迈过了关键的通胀关口，2025年日本经济将走出什么形态？

日本首相石破茂在1月1日的新年贺词中提到将努力解决三大重要政策课题。其中，第二大政策课题便是恢复日本整体活力。他表示，为让人们切实感受到生活富足，将进一步上调工资，促进日本国内的设备投资，向“加薪和投资拉动的增长型经济”转变。

牛津经济研究院日本首席经济学家长井滋人（Nagai Shigeto）近日在接受第一财经记者采访时表示，日本经济将在2025年保持温和增长速度，主要由适度消费推动，但日元波动和美国的关税政策可能会影响日本经济。

对于即将上台的特朗普政府可能给日本经济带来的影响，长井说，历来日本是全球化的最大受益者之一，“任何去全球化或者全球化速度放缓的情况，都会使得日本经济受到影响。我们预计，特朗普政府会对日本在内的多个经济体的出口产品加征关税。这些措施对刺激经济增长的效果有限，但全球范围内越来越高的贸易壁垒将会重创日本的制造业和金融市场。”同时，他表示，要警惕特朗普新政府未来可能实施更加严格的关税政策。

日元不会显著升值

2024年12月下旬日元在外汇市场上的波动再度引发关注。尤其在12月20日，美元对日元一度升至157.93的高位，为7月以来最高。此前一天，日本央行在年前最后一次议息会议上维持利率不变，日央行行长植田和男并未就何时可能推高借贷成本给出多少线索。日本财务大臣加藤胜信彼时在记者会上表示，当前日元重新开始快速下滑，政府对近期的外汇走势感到“警觉”，并准备在投机行为被认为过度时进行干预。

去年7月，日本政府已通过买入日元进行干预，当时日元汇率已跌至38年低点，美元对日元汇率已击破161点。

那么，日元汇率的波动是否会延续至2025年？长井称，由于美国经济的强劲前景和美债的高收益率，日元将在2025年保持在当前疲软水平，“只有当此后日美之间的利差缩小时，日元才会开始升值。”当前，牛津经济研究院的基准预测显示，美元对日元将在2025年底回到150左右的水平。

2024年底，日本央行的议息会议在美联储降息数小时后结束，但日本央行暗示2025年的宽松路径将更为谨慎，表明美日利差收窄的速度可能不会像此前预期的那么快。

对于2025年日本央行的加息节奏，长井表示，日本央行预计会在1月将利率从 0.25% 上调至0.5%，之后取决于春季工资谈判的结果，可能再升至 0.75%。“此后日本央行将会更谨慎，可能会等到2026年春季，甚至夏季才最终加息至 1%。”长井预期，“后续加息的步伐会放缓，因为日本央行需要密切关注‘薪资驱动型通胀’的动力是否能继续维系。”

除了日美利差不会短时间内缩小外，长井还说，日本宏观经济薄弱的基础也不会允许央行很快加息，“结构性和世俗性的因素也会在长时间内对日元汇率产生下行压力。”

在长井看来，主要的结构性变化反映在日本经常账户余额的构成上，“在过去10年，日本已经从商品出口国转变为资本出口国。近年来，贸易更趋平衡。同时，外国直接投资激增已成为国际收支盈余主力。但这对外汇市场中的贸易流动的直接影响较小。因为外国直接投资的收益往往留在国外，并非兑换成日元。与此同时，日本国内持续的资本净流出，并且规模一直在扩大，增加了日元的贬值压力。”

当然，长井还表示，日本央行2025年的加息对全球经济影响有限，“唯一可能会对全球经济和金融市场产生显著影响的是，在日本央行和美联储相继作出相关货币政策决定后，投机行为导致美元/日元汇率的高波动性，值得警惕。”

三大内部要素

除了美联储政策和特朗普当选的外部变数外，就日本国内而言，长井认为要密切关注三大要素。首先，“薪资驱动型通胀”的动力是否可持续。 基于劳动力短缺且大企业积极主张加薪的现状，长井认为，2025年劳资谈判的结果也将非常乐观。同时，中小企业会逐步紧随大企业，但更多无法盈利的企业会在薪资增长的大趋势下倒闭。此前，日本工会总联合会发布了2025年春季劳资谈判的基本构想。关于加薪，要求基本工资一律上调3%以上，包括定期涨薪部分在内总计达到“5%以上”。中小企业工会为了缩小与大企业的差距，提出加薪“6%以上”。

其次，长井表示要关注日本国内消费增长的可持续性。“以消费推动的增长可能会缺乏维系或者支撑的动力，并面临不可忽视的下行风险。毕竟，并非所有家庭都能从工资增长中受益，供应冲击也可能会压缩实际收入，民众出于对社保体系的担忧可能会加大对预防性储蓄的投入等。”他分析，“消费增长的动力无法维系，将削弱企业的定价能力，左右通胀走势。”

牛津经济研究院预测，到2025年中期，日本的通胀率将达到1.5%左右，并在本财年晚些时候升至2%。

此外，日本国内政治是否会阻碍决定性改革也是需要密切关注的要素。“鉴于石破茂所在的执政党当前政治基础薄弱，政府可能会更多地关注维持短期需求的措施，而不是解决结构性问题。如果没有关于收入措施的讨论，石破政府对家庭的支持将继续，另一方面美国可能会要求日本政府增加担负驻日美军的相关开支。”他说道，“尽管这不是我们对2025年设想的主要情景，但对财政可持续性的担忧可能最终会反映在日本国债市场（JGB）的定价方面。在这种情况下，如果日本国债市场变得不稳定，日本央行将会调整退出量宽计划的步伐。”

来源: 第一财经

对美贸易在中国进出口贸易中的占比出现下降。中国海关总署的数据显示，美国在中国2024年1至11月贸易总额（以美元计价）中的占比为11.2％，是中国2001年加入世界贸易组织（WTO）以来的最低水平。预计全年数据也将降至最低值。

对美贸易在2024年1至11月贸易额中的占比相较于达到峰值时的2001年下降了4.6个百分点。出口占比为14.6％，降至2001年以来的最低水平，进口占比为6.3％，也比峰值时下降4.4个百分点。

美国候任总统特朗普提出了对几乎所有来自中国的进口商品加征10％关税的方针。根据2018至2019年特朗普第一届政府时期中美多次互征附加关税的中美贸易战的经验，中国分阶段降低了对美国的贸易依赖程度。正在为防备新“特朗普关税”强化相关举措。

特朗普在选举时还提出将把中国产品的关税提高到60％。据日本经济研究中心推算，如果被美国征收60％的关税，中国2025年的经济增长率将从2024年的4.7％（预测值）下降至3.4％。同时认为，即便中国对美国征收同等比例的报复性关税，其经济增长率也会下降至百分之三点多。

2005年前后，中国的对美贸易占比曾因向经济快速发展的新兴市场国家扩大出口而大幅下降。2013年新领导人执政以来，虽然这一比例曾再次上升，但经过特朗普第一届政府时期的贸易战，2019年对美出口占比相较于上一年下降了2.5 个百分点。

增加的是对东盟（ASEAN）出口。2024年1至11月中国对东盟出口额达到5200亿美元，占总额的16％，东盟成为中国最大的出口目的地。对柬埔寨出口同比增长19％，对越南出口增长18％，呈现出良好发展态势。

为了避开关税，中国企业也可能进行了迂回出口，经由第三国将产品转运到美国。在中南美和亚洲，对中国企业将国内剩余产品低价销往海外市场的警惕意识增强。

进口方面，中国在谷物和资源方面已逐渐减少对美国的依赖。1至11月，在大豆进口来源国中，巴西排在第一位，占总体的70％。美国占20％，但在中美贸易战爆发前的2017年，巴西产大豆占50％，美国产大豆占30％以上。

最近，从美国进口的小麦比例也从2017年的近40％下降至不到20％。从澳大利亚、加拿大、法国进口的小麦较多。

中国曾在特朗普第一届政府时期对美国的大豆及小麦等征收报复性关税。在食品安全保障日益重要的情况下，中国一直在分散采购来源，致力于构建稳固的体系。

也有观点认为，如果与喜欢“交易”的特朗普之间的贸易摩擦加剧，中国将会增加此前一直在减少的对美进口。日本瑞穗研究与技术（Mizuho Research&Technologies）的主任经济学家月冈直树指出：“中国有可能将增加对美进口作为与特朗普进行交易的筹码”。

来源: 日经中文网

韩国政府大幅下调了今年的经济增长预期，这反映了被弹劾的总统尹锡悦所发起的紧急戒严命令失败所带来一系列政治动荡引发的经济层面负面影响，以及极度依赖出口贸易的韩国经济前景因唐纳德·特朗普的加征关税计划而蒙上阴影。近期韩国政府公布的一系列数据均显示出韩国持续的政治动荡局势已经殃及经济，并且政坛动荡若不停息，韩国经济可能持续下滑

韩国财政部在周四的一份最新声明中表示，预计2024年GDP实现增长2.1%，同时预计2025年韩国经济将增长1.8%。这一最新预测数据，大幅低于韩国财政部7月份的预测，该部门7月曾预计2024年韩国国内生产总值(GDP)增长2.6%和2025年增长2.2%的预测，凸显出国家最高领导人不断被弹劾，以及持续的政治动荡局势危及韩国企业与消费者信心，以及韩国经济面临私人消费疲软和出口势头放缓的压力。

韩国财政部表示，全球经济与需求不确定性是韩国经济面临的关键风险之一，目前极度旺盛的存储芯片需求可能面临回调风险，美国加征关税政策刺激之下那些依赖出口的经济体之间的竞争加剧。该政府部门表示，资金大幅外流向美国，以及韩国政治局势的不确定性也可能继续扩大。

冷却经济增长——韩国下调了2024年和2025年的GDP预测数据

韩国民众们因总统尹锡悦在12月3日宣布的短暂紧急戒严令而感到震惊，这一举动导致他被弹劾并被暂停总统职务，宪法法院将决定他的命运，在宪法法院作出最终判决之前，尹锡悦仍然是韩国总统，但是被暂停了与总统相关的职务。他的这一出人意料的举动使得韩国陷入了数十年来最严重的宪法信任危机，并破坏了投资者情绪。

由于出口增长规模放缓以及尹锡悦戒严令引发的一些政治动荡导致韩国国内的商业信心减弱，韩国11月工业产出降幅大于预期，这些迹象综合反映出12月以来持续陷入政治动荡的韩国拉响经济警报。

韩国财政部对2025年的展望比韩国央行11月提出的预测低0.1个百分点。韩国央行行长李昌镛上月告诉记者，韩国央行可能将在2月份的货币政策会议上进一步下调2025年的经济增长预测。

韩国央行和一些政府部门已承诺，如有必要，将提供几乎无限的流动性，以限制政治危机对韩国金融资产以及整个韩国经济的影响。一些经济学家猜测，韩国央行可能将在1月份下调基准利率，这将是自去年10月政策转向以来的连续三次降息步伐。

韩国央行行长李昌镛周四表示，持续降息可能会引发汇率层面的持续贬值担忧，他誓言将密切监控众多风险因素，以确定韩国央行货币政策的具体步伐。

来自iM Securities的分析师Park Sang-hyun在一份报告中表示，2025年初韩国GDP增长速度可能大幅萎缩，今年经济最终可能将增长仅仅不到1.7%的可能性也在增加。他强调：“如果出口大幅放缓，尤其是半导体出口，且经济状况不断恶化而且短期内预计不会出现任何程度好转，那么2025年第一季度国内GDP增长的下行风险可能大幅增加。”

经济学家们普遍认为，韩国私人支出愈发疲软、特朗普关税重压下韩国出口反弹势头可能大幅降温以及消费者信心不断恶化，是促使韩国央行明年加快宽松步伐的核心因素。包括美联储在内的全球央行在未来几个月的货币政策行动，也将对韩国央行的货币政策决策产生显著影响。

即将于1月重返白宫的特朗普此前已经承诺对包括中国(中国是韩国最大规模的贸易伙伴)在内的全球主要贸易伙伴的进口商品征收高额关税。经济学家们普遍认为，随着市场对特朗普政府可能向全球更多国家加征关税的担忧加剧，未来一年韩国的出口增长势头可能大幅放缓。

在韩国总统尹锡悦遭国会投票弹劾之后，仅仅两周，韩国代理总统韩德洙也遭到国会投票弹劾，这在韩国政坛属于史无前例的事件，令韩国民众们抗议，要求韩国国会尽快选定最高领导层，恢复韩国政府正常秩序。

韩国政坛自尹锡悦意外宣布紧急戒严令之后，持续陷入动荡，使得韩国企业的整体商业信心水平大幅下降，并且一些韩国中小企业开始担忧政策层面的一些补贴政策也因韩国最高领导层持续动荡而延迟发放。

在上周三，共有192名国会议员投票支持弹劾，超过了成功弹劾代理总统韩德洙所需的151票。继发起戒严令的总统尹锡悦之后，随着代理总统韩德洙也被国会弹劾，副总理兼企划财政部部长崔相穆出任代总统，韩国的政治局势预计将面临更多的混乱与不确定性，韩国经济在政治动荡平息前也将面临严峻挑战。

来源: 智通财经

一名律师在周四透露 ，被弹劾的韩国总统尹锡悦（Yoon Suk Yeol）致信支持者表示将“战斗到底”，他因在去年12月3日短暂实施戒严令而面临当局的逮捕行动。

尹锡悦在周三深夜写给聚集在其官邸附近抗议调查他的数百名支持者的信中说道：“我正在YouTube直播中观看你们所做的一切努力。”

他在信中写道：“我将与你们一起战斗到底，以保护这个国家”，该信的照片被为尹锡悦提供建议的律师Seok Dong-hyeon发送给了路透社。

反对党共同民主党在议会中占多数，并于去年12月14日领导了对尹锡悦弹劾，称这封信证明尹锡悦陷入妄想，并坚持要完成其“叛乱”。

党发言人赵承来（Jo Seoung-lae）在一份声明中说：“（尹锡悦）似乎尝试发动叛乱还不够，现在他又煽动支持者进行极端冲突。”

法院在周二批准了针对尹锡悦的逮捕令，因其戒严令涉嫌策划叛乱，这可能使他成为首位在任内被拘留的总统。

叛乱是少数几位韩国总统没有豁免权的刑事指控之一。

负责高级官员腐败调查办公室（CIO），领导包括警察和检察官在内的联合调查团队，必须在1月6日前执行逮捕令。

目前尚不清楚何时以及如何进行逮捕，也不清楚总统安保室是否会阻止逮捕行动，此前总统安保室已经阻止了调查人员凭借搜查令进入尹锡悦的办公室和官邸。

另外，尹锡悦的弹劾审判正在宪法法院进行。法院将在周五举行第二次听证会。尹锡悦已被暂停总统职务，财政部长崔相穆（Choi Sang-mok）已接替担任代总统，直至审判结果出来。

如果法院维持弹劾并将尹锡悦免职，将在60天内举行新的总统选举。

尹锡悦的律师Yoon Kab-keun表示，逮捕令是非法且无效的，因为根据韩国法律，公调处（CIO）没有权力请求逮捕令。

在尹锡悦多次拒绝传唤参加与宪法法院审判无关的刑事调查中的问讯后，发出了针对他的逮捕令以及对其办公室和住所的搜查令。

据官员称，曾建议尹锡悦实行戒严的一位前国防部长因叛乱罪被起诉，并将于1月16日出庭受审。一些负责保卫首尔的高级军官也因涉嫌参与其中而被起诉。

来源: 金十数据

• 2024年的美股强势收官，并创下了25年以来最佳的连续两年表现。进入2025年，全球市场的交易主题仍然围绕“特朗普交易”和“美国例外”。这样的交易推动了美元和美债利率的上扬，但市场近期的焦点转向了美股，即在美元利率强势攀升的背景下，美股会否出现如同去年4月那样的调整。

• 从过去的经验来看，市场对于美联储降息的预期，一直是动态调整的。按照目前大约1-2次的降息预期，2年美债利率在4.2%左右是相对合理的，这也是目前美债市场中最为安全的区域。长债的变动则一方面体现出市场的纠结，另一方面也可能成为市场波动的来源。以10年美债为例，其在美联储9月降息后上行了大约100个基点，这不仅让市场大跌眼镜，也成为了美股调整的最大宏观风险因子。

• 当然，支撑美股继续保持强势的理由，仍然是“美国例外”，即美国经济的良好表现会成为支撑美股的关键因素，因此美股将无惧来自利率端的压力。但这一看法能否站得住脚仍然需要推敲。从去年4月的情形来看，当时美国经济的表现也相当不错，GDPNow的预测值也一路上扬，直至5月才逐步见顶回落。但事实上，美股在整个4月的表现则相对低迷，直至10年美债利率出现回落后才逐步重拾动能。

• 与半年多前市场的另一个值得比较的点是降息预期。我们3月底曾在上海路演，当时的投资者反馈是认为美联储在2024年可能不会降息，理由也是美国经济强劲和通胀高企。从这个角度来说，市场在某个时点上形成的共识——尽管事后可能会被证伪——是推动市场变化的主导力量，而现在也是如此。

• 我们的直观感受是，与去年四月相比，市场显然对美国经济和美股更加乐观，某种程度上也意味着对于债券市场的看法更加悲观。股票和长债是否会重现跷跷板，将是投资者在2025年第一个需要等待的答案。

2024年的美股强势收官，并创下了25年以来最佳的连续两年表现。进入2025年，全球市场的交易主题仍然围绕“特朗普交易”和“美国例外（US Exceptionalism）”。这样的交易推动了美元和美债利率的上扬，但市场近期的焦点转向了美股，即在美元利率强势攀升的背景下，美股会否出现如同去年4月那样的调整。

在2024年4月，10年美债利率出现了快速上升，从4.2%一线一路上扬至4.7%附近，伴随着美债利率的攀升，美股则出现了回落。以标普500为例，在4月的前三周的调整幅度超过了5%，并一度击破5,000点的关口。与去年4月相比，从12月份美联储降息以来，美股的表现也显得较为纠结。在议息当天，纳指就出现了超过3%的调整，近期也一直在20,000点下方盘整。有“华尔街先知”之称的亚德尼（Ed Yardeni）近期也一直表示，美股可能会出现10%甚至15%的调整，其最为重要的逻辑，就是市场对于美联储降息预期的调整。按照亚德尼的看法，美国经济表现良好，因此目前的利率水平是合适的；换言之，他认为美联储在2025年不降息的可能性在上升。从市场的实际反馈来看，对2025年降息的预期，也从1个月前的大约4次，调降至1.7次左右的水平。

从过去的经验来看，市场对于美联储降息的预期，一直是动态调整的。按照目前大约1-2次的降息预期，2年美债利率在4.2%左右是相对合理的，这也是目前美债市场中最为安全的区域。长债的变动则一方面体现出市场的纠结，另一方面也可能成为市场波动的来源。以10年美债为例，其在美联储9月降息后上行了大约100个基点，这不仅让市场大跌眼镜，也成为了美股调整的最大宏观风险因子。

当然，支撑美股继续保持强势的理由，仍然是US Exceptionalism，即美国经济的良好表现会成为支撑美股的关键因素，因此美股将无惧来自利率端的压力。但这一看法能否站得住脚仍然需要推敲。从去年4月的情形来看，当时美国经济的表现也相当不错，GDPNow的预测值也一路上扬，直至5月才逐步见顶回落。但事实上，美股在整个4月的表现则相对低迷，直至10年美债利率出现回落后才逐步重拾动能。

与半年多前市场的另一个值得比较的点，是当时的降息预期。我们3月底曾在上海路演，当时的投资者反馈是认为美联储在2024年可能不会降息，理由也是美国经济强劲和通胀高企。从这个角度来说，市场在某个时点上形成的共识——尽管事后可能会被证伪——是推动市场变化的主导力量，而现在也是如此。

我们的直观感受是，与四月相比，市场显然对美国经济和美股更加乐观，某种程度上也意味着对于债券市场的看法更加悲观。股票和长债是否会重现跷跷板，将是投资者在2025年第一个需要等待的答案。

来源：周浩宏观研究，作者：周浩、孙英超

对2025年英镑的预测

2025年英国央行的未来政策

但美联储呢？

英镑兑美元可能迎来一个动荡的交易年

英镑兑美元日线图

来源: 汇通网