美国经济会陷入滞胀吗？

Damon

经济

央行

摘要:

美联储停止加息的信号确定之际，市场上仍关注特朗普的政策不确定性。美联储要抑制通货膨胀，白宫要经济增长，二者分歧越来越鲜明。

从一系列的数据来看，美国正在步入滞胀。

Capital Economics 预测，美国 2025 年 GDP 增长将略低于 2%，通胀率将在 3% 至 3.5% 之间。其经济学家 Paul Ashworth 正使用 “轻度滞胀” 来描述美国经济可能发生的状况，亦即美国国内生产总值增长缓慢或零增长，通胀率超过 3%。更多的预测则认为，今年美经济增长率将高于 2%，而通胀率将低于 3%。

上一次美国经济陷入滞胀发生在 1974 - 1982 年的九年间，美国年度 GDP 经历了四次下降，通胀率达到 13.5%。现如今，无人预想美国经济将重蹈覆辙，但通胀正在远离美联储 2% 的目标，甚或没人认为年内应当加息。前财长耶伦曾称 “美国经济已实现了软着陆”，言犹在耳，实则仍未着陆。很简单，通胀没有退去，降息并未结束，而增长已呈疲态。除了名义 GDP 之外，几乎没有什么经济数据是令人兴奋的。

正当美联储停止加息的信号确定之际，市场上仍在关注特朗普的政策不确定性。不论怎样，白宫的经济政策方向在于释放经济活力，宽松货币是其当然之选。一个要抑制通货膨胀，一个要经济增长，联储与白宫的政策分歧越来越鲜明了。

动荡的关税策略扰乱美进口商的商业计划，刚刚白宫推出的对等关税，目的在于平衡贸易，减少逆差。然而，即便美国平均关税水平不高，大幅提高多种商品的关税并长期维持，无疑会推高通货膨胀的水平。

据专家估计，美国有 1100 万至 1300 万非法移民，其中 800 至 1000 万非法移民在美国工作，占整个美国劳动力总人口的 6%。近一半的非法移民居住在加利福尼亚州、佛罗里达州、纽约州和得克萨斯州这四个州，其中许多人从事农业、服务业和建筑业。驱逐非法移民不会压低工资，反而将带来经济紧缩效应，且遣返移民成本将产生大量的政府支出。澳大利亚国立大学的沃里克・麦基宾研究了计划中的驱逐的经济影响 —— 建立了一个全球宏观模型来比较未来两年内 130 万工人被驱逐或 750 万工人被驱逐的不同情景。他估计，如果有 130 万人被驱逐，美国 GDP 将下降 1.2%；如果有 750 万人被驱逐，GDP 将下降 7.4%。他的模型表明，驱逐也会引发通货膨胀 —— 而且更多的驱逐会再次导致更多的通货膨胀。

根据美联储首选的个人消费支出价格指数计算，12 月份的年通货膨胀率为 2.6%，但早期迹象表明，今年年初物价大幅上涨。美国消费支出占经济总量的 70%，虽然消费金额没有大的变化，但个人信用卡违约率不断飙高。

既然通胀已令消费实质萎缩将拉低经济增长，为什么白宫仍坚持全面提高关税？仍坚持大规模遣返廉价的非法移民劳动力呢？白宫似乎完全不顾及美国正滑向经济滞胀的困局。一定是发生了比经济滞胀更为严峻的经济恶化趋势，那又会是什么呢？

如美经济仅是遭遇增长放缓，通胀难以平抑，其决策当局仍可以其财政货币政策等与之缠斗下去，虽未必成竹在胸、胜券在握，但仍可勉力维系，终不至于出现全面溃败。那么是否出现了导致美国经济大崩坏的问题呢？又是什么问题严重到凌驾于经济滞胀之上呢？

当前，美股市值大体约 50 万亿美元，全球占比超 60%。2008 年，金融海啸冲击之下，美股市值从 20 万亿美元腰斩为 10 万亿。过去十年，受益于低利率下的量化宽松，美股年收益率为 10%，其中科技创新为其带来了强劲的支撑。世所共睹，科技巨头支持了美股，支持了国际资金流入美国。

过去三年，俄乌战争等一系列的地缘政治冲突与动荡，使得许多离岸美元流入美国。在此刺激之下，美元资产价格在经济表现平平的局面下不断被推高。然而，俄乌战争持续近三年消耗，可谓是师老兵疲、人困财乏，或获胜无望，和平遂成为各方期待。特朗普誓言上台 24 小时结束俄乌战争，虽有延宕，白宫也是竭力尽快促和。一旦和平来临，冻结资金便将解冻，游资或将选择新的去处，避险的资金势必部分离开美国市场。

不仅如此，DeepSeek 终结了美式科技神话，刺破了 AI 科创过高估值的财务泡沫，全球市场都在酝酿重新估值，全球资金正在寻求新的着力点……AI 变局及和平曙光，正在改变国际资金流向，美元回流美国正将受到前所未有的冲击。

一旦美元大量流出美国，而更多的离岸美元止步于美元资产市场门外，全球美元环流即遭毁坏，加之早前既已发生的去美元化浪潮，全球美元体系必遭崩坏，美元或陷入螺旋向下的灾难。届时，美元发生大崩跌之前，美国国内即出现其资金缺口，不仅股市大幅下挫，累及社会保障运转的财政缺口迅速放大，美国国家债务不堪负重，届时势必放纵通胀来减轻负担。

如今，社会保障是美国最大的联邦福利计划，每年向近 6800 万受益人发放约 1.4 万亿美元的福利。由于 2022 年的高通胀，2023 年受益人获得了 8.7% 的增长，这是四十年来最大的增长。因此，社会保障总支出同比增加了 1390 亿美元 —— 这是该计划历史上最大的支出增长。根据 2023 年受托人报告，2023 年的通货膨胀调整加上低于预期的经济产出，导致有史 75 年以来的社会保障预算缺口增加了一万多亿美元。根据最新的受托人报告，社会保障的信托基金预计将在 2033 年耗尽。虽然这些信托基金不是现金储备，但它们确实具有重大的项目重要性。当信托基金枯竭时，福利将只能从当前税收中支付，导致全面福利削减 21%。

当流入美国的国际资金减少，而流出增加之际，美元的国际环流便出现梗阻，其所带来的结构性经济衰变终将吞噬掉全美经济社会的繁荣与稳定，在政治上也将彻底终结让美国再次伟大的任何政策实践。

如果不进行卓有成效的财税改革，不断加剧的财政失衡也将美国经济社会拉回到半个世纪之前美国糟糕的经济滞胀之中。然而，美国尚处于改革前的破局阶段，美联储也有其信心与意愿来对抗来自白宫的降息压力，而执着于其抑制通胀的努力。

现实是，白宫必须通过普遍地加增关税来维系美元回流。这意味着，各贸易伙伴国须采取本币稳定甚或贬值的策略以确保对美出口，美元指数由此或止跌回升。

特朗普选择斯蒂芬・米兰领导其经济顾问委员会，这显示出他对总统的政策将导致美元走强的信心，也将为新政府采取行动改变全球贸易之际新关税可能风险提供关键缓冲。作为哈德逊湾资本管理公司的首席投资策略师，米兰最近一直强调，美国关税税率仍远低于能够最大程度提高公共福利和政府收入的 “最佳” 水平。他认为，出口国 “支付” 或承担税收负担，而美国财政部则收取收入。“由于关税对美元有利，投资者了解国际贸易体系改革的顺序非常重要，” 米兰在特朗普当选后发表的研究报告中写道，“如果美元出现逆转，那么它很可能会先走强，然后再走低。”

美联储停止降息，白宫提高关税，这些看似相互冲突的政策抉择，事实上，在短期内都在拉抬美元；而长期看来，却都在放任美国经济陷入滞胀。

来源：FT中文网

要了解今天的所有经济事件，请查看我们的财经日历

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Devin

大宗商品

据SMM了解，2024年12月，美国再生铜原料出口量为8.31万吨，环比下降4.29%，同比增加4.71%。2024年全年，美国累计出口再生铜原料95.93万吨，累计同比增加8.98%。

从出口国别来看，中国在2024年继续成为美国再生铜原料的最大进口国。2024年全年，美国向中国出口的再生铜原料总量达到39.67万吨，同比大幅增长21.16%，占比高达41.4%。紧随其后的是加拿大和泰国，分别接收了10.36万吨和9.46万吨的美国再生铜原料，同比分别增长8.13%和40.77%，占比分别为10.8%和9.9%。特别是泰国，自2022年跻身美国再生铜原料出口前十国之列后，其进口量逐年攀升，显示出强劲的增长势头。

此外，2024年美国出口至泰国的再生铜原料量在1-10月维持在4500吨-9000吨之间，11月达到1.03万吨，12月更是攀升至1.33万吨，全年出口量相比2023年有明显增长。而马来西亚自2021年便提高了进口再生铜原料的纯度标准，要求降低进口材料中的杂质含量。2024年5月1日起，管控的HS编码从3个增加到26个，对进口废铜的监管更为全面、细致。受此影响，不少货柜被迫转运至泰国进行清关，助推了泰国进口量的增长。但泰国也加强废旧品清关检查力度，同样会影响再生铜原料的进口。因此，当前复杂的贸易政策和市场环境下，美国再生铜原料出口市场充满变数，后续发展态势值得密切关注。

另外值得关注的是，2024年12月，受特朗普关税预期影响，国内众多贸易商暂停购买美国再生铜原料，出口数据显示当月出口量已有所减少。步入2025年，特朗普关税影响持续发酵，当地时间2月10日，美国总统特朗普签署行政命令，宣布对所有进口至美国的钢铁和铝产品征收25%的关税，该政策将于今年3月12日正式生效。市场普遍担忧接下来是否会对铜加征关税，另外目前COMEX与LME铜的高价差，美国再生铜原料供货商多以COMEX铜价格为基础进行报价，因此国内绝大多数贸易商及企业对美国再生铜原料仍持谨慎态度，不敢贸然采购。因此预计2025年第一季度，美国出口至中国的再生铜原料将出现一定程度下滑。

回顾2024年中国再生铜原料进口情况，上半年因铜价大幅上涨，叠加政策及矿端消息影响，进口量同比显著增加；下半年随着铜价回落，进口量虽有所减少，但仍维持在同期较高水平。展望2025年，由于铜精矿原料供应紧张问题持续加剧，国内不少大型企业将目光瞄准海外再生铜货源，即便在亏损背景下，其再生铜进口积极性依旧不减。国内外市场对再生铜的需求均呈上升趋势，例如美国再生铜冶炼厂的设立，使得美国再生铜原料的自我消纳能力提升。国内再生铜市场，供需缺口依然存在且可能进一步扩大。然而，2025年再生铜原料进口量是否会持续上涨仍充满未知数，即便继续增长，预计增长幅度也会小于2024年。

来源：上海有色网

风险提示及免责条款

Glendon

央行

外汇

经济

全球主要央行降息步伐持续，澳大利亚联储周二自2020年以来首次降息，新西兰联储今日将利率再度下调50个基点。在最新经济数据不及预期后，市场预计泰国央行下周也可能再度降息。

澳大利亚联储2020年来首次降息

得益于通胀缓解，周二，澳大利亚联储自2020年10月以来首次降息，将现金利率从4.35%下调了25个基点至4.1%。在去年12月公布的季度通胀率仅上升0.2%，2024年全年通胀率仅上升2.4%，回到澳大利亚联储2%~3%的目标区间后，市场已普遍预期本周降息。两年前，澳大利亚年通胀率一度达到7.8%的峰值。

但该行同时警告称，宣布战胜通胀还为时过早，并对进一步宽松的前景持谨慎态度。该行货币委员会在声明中表示：“虽然今天的政策决定承认通胀取得了可喜进展，但委员会对进一步放宽政策的前景仍持谨慎态度。由于劳动力市场强劲，通胀的上行风险仍然存在。”委员会还强调称，即使在此次降息后，货币政策仍然是限制性的。

澳大利亚联储主席布洛克(Michele Bullock)也给降息前景“泼冷水”：“我们的政策利率此前比其他国家上调得少。因此，只要通胀预期保持稳定，我们可以让降息进程更慢更久一些，逐渐将通胀恢复到目标区间，并保持较低的失业率。”

自2023年11月以来，澳大利亚联储一直将现金利率保持在4.35%。这一利率水平为2011年12月以来的最高水平。

对于美国关税政策对其货币政策的影响，布洛克表示，美国提高贸易伙伴关税的计划可能对全球经济活动不利，“关税威胁和海外发生的事件具有非常强的不确定性，这是不可预测的。”

而对于澳大利亚总理安东尼·阿尔巴尼斯的中左翼工党政府来说，这一利率调整是一个受欢迎的进展。该政府将在5月17日的选举中寻求连任。澳大利亚财政部长查尔莫斯（Jim Chalmers）也表示：“这次降息是澳大利亚需要和应得的。虽然这不会解决我们经济和家庭预算中面临的所有问题，但确实会有所助益。”澳大利亚的高生活成本和住房短缺，预计将成为现任政府寻求连任时的主要问题。

澳大利亚联邦银行的经济主管阿尔德（Gareth Aird）表示：“澳大利亚联储此次降息，更类似于缓解经济刹车压力，而不是给经济加速踩油门。低失业率意味着澳大利亚联储可以更缓慢地推进降息。”但他补充称，如果劳动力市场情况稍后恶化，也不能排除4月进一步降息25个基点的可能性。

凯投宏观亚太区高级经济学家萨亚（Abhijit Surya）预计，在当前的全球宽松周期中，预计澳大利亚房产业以及更广泛的经济活动都将复苏，中期通胀仍面临上行压力，本轮降息周期中，澳大利亚联储可能只会再降息两次。

新西兰联储降息50个基点

在通胀放缓且经济需要刺激的背景下，新西兰联储周三也将基准利率下调50个基点至3.75%。新西兰元对美元随即下跌，90天期的银行票据期货上涨，因为市场已押注该行4月大概率（93%）还将再降息25个基点，并在今年年底前持续降息进程。

该行在政策声明中表示：“经济前景与中期通胀保持一致，使货币委员会有信心继续降息。”该行还调降了未来几个月的现金利率轨迹预测，不过调降幅度较小，仅为25个基点。按照最新预测，新西兰基准利率到6月将降至3.45%，年底将降至3.10%，低于11月时该行给出的3.2%的预估值。该行认为，“较低的利率将鼓励消费，但全球经济不确定性增加，预计将对商业投资决策造成压力”。

新西兰银行首席经济学家卡尔（Jarrod Kerr）称：“该声明意味着，新西兰联储正释放出更多降息信号，新西兰基准利率路径被再次调降。”

与澳大利亚联储较晚加入本轮降息潮不同，自去年8月以来，新西兰联储已将利率累计下调了175个基点。该国通胀放缓为新西兰联储提供了放宽政策更大的余地，并借此提振该国正在努力摆脱的深度经济衰退。

此前，作为退出疫情时期刺激措施的全球领先者，新西兰联储自2021年10月累计加息525个基点，以遏制通胀，为该国自1999年引入官方现金利率以来最激进的紧缩政策。然而，惩罚性的借贷成本对需求造成了沉重打击，使新西兰经济在去年第三季度陷入1991年以来最严重的衰退。

盛宝（Saxo）亚太区高级销售交易员金（Junvum Kim）表示：“尽管存在通胀风险和特朗普关税政策等全球层面的不确定因素，但新西兰联储此次大幅降息，足以表明其重振经济的决心。”

泰国央行下周也可能降息

同样面临经济下行压力的还有东盟第二大经济体泰国。周一的官方数据显示，泰国国内生产总值（GDP）去年增长2.5%，低于市场预期中值2.7%。该国国家经济和社会发展委员会（National Economic and Social Development Council）还预测，今年的经济增长率将为2.8%，远低于政府的目标。

泰国总理佩通坦（Paetongtarn Shinawatra）周二紧急呼吁该国财政和货币政策制定者之间进行“更密切”的合作，以支撑经济增长，努力将泰国今年的经济增长率提高到3.5%。“各方携手合作很重要，只有一方无法完成这项工作。”她称。

市场解读称，这说明泰国政府对泰国央行迟迟无视政府降息呼吁的做法，越来越不耐烦。佩通坦此前虽未公开呼吁降息，但曾将泰国央行的自主权描述为“政府促进经济发展的障碍”。她的政府此前通过了一项更大的预算案，向弱势群体发放数十亿美元的现金，以缓解他们的生活成本，获取选民支持。

在总理发话后，泰国财政部副部长拉简萨库（Paopoom Rojanasakul）周二也表示，泰国央行应考虑降息，以可持续的方式将通胀率降至1%~3%的目标范围内。

泰国央行在去年10月意外降息25个基点后，就将政策利率持续稳定在2.25%。澳大利亚和新西兰银行集团的经济学家谭（Krystal Tan）称：“经济复苏乏力，加上温和的物价压力，为下周降息敞开了大门。泰国央行进一步放松货币政策只是时间问题。”

不仅仅经济增长乏力，官方数据显示，泰国私人投资在去年10~12月当季，连续第三个季度录得下降。受到家庭债务激增以及制造业发展受阻等影响，泰国经济过去十年平均增长率不到2%，落后于许多东盟邻国。

惠誉旗下BMI部门的一份报告也称：“最新的经济数据增加了泰国央行降息的紧迫性。由于增长低于央行此前预期，下周降息25个基点的可能性大大增加。我们预测，下周降息后，泰国央行年内还有50个基点的降息空间，这将支持未来几个季度的私人投资活动。”

来源: 网易财经

要了解今天的所有经济事件，请查看我们的财经日历

风险提示及免责条款

Samantha Luan

债券

当地时间2月18日，美国财政部公布的2024年12月国际资本流动报告（TIC）显示，14家海外投资者减持美债1685亿美元。

其中，日本、中国和英国这前三大海外债主共减持美债810亿美元，6家海外投资者增持美债485亿美元。

三大原因致抛售

中国作为美国国债的海外第二大持有者，自2022年4月起，其美债持仓规模一直低于1万亿美元，并且总体呈现减持趋势。

2024年全年，中国在12个月中有9个月减持美债，全年合计减持规模达到573亿美元，目前持仓规模降至7590亿美元。

具体来看，2024年1月，中国减持186亿美元美债，并开启了连续三个月的减持态势，在随后的2月和3月分别减持227亿美元和76亿美元。直到4月，中国才首次增持美债，规模为33亿美元。

5月，中国再次减持24亿美元美债，但在6月又增持了119亿美元。7月至10月，中国连续四个月减持美债，分别减持37亿美元、19亿美元、26亿美元和119亿美元。11月，中国增持了85亿美元美债。12月，减持96亿美元。

除了中国，其他主要经济体也在调整美债持仓。日本的美债持仓在经历了去年8月的短暂反弹后，随后几个月再度转为下降态势。去年12月，日本减持273亿美元，持仓规模降至10598亿美元。自2019年6月持仓超越中国以来，日本一直是美国国债最大的海外持有国。

英国去年12月减持441亿美元，持仓规模降至7227亿美元。

美债作为全球核心安全资产的吸引力正在衰减。从直接动因看，汇率干预与货币政策调整成为多国减持的导火索。以日本为例，其2024年12月抛售273亿美元美债，与日元汇率波动密切相关。为稳定日元，日本政府曾在2024年7月投入366亿美元干预汇市，而12月日元兑美元再度承压，因此，日本不得不减持包括美债在内的美元资产筹集资金。类似地，英国单月减持441亿美元美债，创历史纪录，分析认为，这与英国央行加息预期及对美债收益率敏感度上升有关。

此外，外汇储备多元化战略也是减持美债的原因之一。尽管美国国债被视为安全资产，但过度依赖单一资产类别会增加风险。通过减持美债，可以将资金配置到其他资产类别，如黄金、其他货币资产以及新兴市场债券等，从而降低风险并提高收益。

2024年，中国央行大幅增持黄金，全年累计增持44.17吨，截至年底，黄金储备达到2279.57吨，位居全球第六。今年1月，中国央行延续了去年12月的增持势头，连续第三个月增加黄金储备。

世界黄金协会发布年度黄金需求趋势报告也显示，2024年全球黄金需求再创新高，主要由各国央行的强劲购买和投资需求的增加所推动。各国央行连续第三年保持强劲的购买步伐，购买量超过1000吨，达到1045吨。

有分析指出，地缘政治担忧进一步加剧了美债抛售。美国与其他国家的紧张关系不断升级，贸易争端和技术主导地位的竞争处于最前沿。通过减少对美国债务的敞口，不仅可以对冲潜在的经济报复，还可以重新定向资源，以支撑本币汇率，并使外汇储备多样化。

中国社科院学者余永定指出，减持美债是“去风险化”的必要举措，旨在应对美国单边制裁与贸易摩擦的不确定性。

美债或持续下跌

尽管前三大债主抛售，去年12月，外资对美国金融资产的净流入仍达871亿美元，结构性分化显著：私人资本涌入1625亿美元，抵消官方资金753亿美元的净流出；长期证券获外资净买入796亿美元，私人投资者贡献1305亿美元，而官方机构净卖出509亿美元。

这种分化凸显市场对美元资产的矛盾心态——私人资本追逐高收益率与美股套利机会，而主权基金则倾向于规避长期风险。

从美债去年年底的走势来看，在特朗普赢得总统大选后，交易员们评估了美国新政府的关税和移民改革可能带来的影响，对经济增长和通胀可能回升的预期，使国债收益率在12月大幅飙升，进而令美债价格承压。

今年1月，通胀上升的预期推动10年期美债收益率升至4.8%，为2023年底以来的最高水平，目前在4.5%上方徘徊。

Brown Brothers Harriman高级策略师Elias Haddad表示：“随着美联储官员继续暗示他们并不急于恢复宽松政策，美国国债收益率整体走高。”

近期公布的美国通胀数据高于预期。美国1月消费者物价指数（CPI）同比增长3%，超出预期，为2024年6月以来最大增幅，前值为增长2.9%；1月CPI环比增长0.5%，连续第7个月加速，预估为增长0.3%，前值为增长0.4%。

当地时间2月18日，旧金山联储主席玛丽·戴利表示，在通胀方面取得更多进展之前，美联储政策需要保持限制性，且预计通胀将随着时间的推移继续下降。

巴克莱银行指出，特朗普政府若推行扩张性财政政策（如未能实现2万亿美元赤字削减目标），或地缘冲突推高通胀，10年期美债收益率可能反弹至5%。申万宏源研究报告进一步强调，美债利率的“高位震荡”格局（4%—5%）或持续至2025年中，债务上限危机解决后，长端利率可能因供给增加再度冲高。

来源：国际金融报

风险提示及免责条款

Alex Li

经济

外汇

英国通胀率突然飙升，给市场和央行打了个措手不及。

周三，英国国家统计局(ONS)公布的数据显示，英国1月份消费者价格指数(CPI)同比上涨3%，创下10个月来的最高水平，远高于经济学家预期的2.8%和上月2.5%的涨幅。

数据显示，通胀反弹的主要推手来自食品、机票价格上涨以及私立学校学费上涨。ONS首席经济学家Grant Fitzner表示：

“今年1月机票价格下降幅度低于往年同期，部分原因是圣诞节和新年期间航班时间安排的影响。食品和非酒精饮料成本也出现上涨，尤其是肉类、面包和谷物价格。此外，新的增值税规则导致私立学校学费在本月上涨了近13%。”

更令市场担忧的是，核心通胀率（剔除能源、食品、酒精和烟草后）从上月的3.2%升至3.7%。英国央行衡量国内通胀压力的关键指标服务业通胀率也从4.4%上升至5%。

分析认为，这些数据可能会强化英国央行对降息提振经济的谨慎态度。值得注意的是，英国央行曾在2月初将基准利率下调至4.5%，这是今年的首次降息。当时央行还预计通胀率将在第三季度攀升至3.7%，但强调这主要受全球能源成本上涨和管制价格变化的影响，同时预期国内通胀压力将进一步减弱，“到2027年通胀率将回落至2%的目标”。

Capital Economics副首席英国经济学家Ruth Gregory表示，如果通胀上升趋势比预期更持久，可能会导致降息速度放缓或幅度减小。

面对通胀意外反弹，英国财政大臣Rachel Reeves表示，推动经济增长和“让人们口袋里有更多钱”仍是政府的优先事项，同时承认“数百万家庭仍在为维持生计而苦苦挣扎”。

报告发布后，英镑一度走高，触及1.2635美元，但随后回落至1.2606附近。

来源: 华尔街见闻

要了解今天的所有经济事件，请查看我们的财经日历

风险提示及免责条款

Thomas

央行

经济