2024，中德经贸关系进入动摇阶段

经济深陷泥淖

民粹浪潮翻涌

安全困境加剧

未来路在何方

来源：中国现代国际关系研究院

美联储政策制定者在2025年需要考虑的问题，不仅仅是如何根据通胀和就业情况调整利率。该央行还将对其货币政策战略和工具进行审查，这是其每五年进行一次的例行工作。

美联储上次的框架更新是在2020年，正值新冠疫情期间，彼时美国通胀率已经持续低迷十余年，利率仅略高于零。如今，美国经济正走出自20世纪70年代以来最严重的通胀时期，利率远高于所谓的零下限。

美联储2025年框架审查的一个主要问题是，官员们是否应该回归更传统的通胀目标制，即始终将目标设定为2%，而不是他们2020年采用的更灵活的目标。

同样需要审查的是美联储货币政策工具的有效性和实施策略，这些工具包括设定基准利率、买卖国债和其他证券以及提供前瞻性指引。沟通也将是审查的一部分。研究结果可能会在8月份怀俄明州杰克逊霍尔举行的堪萨斯城联储经济政策研讨会上公布。

美联储将于明年5月在华盛顿特区举办一次研究会议，以征求外部人士对货币政策和经济的意见。官员们还将走访全国各地，参加与公众的“美联储倾听”活动。

美联储主席鲍威尔在11月的一份声明中表示，“我们对新想法和批评性反馈持开放态度，并将汲取过去五年的经验教训，在适当的地方调整我们的方法，以更好地服务于我们对之负责的美国人民。”

根据国会授权，美联储的目标是追求最大就业和物价稳定，自2012年以来，它将物价稳定定义为以个人消费支出（PCE）价格指数衡量的年通胀率为2%。根据声明，这一具体目标不会成为五年期审查的一部分。

美联储于2020年夏季完成了最近一次框架审查，鲍威尔在当年8月的杰克逊霍尔会议上公布了结论。官员们将他们较长期的通胀目标修正为一段时间内的年均2%，而不是始终精确地达到这个水平。这种所谓的灵活平均通胀目标制意味着，可以允许出现更高的通胀来弥补之前低于目标的价格增长。

鲍威尔在11月14日达拉斯联储的一次活动中表示，“（我们选择）制定了一个弥补策略，这样如果通胀率过低，我们就可以承诺让通胀率略微高一些。我们的想法是，如果人们相信你会这样做……那么通胀率就不会过低。”

2020年对美联储《关于长期目标和货币政策战略的声明》的更新还强调，要努力减轻最大失业率的“不足”，而不是双向的“偏差”。这一细微的变化表明，如果仅仅是劳动力市场紧张，而通胀率并不过高，政策制定者就不会开始提高利率。

此后，美联储因其灵活的通胀管理方法而受到批评，这种方法被指责导致美联储在应对2021年通胀飙升时落后于形势。当年年初，美国物价上涨开始加速，但美联储将其目标利率维持在略高于零的水平，直到2022年3月，当月PCE价格指数比上年同期高出7%。

此后，通胀有所放缓，劳动力市场也出现松动，美联储于9月开始下调位于20年高点的利率。

自美联储上次框架审查以来的半个世纪对货币政策来说是多事之秋。2025年得出的结论将决定美联储如何应对未来五年的挑战。

来源: 新浪财经

周一（12月30日）美市盘前，目前英镑兑美元汇率升至接近1.2600水平。然而，由于临近新年假期，交易量稀少，分析师预计英镑兑美元波动性较低。美元指数目前跌破108.00，但有望以全年约6.7%的涨幅收官。

尽管美联储今年将其关键借贷利率下调了100个基点至4.25%-4.50%，美元表现仍然强劲。特别是在过去三个月，美元因特朗普赢得美国总统大选而显著上涨。市场普遍认为，特朗普的政策，如移民控制以及更低的税率等，可能带来通胀压力并促进经济增长。

此外，美联储已暗示，由于经济增长前景强劲、通胀趋势放缓速度减慢，以及劳动力市场状况优于此前预期，2025年的降息幅度可能会减少。然而，美联储主席杰罗姆·鲍威尔并未对特朗普政策对经济的潜在影响做出具体评估。

鲍威尔在12月18日表示：“现在得出任何结论都为时过早。我们不知道哪些商品将被征收关税，来自哪些国家，持续多久，以及征收的规模。”鲍威尔的言论显示出美联储在应对不确定的政策环境时的谨慎态度。

本周，对于英镑和美元来说，重要的推动因素将是S&P全球和美国ISM制造业采购经理人指数（PMI）12月最终数据的发布。分析师认为，这些数据的表现将为两种货币的短期走势提供进一步指引。

英镑在市场中的表现

目前英镑兑美元反弹。尽管市场对英国央行在2025年的鸽派预期略有增加，但英镑仍有小幅上涨。市场预计明年英国央行将削减利率约53个基点，高于12月19日政策声明后预计的46个基点。当时英国央行以6-3的投票结果维持借贷利率在4.75%不变，而在政策声明之前，市场预计仅有一名货币政策委员会（MPC）成员支持降息。

值得注意的是，英国央行今年在降息方面的行动比欧洲和北美国家慢。英国央行仅将关键借贷利率下调了50个基点，而美联储和欧洲央行均削减了100个基点。相比之下，加拿大央行和瑞士央行因更高的通胀目标下行风险，降息幅度更大。

高盛的分析师指出：“尽管劳动力市场已出现明显的再平衡迹象，但英国的工资增长和服务业通胀仍然显著高于其他地区。因此，英国央行在政策调整上比其他主要央行更加谨慎。”此外，高盛预计，随着劳动力市场疲软压制潜在通胀，英国央行将在2025年继续实施季度降息，幅度将超过市场当前的预期。

技术方面，分析师Dua进行了以下解读：

从技术面来看，英镑兑美元目前接近1.2600水平附近横盘整理。当前英镑兑美元的走势仍然脆弱，因为汇价交投于上升趋势线下方。该趋势线从2023年10月低点1.2035延伸而来，目前大约位于1.2600附近。

从均线角度来看，短期至长期的均线都呈下行趋势，表明长期内依然存在较强的看空趋势。此外，14日相对强弱指数（RSI）徘徊在40.00附近。如果RSI持续低于这一水平，可能触发新的下行动能。

MACD指标显示，快线和慢线仍然处于零轴下方，暗示市场整体趋势偏向空头。然而，柱状图的逐步缩短可能表明当前下行动能有所减弱，这为短期反弹提供了可能性。

支撑与阻力位

支撑：如果英镑兑美元跌破即时支撑1.2485，可能会测试4月22日的低点1.2300。

阻力：若英镑能够有效突破1.2600，则12月17日的高点1.2730将是短期内需要关注的关键阻力。

（英镑兑美元日线图，来源易汇通）

来源: 汇通网

2024年以来，黄金价格屡创历史新高，在主要资产中表现最佳。1-11月，以美元计价的黄金回报率为27.6%，超过美股、新兴市场股市、美债、美元现金以及商品等其他主要资产。虽然进入12月后黄金价格有所回落，但仍处于牛市通道。回顾黄金价格历史走势，自1970年至今已经历三轮牛市（见图1）。第一轮牛市是1970年第一季度至1980年第三季度，黄金价格从35.09美元/盎司上涨至666.75美元/盎司，涨幅高达18倍。本轮黄金价格上涨的主要驱动因素是布雷顿森林体系解体、美国高通胀以及中东战争等地缘政治事件。第二轮牛市是2000年第一季度至2012年第三季度，黄金价格从257.95美元/盎司上涨至1772.10美元/盎司，涨幅高达542%。本轮黄金价格上涨的主要驱动因素是美联储货币政策宽松、美元贬值以及地缘政治不确定性上升。

第三轮牛市是2018年四季度至2024年11月，黄金涨幅高达123%。第三轮牛市又可以细分为两个阶段，第一阶段是2018年第四季度至2020年第四季度，黄金价格从1186.40美元/盎司上涨至1897.53美元/盎司。在此期间黄金价格上涨的主要驱动因素是英国脱欧和美联储降息。第二阶段是2022年第三季度至2024年11月，黄金价格从1660.73美元/盎司上涨至2650.33美元/盎司。与此前牛市有所不同，本文认为第二阶段黄金价格上涨主要是因为全球央行大幅增持黄金。从中长期来看，黄金市场牛市有望延续。

图1：1970年至今黄金价格走势

一、传统框架下黄金价格影响因素分析

基于传统框架黄金价格的影响因素主要有供求因素、美元指数、实际利率、通胀率和避险情绪。黄金具有商品属性和金融属性双重属性。供求分析是从商品属性的角度分析黄金价格走势。黄金供给主要来自矿山生产、生产商套期保值、黄金回收，需求主要来自珠宝加工、科技、投资和全球央行净买入。一般来说，黄金供给相对稳定，需求可能会受到黄金消费、ETF持仓量以及全球央行需求等因素的影响。

从黄金的金融属性来看，一般认为美元指数和实际利率与黄金价格相关性最高，总体呈负相关关系。黄金价格与美元指数相关性高主要是因为黄金以美元计价。如果美元贬值，黄金也会被动升值。黄金价格与实际利率相关性高主要是因为黄金与其他金融资产不同，既没有股息收益，也没有利息收益。因此，当实际利率上升时持有黄金的机会成本也会上升。在其他因素不变的情况下，大概率会引发黄金价格下跌。黄金价格与通胀率的相关性存在争议。一般认为黄金仅具有抗恶性通胀的能力。黄金与避险情绪有一定相关性。黄金是典型的避险资产，尤其是在地缘政治事件爆发时，黄金价格大都会出现上涨。然而，黄金避险功能发挥的前提条件是市场不能出现流动性危机。如果出现流动性危机黄金与其他金融资产一样也会下跌。

二、全球央行购买黄金助推黄金价格上行

2022年第四季度以前，黄金价格走势与传统框架总体相符。2022年第四季度以后黄金价格与传统框架出现显著背离（见图2）。在此期间际利率出现明显上行，美国10年期国债收益率与CPI之差从9月的-4.37%上升至2024年11月的1.48%。由于黄金价格与实际利率相关性较高，且总体呈现负相关关系，根据历史经验和理论分析黄金价格应该出现下跌。然而，黄金价格一反常态出现明显上涨，进入第三轮牛市的第二阶段。

图2：黄金价格与美国实际利率

黄金价格之所以逆势上涨主要是因为全球央行大幅增持黄金改变了黄金市场的供求关系。世界黄金协会的数据显示，2022年和2023年，全球央行净买入黄金的规模分别为1082吨和1049吨，分别比2021年上涨了140%和133%，2024年前三季度，全球央行净买入黄金694吨，比2021年全年增长54%（见图3）。从国别来看，2022年第四季度至2024年第四季度净买入黄金最多的央行分别来自中国大陆、波兰、土耳其、新加坡和印度，规模分别为316吨、191吨、106.5吨、73.9吨和68.3吨。事实上全球央行增持黄金并非2022年第四季度以后才出现，2010年至今全球央行基本维持净买入的趋势，多数年份保持在400-600吨/年的规模。2022年以后全球央行净买入规模屡创历史新高，致使黄金价格大幅上涨。

图3：2010年至今全球央行净买入黄金情况（数据来源：世界黄金协会）

三、中长期黄金价格有利因素仍然较多

（一）实际利率将会下降

当前美联储已进入降息周期。自美联储2024年9月开启本轮降息周期以来迄今为止已经实施三次降息，联邦基金目标利率区间从5.25%至5.5%下降至4.25%至4.5%。市场预计美联储将在2025年降息2-3次。虽然由于通胀反弹等因素美联储可能会暂停降息，但难以改变降息趋势。并且，随着美国经济持续放缓，实际利率大概率不断下降，这将继续降低黄金持有的机会成本，有利于黄金价格持续上涨。

（二）地缘政治风险有增无减

近年来，全球政治经济格局加速重构，地缘政治风险有增无减。俄乌冲突、哈以冲突延宕，中东地区冲突频发，如何解决前景不明，部分冲突存在长期化的趋势。当前地缘政治冲突大都具有极其复杂的历史背景，结束冲突十分困难，且存在二次爆发的风险。地缘政治冲突外溢影响愈发明显，对全球石油供应、供应链以及贸易均产生了较大的负面影响。与此同时，大国博弈日益加剧，贸易摩擦越来越多。在此背景下，投资者的避险需求也会上升，对黄金的需求也将增加。

（三）美元信用进一步下降

从中长期来看，美元信用将持续恶化，主要有几个原因：一是财政前景恶化。美国财政部的数据显示，截至2024年11月末美国未偿还公共债务总额已经突破36万亿美元，比2019年末增加了55%。美国国会预算办公室预计2025-2034年财政赤字将高达21.472万亿美元。二是货币超发。2008年至今美联储总资产规模从危机前约9000亿美元上升至峰值约9万亿美元，目前仍高达6.9万亿美元左右。当前美元仍处于流动性泛滥的状态。三是滥用美元地位。近年来美国频繁使用金融制裁，美元武器化动摇了现行国际货币体系的根基，促使美元信用进一步下降。

（四）全球央行购金仍将持续

来源: 界面新闻

欧洲失陷，意大利稳定

数字背后

与梅洛尼政府一直试图向公众和外国媒体展示的令人印象深刻的公众人物相反，欧盟委员会提供的意大利经济表现的详细数据突显了重要但经常被忽视的盲点。

例如，意大利政府声称在失业问题上取得了非常积极的成果，但却忽略了具体数字所显示的情况，即意大利实际上有更多的人在工作，但工资却更低，意大利的就业率仍比欧洲平均水平低9个百分点，按照欧盟标准属于“疲弱但在改善”的范畴。

越往南走，经济问题就越严重，众所周知，意大利是南北发展差距最大的国家之一，仿佛南北是两个独立的国家，而不是同一个国家内的两个地区。

令人沮丧的细节还不止于此，欧盟委员会的数据显示，意大利受物质和社会匮乏影响的人口比例非常高，到2023年底，该国极端贫困人口比例达到9.8%。至于性别收入差距，根据欧盟委员会的数据，过去十年来，这一状况并未改善，目前性别收入差距约为19.5个百分点，是欧盟平均水平的两倍。

与此同时，意大利仍是欧盟中既未上学又未工作的年轻人比例最高的国家之一，为11.2%，该国学生的基本技能明显低于欧盟平均水平，经合组织数据显示，意大利三分之一的人患有功能性文盲，2023年只有45.8%的意大利成年人具备基本的数字素养技能。

所有这些数字以及其他数字使得欧盟将意大利的多项经济指标列入“严重问题”或“需监控”的范畴，欧盟还认为意大利是一个宏观经济过度失衡的国家。

另一方面，意大利政府最近收到了坏消息，意大利国家统计局在2024年12月将意大利今年的经济增长预期下调了一半，至仅0.5%，而6月预测值为1%。该机构还预计明年的经济增长率仅为0.8%，而之前预测为1.1%。

意大利经济部长詹卡洛·乔尔杰蒂表示，据英国《金融时报》报道，由于意大利乃至整个欧洲的工业领域遭遇“严重问题”，因此这一数字有所下调。

真正的问题是，尽管梅洛尼政府的政治稳定使其能够通过预算和削减开支、应对经济逆风所需的措施，而不像法国和德国等正在经历政治动荡的国家，但意大利的债务水平明显超过欧洲其他国家，这使其比其他国家更容易受到外部冲击。

德国商业银行首席经济学家约尔格·克莱默认为，意大利过去两年的成功不能主要归功于梅洛尼的政策，而应归功于新冠疫情爆发后来自欧盟的外部资金流入，并且到2026年将达到2000亿欧元（2160亿美元）。

意大利的这部分资金占到了欧洲用于疫情后复苏资金的最大份额，专家警告称，如果意大利不尽快注意减少高额预算赤字，并用这笔钱解决其经济的深层结构性问题，我们很可能很快就会看到这些国家所经历的特殊增长期迅速结束，然后陷入新旧经济问题的漩涡。

这些欧洲债务和赠款是近年来意大利经济增长的主要推动力。据德国之声报道，意大利政府在新冠疫情之前“新增债务”占国内生产总值的1.5%，但到2023年上半年已达到8.3%。因此，正如德国平台所说，“债务山”正在稳步增长。

2024年初，欧盟委员会估计，到今年年底，意大利的总债务将超过国内生产总值的140%，并且到2025年还将继续上升，而以德国为例，其债务率超过国内生产总值的66%，法国则接近100%。

这些详细事实使得路透社预测，意大利经济的结构性弱点将在疫情后经济复苏后再次显现，并且意大利将很快重回欧元区表现最差的经济体之一的位置，自25年前推出单一货币以来，意大利一直是欧元区内增长最慢的经济体。

与年初的预期相反，最近的经济衰退威胁到了该国的公共财政，据路透社报道，这与焦尔吉娅·梅洛尼政府所呈现的形象相矛盾，该政府声称她执政前的政治不稳定是该国经济危机的主要原因，而这些危机现在已经结束。

意大利国内数据与欧盟委员会估计的相差不大，官方数据显示，到2026年该国公共债务将达到国内生产总值的138％，在欧元区债务指数中位居第二。

由于目前的增长数据低于年中乐观预期，公共债务可能会进一步增长，在制造业发生严重危机、服务业（目前是意大利经济的主要支撑）萎缩的背景下，以及另一个负面事实是，意大利商业信心已降至2021年以来的最低水平，因此购买意大利债券的信心将下降，该国的债务偿还负担将增加。

看看西班牙，而不是德国

毫无疑问，与前几届政府相比，梅洛尼政府实现了政治稳定，但意大利经济的乐观数据可能需要在不同的、更细致的背景下解读。

与法国和德国的情况相比，意大利最近的政治和经济稳定可能会给人一种非常成功的印象，但或许最准确的比较对象是意大利，它是另一个欧元区南部经济体，在疫情后获得欧洲援助的国家中排名第二。

据路透社报道，马德里的增长率是意大利的四倍，牛津经济研究院欧洲研究主管安吉尔·塔拉韦拉表示，由于西班牙能够吸引技术移民并将其融入其经济，预计到今年年底，西班牙的国内生产总值增长率将达到3%，与意大利不同，意大利吸引的低技能移民较少，这些移民主要在非正规经济部门工作，而年轻人移民率很高，除此之外，西班牙在过去二十年中比意大利更好地实现了基础设施和服务的现代化。

经济学家、都灵大学商学院高级工商管理硕士项目教授朱塞佩·鲁索在一项关于此事的经济研究中也同意这一观点，他表示，西班牙在疫情后取得的成功，相比之下意大利却遭遇了结构性衰退，这在很大程度上要归功于过去20年西班牙相对于意大利采取的稳健经济措施，而鲁索提出的观点与意大利政府提供的美好梦想背道而驰，并强调意大利在疫情过后没有空间谈论经济奇迹，国家必须永久性地而不是暂时性地削减开支，他还强调，实现未来可持续增长的唯一途径是通过投资和创新，而他认为，意大利一直未能以最好的方式将这两个词付诸实践。

来源: 半岛电视台

12月30日，汇丰银行环球研究发布报告显示，对于全球经济而言，汇丰预期2025年将面临贸易紧张局势带来的压力及其连锁反应，但增长有望稳定在2.7%的水平。中国完成2024年全年经济增长目标应无悬念，未来宏观经济政策将进一步加力，促消费、稳楼市，通过这些举措应对外部挑战，促进经济回稳。

全球经济：增速有望维持稳定但贸易预期承压

汇丰银行环球研究首席亚洲经济学家兼亚洲联席主管范力民认为，全球经济或保持稳定增长，贸易增速预计放缓。

“2025年，全球经济增长面临的最大不确定性当属贸易紧张和保护主义加剧，以及由此可能产生的连锁反应。”汇丰预计，2025年全球的货物和服务贸易出口量增速可能下滑至1.9%，但全球经济增速仍有望维持在2.7%的水平。而此前汇丰曾预测2024年及2026年全球经济增速分别为2.7%及2.6%。

汇丰预测，2025年美国的经济增速为2.2％，其经济韧性仍将持续，但特朗普政府可能采取的大幅加征关税以及收紧移民政策等举措增加了美国经济的下行风险。在通胀水平方面，预计2025年美国的核心通胀率仍将高于美联储的平均通胀目标，压力将会持续。

“一方面是住房通胀持续高企，另一方面美国新一届政府可能采取的关税和移民政策也将对商品价格以及非住房服务价格指数带来上升压力。”范力民表示，经济数据则指向美国经济表现仍会相对稳健，意味着本轮降息周期的调整幅度可能相对偏小。

中国经济：更多政策持续发力 促消费、稳楼市

对于中国经济，汇丰银行环球研究大中华区首席经济学家刘晶认为，全年GDP增长目标预期可实现，CPI保持温和回升。

刘晶表示，2024年9月底中国国内宏观经济政策基调转为宽松之后，伴随着一系列政策的出台，近期的经济活动数据较2024年三季度已有一定程度的改善，加上出口商抢先出货，全年完成5%左右的GDP增长目标应无悬念。

“从外需方面看，2024年前三季度，货物和服务净出口对GDP增速的贡献率达到23.8%，一定程度上对冲了国内消费增速放缓的影响。”刘静认为，由于贸易摩擦和保护主义的升级，出口可能会在2025年面临更多挑战。

在国内价格指数方面，汇丰预计，随着相关政策支持力度的加大，2025年CPI有望保持温和回升。2024年CPI平均预计上涨0.3%，2025年预计将上涨0.6%。PPI同比跌幅则有望在2025年逐季收窄并在第四季度趋于转正。

“2025年，加力提振内需将是政策的重要考量。”刘晶指出，近期的中央政治局会议和中央经济工作会议明确，未来宏观经济政策将进一步加力，通过实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策来促进经济回稳，以及对冲外部需求的不确定性。

汇丰预计，2025年中国的财政赤字率目标可能由3%提高到4%，超长期特别国债发行将达到2万亿人民币，而新增地方政府专项债务限额则有望提高至4.2万亿人民币。同时，2024年推出的1500亿超长期特别国债资金支持消费品以旧换新政策，对相关产品零售提振效果较为明显，2025年支持消费的相关政策或将进一步优化，例如会将一些服务消费纳入其中，并简化使用流程等。从货币政策看，汇丰预计，2025年中国人民银行或将继续降息30个基点，并可能降准50个基点。央行亦可能加大在二级市场买卖国债的力度，实现基础货币投放和流动性管理。

此外，汇丰认为，稳定房地产市场仍是关键。房价下行带来的负财富效应是现阶段制约消费增长的原因之一。近期的一套房地产政策组合拳下来，房地产市场的量、价等都出现了一些积极信号，但整体来看，市场企稳仍需要更多时间以及政策支持。汇丰认为，中央明确定调“稳楼市”，意味着后续或将有更多政策发力。另一方面，地方化债和地方政府清欠的推进，以及规范涉企检查和涉企执法的法律法规出台，也有望改善营商环境并提高企业家信心。

来源: 网易财经