定，7月还对来自墨西哥的某些金属征收了额外关税，试图阻止中国材料进入美国。

美国外交关系委员会贸易政策专家伊努·马纳克表示，两党政界人士现在都更愿意声称他们可以在不产生任何负面影响的情况下提高关税。

“当哈里斯批评特朗普时，她不是在批评关税政策，而是在批评他的关税政策，”马纳克说。“我敢肯定，如果她提出一些关税，民主党人会认为很好。”

特朗普提出的关税比拜登政府要高得多，可能涉及超过三万亿美元的贸易，对经济的影响也要大得多。

除了对所有进口商品征收普遍关税和对中国征收更高的关税外，他还提出了一项互惠政策，即美国将对另一个国家征收的关税，将与该国对美国出口商品征收的关税相匹配。

特朗普提出的关税比拜登政府要高得多。

特朗普8月在北卡罗来纳州阿什维尔发表讲话时表示，他已提议对大多数外国商品征收的10%关税，他可能会把这个数字提高一倍。

“我们将对那些多年来一直抢劫我们的国家征收10%到20%的关税，”他说。

经济学家普遍认为，这种规模的关税将对消费者价格产生显著影响，同时也会提高购买进口零部件或材料的制造商的成本。美国大约三分之一的进口流入美国农场和工厂。

高额关税还可能引发其他国家的报复，从而引发破坏性的贸易战。世界贸易组织总干事恩戈齐·奥孔乔-伊维拉今年表示，对美国进口商品征收10%的关税，可能会导致“一场混战，颠覆贸易的稳定性和可预测性”。

彼得森国际经济研究所的经济学家玛丽·洛夫里表示，关税似乎是“当前的解决方案——一种被认为可以解决制造业空心化、落后社区和收入不平等的补救措施。”

“不幸的是，关税无法补救这些弊病，而且令人遗憾的是，更高的关税会让它们变得更糟，”洛夫里说。

但事实证明，这些关税在那些面临中国企业激烈竞争的行业中很受欢迎，比如厨柜制造商。保罗·威尔伯恩是阿拉巴马州威尔伯恩橱柜公司的总裁。他认为关税挽救了他的公司和整个行业。

经济大衰退后，房地产市场崩溃，对新橱柜的需求下降，威尔伯恩橱柜公司的销售额随之下降。但威尔伯恩说，随着经济开始复苏，生意也没有好起来。该行业意识到，中国公司已经占据了大约40%的市场份额，而且这一份额还在继续增长。

与业内其他公司一道，威尔伯恩橱柜公司对中国的贸易行为进行了调查，该调查结果最终令当局对中国橱柜征收4%至近300%的关税。特朗普先是增加了10%的关税，然后又增加了15%，进一步帮助了该行业的发展。

“在关税问题上，他是对的，”威尔伯恩在谈到特朗普时说。

其他公司则提出了更多的批评。注射器制造商Retractable Technologies的创始人托马斯·肖表示，他支持关税和美国制造业，但政府在征收关税之前没有给他的公司重新部署的时间。

今年，拜登政府表示，在对来自中国的注射器征收50%的关税生效之前，只会给该公司几个月的时间，肖说，要把工厂迁到别国，这个时间短到不切实际。

“我们是被迫去中国的，现在由于关税，我们又被迫回来，”他说。“这是让我们的日子一天比一天难过。”

即使关税造成了一定的经济压力，但在政治上，它们可能仍然是一个制胜的法宝。例如，一个由著名经济学家组成的研究小组今年发表的一项研究发现，对于受关税保护的行业的就业，特朗普对中国征收的关税几乎没有产生任何影响。但在政治上，它们取得了成功，在受影响地区为特朗普和共和党赢得了更多支持。

来源：东方财经杂志

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