特朗普“回归”考验欧洲经济战略

2024年美国大选尘埃落定，共和党成为最大赢家：特朗普再次入主白宫，共和党夺回了参议院和众议院控制权，叠加掌控最高法院，特朗普团队拥有强大的行政资源，可以顺利地推出新经济政策，以图全面解决经济运行中的各种矛盾。

大选结果出炉以来，“特朗普交易”掀起新高潮。与11月5日收盘价比，11月11日道琼斯30种工业股票指数、标准普尔500指数、纳斯达克指数分别上涨3.78%、4.91%、4.66%；美元指数上涨2.15%；十年期国债收益率涨1.33%；比特币大涨一度飙升至近90000万美元/枚，大涨近28%。市场火热表明投资者对新一届政府充满期待。

对于美国民众而言，经济依然是最关心的问题。“你过得比四年前好一些吗？”大选期间，特朗普曾借用里根1980年竞选总统时的一句话发问。对于铁锈地带的选民而言，答案可能是苦涩的。美国政府一直鼓励制造业回流，但收效甚微。宾夕法尼亚、密歇根、威斯康星是五大湖区的制造业重镇，经济形势在一定程度上决定了本次大选走向。

2020年，特朗普离任时，五大湖区这三大州和美国全国制造业工资总收入分别为361亿、485亿、453亿、11151亿美元，2023年分别为424亿、592亿、530亿和13249亿美元。名义工资增长了，但考虑到通胀因素，实际增长不抵物价上涨。按CPI计算，2023年末，美国物价水平比2020年增长了约21%，威斯康星和密歇根的制造业工资增长低于全国水平，但宾夕法尼亚和全美制造业工资增长高于物价上涨速度。

事实上，通胀指数往往低估了通胀水平，美国物价上涨远不止21%。若按上涨30%计算，三大州和全国制造业总收入应该分别为470亿、635亿、589亿、14496亿美元，可见制造业工资上涨速度全面落后于物价上涨。这正是美国选民希望改变的主要原因。

资料来源：美国商务部经济分析局

美国仍是制造业大国。据全球安全网数据（Safeguard Global）,2024年，中国、美国、日本、德国、印度、韩国制造业在全球总产值中的占比为31.6%、15.9%、6.5%、4.8%、2.9%、2.7%，俄罗斯、意大利、墨西哥、法国分别占1.8%、1.8%、1.7%、1.6%。

从过去看，制造业一直是美国历届政府头痛的难题。如表2，2008年1月，美国全国制造业就业总人数为1373万人，2024年9月降至1292万人，减少约8.1万人。2016年1月，特朗普上任时制造业就业总人数为1238万人，2020年末降至1219万人，减少了约1.9万人，宾夕法尼亚、密歇根、威斯康星州分别减少2.64万、2.43万、0.74万人，说明五大湖区的制造业遭遇到较大困难。2021年1月-2024年9月期间，美国全国制造业就业人数增加了7.3万人（10月裁员4.6万人），宾夕法尼亚、密歇根、威斯康星州分别增加了2.79万、2.43万、0.74万人，但为何民主党失去了关键三州？

那么答案就是：三大州制造业收入增长缓慢，不及全国平均水平。2008年，密歇根州制造业时薪高于全国平均水平，但宾夕法尼亚和威斯康星制造业时薪低于全国平均水平；2016年，三大州制造业时薪均低于全国水平，2020年末，宾夕法尼亚制造业时薪高于全国平均水平（29.02美元/每小时），而密歇根和威斯康星制造业均低于全国水平。2024年9月，三大州制造业时薪再次低于全国水平。尽管拜登政府通过《芯片法案》等立法鼓励美国制造业回流，但却忽略了长期高通胀削弱了工薪阶层的购买力，罢工潮就是美国社会中低阶层所发出的呐喊。

制造业大州能否恢复生机是美国新政府的主要挑战之一。特朗普当政时制造业回流不见成果，拜登政府似乎增加了就业规模，但未能解决收入偏低问题。通过限制进口或加征高额关税能扫除制造业复苏的障碍吗？制造业低迷是受美国工资成本因素影响，还是政府官僚与腐败所致？特朗普多次痛斥美国政治体系的低效，但他能解决这些问题吗？

如果特朗普再次大幅度增加关税，或对贸易伙伴极限施压，其效果可想而知，因为他只不过是在重蹈覆辙。2025年1月20日，特朗普将正式就职，2026年为中期选举年，如果经济状况无起色或更糟糕，制造业继续衰落，共和党有可能失去对国会的部分或全部控制权，特朗普施政会受到民主党阻击，因此留给共和党的时间并不算多。

美国CPI指数回落较快，但PCE核心通胀高企，正如11月8日美联储政策声明所言，“通胀水平已朝着2%的目标值回落，但依然较高”。核心通胀率稳定在2.6%～2.7%，商品价格明显下降，但服务价格压力依旧。

未来有四大因素影响通胀变化趋势。其一，如果特朗普团队能按照预想方案快速解决俄乌冲突、稳定中东局势，国际石油价格有望下降至50-60美元/每桶，商品价格回落会带动通胀下降。其二，如果特朗普团队执意重燃关税战，进口价格将跳升，这将抵消能源价格下跌所产生的积极效果。其三，美国劳动市场变化最值得关注。如果特朗普团队坚决遣送非法移民，就业市场总量会下降，工资成本上升，通胀压力增大。正如11月8日美联储官员所判断，“就业市场状况总体降温；失业率上升，但依然处于低水平”。新移民政策会影响就业市场工资与成本。据皮尤研究中心估计，目前美国65岁及以上人口约6200万人，占总人口的18%，美国也是老龄化社会，亟需移民补充就业队伍，关闭移民大门弊大于利。

最后，美联储货币政策取向依然是重大影响因素。美联储毕竟要面对新一届政府，特朗普行事风格强势，也多次质疑美联储决策，这已让联储官员们很不自在，估计他们在今后决策过程中会或多或少屈服政府意志。鲍威尔主席任期将于2026年5月到期，是否获得提名存在不确定性，因此美联储减息周期可能会加快。

对美国新政府来说，明年是非常关键的一年，各种经济措施必须迅速到位，且成效快。就业市场表现至关紧要。如果10月份就业市场表现不佳是受短暂因素冲击所致，那么11月份的就业数据就必须足够正常才能安抚投资者心中的焦虑。如果就业增长与10月持平，或者出现负增长，金融市场就可能无法再保持定力，需要为经济衰退做准备了。倾巢之下，美国制造业必然受到更大冲击，普通工薪阶层的就业、收入与消费都会受到影响。美国政府总负债水平接近36万亿美元，在此情况下政府救市必须扩大赤字，负债水平会再次向上突破。

目前，世界正常经济秩序已经受到严重破坏，国际协调与合作机制趋弱，经济衰退的代价会很高。美国新政府是继续分裂，还是加强合作？如果选择前者，美国制造业回流可能只是一个空洞的梦想，毕竟美国制造业依赖海外高效的供应链，中间产品（用于国内再生产和加工）占总进口的约六成，增加关税于人于己都不利。

美国经济表面强劲，却暗藏风险。如果特朗普想给共和党留点政治遗产，审时度势或许最为明智。2024年10月，制造业就业占美国非农业部门就业总数的8.10%，但制造业产值占了第二季度的10.2%。如果新政府继续执行脱钩断链政策、以高关税抑制进口产品，而不是帮助制造业提高生产效率，这只会增加制造成本，削弱其国际竞争力，即使以后再回归全球供应链，其适应能力同样值得怀疑。如果他继续重复以前的政策操作，美国制造业难有起色。

来源: 21世纪经济报道

来源：新华网

美国大选尘埃落定，随着马斯克与特朗普的“绑定”加深，特斯拉的前景正受到投资者的重新审视。摩根士丹利甚至给特斯拉提出了500美元的牛市预测价。

11月11日，摩根士丹利最新研报显示，市场对特斯拉在自动驾驶、可再生能源和人工智能领域的长期潜力充满期待，牛市场景下，公司股价在未来12个月有可能涨至500美元。

近期，马斯克站队特朗普已经助推特斯拉股价飙升约40%创两年新高，超过摩根士丹利310美元的目标价。当前特斯拉350美元的股价，使公司估值倍数（EV/EBITDA）达到16倍。该行研报预测，若股价达到400美元，估值倍数将升至19倍，而500美元时将接近24倍。

随着马斯克的政治影响力日益增强，特斯拉在美国未来的新能源、自动驾驶和机器人领域中可能扮演更加重要的角色。研报指出，马斯克与特朗普政府的关系虽然难以量化其对特斯拉的影响，但马斯克从一个政治“局外人”崛起为政策制定中的潜在关键人物，这可能在某种程度上加速特斯拉的发展。

能源、汽车、出行等业务共同助推500美元目标

摩根士丹利称，未来12个月，牛市场景下，特斯拉股价有望冲击500美元；基本场景下，特斯拉股价或在310水平附近；熊市场景下，特斯拉股价可能跌至100美元。

该行研报中提到了特斯拉500美元牛市目标的主要驱动因素及关键假设，其中包括汽车业务每股贡献90美元，能源业务每股贡献85美元等：

• 汽车业务：预计到2030年，特斯拉将售出800万辆汽车，年复合增长率28%，贡献90美元/股。

• 能源业务：预计到2030年，特斯拉的能源存储系统（ESS）将部署400 GWh，年复合增长率54%，贡献85美元/股。

• 网络服务：包括软件、充电、全自动驾驶(FSD)等经常性收入，贡献146美元/股。

• 移动/共享出行服务：预计到2030年，将拥有100万辆车队，贡献118美元/股。

• 第三方电池和动力系统：预计到2030年，为340万辆非特斯拉电动车提供电池和动力系统，贡献61美元/股。

• 人形机器人业务：预计到2030年，每股贡献0美元。该业务预计到2040年可能贡献约100美元/股。

几个季度前，投资者对特斯拉的能源业务几乎没有兴趣，但这一情况在2023年发生了改变。特斯拉储能系统的部署量在一年内增长了125%，并有望在今年再次翻倍。马斯克此前称特斯拉的能源业务将比汽车业务更有价值的说法，也正在被验证。摩根士丹利称，特斯拉能源业务（太阳能+储能）的毛利率几乎是汽车业务的两倍。

在自动驾驶领域，马斯克的自动驾驶技术及“网络出租车”（Cybercab）计划仍然面临着监管挑战。

研报显示，特斯拉是否能在未来两年内获得无监督全自动驾驶的批准尚不明朗，但其软件技术的进步仍可能推动股价上涨。尽管特斯拉与特朗普政府的关系将成为潜在利好，但市场对特斯拉的自动驾驶技术和机器人技术业务的货币化路径和时机仍存在争议。

政治影响力如何改变特斯拉？

研报指出，马斯克与特朗普政府的关系虽然难以量化其对特斯拉的影响，但显而易见的是，马斯克的影响力正迅速增加。若美国在未来朝着电动汽车、自动驾驶、机器人和可再生能源独立的方向迈进，特斯拉或将在这一进程中扮演关键角色。有人甚至将这一转变与曼哈顿计划、美国公路法案或阿波罗登月计划相提并论。

摩根士丹利称，马斯克从一个政治“局外人”崛起为政策制定中的潜在关键人物，这可能在某种程度上加速特斯拉超越汽车领域的发展。

来源: 华尔街见闻

黄金价格继续受到美元持续购买和美国债券收益率上升的压力

金价似乎很容易延续从历史高点回撤的跌势

在印度经济放缓、企业盈利疲软以及卢比汇率长期疲软等背景下，外资疯狂出逃，主要股指创阶段新低，印度股市的20年长牛是否就此迎来终结？

摩根士丹利在11日发布的研报中表示，虽然短期内市场因增长担忧而承压，但印度目前正经历一场显著的“财富大转移”，这对宏观经济和市场都有深远影响。

大摩认为，随着印度家庭过去10年间积累的约9.7万亿美元的财富转移，预计将带来消费热潮，进而推动资本市场活跃度增加以及当地股市回报率上升。

研报主要观点如下：

• 印度本轮牛市受三大支柱支撑，分别是：稳定的宏观经济、企业盈利处上升周期、持续的国内买盘。

• 除了强劲的增长前景、宏观增长趋稳和数字化发展之外，印度持续发力基建项目也为印度向金融化转型打下了良好的基础，目前正在通过推动家庭财富转移在实体经济中形成良性循环。

• 过去10年间，印度家庭大约积累了约9.7万亿美元的财富，其中股票、黄金和地产投资是财富增值的主要推动力。

• 考虑到股票在家庭资产负债表的比重较低、印度股市的预期回报率仍具吸引力等因素，预计庞大的家庭财富转移将带动印度国股市流动和全球资本流入。

大摩：印股基本面向好，家庭储蓄有较大资产配置空间

报告显示，一系列股市基本面指标表明，印度股市仍有上涨空间。

数据表明，在印度通胀整体下行的趋势下，通胀波动性也在逐渐走低；同时企业财务杠杆水平显著提高，盈利能力仍处周期中期；与新兴市场整体水平相比，印度股市的Beta更低，意味着市场波动性较小。

宏观经济方面，国际投资(IIP)头寸近年来稳健增长，市场预期工业名义增速将“温和增长”，并且实际GDP增速与10年期印度国债收益率之差收窄，也预示了股票回报可能趋于稳定。

家庭储蓄方面，报告数据显示，家庭储蓄在过去10年中达到10万亿美元，同期印度股市的散户持股比例增长了800个基点。

与此同时，随着家庭储蓄更多地配置股票或黄金资产，其家庭财富的增值速度常年跑赢储蓄增速。

图表数据显示，2020年前后，家庭财富相对于储蓄的比重在整个时间段内呈现显著增长，并且近年来，印度家庭投资更多地从股票转向黄金，意味着家庭储蓄在股票配置上仍有增持空间。

来源: 华尔街见闻

从金融市场的表现看，今年美国大选后的首周行情无疑是历史性的——市场在选举前似乎尚没有把特朗普胜选或共和党红潮的预期，完全计入价格。

因此人们可以看到，美国三大股指在选后进一步创下了历史新高，比特币甚至一路逼近了90000美元，投资级债券利差触及了1998年以来的最窄水平。很显然，市场的风险偏好情绪非常亢奋——至少目前是这样的。

那么，除了短线市场行情的全面飘红外，我们还能从这场美国大选的结果中，得到哪些对未来经济和金融市场走向的启示呢？

德意志银行策略师Henry Allen在最新发布的一份研报中，就罗列了投资者应在大选后留意的“四大关键要点”(其实一些可能会让投资者更加谨慎)。以下，不妨便让我们一睹为快：

要点①：通胀风险将进一步上升

Allen预计，鉴于特朗普可能实施的关税和财政刺激措施，通胀风险将进一步上升。此外，目前各国央行已经在实现宽松政策，而经济增长数据却出人意料地好转。因此，通胀将是一个突出的担忧，可能会促使美联储采取更为鹰派的反应。

值得一提的是，德意志银行近几个月来便一直警告通胀风险，自该行9月份发布提醒报告以来，2年期美国通胀掉期已上涨了近50个基点。

以下是德银认为通胀风险将进一步上升的四点原因：

第一个原因是关税。显然，这些关税措施会如何具体实施，以及在多大程度上会先进行谈判拉锯，还有待观察。但特朗普在竞选阶段一直呼吁提高关税——远远超出他第一任期内的水平，包括对所有进口商品加征关税。全面实施关税可能会使美国核心通胀率上升0.75至2.5个百分点。

第二个原因是财政刺激，因为特朗普第一任期的减税措施的延长(将于2025年底到期)，将进一步增加需求，特别是如果在此基础上实施进一步减税的话。事实上，人们可以看到拜登，在2021年《美国救援法案》中的财政刺激措施如何导致了通胀上升，尤其是在新冠疫情后已经面临供应限制的经济体中。与特朗普2016年首次胜选时相比，如今美国的失业率较低，通胀率较高，因此从表面上看，经济中的闲置产能似乎更少了。

第三，当前通胀风险其实已经很高，尤其是全球央行正在放松政策，货币供应量增长正在加快。美联储自9月会议以来已将利率下调75个基点，我们知道货币政策的运作具有滞后性，因此影响将持续到明年。此外，美联储主席鲍威尔本人上周表示，“我们的基本预期是，我们将继续逐步下调利率至中性水平”。从历史上看可以探知，当央行放松政策时，往往正是需要谨慎的时刻，因为通胀可能会因此而再次抬头。

第四，自今年夏季市场动荡以来，美国数据总体上令人惊喜。例如，10月份ISM服务业指数达到两年来的最高点56.0。失业率自7月份的近期高点以来已下降了0.2个百分点。整体市场状况仍然非常宽松，标普500指数创下历史新高，信贷利差达到多年来最窄水平。

Allen认为，通胀上升风险并非是无谓的担忧，一些投资者已经意识到了这一点。事实上，截至上周五收盘，美国两年期通胀掉期已从9月6日的近期低点1.98%上升至了2.62%。

要点②：当前的金融环境与特朗普2016年首次胜选时截然不同

Allen表示，当前的金融环境与特朗普2016年首次胜选时截然不同。由于美债收益率上升和联邦债务增加，财政领域已更具约束性，同时资产估值也高得多。尽管许多人都在借鉴2016年的策略来分析正在发生的事情，但现实是，2024年的情况将有所不同。

首先，美国目前的财政领域将面临更多限制。联邦债务水平已大幅上升，国会预算办公室预计，美债占GDP比例很快将超过二战后的最高纪录。此外，名义收益率和实际收益率也都上升，因此现在的借贷成本比八年前更高。例如，10年期美债实际收益率上周五收于1.94%，而特朗普2016年胜选那周结束时仅为0.25%。

其次，市场估值正从更高的基数开始计算，因此从理论上讲，实现快速上涨的难度比2016年时更大。在股票方面，2015年标普500指数实际下跌了0.7%，而在2016年，截至当年10月底(即特朗普获胜前不久)，该指数仅上涨了4.0%。相比之下，标普500指数在2023年上涨了24%，而截止10月底，该指数今年又上涨了19.6%。CAPE(周期调整市盈率)在2016年10月为26.54倍，但在2024年10月已升至了36.85倍。

截至上周五，美国高收益债券利差降至了仅256个基点，为2007年6月(全球金融危机爆发前)以来的最低水平。此外，美国投资级债券利差仅为74个基点，为1998年5月以来的最低水平。

第三，2016年时通胀并不算重大风险——自2008年全球金融危机以来美国通胀一直很低迷。当年特朗普当选总统时，联邦基金利率还在0.25-0.5%的低位区间，任期内最高曾达到2.25-2.5%。相比之下，如今利率在特朗普任期的起点就已经在4%以上。

因此，Allen认为，从每个指标来看，金融和经济形势都比特朗普上任时更为严峻，通胀更加高企，货币政策更具限制性，资产估值更高，债务形势更加棘手。

要点③：未来两年出现美国债务上限危机的风险大大降低

当然，一个对市场的好消息是，假设迎来了特朗普红潮(特朗普胜选且共和党拿下参众两院)，那么未来两年出现债务上限危机的风险就会大大降低。

Allen表示，延长债务上限需要国会立法通过，但在单一政党控制的统一政府的情况下，这将变得容易得多。此外，考虑到违约可能引发金融危机和经济衰退，避免违约的政治动机也很大。

近年来，美国债务上限危机(如2011年或2023年)都是在政府分裂的情况下发生的，这并非巧合。但如果人们真的看到共和党大获全胜，那么债务上限将不会是未来几年将出现的主要政治问题。

要点④：美国政局不稳定开始成为新常态

Allen指出，请记住，美国政局近年来非常不稳定：在过去10次总统大选/中期选举中，有9次白宫/参议院/众议院至少有一个控制权发生了变更。因此，政治格局的变化速度可能比许多人预期的要快。

过去20年，美国政局发生了重大变化。2004年，小布什赢得第二任期，共和党控制了总统职位和参众两院。但在2006年，民主党重新夺回了参众两院，并在2008年于奥巴马的领导下再次夺回了总统宝座。随后，共和党在2010年夺回了众议院，2014年夺回了参议院，并在2016年特朗普执政期间再次夺回了白宫——时隔12年后，共和党再次大获全胜。但随后民主党在2018年赢得了众议院，并在2020年夺回了总统职位，在佐治亚州参议院决选结果揭晓后，他们又夺回了参议院。2022年，共和党再次夺回了众议院，并在2024年夺回了白宫和参议院(截至本文发稿时，众议院选举离共和党获胜还差几票)。

Allen表示，从本质上讲，关键在于近年来政治动荡不断加剧，而2024年对于世界各地的现任总统来说都是一个糟糕的时机。尽管目前政治格局的变化可能看起来很剧烈，但情况可能会迅速来回变化。

Allen指出，这些愈发频繁的政局变动与二战后几十年形成了鲜明的对比，当时美国总统/参议院/众议院的党派组合通常会在4至8年的时间内保持不变。

来源: 财联社