特朗普再次当选的影响

10月份对于加密货币市场来说波动较9月份放大，以比特币(BTC)来说，高点为73625，低点为58864，高点相较于低点的振幅为25%，而最后月线收盘上涨将近11%，算是不负过往比特币Uptober(从Optober取谐音而來)的盛名。不过排行老二的以太币(ETH)却未能跟随老大哥的走势，月线下跌超过3%。

从上表可发现今年以来涨势相当惊人，除了我们之前在月报所提过的2024年是比特币挖矿奖励的减半年，在减半后的一年在过往三次经验都出现了3位数的涨幅，这样的统计数据也提振市场情绪，某种程度上会形成自我实现预言的现象，也就是说当大家都这样相信的时后，空头的空单往往抱不久，而多单打死不退，一来一往之下，比特币就容易倾向上涨。

共和党候选人特朗普对于加密货币表示强力支持，不仅在比特币2024大会上发表谈话，表示若其当选，会建立国家战略性比特币储备，并且开除一向对加密货币不友善的美国证监会(SEC)主席Gary Gensler，而后更是陆续表示要让美国成为全球加密货币之都，并且去到PubKey酒吧透过支付比特币购买汉堡，这顿骚操作，让人容易将特朗普与比特币进行捆绑，所以每当特朗普民调上升时，总是容易伴随比特币走高。截至笔者撰写本文之时，比特币随着美国总统大选开票结果对特朗普有利，比特币又再度创下历史新高。

贝莱德(BlackRock)这家全球性的投资管理公司积极推动比特币与以太币的ETF，光是比特币现货ETF在上市后两季内就吸引了超过300亿美元，成为历史上成长最快的ETF之一，这也充分表示机构投资者与一般民众对于比特币的高度兴趣，对于加密资产的接受度不断提升。

近期比特币全网算力于10月屡次创历史新高，来到700EH/S大关以上，显示挖矿竞争相当激烈。自4月比特币减半以来，算力上升超过13%，随着算力增加，比特币交易费用上升，矿工收益提升，进一步推动算力增长和比特币网络的稳定性。

接下来的11月以及12月，虽然不像10月份上涨的倾向那么明显，然而若考量到平均涨跌幅，季节性仍是对于比特币上涨趋势有利。过去10年(2014年~2023年)11月上涨概率为60%，平均上涨幅度为6.5%，12月上涨概率则为50%，平均上涨幅度则为9.4%。

透过分位数模型，我们可以知道即将到来的2025年，比特币可能的价格范围在哪。该模型分为冷(低于33%百分位数)、温(33%至66%百分位数)、热(66% 至 99%百分位数)三区，冷区的范围落在55000~85000美元之间，被视为经验丰富的投资者建仓的位置，

一但比特币创下历史新高(笔者撰文当下，比特币已突破之前历史新高73840)，就来到温区并进入价格发现阶段，而当情绪过热来到热区时，这个位置就是明年潜在的高价区，也就是136000~285000美元，因此这也是要考虑出脱的位置。

从上图可观察到比特币在10月份符合季节性效应，且一度挑战新高，而后在特朗普于美国总统大选开票优势扩大之际，直接突破新高，当前就是偏多格局，而现阶段该怎么做呢?

细究美国CPI后，二手车、住房成本、超级核心通胀等分项指标的后续下降趋势都不足，证明CPI可能会很顽固。

两个月前笔者说过，美联储不应该放宽政策，但他们还是会放宽，而且他们确实也放宽了，将利率下调了50个基点。然后上个月我说：

“将利率下调到4%左右的中性水平，也不坏，只要继续量化紧缩就行。虽然这不是最好的策略，但也不是最坏的策略。不过，这么做加大了下一次FOMC会议的风险……我怀疑他们唯一能做的就是降息25个基点……在这场会议前还有更多数据要出炉，但由于通胀依然顽固，FOMC的路径已经大大收窄。”

果然，美联储这次降息了25个基点。但现在美联储陷入了尴尬的境地，因为通胀似乎已经稳定下来。让我们先来看看数据。

近日，由于二手车数据表明此部分价格将在10月有所上升，因此经济学家上调了一致预期。之前的一致预期是整体通胀率（经季节性调整）为+0.21%，核心通胀率为+0.28%。而实际数据为+0.24%/+0.28%，非常接近一致预期，整体通胀率同比为2.58%，核心通胀率同比为3.30%。不过，在笔者看来，过去一年的核心消费者价格指数（CPI）走势并不那么令人安心。越来越多的迹象表明，5月、6月和7月是异常值，而目前核心通胀率每月徘徊在0.3%左右。

此外，笔者对通胀中位数的早期预估为月率0.296%，同比则基本保持不变，为4.09%。

二手车的价格确实很高，月率达到了+2.7%。但二手车真正的问题不在这个月。真正的问题是，在过去的两年半里，由于新冠疫情导致新车生产受供应链问题影响放缓，而大量资金流入市场使得人们有钱消费并且想要购买汽车，二手车就一直提供着稳定的通缩效应，但这种趋势似乎即将结束。

因此，如果想从二手车这里获得降低核心商品通胀的动力很难。本月核心商品同比持平于-1%，主要归功于服装价格大幅下降。核心商品可能会回到轻微的通缩或轻微的通胀状态（鉴于美元近期走强，轻微通缩的可能性更大），但从现在起日后的核心通胀可能会更高。因此未来要想让核心通胀下降的重担将落在住房成本或超级核心通胀上。

关于住房成本……9月份的业主等价租金(OER)为+0.33%（月环比），而10月份则为+0.40%。主要租金上个月为+0.28%，本月为+0.30%。同比仍在继续通缩，但还没有出现预期中的大幅通缩。

对于2025年，好消息是，如果特朗普的大规模驱逐计划得以实施，且“大规模”意味着数百万人，那么近年来因新增千万人口需要住所而造成的住房压力将得到缓解。这样一来，我们或许能够降低住房通胀。然而，还有一个较小的前提条件，即房东成本必须停止上升。根据我们的自下而上的房东成本驱动模型，主要租金最终将稳定在略低于4%的水平。虽然有所改善，但仍然不够理想。

于是就只剩下了超级核心通胀，不幸的是，超级核心通胀在这个月有所上升。

超级核心通胀的问题也是一样的。工资只缓慢下降，而超级核心通胀是工资/价格反馈最强烈的地方。下面的红线是彭博社计算的超级核心通胀，另一条线是亚特兰大联邦储备银行的工资增长追踪指数。问题在于，中位数工资的变化趋势往往与中位数通胀的变化趋势差不多，不会差太远，印证了我们提到的，通胀是相当顽固的。

如果核心商品不再下降，住房成本没有发挥通缩的主要作用，而且除住房外的核心服务（即超级核心）正在趋于平稳……那么，似乎通胀率将处于3%的高位到4%的低位之间。

不过，美联储的行动显然会影响最终的均衡水平。同时，游戏还没有结束，之后还会有更多的CPI报告。

然而目前来看，联储局像是一个政策失误——或者更糟，是一种明显的试图影响选举的行为——除非价格方面出现意外变化，否则看起来美联储将不得不在正确的政策举措（这意味着继续执行紧缩政策）和避免被视为政治干预之间做出选择，从而暂时在通胀问题上认输。我猜测FOMC将在下次会议上投票决定保持利率不变。

美国当地时间周五，遭到芯片产业一致抱怨“进展缓慢”的美国《芯片法案》补贴项目，终于迎来了发钱的时刻——美国商务部宣布最终确定向台积电提供最多66亿美元补贴，用于建设亚利桑那州的半导体工厂。

除了66亿美元的直接补贴外，台积电还获得最高可达50亿美元的低息政府贷款，以及附带条件的税收优惠政策。美国商务部官员透露，这些激励将在台积电达到里程碑时分批发放，今年底至少会给10亿美元。

美国官员特别强调，拜登政府和台积电签署的最终协议“几乎没有给特朗普政府改变条款的余地”，只要公司达到里程碑就能拿钱。当然，鉴于特朗普一直在批评《芯片法案》，现在无法排除他上任后会有动作。

作为这笔补贴的背景，今年4月台积电亚利桑那公司与美国商务部签署初步备忘录，将美国建厂投资的规模从400亿美元提升至650亿美元。

由于美国的工人短缺、补贴迟迟发不下来等问题，台积电美国厂的建设进度一直在延后。事实上，台积电与美国政府商讨补贴是从2019年特朗普政府时期开始的，并在2020年5月就宣布在凤凰城投资120亿美元建厂，后续又在拜登任内承诺兴建第二、三座工厂。

根据拜登最新提供的时间表，台积电在凤凰城的首家工厂将于2025年投入生产，使用4纳米制程工艺；第二和第三家工厂预期将在2028年和“2030年前”投产，预期会用上2纳米和16A（1.6纳米）工艺制程。

为了拿这笔补贴，台积电同意在5年内放弃股票回购（除去部分例外情况），同时将根据“收益分享协议”与美国政府分享任何超额利润。

虽然拜登政府公开否认发放补贴的进程，是因为换届在即有所加快，但他们也明确表示，未来几周会有更多类似的消息。

除了台积电外，美国商务部也同意给三星德克萨斯工厂提供64亿美元补贴，英特尔和美光科技也分别拿到85亿美元和61亿美元补贴。目前拜登政府正在努力赶在明年1月20日前敲定这些协议。

美国国家经济委主任、《芯片法案》实施指导委员会联合主席布雷纳德表示，在未来两个月里，会继续看到商务部最终敲定更多的补贴。

• 美股投资者情绪极高，过度热情是警示信号。

• 然而极端情绪不意味着美股马上就会调整，反而可能继续走强很长一段时间。

• 不过，采用若干策略可管理潜在调整风险。

美股投资者的热情达到了前所未有的高度。近期，谘商会信心指数报告深入分析了投资者对未来一年投资回报的期待，并指出“受2017年‘特朗普’减税政策的推动，消费者对于明年股价上涨的信心已经攀升至2018年以来的最高点。”（注：此调查在总统选举前完成。）

同时，根据美联储的统计，家庭在美股的投资比例已经刷新了历史记录。

对此，我们此前提及投资者情绪高涨之际，存在潜在风险：

“风险往往并非显而易见。当市场看似最安全时，实则往往暗藏危机。试想，当一切顺利时，人们更容易冒险，而这正是市场泡沫和崩盘的前兆。”

然而，我们也必须深刻理解，“热情”正是推动资产价格上扬的关键因素。这也解释了为何“价高至巅，卖者始抛，价卑至底，买者方归。”(Sellers live higher. Buyers live lower)。在各类市场和资产中，价格均由供需关系决定。当买方数量超过卖方时，价格自然上涨；反之则下跌。尽管经济、地缘政治或金融数据可能会暂时影响买卖双方的平衡，但最终，价格还是由资金流动来决定。

当前，流动性的大幅增加进一步助长了投资者的热情，表现为积极的买入行为和过度的风险偏好。正如我们即将探讨的，这种市场活动往往预示着即将发生的重大市场调整。

尽管乐观情绪可能带来短期的收益，但历史经验告诉我们，当市场情绪过热、估值严重偏离基本面时，市场就极易面临下跌的风险。

诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒（Robert Shiller）曾创造性地用“非理性繁荣（irrational exuberance）”一词，来描述投机行为将资产价格推至远超其内在价值的情况。希勒的研究表明，在牛市之中，情绪化的叙述和从众行为占据主导，推动市场不断上涨，而最终这一切都会在现实的重压下回归原点。他警告说：“市场的非理性状态可能会比你保持偿付能力的时间还要长。”这句话反映了过度乐观情绪的不可预测性和危险性。

同样地，以识别市场泡沫而著称的资深投资者杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham），最近将2009年后的牛市描述为一个由投机行为和极端高估推动的“史诗级泡沫”。不出所料，随着市场价格的上涨，投资者的热情也随之高涨，他们开始相信“这次不一样”，从而为高估寻找合理化的解释。

然而，我们此前提及，估值是判断市场时机的一个糟糕工具。估值只能衡量价格相对于收益的涨跌速度。换句话说，估值在短期内更多反映的是投资者的心理状况。具体而言：

“估值指标仅仅是对当前估值的衡量。更重要的是，当估值指标过高时，它更多地反映了‘投资者心理’和‘博傻理论’的体现。如我们所见，我们的综合消费者信心指数与过去一年标普500指数的估值之间存在高度相关性。”

投资者常常犯的一个错误是，在短期内忽视估值，因为估值对价格回报没有即时影响。然而，正如上文所述，虽然估值在预测12个月回报方面表现糟糕，但它们却揭示了“投资者热情”，而这种热情会在近期内对市场产生影响。

既然我们理解了估值反映的是投资者的心理热情，那么在未来12个月里，我们可以对市场有何期待呢？预计市场波动将加剧。

近期，Sentiment Trader指出：

“无论我们采用哪种衡量标准，几乎都得出了相同的结论。尽管存在一些个别例外，但大多数指标都表明，投资者对未来几个月的股票前景持乐观态度。然而，债券市场的情况却截然不同。在几个月前短暂摆脱悲观情绪后，债券投资者再次陷入了阴郁之中。

这种对股市和债市相对优势的不同看法，导致股市和债市情绪之间的差距急剧扩大，接近数十年来的高点。在过去25年里，股票中期乐观指数高出债券乐观指数50%以上的情况并不多见。”

“至于这种情绪上的巨大差异是否会产生实际影响，下表列出了这两个乐观指数差距达到50%后标普500指数的回报情况。对标普500而言，这种情况是短期不利因素。在这种情况出现后的接下来一个月里，标普500回报尤其糟糕，只有两次上涨，而下跌有五次。不过，只有在互联网泡沫之后的那次信号出现后，市场才陷入持续下跌。”

——Sentiment Trader

通过观察股债比率，我们也发现了投资者过度热情的警示信号。下图比较了 SPDR标普500指数ETF（SPY）与iShares 20+年期国债ETF (NASDAQ:TLT)之间52天的变化率。图中的垂直线对应着股债比率变化率以及 标普500指数相对强弱指数的高点。

不出所料，投资者对股票相较于债券的过度热情往往预示着短期回调或更大的调整即将到来。

投资者的高度热情增加了市场调整的风险，因为建立在情绪而非基本面之上的市场更加脆弱。随着热情的消退，一个微小的负面事件，如令人失望的盈利、地缘政治紧张局势或令人担忧的经济报告，都可能触发买卖双方力量的逆转。

当市场被投机热情所支撑时，调整往往更为剧烈。最近的“日元套利交易”崩盘就显示，一个突然且意外的外部冲击会导致资产价格急剧下跌。过度热情的市场问题在于，价格下跌会形成一个反馈循环，加速市场的下滑。历史数据也证实了这一模式：由流动性和投资者狂热推动的市场过度热情，最终往往以迅速而痛苦的调整告终。

尽管投资者的过度热情为市场调整埋下了伏笔，但准确预测调整的具体时机却非易事。艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）在1996年发表了著名“非理性繁荣”演讲，然而三年后互联网泡沫才见顶破灭。市场可能会比预期更长时间地保持亢奋状态，但估值最终会回归到更为可持续的水平，调整因此变得不可避免，如下图所示。

然而，正如前文所述，把握时机至关重要。投资者在狂热市场中投资时，往往会犯两个主要错误。一是对各种信号反应过度，认为即将迎来更严重的调整。二是行动过早。因此，在当前牛市趋势的背景下，我们必须继续谨慎地驾驭市场。

Sentiment Trader总结道：

“情绪与动量往往相互对立。正当趋势追踪的动量追逐者们觉得一切看起来都最好的时候，对逆向思维投资者来说，风险却显得最大。我们现在正处于这样一个时期，动量令人印象深刻且极具吸引力。几乎没有证据表明动力已经耗尽，因为市场广度依然强劲，行业表现也极为健康。当指数背后的买入兴趣较弱时，情绪的极端化往往效果更好。如果我们看到广度指标出现更多分歧，那么股债情绪之间的巨大差异就会更有意义。就目前而言，它可能最有用的作用是作为一个早期预警，提醒我们条件已经成熟，市场可能会令人失望，我们应该警惕未来几周内买盘出现罢工迹象。”

鉴于当前市场过度热情的迹象，投资者应考虑以下策略来管理风险：

调整投资组合：将资金转向防御性行业或现金，以减少对投机性资产的敞口。

限制杠杆：避免过度使用保证金，以最小化被迫抛售的风险。

监测指标：关注技术指标、仓位变化和资金流动，以便及早发现预警信号。

考虑债券：随着股票需求的增加，如果债券失宠，那么在市场波动加剧时，很可能会出现一波轮动的“安全交易”。

综上所述，虽然乐观情绪在市场增长中扮演着重要角色，但未经控制的过度热情往往会导致市场在回归现实时进行调整。通过识别市场过剩的迹象并主动管理风险，投资者可以更好地驾驭这些不确定时期，并保护自己的投资组合免受过度下跌的影响。

当前经济面临的主要矛盾是需求缺口持续扩大，物价走弱。我们预计到2024年底，GDP平减指数同比可能连续7个季度为负。2012年到2016年期间，物价也曾面临较大下行压力，PPI同比在较长的时间内持续为负，但反映下游需求强弱的CPI表现较稳，同比均值为2%左右。如图表1所示，本轮GDP平减指数下行过程中，PPI的拖累小于上一轮，而CPI的拖累明显加大。这说明需求不足而非供给过剩是本轮物价下行的根源，提振需求而非广泛缩减产能是提振物价的关键。

需求缺口的累积既是金融周期下行的结果，也反映了过去几年疫情冲击的影响。我们的初步估算显示，2020年以来累积的需求缺口可能为3-4%。大规模设备更新和消费品以旧换新政策（“两新”）有利于提振消费，例如汽车、家电零售额增速均有改善。但从价格来看，汽车价格未见明显起色（图表2）。当然，近几年汽车价格下行有技术改善的积极因素，但也反映了内生消费动能偏弱的现象。

与传统经济周期不同，金融周期下行阶段，低物价循环的机制更复杂，主要体现为楼市调整和债务偿还带来了较强的“明斯基效应”和“费雪效应”（图表3）。经济周期下行时期，物价调整和循环的基本机制是“庇古效应”和“托宾效应”，即物价下行导致债权人获益、债务人受损，但债务人支出倾向更高，因此总需求下降。金融周期下行时期，房价调整带动财富变化，进一步影响总需求（“明斯基效应”）。同时，“土地金融”机制受阻，明斯基效应也增加了地方财政的压力，进而影响总需求。物价调整还推升实际利率，债务人偿债动机上升而借贷动机下降，导致货币增速放缓、总需求下降（“费雪效应”）。

低物价循环的第四个机制是“伯南克效应”，也就是说，如果出现债务违约，那么银行的放贷能力可能受到影响，进一步拖累总需求。在中国，比较持续的审慎监管，加上银行业有比较充足的坏账拨备与资本储备，“伯南克效应” 并未显现。2024年10月12日国新办新闻发布会指出将补充银行资本金，这将进一步巩固我国银行机构支持实体经济的能力。与此不同，美国次贷危机期间，其房地产调整带来的“伯南克效应”非常显著，主要因为彼时美国与房地产有关的金融衍生品体量大，房价调整对金融机构造成了较大冲击，进而对美国经济带来很大的负面影响。

“明斯基效应” 是金融周期下行时期的典型特征。受房价下跌的影响，我们测算29个大中城市2017Q1以来的二手房购房者面临损失的比例逐步上升，其中自2021Q1以来的二手房购房者中，面临损失的占比相对更高。自2022年以来，房地产价格下行抑制城镇居民资产增速。截至2024上半年，城镇居民资产已经连续多个季度环比面临下行压力。除对私人部门造成影响外，明斯基效应还体现为“土地金融”受阻、地方财政压力上升。我们的估算显示，总财政支出（包括一般公共预算与政府性基金）与GDP之比从2019年的34%左右下降到2024年1-8月的28%左右，其中土地出让收入的变化是个重要原因。

数据显示，自2022年中期起，居民提前偿还按揭贷款的现象增多，而同期居民中长期消费贷款滚动新增量出现下行，个人按揭贷款滚动新增量也走低，体现居民借贷意愿偏弱。“费雪效应”在企业端也有体现，图表4显示，截至今年上半年，上市公司净筹资性现金流（滚动12个月，即TTM）已经连续多个季度走弱，其中2024年2季度的净筹资性现金流（TTM）为10年来比较低的水平。金融周期下半场，这几个效应叠加起来的结果是总需求下行压力加大（图表5）。从消费数据来看，需求放缓在政府、企业与居民部门均有体现。

政府部门需求放缓既体现为投资放缓，也体现为社会集团零售走弱。城投债券净融资有所收缩，分行政层级看，区县级城投债券净融资受到的影响相对更大（图表6）。不过，城投债券融资走弱部分也可能由于基建投资空间的收窄所致。消费方面，GDP项下的消费包括商品消费和服务消费，而社会零售主要包括商品消费。近年来，居民零售增速偏弱，但社会集团零售下行相对更快（图表7）。

2021年以来，A股上市公司亏损面（亏损企业数占总企业数比重）有所扩大，2021-2024年，上半年税息折摊前利润（EBITDA）亏损的上市企业占比有所上升。从部门平衡的角度来看，企业利润的来源有四个，包括财政赤字、居民净消费、企业净投资和对外顺差。企业利润同比变化的分解显示，2023年2季度，财政赤字的变化对企业利润的影响较大，企业部门的投资对企业利润影响不大。但这个现象近期出现变化，净投资成为2024年企业利润最大的影响因子（图表8），这可能说明企业部门自身的紧缩已经成为影响企业利润的重要因素。

从居民端来看，除了财富变化影响消费之外，就业形势的变化和收入增速放缓也影响其消费。  如果将居民消费支出与其疫情前趋势的偏离分解为消费倾向和收入两部分，收入变化的影响持续加大（图表9）。整体看，就业压力在不同人群中差异较大。2024年9月15日国务院发布《关于实施就业优先战略 促进高质量充分就业的意见》，体现了政府对就业形势的高度重视。

针对上面所分析的需求不足问题，政策如何发力？ 一方面需要切实减轻经济主体的债务负担。 如图表10所示，我们发现在非金融地产上市公司当中，建筑业与公用事业上市公司应收账款占营业收入的比例在2024年上半年上升较快。从应付账款来看，地方国有企业应付账款占营业收入的比例在2024年上半年上升较快（图表11）。建筑公司一般与工程项目关系比较密切， 这个现象背后可能有地方收入下滑的传导。

我们将全部非金融上市企业的应付账款与应收账款做了一个加总分析，总的来看，上市公司应付账款的上升要快于应收账款。这可能意味着上市公司在账期上的议价能力相对更强，非上市的、规模相对较小的公司现金流压力可能相对更大。我们的分析显示，2021年以来，中国非政府部门还本付息占GDP的比例处于上升的状态。具体来看，付息占GDP的比例大体平稳，到期债务与GDP的比例上升是推高还本付息压力主要因素。根据对上市银行财报的分析，我们测算未来12个月到期贷款占GDP的比例还可能上升。

地方政府方面，土地出让收入下降叠加隐性债务偿还对地方财政现金流带来压力。我们从地方筹资性现金流的变化来分析这个问题。政府税费收入上升会减少非政府部门的资产，但政府筹资收入不会减少非政府部门的资产，因此政府筹资性收入是衡量财政力度的重要出发点。增加政府部门收入、但又不损害非政府实体部门资产负债表的筹资方式包括各种类型的政府债务融资、土地出让收入等。从广义财政的角度来看，城投的净融资现金流也是广义财政筹资性净收入的一部分。从年初至今的数据来看，2024年广义财政净筹资收入同比收缩，与GDP的比例同比下降3个百分点左右（图表12），主要原因是土地收入下滑以及城投净融资减少。

如果用1-9月的数据结合样本城投公司半年报的数据推算，2024年1-9月，广义财政筹资性净收入与GDP的比例可能为9.8%，较2023年的12.7%下降了2.9个百分点（图表12），其中1.46个百分点来自土地出让收入的下降，1.92个百分点来自城投筹资性净现金流的减少（其中0.72个百分点由融资减少贡献、1.20个百分点由还本付息压力增加贡献）。

近期公布的一些政策措施有助于缓解相关主体的债务压力。2024年9月下旬以来，货币、财政、资本市场、金融监管等政策协同发力。其中降息有助于减轻经济主体的利息支出，放松续贷条件有助于改善实体经济的现金流。根据我们的估算，2024年9月以来的LPR下调将为实体经济节省利息5000亿元左右（年化，下同），再加上存量房贷利率加点下调节省的1500亿元，2024年9月以来利率下调合计可能给实体部门减轻利息负担6500亿元左右；另一方面，我们估算显示，存款利息下降可能在未来一年内给银行降低利息负担4000亿元左右；综合来看，实体部门的现金流可能因此净增加2500亿元左右。但因消费与投资倾向偏弱，实体经济所节省的利息在多大程度上有效转化成投资与消费还待观察。

在降低广义财政还本付息负担方面，债务置换可以发挥比较突出的作用，2024年11月8日全国人大常委会表决通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。2018-2023年间没有进行大规模债务置换，加上近几年土地出让收入下降较多，地方财力面临的挑战加大，财政逆周期调节能力受到影响。2015-2018年期间地方政府发行了较大规模的置换债来化解2014年认定的隐性债务，而2018年以来的新一轮化债则更多依赖地方政府和城投自有收入、占用新增专项债、盘活资产等方式偿还，这可能导致部分本应用于公共服务和投资的资金被用于还债。

2024年11月8日全国人大常委会审议批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务、分三年实施、每年2万亿元，并宣布从2024年开始，连续五年每年从新增地方专项债券中安排8000亿元专门用于置换隐债，2029年及以后到期的棚改隐债2万亿元按原合同偿还、不必于2028年底之前提前偿还。三项举措下，财政部估计地方需消化的隐债总额从2023年底的14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，五年累计可节约6000亿元左右利息支出。我们认为隐债置换不只节省利息，还将释放增量财政支出空间。假设6万亿新增置换债和无需提前偿还的2万亿棚改债中50%可减少对原本用于其他开支的财政收入和经营性债务的挤占，未来三年或可释放财政空间4.08万亿元，这意味着未来一年或可释放财政空间1.36万亿元。

松货币仍有空间，与财政的协同也将加强。2024年9月底，货币政策已经进行了较大力度放松，我们预计2024年底到2025年货币政策仍有放松的空间，主要的措施可能包括3个方面。第一，在数量工具上，2024年11月到2025年仍有可能降准75bp左右，用来满足银行资产负债表扩张产生的额外流动性需求；第二，在利率工具上，我们认为降息要考虑内部金融系统的盈利以及汇率稳定，但在银行资本得到补充的背景下，降息概率比较大；第三，在结构性货币工具上，我们认为有可能结合财政的发力方向推出更多的创新型货币政策工具，此前人民银行已经明确表示“正在研究允许政策性银行、商业银行向有条件的企业发放贷款收购存量土地，人民银行提供必要的再贷款支持”。

财政扩张的另一个重要抓手是直达民生。与货币政策相比，为何更为强调财政政策？这是因为，货币要通过中介机构才能到最终需求，例如央行降息通过银行、资本市场传导。而财政可以直达最终需求，比如通过税收减免和转移支付直达家庭和企业，避开中间传导机构并克服顺周期性，逆周期的力度更强。

此外，是不是先要房价上升，经济才回暖呢？现实中的实际情况通常是，在房地产进入下行周期的过程中，房价调整领先经济增长，而在房地产止跌回暖的周期中，经济增长领先于房价回暖，美国和日本的经验见图表14-15。因为房价上升的前提是信贷扩张，而居民借钱购房的动机强弱与收入增速紧密相关。一般来说，经济增长回暖，居民收入预期改善，居民加杠杆的动力才可能增强，从而推升房价上升。也就是说，在财政政策发力稳增长、提升收入预期的情况下，居民加杠杆买房的动机才上升。当然，财政发力直接提升增长和财政加大力度稳地产并不矛盾，若可以同时进行，这样增长与地产改善的节奏将更快。

那财政如何提振需求？中国过去“稳增长”的一个重要抓手是基建，但经历多年高速发展后，基建增长空间收窄，政府投资乘数下降，我们测算政府投资的短期（一年）财政乘数可能已从2013-2017年的1.4左右降至2018-2022年的0.8左右，一个现象是基建固定资产投资与上市建筑公司营收之间的背离加大（图表16）。此外，投资短期提振需求，但中期也提升供给，可能导致需求缺口扩大而不是缩小，物价可能先升后降。因此，我们认为，政府支出重点由基建投资向民生转变有助于财政政策提质增效，同时也有助于持续地提振物价。我们的研究显示，不同领域的民生支出对经济增长的乘数差异较大，教育、医疗、社保三大民生一年内的短期乘数总体上可能为0.7-0.9，但长期乘数大于1（图表17）。细分来看，短期内教育乘数大于1，而卫生和社会保障短期乘数小于1，这可能是因为前者支出更为刚性。针对消费倾向较高（财政乘数较大）人群的民生政策可能更容易提振增长。我们认为，按照这个逻辑，针对低收入人群、年轻人和多孩家庭的民生政策或在稳增长方面效果更佳。比如，为了有效促进居民消费，提高对乡村老人、育儿家庭、城镇失业者和住房困难者的社会保障支出和相关民生支出可能比较有效。

如前所述，我们测算近几年累积的需求缺口可能为3-4%。我们预计，若明年实际GDP增速仍为5%左右，物价走势可能与今年相若，因为需求缺口没有收窄。2024年三季度货币政策执行报告指出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。而提升物价的关键是弥补需求缺口，如果通过一年时间来完全弥补近几年所累积的需求缺口，经济增长可能需要快速上升，这并非我们的基准情形。

一个比较合理的情形是逐步弥合需求缺口，假设通过两年多时间来弥合需求缺口，2025年实际GDP增长可能需要在今年基础上提升0.5到1个百分点左右，但美国大选带来的外围环境变化对此增添了不确定性。实际上，美国候任总统特朗普上台后可能会提高美国财政扩张力度，大概率将推升美国名义经济增速（主要是通胀率回升），这将增加美国的进口。但另一方面，如果特朗普对外加征关税，又将对其进口带来下行风险。按照2023年的数据，美国从中国进口商品占其总消费的比重为2.2%。考虑到目前美国经济需求仍然较为强劲，大致处于充分就业的状态，如果假设加征关税的影响全部传递到美国消费价格，那么60%的对华额外关税可能推升美国通胀1.3个百分点左右（年化）。如果综合考虑汇率变动、需求波动、替代效应等因素的影响，有研究显示，60%的对华额外关税可能会额外推升美国通胀0.6个百分点左右（年化）。

加征关税主要通过两个渠道对其进口目的地的经济带来影响，一是出口，其次是产业布局，而出口和产业布局的变化会间接影响消费。我们认为，在出口价格已经面临下行压力的情况下，再通过出口价格下调来对冲关税影响的空间有限，而财政加大力度提振国内需求是缓解关税冲击有效措施。假设0.8的财政乘数，这意味着净财政支出可能需要增加相当于2024年GDP的1.1%左右的规模去对冲关税对GDP的影响。从投向来看，财政直达民生、提振居民需求显得更为重要。

如前所述，如果外部环境恶化，2025年稳增长的难度加大。这种情况下，一个相对比较理想的情景是推升实际经济增速达到5.5%左右。这意味着，除了债务置换腾出的资金之外，还需额外新增相当于GDP的2%左右的净财政支出（其中1%左右用来对冲关税的潜在影响）。如果一般预算赤字率为4.0%，那么剩余一个百分比的GDP需要从特别国债、专项债等渠道融资。资金去向方面，除了继续挖掘基建项目、加速推进城中村改造和城市更新之外，我们预计可能会增加对民生的支持（比如低收入人群社会保障、生育补贴、城镇化等）。

这种情况下，GDP平减指数通胀可能从2024年的-0.4%左右提高到2025年的0.5-1%，CPI通胀可能从0.3%左右升至1-1.5%的水平，PPI通胀可能从-2.1%左右提升至0左右，这个情形接近于凯恩斯所说的“半通货膨胀”状态（凯恩斯将所说的“绝对通货膨胀”是指在充分就业的环境下，有效需求的增加所出现的状态）。具体预测如下：

固定资产投资同比或为4.9%，四个季度可能分别为 4.0%、5.7%、4.7%、4.6%。细分来看，十四五收官之年重大项目加快落地，地方隐债监管适度放松，叠加政府显性债务增加，基建投资同比或为10.0%；房地产开发投资降幅可能较2024年略微收窄，四个季度可能逐步小幅改善。制造业投资同比增速可能下降至8.0%左右。

社零总额同比或为7.0%左右。财政扩张或将进一步向民生、消费领域倾斜，带动社零总额增速改善幅度大于投资。本次大规模债务置换，有助于减少化债对财政资金的挤占，助力社会集团消费恢复性增长。扩大消费品以旧换新的品种和规模，可以与现有政策相接续，防止政策退坡带来的消费回落，并扩大政策覆盖面，让更多消费品类和消费群体受益。

这种情况下，全年GDP同比可能为5.5%左右，预计四个季度GDP同比可能分别为5.4%、5.8%、5.5%、5.3%。

2025年预测的不确定性较大。内部来看，主要是逆周期政策力度与投向，以及传导效果。在经历连续接近4年房地产价格调整以及较长时间的低通胀之后，居民、企业部门的预期总体相对偏弱，如果政策宽松力度较大叠加预期改善共振，经济表现可能好于预期，反之则相反。外部来看，美国通胀与其贸易政策不确定性较大，对出口带来较大扰动。这些变化需要继续观察。

10月美股以下跌作收，其中防御型板块(必需消费、医疗保健、地产) 的回调幅度较大，原本年至今涨幅第一的公用事业也出现回落，只有通讯服务和金融股收涨，不过截至11月初，美股第三季财报也已经超过一半的企业公布，而且美国总统大选也落幕，不确定性逐一解除后，随波动率指数回落，美股标普500指数也在11月6日创下新高，且11月通常是美股表现最好的月份，今年10月的下跌或许是为了11月更亮眼的表现做铺垫。

股价通常领先基本面一到两季提前反应，因此展望美股各产业板块在2024年第四季的基本面表现，可以协助投资人在11月布局相关个股或ETF。

美国零售和消费稳健，特斯拉和亚马逊财报都展现超强获利能力，透过压低成本创造高利润，其中亚马逊还有第四季美国消费旺季值得期待，特斯拉在特朗普上任后，即使取消电动车补贴，影响的大多是电动车小厂，龙头特斯拉反而能因此扩大市占，传统车厂的通用汽车财报表现亮眼，美国车市尤其强于中国和欧洲。

苹果新机iPhone16初期销售不如市场预期，而且支援非英语系国家的AI功能要等到2025年才会推出，手机和个人电脑的销量都比预期差，并无旺季效应，半导体需求主要靠AI在撑，工业和车用半导体还在努力消化过去的库存，可能要等到2025年降息效应带动经济和车市回温，所以投资科技产业目前仍以AI含量最高的优先布局，例如微软已有接近100亿美元的营收来自AI，台积电先进制程的营收占比超过7成。

航天与国防产业Q3财报都有一个共同点，就是营收成长主要来自售后服务，而供应链瓶颈则让制造端产能无法如期交付，预计最快要到25Q1才能正常交付，尽管特朗普上任后，可能带来更多国防订单需求，但供应链尚未恢复前都要先靠服务收入支撑公司营收；美国经济无衰退风险也推升工具机类股强劲，工业板块在选后走出较乐观的短线行情，后续还有美国经济强劲支撑，但供应链和成本问题仍待解决。

尽管地缘风险反复让原油下档有撑，但中国能源需求疲弱、全球制造业放缓仍持续利空油价，而且原油裂解价差还不断向下，代表炼油的获利不佳。特朗普上任后，支持传统能源的态度可能让开采活动增加，却会持续压抑油价。不过能源股创造现金流的能力仍强，且如果中东原油供给受到干扰，也会有利美国相关能源公司。

钢铁和铜价因9月底中国刺激政策而大涨后，近期又趋于弱势，若中国经济持续处在弱复苏，也很难利好钢铁与铜。 黄金年至今已经涨了三成，近期因特朗普当选让美元走强、金价回落，不过美联储也在11月继续降息，全球央行净降息比例持续增加，叠加地缘风险未除，黄金的偏多格局仍未改变。

美国银行业Q3净利息收入虽然下滑，但仍优于预期，手续费收入受到资本市场回温而大幅提振，让整体财报优于预期，重点关注投资银行业务占比较高的高盛和摩根史坦利，但特朗普上任的消息让多数银行股一夜暴涨10%以上，银行业面对未来降息周期不确定，增提更多坏帐准备，短期股价的乐观情绪有超额反映嫌疑。

美国房市基本面稳定，成屋需求量大于供给量，且薪资调涨与低失业率都没有让负担能力恶化，房贷利率也从2023年10月高点持续回落，但毕竟目前还是处在6%以上的历史高位，压抑成屋购买需求。近期地产股的黑马是数据中心托管的Digital Realty Trust(DLR)和Equinix(EQIX)，AI带动的需求持续带动营收增长。

两大巨头谷歌和Meta最新财报都很亮眼，数字广告需求强，且AI对营收带来显著贡献，谷歌云服务受惠AI获得高速成长，Meta则透过AI提升用户使用时间，较小型的广告商Snap也在AI帮助下每日活跃用户大增。流媒体龙头Netflix全球付费用户数大超预期，通讯服务产业可以说是美股11大板块中最看好的。

近期必需消费的黑马是烟草股，受到涨价和烟草替代品需求强劲而上调全年利润。美国10月两个飓风拉抬食品饮料和家用品的销售，碳酸饮料因提高单位售价让整体营收增温，不过在特朗普上任后，中国营收占比较高的公司恐受高关税冲击，导致可口可乐等公司股价短线呈压，需等股价回稳再考虑布局；强调高性价比的大型零售折扣商优于低价导向的1元商店，11月初沃尔玛股价再创新高、好市多则在高位有撑。

医疗板块Q3财报多优于预期，其中手术机器人年增速还上调到16%，展望持续乐观；药厂在免疫、肿瘤、癌症各领域销售多优于预期，减肥药因批发商降库存让销售低于预期，且诺和诺德减肥药复制品还导致10人死亡，让近期减肥药个股走势疲弱，但未来展望仍属乐观，预期短线修正后仍可寻找布局机会。

公用事业在大选后遭受最多打击，特朗普不支持洁净能源是市场的普遍共识，不过连特朗普支持的核能也遇到困难，亚马逊启用核能供应资料中心发电的计划，受到监管单位阻碍，公用事业遭遇短期逆风，不过AI发展仍持续推升用电需求，公用事业类股筑底后仍值得布局。