德国9月PMI：经济面临挑战，制造业困境与服务业隐忧并存

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经济

数据解读

摘要:

德国9月综合PMI初值为47.2，创7个月新低。制造业PMI初值为40.3，服务业PMI初值为50.6。数据表明，德国制造业的低迷再次加深，使早期复苏的希望消失殆尽。同时服务业的前景看起来也并不乐观，德国经济依旧处于萎缩状态。

9月23日标普全球公布了德国9月S＆P PMI：

德国9月S＆P制造业PMI初值为40.3，创12个月新低，预期42.3，前值42.4。

德国9月S＆P服务业PMI初值为50.6，创6个月新低，预期51，前值51.2。

德国9月S＆P综合PMI初值为47.2，创7个月新低，预期48.2，前值48.4。

德国9月S＆P制造业PMI产出指数初值为40.5，创12个月新低，前值42.8。

9月份德国私营部门经济进一步陷入萎缩。制造业的拖累加剧，商品生产创下12个月以来的最大收缩率。与此同时，服务业增长对经济的支撑作用持续减弱，第三产业活动仅小幅增长，且增速为六个月以来的最低水平。随着企业预期一年来首次转为悲观，就业率下降也加快。

9月份，新业务流入总量以近一年来最快的速度下降，而制造业新订单的下滑幅度也越来越大。积压订单同样持续大幅下降，表明德国私营部门的产能利用率下降，企业完成订单的速度比收到订单的速度更快。

此外，除疫情初期外，整体裁员速度是15年来最快的。企业裁员意愿增强，也与企业对来年活动的预期大幅恶化相吻合。

价格方面，9月份的数据显示，德国私营部门的成本压力显著减轻。服务业投入价格涨幅明显放缓，降至三年半以来的最低水平。与此同时，由于投入需求减弱和大宗商品价格下跌，制造业采购成本也以六个月来最快的速度下降。

德国9月PMI

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Thomas

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政治

美国拜登政府最终决定从9月27日开始对中国进口纯电动汽车（EV)的关税提高到100%。目前美国几乎没有进口，这是为了应对未来流入而采取的预防措施，但即使提高了关税，中国EV的竞争力仍超过了美国企业。

“中国政府的产业政策有可能威胁到美国政府(旨在培育EV产业)的投资”，美国贸易代表办公室(USTR)在9月13日公布的上调关税的最终决定通报中，表现出了强烈的危机感。

需求者提出要求，认为应将纯电动巴士、部分汽车电池和电池所需的重要矿物质等排除在税率上调对象之外。

但美国贸易代表办公室均以“与推进供应链多样化，在中国争夺主导权的产业领域降低对中国依赖这一目标相矛盾”为由拒绝。这表现出了一旦放松警惕，就会被中国企业席卷的焦虑。

美国也通过通货膨胀削减法案(IRA)的税金优惠等，加紧培育EV和电池的生产基地。尽管如此，以举国之力花费10年时间培育产业的中国仍然遥不可及。

调查公司MarkLines的数据显示，截至2024年7月，美国的EV销售比例仅为逾10%，远低于约达到50%的中国和世界平均水平(约20%)。

其背景除了充电基础设施不足之外，还包括普及价位的EV较少。拥有包括电池在内的整个EV供应链的中国企业正在以2.5万美元以下的低价格EV展开攻势。

美国汽车厂商甚至连特斯拉也未能开发出3万美元以下的EV。目前仍未出现价位媲美汽油车的EV。

美国调查公司Auto Forecast Solutions的首席执行官(CEO) 乔·麦凯布表示，“比亚迪(BYD)的最低价是1.2万美元。即使被征收100%的关税，也不到2.5万美元，在美国市场上仍然最便宜。中国企业并不在乎盈利性等”。

美国对经由墨西哥等地迂回进口表示警惕。商务部部长雷蒙多表示“比如比亚迪，即使基地在墨西哥，也仍然是中国企业”。

关于占EV成本30%的电池，难以摆脱对中国的依赖，这也令美国感到困扰。

美国从中国进口电池的金额1～6月达到62亿美元。2023年(130亿美元)比2022年增长了40%，过去3年增至6倍。由于在美国国内建立供应链的行动进展缓慢，美国整车厂商不得不调整投资。

通用汽车(GM)将与韩国三星SDI联合推进的北美电池工厂的投产时间推迟了1年。松下控股(HD)将以北美为中心的EV电池的生产目标比原计划下调了30%。

日资汽车企业的北美法人高管表示，“目前美国没有推进电池材料开采和加工的供应链”。将通过提高关税阻止低价的中国产品流入，同时在美国国内培育产业。这一行动能否奏效尚不明朗。

来源: 日经中文网

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经济

数据解读

9月23日标普全球公布了欧元区9月S＆P PMI报告：

欧元区9月S＆P制造业PMI初值为44.8，创9个月新低，前值45.8。

欧元区9月S＆P服务业PMI初值为50.5，创7个月新低，前值52.9。

欧元区9月S＆P综合PMI初值为48.9，创8个月新低，前值51。

欧元区9月S＆P制造业PMI产出指数初值为44.5，创9个月新低，前值45.8。

9月份欧元区私营部门的商业活动再次出现下滑。制造业的衰退加剧，导致整体商业活动减少。尽管服务业活动继续增长，但新一轮扩张幅度创2月以来新低。

欧元区制造业产出的下滑加剧，德国和法国的制造业产出下降尤其明显，欧元区其他国家也出现了下降。与此同时，欧元区服务业小幅增长。尽管法国再次出现下滑，但德国和欧元区其他国家的服务业则持续增长。

由于新订单和未完成业务量快速下降，商业信心跌至10个月以来的最低点，商业活动也因新订单连续第四个月减少而下降。与此同时，需求疲软导致投入成本和产出价格的通胀放缓。投入成本通胀率降至2020年11月以来的最低水平。产出价格仅小幅上涨。

除了新订单下降外，积压工作量也大幅减少，加上对经济前景的信心减弱，导致企业在9月份再次裁员。制造业劳动力数量缩减幅度达到四年多以来的最大程度。而服务业就业人数有所增加，但增速为2023年8月以来的最低水平。

欧元区9月PMI

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经济

9月23日标普全球公布了法国9月S＆P PMI报告：

法国9月S＆P制造业PMI初值为44，创2个月新高，预期44.3，前值43.9。

法国9月S＆P服务业PMI初值为48.3，创6个月新低，预期52.5，前值55。

法国9月S＆P综合PMI初值为47.4，创8个月新低，预期50.6，前值53.1。

法国9月S＆P制造业PMI产出指数初值为42.8，创8个月新低，前值43.8。

继8月份服务业强劲扩张之后，法国综合PMI产出指数9月份跌至47.4，为1月份以来的最低水平，已跌破关键的50.0关口，表明法国私营部门经济在第三季度末再次陷入衰退。

虽然制造业产量以1月份以来最快的速度下降，但9月份的新一轮下降主要由规模更大的服务业推动，该行业在8月份强劲增长后再次陷入萎缩。随着巴黎奥运会的结束，客户消费普遍低迷，买家也持谨慎态度。

由于市场状况放缓和客户数量减少，新订单加速萎缩，整体商业活动水平以1月份以来最快的速度下降。积压订单量也以去年11月以来最快的速度减少。尽管如此，9月份法国各地的商业信心有所增强。然而，不同行业的前景仍然形成鲜明对比，制造业的负面情绪与服务业的积极情绪大幅提升形成鲜明对比。

就业水平在8月份小幅下降后，在9月略有上升。由于工厂员工人数减少，就业创造再次局限于服务业。不过制造业就业人数的下降确实大幅放缓。同时9月份法国各地的成本压力显著缓解。整体投入价格通胀率降至46个月来的最低水平，制造商和服务提供商的成本压力均有所缓解。

9月美联储FOMC会议下调联邦基金目标利率50bp至4.75%-5.00%区间。市场解读来看：一类为“补偿式降息”，即鲍威尔提到如果7月非农就业数据在7月末FOMC会议前已知，7月可能已经开启首次降息。故9月作为实际的首次降息窗口选择了50bp的幅度。另一类解读为“预防式降息”。10Y美债利率上行7bp报收3.73%，美元指数报收100.73。截至9月22日，CME计价美联储11月-12月累计降息50bp以上的概率为100%，累计降息75bp以上概率为74.4%。后续观测通胀及三季度GDP是否超预期。

相较降息幅度博弈，我们认为更重要的是美联储货币政策宽松起点正式开启的信号意义。复盘过去降息周期表现，资产演绎一方面受到降息变量催化，比如美债配置的确定性仍然较高。另一方面还要观察降息前资产的表现。比如，我们看到2024年年初铜和原油的一波小脉冲主要是源于全球PMI的阶段回暖。而5月至今，铜价和油价回撤幅度均达到20%，二者顺周期属性更强，与欧美全球CPI同步性较强。故其回落亦一定程度计价了部分经济下行预期

美元离岸人民币汇率触及7.03。人民币汇率自2024年Q3以来的转向主要源于美联储降息预期的发酵。从最初日元加息后套息交易预期扭转，到银行结售汇逆差明显收窄。8月份银行代客结售汇逆差值为12亿美元，较1-8月月均240亿美元的逆差值大幅收窄。市场拐点迅速转向下，在前期7.2-7.35区间购汇的交易方可能面临亏损。

整体而言，我们认为配置美元存款性价比最高的阶段可能已经过去。以当前1Y定期存款利率5%计算，假设未来一年美元贬值2%，再剔除交易成本，净收益率较国内的比价优势正在逐步削减。至9月20日6M美元兑人民币汇率Swap值由7月的-1500pips运行至当前的-1010pips。此外，从离岸人民币资金利率回落，我们观察到央行认为将离岸市场做空人民币成本干预至较高水平的必要性下降，指向汇率贬值压力大幅缓解。

展望而言，我们延续前期观点，市场对降息预期迅速定价后，美债利率的下行和美元指数突破100关口短期或面临一定阻力。但展望四季度，季节性及汇率预期转向之下，出口企业结汇动能增强，USDCNH有望突破“7.0”关口

金价再度新高，油价明显回暖。9月FOMC会后金价表现平稳，即会前金价的阶段上行已对50bp降息定价。多重属性支撑下金价后续或仍高位震荡。展望2024年Q4及2025年Q1我们认为国际金价有望分别突破2700美元/盎司与2800美元/盎司。原油方面，联储降息、以色列和Hezbollah间地缘摩擦升级、美国原油库存减少等多因素支撑下，布油周涨4%。

国内LPR利率按兵不动，政策仍维持一定定力。当前汇率对国内货币政策的掣肘明显收敛。央行在多重目标中，主要聚焦于“呵护商业银行净息差及金融体系风险防范”与“稳经济”间的平衡。虽存款利率下行可对银行资产端收益率的收窄形成对冲，但从历史经验来看，降息周期中，银行的净息差会虽广谱利率下行而趋于收敛。即资产端回报率的下行更为主动，而银行负债端成本下行更为被动。反之，加息周期中商业银行净息差将趋于走阔。

资金面维持紧平衡。近期资金利率反弹或与税期因素、MLF到期量较大有关。回顾2023年10月末资金利率一度紧张，当时央行在汇率约束下并未降息，但对MLF连续数月超额平价续作。此外，7月开始，MLF将部分续作规模由每月中旬后延至每月25日，时间差叠加税期使得资金边际偏紧，杠杆套息动力或收敛。后续资金面面临跨季扰动，银行倾向于阶段回表，资金利率可能在月末前仍偏紧。当然近期央行亦大量投放OMO以呵护跨季的市场流动性需求。8月土地出让金收入降幅走扩，指向财政收支仍面临紧平衡。存量债务化解仍延续，中长期利率或仍面临易下难上格局。2024年Q4，观察央行降准和降息的落地情况。

风险提示：美国经济衰退风险、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。

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Damon

经济

随着科技行业人工智能技术的快速发展，数据中心的能源需求呈现爆炸式增长。上周五美国消息，美国宾夕法尼亚州的三哩岛核电站将在停运五年后重启，以为微软提供清洁能源。这一决定较之前仅仅是阐述AI的发展少不了核能，从理论到实践有了实质性进展。核能行业在面对全球气候变化与能源需求挑战时，将重新焕发重要作用。

三哩岛核电站背景复杂，因1979年的严重核泄漏事故而一度声名狼藉，与之相连的Unit1反应堆在也在2019年因经济压力被关闭。廉价的天然气和可再生能源在当时使得核能发展的优先级别被降低。然而，随着全球电力需求不断攀升，尤其是数据中心的扩张，这种趋势正在发生逆转。星座能源公司（Constellation Energy）宣布将重启三哩岛的Unit1反应堆，并与微软签订了为期20年的电力购买协议，承诺为微软的数据中心提供清洁的无碳电力。

为了重启三哩岛核电站，星座能源计划投资16亿美元，用于更换和翻新关键设备，包括涡轮机、发电机、核燃料、主电力变压器以及冷却和控制系统。同时，美国核能监管委员会（NRC）将对其进行全面的安全和环境审查，确保其符合安全标准。预计这座反应堆将在2028年正式上线运营，并可能将运行期限延长至2054年。

三哩岛电站重启后将更名为克雷清洁能源中心，以纪念星座能源前首席执行官克里斯・克雷。星座能源现任首席执行官乔·多明格斯表示，这一举措不仅是为了恢复电站的运营，更象征着核能作为一种清洁可靠的能源重新崛起。

随着微软、谷歌、亚马逊、Meta等科技巨头不断扩展其人工智能业务，数据中心的电力消耗预计将在2030年前增长160%。据高盛预测，到2030年，美国数据中心将消耗全国总电力需求的8%，远高于目前的3%。核能因其无碳排放的特性，正在成为科技公司满足电力需求的关键选择。例如，亚马逊最近从Talen Energy购买了由Susquehanna 核电站供能的数据中心园区。这种合作模式表明，核能将为科技行业的发展提供坚实的能源保障。

在全球范围内，联邦和州政府逐渐增加了对核工业的支持。三哩岛核电站的重启将使其成为美国历史上第二座恢复运营的核电站，因为密歇根州的帕利塞兹核电站预计将在2025年底率先重启，以后我们也将看到越来越多核电站的投入使用，特别是小型核电站，更为安全便捷。核能的复兴不仅能满足快速增长的电力需求，还能帮助国家实现碳中和目标。

总的来说，三哩岛核电站的重启不仅是核能行业发展的重要里程碑，也体现了科技行业对清洁能源的迫切需求。在未来几年，随着人工智能技术的广泛应用和电动汽车的普及，核能将在全球能源结构中扮演更为重要的角色。从选股板块看，一直强调的核能从去年下半年开始上涨以来，目前经历了较大的回撤，是比较不错的再次进场机会，其中核技术相关的股票优先级别跟高，铀矿股当然也是不错的选择。

来源：GO Markets中文部

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Thomas

经济

央行

债券

上周四，美联储的降息“靴子”终于落地，进行了近四年半以来首度降息，降息幅度达到50基点。随后亚洲股市迅速反应并开始飙升。

东南亚股市大部分录得涨幅。截至上周五收盘，马来西亚吉隆坡综合指数周涨1.01%，报1668.82点；新加坡海峡指数周涨1.74%或62.11点，报3624.76点；菲律宾马尼拉指数报7252.32点，周内涨3.27%或229.47点；泰国SET指数周涨1.92%，报1451.69点；越南胡志明指数周跌1.62%，报1272.04点；印尼雅加达综合指数（JKSE）微跌0.88%或69.13点，报7743点。MSCI亚洲地区股票指数上周涨1.5%，报186.48点。

亚太区其他股指同样上涨。上周来看，日经225指数大幅上涨3.12%或1142.15点，报37723.91点；韩国综合指数周涨0.7%，报2593.44点；澳大利亚S&P/ASX200指数周涨1.35%或109点，报8209.5点。

除了股市飙升，非美货币也在走高。美联储降息当天，亚洲货币强劲上涨，彭博亚洲美元指数创下14个月以来的新高。亚洲货币中，印尼盾和韩元领涨，马来西亚林吉特攀升至2022年以来的高位。

前海开源首席经济学家杨德龙表示，预计11月和12月美联储议息会议还会各降息25个基点，所以亚太区非美货币的升值还会持续一段时间，若降息持续至明年，那非美货币的升值预计也会持续到明年。虽然非美货币升值的过程中会伴随一定波动，但这一趋势不会改变。

盘古智库高级研究员江瀚则表示，美联储降息后，非美货币包括日元、韩元、澳元以及东南亚国家的货币陆续走高，主要是因为降息减少了美元资产的吸引力，相对地提升了非美货币的吸引力。目前大部分东南亚国家央行还未降息，在一定程度上增加东南亚资产的吸引力。

印尼央行抢跑美联储降息

9月18日，印尼央行下调关键利率至6%，这一决定低于市场预期的6.25%。印尼央行表示，决议符合低通胀预期。

市场分析认为，东南亚各国央行正站在降息周期的门槛上。此前，菲律宾已在8月采取了降息措施。而印尼的实际政策利率约为4.1%，这为货币政策的进一步放松提供了充足的空间。

江瀚认为，印尼央行意外降息，很可能是为了刺激国内经济增长和应对外部经济环境的不确定性。降息可以降低借贷成本，鼓励企业和个人增加投资和消费，从而推动经济增长。杨德龙表示，在美联储降息后，东南亚央行很可能会迎来降息潮以刺激经济。

但目前来看，除了印尼和菲律宾央行，东南亚主要国家央行尚未进行利率调整。9月20日，泰国央行行长表示，无需在美联储放宽政策后降息。将专注于国内经济，前景保持不变。由于美元走弱，泰铢更强劲且波动性加大。不希望泰铢过于波动，将密切监测其走势。

此外，马来西亚和新加坡央行均在今年7月的利率决议中维持紧缩的货币政策。马来西亚国家银行早前预测，下半年该国通胀水平将保持在可控范围。国家银行预期，今年全年，马来西亚的整体通胀率维持在2%到3.5%，核心通胀率则为2%到3%。

新加坡金管局则表示，维持货币政策不变，将使得新元继续处于升值通道中，以抑制输入性通胀。新加坡金管局使用的主要政策工具是汇率，而非利率。

随着美联储降息通道开启，东南亚国家的债券也迎来大量购入。过去两个月，基金经理持续增持泰国、印度尼西亚和马来西亚的主权债券。三个月来，他们一直是印尼、马来西亚和菲律宾股票的净买家。这些资金流入帮助东南亚货币成为本季度新兴市场中表现最好的货币。

全球资产管理公司贝莱德（BlackRock）认为，市场当前的波动性为投资者提供了购买东南亚地区国债券的良好时机。贝莱德驻新加坡的亚洲基本固定收益主管Neeraj Seth表示，他特别看好菲律宾和印尼的中长期债券，因为这两个国家的央行有更多的空间来降息。Nikko AM Shenton Thrift Fund的投资组合经理Kenneth Tang表示：“我们正处在亚洲固定收益的黄金时代，尤其是新兴的亚洲市场。”他建议，在市场波动的情况下，增加投资组合的久期是一个有效的策略。

日元再登高，澳大利亚债市面临挑战

自今年7月以来，日元迎来凌厉涨势。据记者统计，7月11至9月20日，日元对美元升值幅度已超过9%。

究其原因，美联储降息靴子落地，美国和日本之间的利差将进一步缩小，利差牵动了汇率的变化，带动日元走强。

9月20日，日本央行在货币政策会议上决定，作为政策利率的“无担保隔夜拆借利率”诱导目标维持在0.25%左右不变。央行行长植田和男在会后的记者会上就加息的判断表示，“时间充裕”。加息将推迟的预期在市场扩散，外汇市场日元汇率下跌，一度进入1美元兑换143.5～144日元区间。

谈及后续日本加息的可能性，江瀚向记者分析称，日本央行后续是否加息将取决于多个因素的综合考量，包括日本国内的经济增长状况、通胀水平、就业市场情况以及国际经济环境的变化等。对于市场预计日本央行将在10月加息的观点，他认为这需要密切关注日本央行的政策动向和经济数据的表现。

然而，并非所有亚洲市场都能从美联储的降息中受益。动能指标显示，澳大利亚债券市场的上涨势头似乎已经开始过度延伸。上周早些时候，澳大利亚对政策敏感的三年期和十年期国债收益率一度跌至6月以来的最低水平。

澳大利亚国民银行表示，鉴于澳大利亚国债和美国国债之间的高度相关性，其涨势能否延续将取决于美联储后续降息是否足够温和。悉尼高级固定收益策略师 Kenneth Crompton表示，澳大利亚8月的就业强劲增长，可能促使市场降低对澳大利亚储备银行未来六个月降息的预期。

澳新银行首席经济学家Adam Boyton表示，澳大利亚央行可能会考虑维持利率不变或加息这两种选择，并保留8月会议和此后沟通中的大部分鹰派措辞。

江瀚则认为，澳大利亚的经济状况相对稳健，经济增长速度较快，失业率处于较低水平，这为央行提供了保持利率稳定的空间。其次，澳大利亚的通胀水平虽然有所上升，但仍在央行设定的目标范围内，因此央行没有迫切的加息需求。此外，澳大利亚的国际收支状况良好，外汇储备充足，这也为央行提供了应对外部经济冲击的能力。

但也有观点认为，在全球趋势变得鸽派的情况下，澳大利亚央行或许不得不加快降息。瑞银目前预计，美国的终端利率将更低，联邦基金利率将迅速降至远低于澳洲联储官方利率的水平。他说，这些因素意味着澳洲联储可能要更早开始放松货币政策。

来源: 21经济网

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