“紧绷已久的橡皮筋终于断掉了”，随着股市继续清除过剩的流动性，投资者应为更多的下跌做好准备。

美联储周三（12月18日）对2025年利率和通胀前景做出的冷静预测给市场带来冲击，市场回调或许已经开始，但现在还没到恐慌的时候。

美联储主席鲍威尔传达了一个没人愿意听到的信息：通胀下降进程慢于预期，预计2025年只会降息两次，每次25个基点。和之前更大幅度的降息预测和降低通胀取得更多进展的表述相比，鲍威尔周三释放的信号让投资者感到失望。

周三降息25个基点后，联邦基金利率目标区间降至4.25%-4.5%，但美联储内部对于降息分歧较大，有四位官员反对降息。

受美联储“鹰派”基调和鲍威尔讲话的影响，标普500指数、道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数全线下跌。标普500指数周三3%的跌幅是近15年来该指数在美联储宣布利率决定当日出现的最大跌幅。道指收跌2.6%，连续第10个交易日走低。纳指收跌3.6%，是2020年3月以来在美联储宣布利率决定当日表现最差的一次。

对利率敏感的小盘股受到的打击更大，罗素2000指数下跌4.4%。与此同时，市场波动性大幅上升，根据道琼斯市场数据(Dow Jones Market Data)，VIX恐慌指数飙升74%，至27.62，创下2018年2月以来最大的单日百分比升幅。

VIX恐慌指数飙升

债券也未能幸免，10年期美债收益率飙升至4.5%。过去八个交易日中，10年期美债收益率有六个交易日出现上升，并且较9月创下的52周低点3.62%上升了0.87个百分点。

10年期美债收益率升至5月31日以来最高水平

鲍威尔传达的信息其实没有那么耸人听闻，不过，由于市场已经站在了悬崖边上，因此，无需太多力量就能把它们推下悬崖。BTIG技术分析师乔纳森·克林斯基(Jonathan Krinsky)周三在研报中写道：“今天，已经绷得很紧的橡皮筋断掉了。”

克林斯基注意到，股市的技术指标已经“精疲力竭”：下跌股票数量连续13个交易日超过上涨股票数量，标普500指数成分股中只有8%的股票高于各自的20日移动均线。此外，LPL Financial首席技术策略师亚当·特恩奎斯特(Adam Turnquist)指出，目前只有53%的股票的交易价格高于200日移动均线，处于年内低点。

克林斯基指出，高动量股票此前就已接近崩溃，周三这种情况终于发生了：高动量股票下跌近6%，经历了2022年5月以来表现最差的一天。

随着股市继续清除过剩的流动性，投资者应为更多的下跌做好准备。策略师埃德·亚德尼(Ed Yardeni)在研报中写道：“今天金融市场在美联储‘鹰派’降息后出现的动荡，可能是我们一直以来预期中的回调的开始。”

与此同时，投资者也没有一味抛售。下跌了8.3%的特斯拉(TSLA)未能幸免，但英伟达(NVDA)跌幅相对较小，为1.1%，反映出最近几个交易日该公司股价已经下跌了不少。

此外，联合健康(UNH)是道指中唯一上涨的成份股，涨幅2.9%，其他医疗保险公司也纷纷上涨，包括信诺(CI)、Centene (CNC)和CVS Health (CVS)。联合健康一名高管遇害以来，医疗保健板块一直在下跌，投资者似乎认为利空已经出尽。

投资者仍有充足的理由预期市场可以消化和应对美联储给出的更加悲观的前景。首先，鲍威尔重申美国经济依然健康。其次，通胀率在2%-3%区间波动，难以进一步下降，但并不像通胀大幅上升那么糟糕，通胀大幅上升曾是导致2022年股市遭到抛售的罪魁祸首。最后，目前还没有出现企业利润将开始下降的迹象。

同样值得注意的是，目前股市距离回调（至少下跌10%）还很远。标普500指数周三收于5872点，较12月6日触及的6090点历史收盘高点仅下跌了3.6%。

当技术指标如近期这样出现恶化时，它们可能需要一段时间才能恢复。克林斯基指出，他无法排除股市进一步下跌的可能性，预计2025年初股市将出现“幅度更大、持续时间更长的下跌”。

不过，企业盈利仍然拥有不少支撑因素，与此同时，特朗普提出的放松监管和减税计划有望为美国经济增长带来一些刺激，同时帮助企业盈利继续增长（前提是关税不会导致美国经济脱离增长轨道和通胀再次飙升）。

一直以来看涨的亚德尼没有改变自己的立场，他在研报中写道：“政府关门、码头工人罢工、特朗普新政府上任第一天征收关税等问题令人担忧，可能会导致股市回调持续到明年1月，不过，我们为明年年底标普500指数给出的目标价仍为7000点。”

来源：巴伦中文

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继瑞士、加拿大等国央行上周继续降息后，日前美联储也公布最新利率决议，如期降息25个基点。但相较此前较为汹涌的全球降息潮，经历明显宽松后，市场普遍预计，不少央行将在明年放缓降息步伐。

对中国资产而言，业内人士认为，外围宽松环境延续叠加国内强有力政策持续释放，使得其明年配置价值仍然获得看好，A股及港股中的红利、电子、互联网等细分领域值得关注。

流动性环境维持宽松

北京时间12月19日凌晨，美联储公布最新利率决议，如期降息25个基点。不过，从美联储主席鲍威尔的表态看，美联储此次堪称“鹰派”降息，释放出倾向于明年更少降息的信号，并引发美股明显调整。

从2024年3月瑞士打响海外主要发达经济体降息“第一枪”以来，瑞典、加拿大、英国、欧盟、美国、新西兰等多个经济体陆续加入降息行列，新一轮全球降息潮为权益市场走强提供了重要的流动性支撑。不过，与美联储本次降息声明相似，随着利率不断下行以及国内通胀持续降温，近期多个经济体央行在继续降息的同时，也释放出后续或放缓降息步伐的信号。

以加拿大央行为例，其于北京时间12月11日晚间将政策利率下调50个基点，至此其年内累计降息幅度已达到175个基点。从该国央行发布的声明看，其不再提及“如果经济发展与预测一致，预期进一步降息是合理的”的措辞，这被市场视为可能放慢货币宽松步伐的信号。

展望2025年，外围市场流动性会出现怎样的变化？对此，中航证券首席经济学家董忠云判断，美国国内诸如对内减税、对外加征关税等政策如果落地，可能引发美国二次通胀，对2025年美联储降息节奏和幅度的扰动可能较大，美联储大概率将在后续政策讨论中计入这一风险。“后续外部流动性环境依然维持宽松，但宽松幅度边际减弱且不确定性提升。”

结合对全球经济景气度下行趋势、朱格拉周期下行趋势以及主动去库存周期的判断，国金证券首席策略分析师张弛认为，至少到2025年上半年，海外流动性向好的环境仍然可以延续。

科技、内需仍是中期主线

如果说海外流动性宽松延续为中国资产提供了积极的外部环境，那么国内政策端的强劲发力以及A股市场相对较低的估值，则有望成为市场资金进一步加大配置中国资产的动力。

“12月政治局会议和中央经济工作会议对于2025年经济工作的安排，出现了多个历史上的首次表述和罕见表述，如‘加强超常规逆周期调节’‘适度宽松的货币政策’等，体现了中央对于明年做好经济工作的紧迫感和坚定决心。”在董忠云看来，2025年万得全A中枢有望进一步提升。

随着“政策底”“市场底”陆续出现，A股“盈利底”何时出现成为投资者下一步关注的重点。张弛表示，预计2025年全A盈利增速约为7.2%，全年估值扩张空间大约19%，这意味A股市场2025年或有26%的上涨空间。总体上，张弛对后市行情并不悲观，但预计真正的发力点将在2025年下半年。

立足当下，A股市场哪些行业板块更值得提前布局？对此，董忠云认为，短期看，降准降息有望较快落地，红利板块性价比将有所提升；中期看，内需板块有望成为未来市场的主线之一，以科技创新引领新质生产力发展也是2025年重要任务，当下由人工智能引领的新一轮科技浪潮正持续升温，建议关注人工智能+、半导体、量子信息技术等相关领域的投资机会。

张弛判断，2025年上半年A股市场或以主题投资为主，“春季躁动”期间，电子、计算机、机械、军工相对比较占优，其中机械板块主要关注机器人相关投资主题；2025年二季度投资机遇主要集中在三个方向：黄金及黄金股、创新药和内循环主题。

相对而言更加受益于美联储降息的港股市场，后市投资价值同样得到重视。平安证券首席策略分析师魏伟建议关注三条主线：一是供给出清后需求再度回升且盈利趋势平稳的互联网板块；二是政策支持和产业转型方向，如中端制造业出海等；三是红利板块，如明年财政政策发力，红利板块中的大金融板块投资机会或更突出。

来源: 中证网

在华尔街交易员应对美联储放慢降息步伐的前景之际，周五历来引发市场动荡的“三巫日”是他们进入年底平静期的最后障碍。

根据衍生品分析公司Asym 500的估计，本次“三巫日”将有约6.5万亿美元期权到期，规模为今年以来最大，在历史上也位居前列，尽管略低于一年前。

“三巫日”指的是每季度一次的ETF、股票和指数期权同时到期的日子，分别发生在每年3、6、9、12月的第三个星期五，通常会导致美股交易量飙升和价格突然波动。

本季度期权到期之际正值市场调整的关键时刻，此前美联储周三决定连续第三次会议降息，同时暗示准备放慢降息速度。虽然华尔街投资者有时会夸大风险，但在期权到期期间，随着交易者展期现有头寸或建立新头寸，股票交易量通常会飙升，从而导致价格突然波动。

期权平台SpotGamma创始人Brent Kochuba表示，在即将到期的期权中，看涨与看跌期权的比例为2比1，这种情况帮助股市在过去六周实现了四周上涨。个股方面，到期期权规模最大的包括一些在标普500指数（SPX）中权重也最大的股票，例如特斯拉（TSLA）、英伟达（NVDA）、苹果（AAPL）、Meta Platforms（META）、微软（MSFT）和亚马逊（AMZN）。

Kochuba说，“我们怀疑交易员将在周四和周五出售一些12月到期的看跌期权，这就是市场稍微稳定的原因。取消头寸可能会在年底再次释放波动性。”

此外，期权到期时间再一次与包括标普500指数在内的基准指数再平衡同日，这也表明一大批投资者将围绕这些头寸积极交易。在周一市场开盘前，阿波罗全球管理公司（APO）和Workday Inc．（WDAY）将取代Qorvo（QRVO）和Amentum Holdings（AMTM）成为标普500指数成份股。

虽然这仍然是一个备受关注的事件，但短期期权的兴起使交易者能够以更精细的方式对冲风险，从而减少对每月第三个星期五到期的合约的依赖，从而削弱了“三巫日”的戏剧性。

Susquehanna International Group衍生品策略联席主管Chris Murphy表示：“由于零日期权的存在，每天到期的合约很多，因此每个特定到期日合约影响都较小。此外，由于标普500指数自大选以来一直在上涨，因此大部分看跌期权未平仓合约都已经是虚值，不能行权。”

根据彭博社汇编的数据，虽然标普500指数在2024年创下了57项历史新高，但周三它打破了连续21个交易日没有跌超1%的纪录。这推动芝加哥期权交易所波动率指数（VIX，衡量标普500指数的预期波动）达到8月初以来的最高水平，当时恰逢令全球债券市场感到不安的大规模日元套利交易平仓。

Asym 500创始人Rocky Fishman表示，标普500指数自选举日以来上涨了2.3%，“使大部分到期合约的执行价格远低于当前市场水平，因此伽马效应可能有限”。

年终期权市场的再一次大变动，可能为2025年的波动性加大铺平道路。Kochuba指出，12月31日，摩根大通对冲股票基金（JHEQX）将对价值210亿美元的标普500指数看涨期权空头仓位进行展期，这将解除45000份以6055的行权价成交的合约，预计将为市场带来更大的波动。

来源: 金十数据

图：阮春福

从“体面下台”到“意外缺席”

追责级别“无上限”

来源：中国新闻周刊

当地时间16日，加拿大副总理兼财政部长克里斯蒂娅·弗里兰（Chrystia Freeland）公开致信加拿大总理特鲁多并宣布辞职。她在信中表示，在过去的几周里，她和特鲁多“在加拿大前进的最佳道路上产生了分歧。”

这一决定宣布得颇为突然，因为就在几小时后，弗里兰将作为财政部长发表2023-2024财年的秋季经济报告。

广东外语外贸大学加拿大研究中心兼职研究员刘江韵在接受第一财经记者采访时表示：“弗里兰在特鲁多内阁中声望最高，她彻底辞去内阁工作，宣告特鲁多甚至不能笼络这位已经为其连续工作9年的重臣，其领导的政府面临着严重的信任危机。”

“深层矛盾是权力斗争”

12月初，特鲁多政府宣布了一系列新措施，包括向每位年收入低于15万加元的加拿大劳动者发放250加元的支票，这预计将覆盖1870万人口并花费联邦政府46.8亿加元。但该措施未能在国会获得通过，另一项措施是节假日期间对必需品实行临时减税，预计将造成16亿加元的税收损失，该措施从本周六开始生效至明年2月中旬。

刘江韵表示，减税和派钱计划一方面是为了满足其它左翼政党关于提高社会福利的需求，另一方面是为了帮助选民抵抗通胀以争取民意支持。

但据称，弗里兰则一直对这两项政策感到担忧，认为在国家赤字不断增长的情况下，这两项政策在经济上是不明智的。在今年4月提交2024年联邦预算时，弗里兰强调了为了支撑“负责任的经济计划”将采取三项财政指导方针，其中之一就是将2023-24年赤字维持在401亿加元或以下。

然而16日发布的秋季经济报告显示，2023-2024财年的赤字达到619亿加元，高出目标200多亿。此外，该报告还表示要在未来六年新增211亿加元的支出，其中绝大部分将用于激励投资及工业生产。值得注意的是，加拿大政府还将斥资13亿加元用于边境安全计划，这被外界认为体现了对特朗普的承诺。

“简单来说，特鲁多与弗里兰当前的分歧是对短期政治收益与中期国家利益之间的取舍。” 刘江韵表示，虽然弗里兰和特鲁多的直接分歧在于当前的财政支出方案，但深层的矛盾实际上是权力斗争，“二人之间的摩擦在今年9月就已经浮出水面，并且在特朗普上台之后迅速加剧。”

弗里兰在前述公开信中提到“美国新政府正在推行激进的经济民族主义政策，包括威胁征收25%的关税”并表示加拿大需要认真应对这一威胁。她还表示，要保持财政稳定以为即将到来的关税战做储备，并且避免“代价高昂的政治花招。”

今年9月，特鲁多任命加拿大央行前行长马克·卡尼(Mark Carney)担任经济增长特别工作组主席，刘江韵表示，这是直接服务于总理办公室的非政府职位，等于在弗里兰掌权的财政部以外另立了一个财权中心，而弗里兰则被削弱了权力。

刘江韵进一步分析，特朗普上台后，特鲁多要求卡尼与弗里兰合作商讨新的预算方案，以应对通胀问题和美国新政府可能带来的经济冲击。卡尼与弗里兰在预算问题上出现严重分歧，而特鲁多站在了卡尼的一边。这或是压倒弗里兰对特鲁多信任的最后一根稻草，直接导致她决定彻底离开特鲁多政府。

“临危受命”的新财长

有消息人士称，特鲁多上周五告诉弗里兰，接替她财长职位的是前加拿大央行行长卡尼。但最后，接替弗里兰财政部长一职的是特鲁多的“密友”、公共安全部长多米尼克·勒布朗 (Dominic LeBlanc) 。上个月，特鲁多因关税威胁紧急赶往特朗普的海湖庄园与其共进晚餐时，负责处理边境安全的勒布朗也在席中。

刘江韵表示，若特鲁多希望让卡尼担任财长的消息属实，勒布朗最后“临危受命”则说明了卡尼不愿意接任财长职位，可能是对特鲁多继续执政的信心不足，更有消息称其可能有意与特鲁多竞争自由党党魁。

而关于新任财长勒布朗，刘江韵认为勒布朗虽然是特鲁多的“铁杆好友”，但并没有任何财经工作经验。因此他预计，勒布朗最多是一位政策执行者，而非政策制定者。他分析：“特鲁多可能会更直接地参与政策制定，而现时担任总理经济顾问的卡尼也会继续扮演重要的咨询角色。在新的内阁架构下，特鲁多的财政政策失去内部制衡，加拿大财政赤字恐将进一步攀升。”

目前兼任联邦公共安全部长和财政部长勒布朗在接受媒体采访时表示，他对避免对加拿大输美产品征收关税持乐观态度，并表示与“即将上任的美国政府的朋友进行沟通”是他需要“加倍努力”的一项工作。而对于引起争议的节日税收减免政策，勒布朗在采访中称这是为了暂时缓解生活成本压力。

特鲁多会辞职吗

弗里兰辞职后，至少七名自由党议员以及反对党领导人呼吁特鲁多辞职。自由党议员查德·柯林斯 (Chad Collins) 估计，希望他下台的党团成员人数在40到50人之间。

对此，刘江韵表示，现时并没有有效机制可以逼迫特鲁多立即解散政府，是否继续执政的主动权仍在掌握特鲁多手中。他解释称：“其一，自由党没有机制可以在大选前罢免党魁，只有当特鲁多输掉大选后才会触发辞职程序；其二，加拿大议会在12月17日已经进入休会期，反对党的不信任动议需要等到明年1月27日以后才能提出。”

已经执政九年的加拿大总理特鲁多近年来支持率持续下跌。一项民意调查显示，特鲁多的支持率已降至21.8%，位居第二。第一则是获得42.9%支持率的保守党领袖皮埃尔·波利耶夫雷 (Pierre Poilievre) 。

特鲁多此前与一位钢铁工人的对话也被视作其支持率持续下降的缩影。这位工人拒绝了特鲁多的握手并质问为何自己有稳定的工作却仍难以维持生计。“我认为你只会在这里待一年。” 他对特鲁多说，“我一点也不相信你。”

近几个月来，已有6位内阁部长表示不会参与下一届选举，其中包括与弗里兰同日宣布辞职的住房部长肖恩·弗雷泽 (Sean Fraser) 。算上弗里兰和上个月因原住民血统主张和商业交易丑闻辞职的就业部长兰迪·博伊索诺 (Randy Boissonnault) ，特鲁多的内阁将有8名空缺。

外界预计，特鲁多将很快改组内阁。弗里兰则表示，她将继续担任自由党议员，并“致力于”在下次选举中再次参选。

据特鲁多的多位盟友表示，他正在反思领导能力的不足。在当地时间17日晚间举行的自由党议会会议结束仪式上，特鲁多提到了弗里兰的离职，并表示过去几天过得并不轻松。特鲁多说：“我们真的是一个大家庭。现在像大多数家庭一样，有时我们在节日期间也会吵架，但当然，像大多数家庭一样，我们会找到解决办法。”

来源: 第一财经