资本市场点评：美债利率的反弹还会继续吗？

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摘要:

自10月以来，美债利率出现了一轮明显反弹，10年期利率已经站上4.2%，相关产品净值也同步出现了回撤。对此，我们点评如下。

美债利率为何反弹？

一方面，美联储降息预期向下修正。10月以来，美国多项经济数据表现超预期，美联储官员对未来降息路径的表述也偏谨慎，共同导致年内降息预期从3次下修至不足2次，带动了美债利率的反弹。

另一方面，“特朗普交易”卷土重来。近期，特朗普支持率出现快速回升，尤其是在关键摇摆州的民调支持率已经超过了哈里斯。市场开始再度押注“特朗普交易”。特朗普主张的减税、加征关税、收紧移民等政策均呈现通胀属性，可能会掣肘美联储的降息幅度，美债利率因此出现反弹。上述两点因素我们在9月底发表的资本市场季报中有所提示，目前已被验证。

美债利率的反弹还会继续吗？

我们认为在大选结果落地之前，美债利率的反弹可能还会延续。

首先，降息预期的摇摆可能并未结束。尽管衍生品市场的降息预期（1.6次）已经略低于点阵图（2次），但考虑到美国的消费韧性、服务通胀粘性等因素，降息预期进一步下修的可能性依然存在。

其次，大选落地前美债多头可能会相对谨慎。特朗普在摇摆州重获优势，共和党在国会选情中的优势也有所扩大，此情形对美债不利，多头在大选结果落地之前可能都会相对谨慎。另外，根据花旗的测算，若本次大选共和党大获全胜，可能会令美债利率反弹至4.25-4.35%的水平。

美债策略展望

尽管短期内美债利率的反弹可能还会延续，但是考虑到美联储降息周期的开启，以及美债高票息的优势，我们认为美债仍然是高确定性策略，配置美债的策略可以继续。

不过，需要留意的是，在不同的大选结果下，美债的配置策略会略有不同，具体如下：

若特朗普当选，其财政政策呈现明显扩张性，对美国的经济、通胀均会构成支撑。相应地，美联储的降息幅度、速度可能会进一步收敛。在此情形下，我们建议优先配置中短久期美债，以票息策略为主。

若哈里斯当选，其政策基调相对平稳，或出现美国经济软着陆+预防式降息的经济与政策组合。在此情形下，可适度拉长美债久期，有机会获取更高的资本利得收益。

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

经济

政治

继美国近期的利率变动后，11月初即将迎来今年最重大的事件：美国总统大选。虽然政治影响只会短暂影响其他国家，但美国大选结果会对华尔街造成重大影响，最终可能在国际间备受瞩目。波动性尤其值得交易者关注。大举年波动性维持高企，而且很可能在大选前夕急升。

投资者不喜风险

波动性普遍称为恐慌指数，当中不无道理。随着历史波动性上升，市场风险亦随之增加。众所周知，这并非投资者期望的情况。在第一张图中，VIX波动性指数与标普500指数之间的关系清晰可见。随着波动性增加，华尔街表现下跌，反之亦然。近期波动性略有下降。

标普500指数与VIX波动性指数之间的历史依存性

标普价格走势与波动性之间的依存性亦可用相关性的数学方法判断。此统计指标显示数据序列A（波动性）对数据序列B（标普）的影响程度。历史上，波动性存在负相关关系。当波动性增加，纽约证券交易所的价格就会下跌，反之亦然。第二张图显示过去12个月标普500指数与VIX波动性指数之间的相关性。在这条线的下方，可见过去30天的相关性。平均（中位数）指标为 -0.79。数值如此之高，被认为具有统计意义，并表明波动性的大幅变化会重大影响华尔街活动。

大选前波动性上升

我们来探讨美国总统大选前后的潜在波动性走势。历史波动范围与美国大市指数呈现较大反向相关性，可能对投资者有利。大选前不久，即10月29日，VIX波动性指数开始进入弱市阶段，并可能持续至12月25日。期间，波动性大幅减弱，利好美国股市。在过去10年中，标普指数在75%的情况下能够平均增长超过3%。

风险管理是关键所在

与美国大选周期的其他年份相比，大选年的波动性最大，尤其在大选前后不久，股市波动性增加必然是意料之中。交易者可利用相关知识：

从VIX波动性指数与标普500指数之间的反向相关性中获利。在这种情况下，交易中可做淡VIX波动性指数和做好标普500指数；

交易者对冲现有投资组合。投资者可以做淡，为大选日出现意外结果做好准备。最佳例子就是2016年的大选。当时特朗普当选总统，令外界大吃一惊。以德国DAX指数为例，在这历史性的一日，德国DAX指数在开市前竞价时段下跌500多点。交易日收市时，指数收市上涨约250点。

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Kevin Du

政治

政治学者威廉•豪威尔（William Howell）和特里•莫伊（Terry Moe）在2020年芝加哥大学出版的书《总统、民粹主义和民主的危机》（Presidents, Populism, and the Crisis of Democracy）中曾悲观地预言特朗普之后的美国政治：“长期以来，统一并以民主方式制约两党总统的规范性普遍性，（目前）正在让位于一种新的规范性安排，这种安排因党派而分化……民主党人当政时，正常的总统制将会继续存在，但共和党人当政时，正常的总统制很有可能就不存在了，至少在可预见的未来是这样。”

虽然社交媒体和舆论都不断渲染特朗普的“克里斯玛式”领导力或者他的破坏性，但极少有像美国达特茅斯学院政治社会学家约翰•坎贝尔（John Campbell）2023年在剑桥大学出版社出版的书《被围剿的机构：唐纳德•特朗普对“深层国家”的攻击》（Institutions Under Siege: Donald Trump's Attack on the Deep State）那样，提供给人们系统性和理论性的对于“特朗普后果”的深度思考。在这里，坎贝尔特别用了特朗普和阴谋论追随者使用的“深层政府”这个词，来指代各种正式的政府行政机构和制度。这里对于阴谋论略有一些调侃，那就是：这些人说的如此抽象，却对真实的政府和公务员体系一无所知。

临界点和“特朗普时刻”

2016年，人们惊讶于特朗普尽管在普选中以300多万票的劣势输给民主党总统候选人希拉里，但仍旧凭借选举团票当选总统。不仅如此，更让人没有想到的是，特朗普在执政期间对于美国政治体制的冲击。在这本书里，坎贝尔主要探讨了两个问题：特朗普对于美国政治体制究竟造成了何种程度的破坏？是什么条件让特朗普能够做到这些？作者认为，很多研究特朗普领导权变化的理论，常常忽视了两点。首先是临界点，也就是什么促成了这些机会窗口。其次是特朗普特殊的领导风格。坎贝尔承认，尽管特朗普的领导力被人诟病，更不利于制定合理、稳定的政策，但当他试图利用各种临界点时，也展示了某种特有的领导风格，并且促成了事情的发生。

作者解释了这些临界点如何帮助人们理解特朗普现象和他的政治体制变革。这些临界点就如同地壳变化，一直在积蓄压力，小的变化不断积累，直到积聚成巨大压力，被突然释放出来时，就引发了毁灭性的地震。而特朗普在行使总统权力时，也打破了人们对总统如何使用权力的普遍假设，而且他的做法与以往不同。这些临界点有时就出现在制度变动的短暂时刻，有时也会出现在制度现状的对立时刻，是两种不同的相对制度的稳定或均衡时期的分界点。这些临界点来源于突如其来的外部冲击，如战争、大流行或政治经济危机。临界点也可能来源于先前缓慢发展的一些条件。这些前提条件可能涉及到制度冲突，如法律法规面临频繁挑战，或者经济结构的变化、公众舆论的演变、社会运动的兴起等等。

在坎贝尔看来，甚至这些临界点也是不可预测的。比如，2016年特朗普的上台就得益于这种转折点。“国家的政治、经济和其他状况已经恶化到相当一部分选民对现状感到厌倦的地步。特朗普向这些人展现了自己的领袖形象，他将采取重大措施改变政体，从根本上解决他们的担忧，缓解他们的不满。上台后，他利用这一临界点和其他临界点，一鼓作气地推行他的激进体制改革。换句话说，当时的条件已经成熟，可以让特朗普这样的人突然以戏剧性的方式撼动美国的政治体制。特朗普和他的理念都‘符合’这个时代。”而这恰恰是制度企业家——领导者能够利用的。

作者认为，尽管制度具有粘性，制度变革通常会以渐进的方式反复进行，但特朗普执政时期却是一个例外：许多政府机构的变革不是渐进式的，而是一些关键的机构经历了非常激进的变革。甚至这些变化在短时期难以被逆转，一些制度变革可能比其他变革更为持久。

和其他将制度理解为固定不变的学者不同，坎贝尔看到了特朗普自身的特质和美国制度变化之间的关系。他认为特朗普具有四种马基雅维利式领导者的特质：（1）激发人们接受自己的理念；（2）能够从事政治交易实现自己的目的；（3）通过霸凌、强制手段迫使人们服从自己的意志；（4）善于利用临界点。而正是这些领导特质造就了美国的“特朗普时刻”。

例如，一方面，特朗普能够收买自己有用的人，甚至能够和曾经对骂的政敌参议员克鲁兹（Ted Cruz）修补关系，进行政治交易；但一旦人们不服从他的意愿，他就会毫不犹豫地霸凌他们，让他们屈服，还向人们灌输恐惧。特朗普的领导力中，对于个人忠诚度有过分的要求，但他的团队缺乏相关的政治经验。这两点是相辅相成的——对于自己的政治和决策能力过于自大、自恋。

在政治经验欠缺这一点上，参议院少数党领袖麦康奈尔（Mitch McConnell）就曾表示，特朗普其实不适合总统职位，也从未成长起来，他和他的顾问都没有相关的政治经验。特朗普的自大和自私常常让他将个人利益凌驾在国家和美国政体之上。他的前国家安全顾问博尔顿（John Bolton）也指出，特朗普“完全是美国制度中的一个反常现象。我们有过好总统，也出过坏总统；有过称职的总统，也有过不称职的总统。但没有一个总统像特朗普那样以自身利益为中心，而不是以国家利益为中心。”

然而，人们不仅要问：为什么连身边幕僚都公开评价甚低的特朗普能如此深远地对抗和影响美国的政治体制？坎贝尔给出了自己的看法：“特朗普在打破现状和发起重大制度变动方面的能力非常强大，因为他具备了上面的领导特质。但他的权力也源于他作为总统所掌握的资源——总统职位能够让他任命和解雇人员、发布行政命令、指挥媒体、提议或者否决立法等等。尽管如此，特朗普对‘深层’国家的攻击常常遭到抵抗，有时抵抗之强甚至足以削弱他的攻击。”

特朗普的激进变革给美国政治体制运行，带来了翻天覆地的变化。坎贝尔总结道：“他的做法是利用临界点，然后利用自己的领导权力激励、收买和霸凌他人，让他们听从自己的命令。但他的行为也受到了其他领导特质的影响——政治经验不足、对个人忠诚的过分要求、经常拒绝倾听与自己观点和信仰不同的人的意见，以及过度夸大他自己的重要性。因此他在总统任期内对美国政治体制的彻底改变和破坏，以及为体制变革提供更为普遍的教训，都具有重要的意义。”

特朗普崛起的因素

正如坎贝尔指出的，如果不了解这些变革是如何发生的，就不可能完全理解特朗普是如何造成他所造成的损害的。他提供了几个视角来理解特朗普崛起的社会、政治背景。

首先，特朗普发现并利用了经济、种族关系、意识形态、政治体制中的趋势，赢得了职位。这些因素形成了一个临界点。

其次，一个目前被人很少意识到的临界点是，从2000年美国总统选举中戈尔输给小布什开始，大众这种对于选举的不信任，到特朗普败选时达到了顶峰，最终也促成了一些人不承认2020年选举合法性的现象。但同时，特朗普对临界点的利用，也展现了他的某种领导力，那就是鼓励和利用自己的支持者。他交易的风格是要求那些对他言听计从的人，从法官、最高法院法官到副总统，对他个人效忠，从而消解了制度。此外，特朗普还挑战了长期的政治礼仪和规范、政治话语等文明规则。

共和党之所以接受特朗普也是因为，特朗普善于利用另外一个临界点，即奥巴马时期“茶党”日益激进的言论和文化战争。作者认为，这也契合特朗普恃强凌弱和交易型的领导特质，这些都根植于他的自恋和对个人忠诚度的要求。在坎贝尔看来，“共和党内妥协和两党合作的可能性几乎消失殆尽。共和党几十年来一直奉行的政治文明和理性的传统准则也消失了。虽然大多数共和党人与特朗普保持一致，没有进行反抗，但也有一些共和党人拒绝屈服，指责他将自己的政治利益和对忠诚的要求置于党派和国家的利益之上。然而特朗普通过重新诠释长期以来建制化的共和党含义，改变了共和党本身。”

特朗普是如何改变国家的核心监督和执法机构的？作者认为他得益于两个临界点：一是麦康奈尔和共和党先前通过各种手段掌握了数量空前的司法职位；二是依靠党派倾向的联邦党人协会的建议，绕开中立的美国律师协会的评估来填补这些空缺。特朗普对于任内的总检察长和联邦调查局局长，都以这些人的效忠作为任命的条件，维护的首先是自己的利益，这践踏了政治独立规则，使得总统直接干预本应独立的法院和司法体系。

特朗普还利用了公众对国家行政机构的日益不满这个临界点，推行对美国公务员体系和官僚制度的改革。这破坏了公务员制度，不仅是任人唯贤，而且是建立了一个迎合他自身利益和效忠他的体系，而这些人往往缺乏相关的专业知识和经验。“特朗普未能削减联邦公务员队伍的整体规模，但确实削减了其中最有经验的人……并造成了需要多年才能填补的专业人才代际真空。”

最后，特朗普利用了目前大众对税收和财政的不满这个临界点，兑现了他竞选时做出的减税承诺，但并没有实现经济的高速增长，反而进一步扩大了社会贫富差距，以及政府的财政赤字。

上面的这些观点，坎贝尔在书中都给出了翔实的数据和事实支持，尽管很多例子也都为人所知，但他能够通过理论和系统性的分析，提供给读者一个具体而深刻的论述。

什么限制了特朗普以及特朗普的深远影响？

坎贝尔认为，特朗普改变美国政治体制的许多努力都是前所未有的，在书中的195页，他写道：“没有人像他那样抹杀了文明与合作的准则。也没有人像他那样破坏总统选举的合法性；没有人像他那样重新定义共和党存在的理由，或者如此深刻地分裂共和党。也没有人像他那样将自己的人塞满法院，尤其是最高法院。他对联邦官僚机构公务员制度的攻击也是史无前例的。最后，他的减税政策是历史性的，如果国会采纳他的预算削减建议，也会是历史性的。”

同时特朗普产生的影响也是长久的，坎贝尔注意到，共和党的政治语言也从原先的体面文明变成了粗鄙。比如，在拜登的首次国情咨文中，有两名共和党女议员就打破先例，一直在公开起哄和戏谑。

尽管特朗普利用了临界点崛起，但坎贝尔认为，美国政治体制还是在一定程度上起到了制衡作用。在特朗普任期内，美国政府三个部门之间的制衡，以及横向的分权，相对缓冲了他所带来的破坏；尤其是美国联邦制，这种权力的纵向分散，导致他的权力滥用在很多州被遏制。除这些政治制度的阻碍外，还有内阁成员和公务员对他政策实施的阻碍。最明显的例子是：当特朗普动用权力和压力，试图让佐治亚州选举官员和州长改变该州的选举结果，并以司法部长职位作为回报允诺时，他的威逼利诱还是遭到了抵制。

特朗普的破坏力能否在未来被修复？作者对此持有一种悲观的态度。他指出，很有可能特朗普带来的政治情绪和基调是无法修复的。因为特朗普破坏了美国政治中文明、温和、妥协的准则，从而加剧了政治话语中的粗俗，以及政治议题的两极化——所有这些都破坏了政治和社会的良好运行所需要的社会凝聚力。他特别指出一点：这种破坏实际上对共和党本身更为严重，因为两党制需要两个运作良好、合理明智的政党。而现在，共和党如何摆脱特朗普的寄生和控制，显然也是当务之急。

对于特朗普在2024年美国总统大选中会有什么样的表现，产生什么样的后果，当下各方众说纷纭，但鲜有如坎贝尔这种扎实的研究真正去追根溯源，提供给读者有价值的视野来思考美国制度的变迁和特朗普现象。可能这本书唯一让人遗憾的是，它目前还没有中文版，无法让更多人看到。

来源：FT中文网

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恒生银行

经济

股市

受外围资金追棒，东盟股市2024第三季突围而出，升近2成，跑赢环球股市，踏入第四季其表现料将延续；

美国减息周期令美元回软，资金从美元资产流出，并流入一直被低配包括东盟股市的亚洲新兴股市。美国未来1-2年继续减息将成为东盟股市的催化剂；

东盟市场内部结构性因素与环球减息趋势支持经济发展，其人口红利具优势、制造业增长步伐较欧美市场好，而温和通胀支持区内央行放宽货币政策；

东盟股市估值偏低及特有的投资主题，现时预测市盈率低于长期平均值，估值也较美股更为吸引。投资主题可着眼于全球绿色转型、区内财富升级及数码化发展加速。

美元回软资金流入亚洲新兴股市，支持东盟股市

第三季环球股市造好，MSCI世界股市指数全季录得6%升幅，与此同时，东盟股市从同侪中突围而出，MSCI东盟指数全季升~18%。憧憬美国将下调利率、美元走弱及料东盟地区央行采取宽松货币政策等利好因素，第三季东盟股市受外围资金追棒，并录得净流入，踏入第四季市场关注其股市能否延续上季表现?

联储局于９月分展开减息周期，大幅减息50基点。期货市场预计联储局今年内将继续减息，并在2025年底前联邦基金利率将由现时4.6%降至3.3%。持续减息的前景下，美元未来1-2年或呈现易跌难升格局，令过去数年囤积于美元资产的资金流出，而一直被环球资金低配的亚洲新兴股市便会是其中一个受益者。参考过去10年数据，MSCI东盟指数在美元下跌期间与美汇指数背驰，两者的相关系数强达-0.5，当中背驰走势以马来西亚和菲律宾股市较为显著。由2022年美国开启加息周期后直至今年上半年，外资已连续两年流出东盟股市。因此，相信第三季资金回流只属序幕，未来两年联储局持续减息和宽松政策将继续支持资金回流东盟市场，尤其以菲律宾、马来西亚和泰国等过去两年最被机构投资者低配的股市或最为受惠。

结构性因素与环球减息趋势支持东盟经济发展

除了受惠于资金流向，东盟市场亦不乏基本面因素支持经济持续增长。东盟区人口的年龄中位数约30岁，远低于其他亚洲地区，人口红利为制造业提供了庞大增长潜力，加上过去2年东盟货币贬值刺激出口，因此虽然环球经济增长或可能放缓，但东盟地区的制造业采购经理人指数（PMI）已连续９个月处于50以上的扩张水平。此外，环球商品价格随着中东局势紧张而再度升温，亦有利于区内天然资源行业。东盟经济的基本面正在转强的另一个原因，除了外资继续投入当地制造业外，市场亦预期当区的旅游业收入将很快复苏至疫情前水平。制造业、旅游业、天然资源及相关基础建设投资是东盟的主要经济动力。

此外，随着东盟主要5国（ASEAN-5：新加坡、马来西亚、印度尼西亚、泰国、菲律宾）核心通胀已由去年初高位大幅下降，加上美元回软，欧美央行启动减息，为区内央行提供放宽货币政策的条件。印度尼西亚、菲律宾、越南和泰国央行已在过去两个月相继减息，而泰国、新加坡和印度尼西亚新任领导人今年上任后，亦推出现金派发或其他财政刺激措施，相信有助进一步刺激经济，带动企业和消费需求，继而有利企业盈利。

估值水平吸引及特有的投资主题

由于在近年一直被环球资金低配，东盟股市估值较为吸引。截至10月中，MSCI东盟指数的预测市盈率为14.7倍，相比10年平均值15.9倍低，也远低于标普500指数现时的24.6倍估值。

此外，东盟市场因应其地理位置与于全球供应链中的重要角色，加上相对其他新兴市场政治稳定，能提供特有的投资主题，其中一个中是绿色转型。全球绿色能源普及，带动相关原材料需求。以电动车电池为例，镍是必要的材料，而印度尼西亚和菲律宾的镍出口量占全球三成。另外，越南和马来西亚亦是继中国之后的太阳能光伏硬件主要出口国。因此相信东盟地区的资源及工业出口，将成为绿色转型价值链中的亮点。

另外，东盟经济的高速增长带动当地的财富增值，提高金融服务覆盖率和渗透率，有利金融及银行业的发展。与此同时，东盟国家人口平均年龄低，对新兴科技的需求和接受呈度大，而相对于许多成熟国家，该地的数码化发展仍处于起步阶段，因此相信东盟地区数码化转型（例如创新科技、电子商贸、支付系统、金融科技）蕴藏着巨大的经济价值，潜力有待释放。

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粤开证券

经济

2024年10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上宣布近期将推出四大财政增量政策，其中包括“一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，大力支持地方化解债务风险，这项政策是近年来出台的支持化债力度最大措施”，引起市场对新一轮大规模债务置换的期待。历史上经历过哪几轮债务置换？第五轮债务置换的背景和意义是什么？前四轮债务置换对我们有何启示？本文主要回答以上问题，并基于此总结了未来化债理念的再思考。

历史上的三轮债务置换

第一轮（2015-2018年）：2014年修订的《预算法》赋予地方政府举债的权力，且规定举债的唯一方式是发行地方政府债券，通过发行债券置换非债券形式的存量政府债务。2015-2018年，地方政府累计发行12.2万亿元置换债券。经过置换，截至2018年末，非政府债券形式的政府债务仅剩3151亿元。本轮置换的债务之前已纳入政府债务管理，不属于隐性债务，仅是将非债券形式的地方债务转化为债券形式。如何看待新一轮债务置换？前四轮债务置换的启示及化债理念再思考_1

第二轮（2019年-2021年9月）：建制县化债试点。2017年7月，官方首次提出“隐性债务”的概念，并于2018年底开启隐性债务化解工作，通过发行置换债券和特殊再融资债券开展建制县化债试点工作。2019年7个省份共发行置换债券1907.9亿元，除江苏外，贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、甘肃6个省份被纳入建制县隐性债务化解试点。2020年12月-2021年9月，建制县隐性债务化解试点扩围，26个省份合计发行6278亿元特殊再融资债券。自2020年12月以来，特殊再融资债券开始发行，接替置换债券成为化解隐性债务的重要手段。与一般再融资债券相比，特殊再融资债券的资金用途由“偿还到期地方政府债券本金”（法定债务）变为“偿还地方政府存量债务本金”（主要是隐性债务），同时不再列明被偿还债券具体信息。如何看待新一轮债务置换？前四轮债务置换的启示及化债理念再思考_2

第三轮（2021年10月-2022年6月）：北上广全域无隐性债务试点。北京、广东和上海分别发行3252.3、1134.8和654.8亿元特殊再融资债券，合计发行规模达到5041.8亿元。其中，广东、北京分别是全国首个和第二个公开宣布隐性债务清零的省份；上海尚未对外公开表明是否完成隐性债务清零任务。如何看待新一轮债务置换？前四轮债务置换的启示及化债理念再思考_3

正在进行的第四轮债务置换

2023年10月以来，各地合计发行特殊再融资债券超1.5万亿元。2023年7月24日，中共中央政治局会议提出“一揽子化债方案”后，特殊再融资债券超预期发行，助力地方隐性债务显性化。截至2024年10月23日，全国28个省份预计发行特殊再融资债券15277.3亿元。从时间上看，主要集中于2023年4季度，累计发行特殊再融资债券规模达到13885亿元，2024年以来发行节奏有所放缓。分省份来看，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古、辽宁获得特殊再融资债券的支持力度较大，累计发行规模均超千亿元，分别为2934、1749、1256、1122、1067和1006亿元。此轮特殊再融资债券额度主要向债务压力较大的省份倾斜，助力地方政府优化债务结构、降低付息成本，防范化解地方债务流动性风险。

除特殊再融资债券外，自2023年4季度以来，特殊新增专项债券开始发行，其实际用途或为置换地方隐性债务和清欠企业账款。如何看待新一轮债务置换？前四轮债务置换的启示及化债理念再思考_4

第五轮债务置换的背景及意义

当前有必要通过新一轮大规模债务置换，优化地方债务结构、降低债务付息压力，推动地方政府工作重心逐步从化债化险转移到发展经济和提供公共服务上来，从应急状态回归正常状态。在当前防范化解地方债务风险的大背景下，地方政府面临着诸多严峻挑战。房地产处于调整转型期，房地产相关税收、土地出让收入等收入来源受到较大影响，地方财政收支缺口扩大，地方债务还本付息难度加大。同时在化债政策要求下，地方政府主要精力在于压降债务规模，发展经济的能力和积极性受到影响。

特殊再融资债券和特殊新增专项债券均受限于地方债券限额，有必要通过提升债务限额进行大规模存量隐性债务置换。无论是特殊再融资债券，还是特殊新增专项债券，其本质均是以标准的地方政府债券置换银行贷款等隐性债务，其发行规模受限于地方债务限额。截至2024年10月23日，地方政府债务余额为44.9万亿元，限额为46.8万亿元，意味着当前债务置换的最大空间仅剩19351亿元，考虑到当年还有1697亿元的新增地方债券（其中，一般债709亿元、专项债988亿元）尚未发行，实际结存限额仅为17654亿元，有必要通过提高债务限额打开债务置换的空间。就具体形式而言，可延续当前特殊再融资债券和特殊新增专项债券的形式，也可重启置换债券的发行，后者更加规范、也更符合债券实际用途。

在当前地方政府面临较大债务压力与经济发展任务的双重背景下，新一轮债务置换具有重要意义。

对于地方政府而言，发行地方政府债券置换隐性债务有利于实现隐性债务显性化，优化地方债务结构，减轻付息压力。更为重要的是，通过债务置换释放出的财政空间，地方政府能更灵活地调配资源，支持关键领域和薄弱环节的发展，如教育、医疗、环保等，从而增强地方经济的内生动力和社会福祉；有利于地方政府更好落实减税降费，部分地区“乱罚款乱收费”等现象将明显缓解乃至杜绝，有利于改善营商环境。

对于城投公司而言，债务置换有助于城投公司剥离历史债务包袱，轻装上阵，为城投公司的转型发展提供坚实基础。

历史上四轮债务置换的启示及未来化债理念的再思考

其一，防范化解债务风险并不意味着简单缩减债务规模本身，而是化解风险。通过优化债务结构、降低融资成本、延长债务期限等方式能够降低风险。地方政府在维持必要融资规模的同时，必须加强对债务流动性风险的管理，避免债务危机的发生。

其二，坚持在发展中化债，而非化债中发展，避免刚性化债引发的可能收缩效应，以时间换空间。简单看债务到期时间集中，债务风险大，但延长债务到期时间，聚精会神谋发展，债务风险将逐步下降。

其三，不必过于恐惧地方债务规模，从地方政府视角看债务规模很大、风险很大，但从全国视角看，由于中央政府杠杆率偏低、中央举债空间大，中国政府负债率低于国际主要经济体水平，而且我国债务主要是内债，风险低。

其四，隐性债务显性化后更加公开透明，本身就是降低风险，同时有利于监管部门更准确地评估风险并采取精准举措；发行新的政府债券置换原有高成本的隐性债务，降低了付息压力。

其五，更多发挥中央政府的顶层设计与政策支持作用。

其六，债务置换需根据地区债务风险进行差异化管理，因地制宜。在债务置换过程中，应充分考量不同地区的经济财政实力以及债务风险状况，施行差异化的置换策略。

其七，拉长债务到期时间、降低债务成本只是治标之策，目的在于缓解流动性风险，腾出发展时间和空间，关键是提高债务使用效率，同步建立起债务管理和问责制度的必要保障。

其八，长期来看，要从根本上解决地方债务问题，要从财政体制、债务管理和城投转型三个维度出发抑制地方隐性债务的产生。要稳定宏观税负、厘清政府与市场边界、上收中央事权和支出责任、对人口流出的区县进行机构合并等，建立债务与资本预算，加快城投转型。

风险提示：

因信息披露不完整数据统计可能存在偏差、新一轮债务置换规模不及预期；

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从2003年中信证券上市复盘6次券商板块跑赢沪深300行情。前三次上涨驱动力较为单一，主要看β股基成交额；后三次上涨的投资逻辑与之前略有变化，主线仍是成交额放量，但逐渐加入了监管政策和业务创新的α因素。2003、2010、2012年券商均在市场成交额高增驱动下出现明显超额行情,2012年也是券商板块首次出现与大盘走势、成交额均相异的α行情。2018年底新一轮资本市场改革以及行业景气度改善驱动券商行情，2020年银证混业预期下相关概念股领涨，2021年财富管理概念券商股走出独立行情。

成交额放量，券商指数何时涨？

关于券商指数与股票成交额的关系，我们2006年至今共梳理7轮情况。其中4轮几乎同步，3轮滞后5-8个交易日，券商指数与市场成交额基本呈同向变动，正向相关度更高。近年股票成交额中枢整体上行，券商指数走势与成交额变化趋同性弱，存在成交额走势与券商指数走势背离的情况。而成交额快速增长时，往往意味市场情绪高涨，券商指数上涨概率高，2019至今较长期、较大幅度成交额放量时期，券商指数均上涨。

券商板块估值见顶信号有哪些？

成交额见顶或并不意味券商行情的结束，仍需观察换手率或两融等其他指标。复盘历史上6轮券商板块行情，其中2005年-2007年、2012年、2021年在成交额见顶后，券商板块仍有最后一波上涨，前提是成交额或换手率依然维持在一个较高的中枢水平。而观察其他指标，在2012年，当融资余额占流通市值比重逐渐见顶后券商板块行情也相应结束，2021年，当融资买入额占成交额比重见顶后，券商板块行情也见顶。

当前券商板块估值到哪儿了？

当前市场交投活跃度大幅提升，全A成交额创历史新高。2024年9月底以来系列政策利好出台，市场情绪逐步回暖，两市日均成交额由2024/9/18低点4803亿元回升至2024/10/8高点3.5万亿元，成交额大幅放量阶段或已见顶，但当前全A换手率距2012年至今历史峰值仍有86.9%空间;场内杠杆资金占全A流通市值比重距2012年至今历史峰值仍有129%空间；当日融资买入额占全A成交比重距2012年至今历史峰值仍有89%空间，券商板块行情或尚未结束。

投资建议：维持证券行业“强于大市”评级

维持证券行业“强于大市”评级。2024年9月以来，国新办金融三部委发布会以及政治局会议超预期召开，系列政策有望提振投资者信心。9月下旬以来A股成交活跃度快速回升，若市场β向上，则券商行业仍有弹性空间。互换便利细则落地有望增强资本市场流动性，进一步提升市场交投活跃度。在监管政策引导券商资本集约式发展，同时鼓励券商通过并购重组做大做强，行业盈利分化加大的背景下，我们认为券商供给侧结构性改革进程有望加快。当前券商行业PB估值仍在历史底部区域，重点推荐高杠杆、低估值央国企大券商华泰证券、中信证券等。基于成交额与估值相关性分析：券商板块β属性消失了吗？_1