2025年展望：美元继续称王？

随着最后一批信用债的发行结束，债券一级市场在2024年12月31日画下句号。数据显示，2024年。全市场利率债和信用债发行规模分别为282,329.78亿元和204,466.58亿元，同比分别增长7%和6.91%。

2024年，在经济基本面缓步修复、“资产荒”持续演绎、宽货币政策预期等背景下，债市走出极致牛陡行情，长端收益率不断突破关键点进入1.0时代。展望未来，业内人士分析，财政政策空间、节奏、投向、拉动效果及货币政策如何应对大概率延续成为2025年债市主要博弈点。

监管指导叠加政策预期，利率债发行进入1.0时代

2024年12月26日，35亿元央行票据互换操作发行结束，2024年利率债发行正式“落下帷幕”。回顾今年的发行情况，利率债发行量小幅增长，发行利率震荡下行；受货币政策宽松预期、股债跷跷板、“资产荒”行情等多重因素影响下，债市震荡走牛。

从发行规模来看，据新华财经梳理，2024年利率债发行规模环比增长7%。具体来看，国债发行124,761.3亿元，央行票据发行3,318.4亿元，地方债发行97,760.88亿元，政策性银行债发行56,489.2亿元。对比来看，国债、央行票据和地方债发行规模均较去年有所提升，环比分别增长12.39%、50.84%、4.83%，政策性银行债环比下降1.57%。

从利率曲线走势来看，地方债发行利率整体波动较小，政金债和国债季末大幅下行。数据统计显示，2024年12月国债、地方债和政金债的发行利率均破最低点，分别为1.1829%、2.1273%和1.4455%。

2024年，利率债走势呈现出阶段性特征。分季度来看，一季度受上年年末“抢跑”行情延续、基本面偏弱、央行降准节前落地、宽货币政策预期增强等因素影响下，利率债稳步下行，长端国债利率不断下探；进入二、三季度，央行表态与政策预期是本阶段的主线，利率债整体呈现震荡态势，超长期特别国债首发落地，“资产荒”格局持续演绎下长债利率多次刷新历史新低，9月末超预期政策落地提振投资者信心，债市出现反弹；四季度，“股债跷跷板”效应凸显，权益市场重回3000点增强投资者入市信心，债市整体较为震荡，季末货币政策宽松预期点燃机构“抢跑”情绪，增量政策持续落地带动10年期国债利率进入1.0时代。

东方金诚研究发展部执行总监冯琳认为，10年期国债收益率持续下行的主要原因或是当前债市多头情绪占优，市场走强惯性仍在，以及年底配置盘抢跑行情仍未结束。

中债数据显示，2024年首个交易日（2024年1月2日）10年期国债收益率为2.5601%，截至2024年最后一个交易日（2024年12月31日），中债10年期国债收益率为1.6752%，年度区间相差88.49BPs。

银行固收研报指出，政策扰动是2024年加剧债市博弈、放大债市波动的主要因素。而随着四季度一揽子政策落地、各部门形成合力，财政政策空间、节奏、投向、拉动效果及货币政策如何应对大概率延续成为2025年债市主要博弈点。

信用债发行量小幅上升，“资产荒”影响下走势分化

从发行数据来看，2024年信用债共发行204,466.58亿元，环比上升6.91%。具体品种中，商业银行债、公司债、中期票据、可交换债券、资产支持证券、国际机构债发行规模均环比上升。其中，中期票据发行规模相较去年增长17,575.08亿元，环比上升59.24%；国际机构债发行规模相较去年增长415亿元，环比上升202.44%。

城投债方面，据新华财经统计，2024年城投债发行总额为39,659.62亿元，相较上一年发行规模环比下降15.15%。

分地区来看，2024年江苏、浙江和山东三地发行规模最高，分别为10,756.81亿元、4,839.94亿元和3,282.42亿元；相比之下，黑龙江、宁夏和海南发行规模最低，分别为19.50亿元、18.50亿元和6.00亿元。

产业债方面，2024年城投债发行总额为103,431.67亿元，相较去年发行规模环比上升19.88%。

分地区来看，北京市、广东省和上海市发行规模居前，分别发行30,185.28亿元、12,780.38亿元和8,195.97亿元；青海省、宁夏和西藏三地发行规模最小，分别为51.30亿元、37.00亿元和8.00亿元。

华创固收团队指出，2024年信用债进入全面低利率阶段，1-7月，“钱多”环境延续，机构配置力量较强，供需结构失衡下“资产荒”行情极致演绎，信用债收益率大幅下行，信用利差压缩至极低水平，低利率环境下，市场开始向久期要收益，长久期信用债供给明显增多，一级申购热情高涨；8-10月，央行卖债、一揽子稳增长政策发力，市场风险偏好提升，机构赎回再现，信用债流动性面临重定价，收益率大幅回调，信用利差大幅走阔；11月10万亿化债政策出台，信用利差小幅修复，12月货币宽松预期叠加年末机构抢跑，无风险利率下行过快，信用利差被动走阔。

政策靠前发力，多品种债券蓄势待发

2024年10月，国家发展改革委表示，2025年我国将继续发行超长期特别国债并进一步优化投向，仍将保持有力度的安排支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。业内人士预计，2025年超长期特别国债或增量发行。

2024年12月召开的中央经济工作会议提出，要实施更加积极的财政政策。其中提到，要增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。

民生银行首席经济学家温彬认为，2025年特别国债发行规模预计约为2万亿元，其中用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设的超长期特别国债规模可能继续按1万亿元安排，用于支持国有大型商业银行补充核心一级资本的特别国债规模或为1万亿元。

2024年12月31日，财政部发布2025年第一季度国债发行计划。据通知，第一季度将发行关键期限国债、短期国债、超长期一般国债、储蓄国债。计划表显示，财政部拟发行国债的期限包括1年期、2年期、3年期、5年期、7年期和10年期，最早招标日期为2025年1月10日，付息方式包括按半年与按年付息。

地方债方面，目前多地已公布2025年一季度发债计划，规模超5,000亿元。

据新华财经梳理，截至2024年12月31日，湖南、重庆、山西、宁波、河北、福建、甘肃、海南等地均公布地方政府债券一季度发行计划，计划发行规模达5,408.87亿元。

温彬预计，2025年新增地方政府专项债务限额或为4.5万亿元，比2024年初预算增加6,000亿元。

而政金债方面，近日市场发布消息，2025年一季度三家政策性银行债券发行量预计高达2万亿元，同比增加近50%，创历史新高。年后首日即启动债券发行，将全曲线增加债券供给。

来源: 中国金融信息网

彭博智库的Timothy Tan和Jason Lee周一撰写了题为“2025年地缘政治黑天鹅和宏观灰犀牛层出不穷”的报告，对2025年进行了最新的宏观展望。

报告侧重于2025年的主要预期风险，分为“黑天鹅”事件（不可预测的罕见事件）和“灰犀牛”事件（极有可能发生但被忽视的风险）。该报告强调了在特朗普2.0时代，地缘政治和经济风险在新的一年里的相互关联性。以下是报告内容：

美国利差交易仍是2025年最大的灰犀牛，在美国财政恶化的情况下，它可能会让美联储的货币政策多米诺骨牌倒下。

中东“黑天鹅”事件发生的可能性或高于市场预期，地缘政治风险依然很高。

2025年中东发生更大规模冲突的风险上升

随着中东紧张局势的升级，爆发以更大规模冲突为形式的“黑天鹅”事件的风险也在增加。由于该地区仍然是世界上最大的原油来源地，一场地区战争造成的供应中断可能会使油价大幅上涨。

在2024年，只要伊朗的石油基础设施有可能受到攻击，油价的剧烈波动就会显现出来。然而，供应风险并不局限于伊朗，因为霍尔木兹海峡的任何运输障碍都会产生类似的影响。

利差交易将揭开“灰犀牛”多米诺骨牌

如国际资本流动报告（TIC）的数据所示，从2024年9月起，套利交易实际上不仅没有平仓，反而增加了。截至2024年8月，外国私人从2022年开始购买的美国国债和公司债券的总额已上升到约2.48万亿美元。

这种来自离岸欧元-美元市场的流动性实质上增加了美国国内金融市场的流动性。7月和8月的持续上升表明流动性在继续增加，现在的头寸可能要大得多。

如果美联储为控制政府利息成本而大幅降息，那么这些资金的流向就会发生逆转，从而导致美国金融市场流动性紧缩。这反过来又会引发市场不稳定和美元走软。这种失调将导致利差扩大。

外国购买美国债券的累计数量

美国投资头寸是另一只“灰犀牛”

自美联储开始加息以来，美国的热钱积聚已成为一个令人担忧的问题，但更关键的因素是，自2018年以来，国际投资净头寸（NIIP）的负值急剧增长。美国欠世界其他国家约22.5万亿美元，占其GDP的77%以上。

大部分对外负债以投资组合流动的形式存在，即流入美国债券和股票市场的交易流动。外国投资组合持有的债券和股权证券总额约为29万亿美元。

由于美国金融市场对外国投资者的依赖，NIIP是美国金融市场的一个脆弱点。如果对美国的财政和货币状况失去信心，资金外流可能会造成失调或广泛的资产错误定价，类似于国际收支危机。

美国净国际投资头寸

美国财政恶化或成关键焦点

如果美联储在2025年不积极降息，美国政府的财政状况（另一只“灰犀牛”）可能会加速恶化。这可能会大大损害人们对美国政府债券和美元的信心，而美元正饱受利差交易和外部冲击带来的不确定性的困扰。

只要外国资本继续增加热钱，财政收支状况就可能被忽视。然而，前者的任何变化都将使财政安全问题凸显出来，并可能迫使美联储放弃所有有关通胀的借口而降息，因为美联储基金利率可能会对利差交易产生多米诺骨牌效应。

如果美联储将政策重心转向美国债务的可持续性，那么这头“灰犀牛”可能很快就会冲过来。

美国国会预算办公室（CBO）的预算预测，2024年6月

来源: 金十数据

2024年全球主要股票指数表现

美洲股市：阿根廷股市卫冕，美国股市成香饽饽

欧洲股市：德国法国渐行渐远

亚洲股市：几家欢喜几家愁

来源：证券时报

去年，由于对印度经济放缓和估值上升的担忧打击了市场人气，海外投资者转而净抛售印度股票。

根据彭博汇编的数据，全球基金在2024年抛售了价值超过7.5亿美元的印度股票，10月和11月的大量抛售加剧了这一情况。此前，截至9月底，他们曾将持股量增加至约120亿美元。

目前，高利率、疫情时期消费热潮的减弱以及卢比疲软都加剧了印度股市的不利因素，印度股市正面临着较大的考验。Pictet Asset Management Ltd. 投资组合经理Prashant Kothari管理着一只价值约 10 亿美元的印度股票基金，他表示：“近年来，我们看到了非常好的经济增长，但前景可能有些阴云。”他还补充道，印度的机会“并不诱人”。

在持续的国内买盘的推动下，印度基准的NSE Nifty 50指数在2024年连续第九年上涨，但回报率仅为9%，与国际同行相比显得较为黯淡。LIC Mutual Fund AMC股票部门首席投资官Nikhil Rungta表示，股票估值过高、盈利压力和宏观经济挑战，导致印度国内股市表现不及部分全球同行。

分析师认为，美联储放缓降息步伐可能加剧印度等发展中国家的外资外流，以及美国当选总统唐纳德·特朗普提出的政策将是2025年新兴市场的主要影响因素。

来源: 智通财经

根据《金融时报》经济学家的调查结果，特朗普通过保护主义政策实现“美国优先”的经济政策，将会损害美国经济增长。这一结论与选民对美国总统当选人计划的乐观态度形成鲜明对比。

针对美国、英国和欧元区220多名经济学家就特朗普重返白宫的经济影响进行的调查显示，大多数受访者认为，特朗普的贸易保护主义带来的弊端将大于他的“MAGA经济学”所能带来的好处。

接受英国《金融时报》和芝加哥大学布斯商学院联合调查的许多美国经济学家也认为，新的特朗普任期将刺激通胀，并导致美联储在降息方面更加谨慎。

布朗大学教授、纽约联储经济顾问委员会成员Şebnem Kalemli-Özcan表示：“特朗普的政策短期内可能会带来一些增长，但这将以全球放缓为代价，最终会反过来伤害美国。他的政策在美国和世界其他地区都都会引发通胀，因此我们将进入滞胀的世界。”

然而，包括国际货币基金组织、经合组织和欧盟委员会在内的大多数经济学家预测，2025年美国的增长将强于欧洲。

自新冠疫情以来，美国经济增速一直比欧元区快，在去年第三季度以年化2.8%的速度增长。

特朗普尚未公布全面的经济政策纲领，使分析师只能基于竞选期间作出的承诺和威胁来预测他的前景。这些政策包括对所有美国进口产品征收高达20%的普遍关税、大规模驱逐非法移民、简化程序以及使2017年的减税措施永久化等。特朗普自称是“关税人”，他长期以来坚信美国需要缩小贸易逆差并促进本土生产。

西北大学（Northwestern University）的Janice Eberly曾是奥巴马政府的高级财政部官员，她说：“已宣布的政策包括大幅提高关税和驱逐移民工人，这两种措施都倾向于引起通胀，并可能对经济增长产生负面影响。”

总体来说，超过半数接受专门调查的47位美国经济学家预计特朗普议程会对经济造成“某种程度的负面冲击”，另有十分之一的人预测会有“大的负面冲击”。另一方面，有五分之一的受访者预期会产生正面影响。

经济学家中的悲观情绪与投资者对特朗普第二个任期的乐观形成了对比。

在特朗普获胜后的几周内，美股飙升，尽管在去年12月美联储暗示今年将减少降息次数后，美国涨幅有所回落。作为本世纪表现最好的两年之一，标普500指数在2024年收涨了23.3%。

美国银行策略师Benjamin Bowler本周表示，特朗普的“自由经济学、减税和去监管”，加上潜在的“人工智能革命”，意味着这波涨势可能会延续到2025年。

《金融时报》另一项调查显示，欧元区经济学家对特朗普政策的影响更为悲观，13%的分析员预计特朗普的政策会产生较大负面影响，另有72%的人预测会有一些负面后果。

对于欧元区而言，经济学家主要担忧的是制造业生产，特别是作为该区域最大经济体的德国。

Generali Investments的高级经济学家Martin Wolburg指出，该国的汽车工业可能会成为特朗普“特别针对”的对象。

虽然英国由于其庞大的服务业而被认为更能抵御关税的影响，但CBI首席经济学家Alpesh Paleja警告说，如果关税拖累欧元区的增长，英国将面临“第二轮冲击”。

在英国，近100名受访者中的56%预计会有一些负面影响，许多人提到了在1月20日特朗普就职前不确定性下对情绪的拖累。略超过10%的人预测会有一些正面影响。

PwC UK的首席经济学家Barret Kupelian表示：“特朗普政府将成为一个‘不可预测的机器’，这将阻止企业和家庭轻松做出长期决策。这不可避免地会造成经济损失。”

来源: 金十数据

甲骨文估值相对较高

股价近期短线调整

来源：富拓