关税风险重创美股，警惕美国“滞胀”卷土重来

John Adams

经济

股市

摘要:

在英伟达财报考验好不容易过关后，美国总统特朗普的关税政策又给了市场重重一击。

当地时间2月27日，特朗普表示，对墨西哥和加拿大的关税措施仍将于3月4日实施。此外，美国对欧盟等地区的一系列关税政策也在酝酿中。

在特朗普关税风险冲击下，美元大涨，衡量美元对六种主要货币的美元指数2月27日上涨0.78%，创下两个多月来最大单日涨幅，在汇市尾市收于107.244。

美股也应声重挫，三大指数集体大跌，纳指暴跌逾2%，“七巨头”市值蒸发近5500亿美元。2月28日，亚太市场也普遍遭遇冲击，日经225指数收跌2.88%，报37155点，盘中一度跌破37000点，创去年9月19日以来低位。韩国KOSPI指数收盘下跌3.39%，创2014年8月5日以来最大单日跌幅。泰国SET指数、印尼综合指数较高点下跌逾20%，进入技术性熊市。

接下来的风险仍需警惕，特朗普3月4日将向国会联席会议发表讲话，市场预计他的演讲将概述关键立法目标，可能为第二个任期定下基调，当天也是特朗普威胁正式对墨西哥和加拿大加征关税的日子。

需要警惕的是，此前基本偃旗息鼓的“滞胀”担忧也悄然卷土重来。

关税风险加剧市场波动

在特朗普关税政策冲击下，此前一度回落的美元再次大涨，美国和亚太等市场遭受冲击。

中国银行研究院高级研究员王有鑫对21世纪经济报道记者分析称，关税措施往往会对市场情绪产生直接影响，导致美元因避险需求上升而上涨，同时导致一些市场重挫。这种市场反应主要是基于对未来贸易环境不确定性的担忧以及对经济增长放缓的预期。

不过，市场波动中也蕴含着机遇。品浩（PIMCO）首席投资官丹·伊瓦西恩解读称，美国自身存在不确定性，在与其他国家的关系、对市场的影响方面也有很多不确定性。这不仅造成了大量的局部波动，还引发了跨国家、跨行业、跨收益率曲线的波动，这也是一个巨大的机会。今年的关键主题是对不确定性保持谦逊态度，承认市场的不确定性，然后着眼于利用全球市场的机会。

事实上，特朗普的政策很多时候是“雷声大雨点小”，实际执行力度仍要打上问号，市场趋势仍可能再度反转。需要注意的是，此前市场经常平淡看待特朗普的关税威胁。

王有鑫表示，关税政策的实际执行往往受到多重因素的影响，包括美国国内政治压力、国内产业界反应以及国际谈判进展等。因此，尽管特朗普政府宣布了关税措施的实施时间，但接下来加拿大、墨西哥与美国的谈判如果能在一定程度上回应美国关切，关税政策仍有可能出现“雷声大雨点小”的情况。

如果关税政策的实际影响小于预期，或者国际谈判取得积极进展，王有鑫预计市场情绪会有所回暖，推动股市等风险资产价格反弹。

美国“滞胀”风险卷土重来

近期一系列美国经济数据表现不佳，叠加特朗普关税政策的通胀效应，机构对“滞胀”风险的担忧卷土重来。

野村证券资深策略师Charlie McElligott指出，美国经济数据意外疲软，叠加对特朗普政府潜在政策的担忧，引发了市场对美国经济“滞胀”前景的焦虑。摩根士丹利也表示，近几周与客户的大多数对话中都出现了对“美国例外论”可持续性的质疑。

市场开始意识到特朗普政府的政策组合可能对经济增长造成更严重的拖累，削减政府支出、减少预算赤字、关税政策都给经济带来了巨大的不确定性，最终可能影响经济增长。

官方层面，堪萨斯联储主席施密德对通胀预期上升和经济增长担忧发出警告，称美联储可能很快就要同时面对这两个问题。

从数据上看，通胀方面，2月27日美国经济分析局公布的修正数据显示，美国2024年第四季度核心PCE物价指数年化季率从2.5%上修至2.7%。经济方面，2月21日，标普全球公布的数据显示，美国2月服务业PMI初值意外陷入萎缩，创2023年1月以来新低，此前支撑经济增长的服务业形势不妙。

王有鑫分析称，特朗普的关税政策对美国经济的影响总体上以负面为主。一方面，关税措施会提高进口商品成本，从而推高国内物价水平，对消费者造成负担。另一方面，关税政策也会引发贸易伙伴的报复性措施，进一步加剧美国经济增长的不确定性。

未来关税是否会导致“滞胀”，王有鑫认为这取决于多个因素的综合作用。“如果关税政策导致物价水平持续上涨，经济增长受到抑制，‘滞胀’风险将增加。然而，如果美国经济和需求回落速度更快，可能更多会陷入衰退风险。”

在美银美林看来，由于特朗普政策议程中一些对经济增长有负面影响的政策比预期更早实施，而财政刺激政策则因共和党在众议院的席位优势不如预期而变得温和且延迟，“滞胀”叙事逐渐成为市场关注焦点。

尽管存在“滞胀”风险，美银美林预计美国经济不会“重现”20世纪70年代式的严重“滞胀”。经济议题是共和党在选举中胜出的因素，而提高经济表现是其政策的重要考量。如果关税、削减支出或移民政策等措施对经济增长造成显著损害或推高通胀，共和党可能会调整政策以减轻影响。

货币政策如何破局？

特朗普关税政策“虚虚实实”，前路不确定性笼罩。对于美联储而言，特朗普的政策无疑加大了决策难度，未来的货币政策将步步谨慎。

如果出现“滞胀”或“类滞胀”，会如何影响美联储货币政策？王有鑫认为，这种情况下美联储的货币政策将面临严峻挑战。一方面，为了控制物价上涨的风险，美联储可能需要提高利率水平以抑制需求；另一方面，为了支持经济增长和就业市场，美联储又需要保持相对宽松的货币政策环境。

至少从目前的情况看，抗通胀仍是美联储货币政策重心，优先级高于目前表现尚可的就业。

长城证券首席经济学家汪毅对21世纪经济报道记者分析称，目前通胀存在上行风险，企业反馈可能通过提价转嫁关税成本，叠加移民政策收紧可能限制劳动力供应，加剧通胀黏性。此外，通胀预期指标近期有所上升，进一步强化了通胀压力。与此同时，就业市场相对稳定，失业率维持低位，劳动力市场供需再平衡后趋于稳定，短期内风险可控。

因此，美联储恢复降息需要等待更久。汪毅认为，短期内美联储将维持观望，降息时点可能延后，重启降息主要取决于四大关键信号。首先是通胀数据持续降温，核心PCE同比稳定回落至2%附近，且通胀预期指标显著下行。其次是债务上限危机化解，财政部现金账户（TGA）恢复稳定，货币市场流动性压力缓解。第三是特朗普政策影响明朗化，关税政策未引发广泛贸易摩擦升级，且供应链韧性未受显著冲击。第四是经济数据支持宽松，经济增长放缓或就业市场恶化，迫使美联储重新评估政策立场。

除了降息，美联储还需要考虑缩表问题，官员们已经对美国政府可能再次爆发的债务上限争端表示担忧。美联储坦言，在债务上限问题得到解决之前，考虑暂停或减缓资产负债表缩减可能是适当的。

对此，汪毅分析称，美联储讨论暂停或放缓缩表的核心考量是应对债务上限问题引发的流动性风险。当前美国财政部已消耗超70%的债务上限特别措施，若债务上限谈判僵持，财政部现金账户资金流出将人为推高银行准备金，而一旦债务上限提高，准备金可能骤降，导致货币市场剧烈波动，甚至重演2019年“钱荒”危机。此外，缩表可能加剧银行系统储备金不足的风险，暂停缩表可为债务上限解决后预留政策缓冲空间。

展望未来，汪毅预计，短期内缩表规模可能从每月950亿美元减半至475亿美元，或直接暂停。中期来看，缩表结束时间或从原计划的2025年底提前至6—9月，具体取决于债务上限解决进度。长期来看，美联储可能调整国债持仓期限结构以匹配政府债务期限，但彻底结束缩表仍需等待经济数据进一步明朗。

文章来源：21世纪经济报道

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Thomas

政治

经济

特朗普总统责成其经济团队正在制定的“对等关税”计划，对每个向美国出口产品征税的国家征收关税。该计划的目的之一，是作为与其他国家谈判的筹码。实际上，它增加了美国与盟友和对手爆发全球贸易战的可能性。正如特朗普所说，“我将征收对等关税。这意味着无论哪个国家对美国征收关税，我们都会向它们征收。不多也不少。”

由于特朗普尚未加征新关税，华尔街松了一口气。然而，美国金融机构作为特朗普竞选活动的主要资助者，却越来越担心。它们担心特朗普政府不断扩大关税，将加剧贸易战，削弱消费者和企业信心，以及提升美国通胀加速的风险。

金融机构应该感到担忧。特朗普没有征收新关税的唯一原因，是他发起的调查可能会在春末引发一场更为严重的全球贸易战。

特朗普与全球的关税战

美国的逆差最早出现在上世纪70年代初，比离岸外包、中国和其他大型新兴经济体的崛起早了几十年。21世纪头十年中期以来，中国和这些大型新兴经济体推动了全球增长前景。2024年，美国的商品和服务贸易逆差飙升至9180亿美元，比上一年增加1340亿美元。

如今，世界工厂不是美国，而是中国。美国不是从贸易顺差中获益，而是遭受着巨额赤字的困扰。同样，过去80年里，美元在全球支付中的份额已经减半，目前不到总额的50%。特朗普第一届政府和拜登政府之后，美国的贸易逆差从每月400亿美元增加了一倍多，达到每月约900亿到1000亿美元。

▲美国的贸易平衡，1950-2025（10亿美元）

2月1日，特朗普总统对加拿大和墨西哥的能源产品分别征收25%和10%的关税，对中国征收10%的关税。这三个国家是美国最大的贸易伙伴，而且都对美国有贸易顺差，加上德国和日本，这五个国家占美国进口总额的一半以上。它们和所有其他国家将成为下一次被攻击的对象。

▲美国进口国别分布

本周，特朗普提议对汽车、制药和半导体征收25%的关税，并且该关税“一年内可能大幅提高”。

对等关税（非常）广泛的定义

对等关税首先施用于与美国贸易顺差最大、关税税率最高的国家，其目的不仅是抵消关税，还包括抵消非关税措施，包括汽车安全规则。

增值税 (VAT) 也是如此，尽管美国和其他跨国公司在不同国家都面临增值税。增值税不会给欧洲公司带来优势，也不会给美国公司带来劣势，因为它们对贸易来说是中性的。

由于新的关税和非关税措施，特朗普政府还有可能与其主要盟友欧盟和日本发生冲突。

此举还旨在打击特朗普政府认为的“繁重”法规、有害的“政府补贴”以及存在缺陷的汇率政策。

特朗普认为，上述因素在国外市场给美国产品带来不必要的成本和障碍。

美国商务部和美国贸易代表预计将在4月1日之前制定好实现“对等贸易地位”的计划，巧合的是，这天恰好是愚人节。

惩罚新兴和发展中经济体

如果这场贸易战爆发，新兴经济体和发展中经济体将付出更大代价，一些脆弱的经济体甚至可能被推向崩溃的边缘。讽刺的是，出口导向型的增长模式曾经推动许多东亚和东南亚国家崛起，但这一发展理念如今可能遭遇挫折。

战后几十年，所谓的亚洲四小龙——新加坡、香港、台湾地区和韩国——很幸运地在全球一体化进程不断加快的背景下实现了工业化。它们越是依赖出口导向型增长和对美贸易顺差，就越会发现自己在与特朗普政府的较量中处境艰难。

这些经济体的继任者，尤其是大型新兴经济体和许多金砖国家，包括中国、印度、巴西、印度尼西亚、墨西哥，也必须重新评估其增长模式，因为它们依赖国际贸易和对美贸易顺差。对于那些以当地货币交易石油、天然气或其他商品的国家来说，情况可能变得更加紧张。

特朗普上周重申了他长期以来坚持的威胁，称“如果（金砖国家）想玩弄美元”，“如果任何贸易得以进行，至少会是100% 的关税”。然而，中国这样的大型贸易经济体拥有多元化的经济，可以将对外贸易重心转移到全球南方，更好地免受美国经济胁迫的影响。

如果金砖国家团结起来，其整体影响力将十分强大，甚至超过美国和其他七国集团经济体。2020年代初，仅中国就用人民币结算了一半的对外贸易和投资交易。

▲人民币在跨境支付中的使用：人民币在中国跨境结算总额中的占比（左）；人民币在对华 Swift 支付中的占比（右）

总体而言，新兴市场将面临美国贸易政策越来越大的不确定性。这种不确定性可能导致投资决策被推迟，并影响与受美国关税打击国家有经济往来的新兴经济体。

破坏世贸组织

特朗普试图在短时间内摧毁美国对外援助机构（USAID），让美国退出联合国近东救济工程处（UNRWA）和世界卫生组织（WHO），同时制裁国际刑事法院（ICC）。对等关税一旦实施，许多美国贸易伙伴将面临更高的关税，这也违反世贸组织数十年的规范性贸易政策。

特朗普对世贸组织的攻击始于第一任期。当时他阻挠最高争端解决小组纳入新法官，让这一全球贸易机构陷入瘫痪。拜登政府不但没有纠正错误，反而继续这样做。现在，特朗普政府急于破坏世贸组织有关“最惠国”地位的原则。

根据这一原则，成员国应确保对其他成员国实行平等的关税和监管待遇，除非这些成员国之间签订了自由贸易协定。对不同国家实施不同关税税率的想法违反了世贸组织成员国之间的非歧视原则。由于特朗普提高的关税税率超过了与其他世贸组织成员国谈判制定的最高税率，因此违反了贸易规则。

中国谴责这些可能颠覆全球贸易体系的“关税冲击”，表达了许多世贸组织成员的观点。

讽刺的是，特朗普故意破坏美国自称上世纪50年代以来培育的“基于规则的贸易世界”。实际上，特朗普的对等关税将意味着与世贸组织的致命决裂，它可能对该贸易组织的作用、美国在该组织中的地位以及世界贸易体系本身构成75年来的首次伤害。

与中国谈判的定位

特朗普着眼于自己的政治遗产，希望与中国达成“百年协议”。他知道，这需要一项对美国和中国都有利的协议。他的新保守主义鹰派——国务卿马可·卢比奥、国家安全顾问迈克·沃尔兹和反华贸易顾问彼得·纳瓦罗将反对中国在美国进行任何投资。

然而，他会听取商务部长霍华德·卢特尼克、财政部长斯科特·贝森特和科技亿万富翁埃隆·马斯克等顾问的意见。

在中东和乌克兰，特朗普利用他的特使史蒂夫·维特科夫完成各项事务（并压制新保守派的反抗）。对中国，他也可能采取相同的做法。

然而这一次，中国的决策部门更加谨慎。特朗普希望和中国达成“百年协议”，这本身是一个机会，但他本人被视作风险放大器。政策失误的风险太大了。

来源：“中美聚焦”微信公众号

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Kevin Du

外汇

经济

受到香港经济表现欠佳而美联储又暂缓降息的影响，近期关于香港是否应该放弃联系汇率制度的讨论重新升温。

笔者以为，联系汇率事关中国香港金融稳定，也是香港国际金融中心地位的重要依托,不能轻言改变。此外，“特朗普交易”渐显疲态，高利率等因素对美国经济的影响也可能逐步显现，2025年美元汇率走弱的可能性不低；届时，港元可以跟随美元贬值，对中国香港的经济增长构成支撑。

金融稳定更重于逆周期调节

主张香港应该放弃与美元联系汇率的主要依据在于中国香港与美国经济周期不同步，从最优货币区的角度来看，与美国形成单一货币区会牺牲中国香港货币政策的独立性，代价高昂。然而笔者以为，汇率制度的选择不能只是简单考虑货币政策调节的便利，还要关注货币金融稳定的安排——实际上，后者可能更加重要。中国香港的联系汇率制度是历史的选择，一旦放弃，金融动荡难以避免，而当下的香港经济则可能雪上加霜。

回顾历史，港元与美元的联系汇率制度是香港历经波折之后的选择。香港开埠以后，在清王朝和民国政府都采用银本位货币制度期间，香港也采取了银本位制度——不仅仅使用银元作为法定货币而且从1866年开始发行自己的银元。1935年“白银危机”出现，民国政府被迫放弃银本位制度，香港也将港元从挂钩白银转向挂钩英镑。后来，布雷顿货币森林体系解体，1972年英镑实现浮动；港元于是与英镑脱钩，并在1974年同样采纳了浮动汇率制。香港的浮动汇率最开始运转良好；然而，上世纪70年代后期货币供应的上升和房地产市场的过度繁荣很快导致了较高的通货膨胀。香港政府最终在1983年10月15日宣布以7.8港元兑换1美元的固定汇率实现港元与美元挂钩，形成了沿用至今的联系汇率制度。

由是可见，香港是在浮动汇率出现货币危机的背景下，最终通过对美元的固定汇率才实现了货币稳定。联系汇率实施四十多年以来，香港经历了多轮经济周期，也经历过严峻考验；但是在香港政府坚定维护联系汇率的决心支持之下，港元与美元的汇率一直保持稳定，为港元赢得了国际声誉，对香港的金融稳定也功不可没。特别是1997-1998年亚洲金融危机期间，国际投资者挟击溃泰铢等东南亚货币之威，大举做空港元；香港金管局抛售美元回收港元，宁愿付出利率上行、经济衰退的代价，也要维护联系汇率，最终令国际投资者铩羽而归。

在这种情况下，一旦中国香港货币当局放弃联系汇率让港元贬值，可能冲击全球投资者对于香港的信心，引发资本流出和金融动荡，并进一步危及香港国际金融中心地位，香港的经济增长也将受到负面影响。至少在短期而言，这一效应可能远远大于港元贬值对香港经济的刺激作用。放弃联系汇率可能意味着香港经济将雪上加霜。

2025年美元可能逐步走弱

主张香港放弃联系汇率的另一个依据在于由于美元偏强，港元也跟随美元走强，抑制了香港的经济增长。笔者以为，高利率对美国经济的影响可能逐步显现，叠加“特朗普交易”可能弱于预期，2025年美元汇率走弱的可能性不低。届时，港元跟随美元贬值会对香港经济构成支撑。

从2021年开始的美联储加息周期在2024年已经转向。伴随着美联储的降息，去年二季度到三季度，美元指数逐步走弱。但是美国大选揭晓之后，“特朗普交易”气势如虹推动美元大幅走强，甚至突破110的高点。特朗普新政可能带动“再通胀”，引发联储降息暂缓，十年期美债利率反弹，是推动美元走强的主因；此外，对特朗普的关税政策预期也对美元走强起到了推波助澜的作用。

然而，笔者早就指出，特朗普经济政策存在内生性的矛盾，落实恐怕不尽如人意（《特朗普经济政策的五大矛盾》）。从目前的情况来看，特朗普并未在上任伊始就对华落地60%的关税，对其他国家的大范围关税也有虚张声势之嫌，关税政策已经低于预期。财政政策方面，尽管减税的安排仍在推进之中，但马斯克领导的政府效能部也在着手削减美国财政支出，不能排除美国财政赤字低于预期的可能。更重要的是，伴随着美国长期利率的反弹，高利率对美国经济的抑制作用可能逐步显现，美国经济增长可能逐步放缓，而联储可能重回降息通道。美元高汇率不可持续。

笔者预计2025年稍晚一些时候，美元汇率将重新走弱，并带动香港利率汇率回落，对香港经济构成支持。实际上，近期美元指数已经从顶峰有所回落，波动加剧，改变了单边走强的趋势。从经济周期的视角而言，香港放弃联系汇率也意义不大。

联系汇率也是香港国际金融中心关键支柱

除此之外，笔者以为香港国际金融中心高度依赖港元与美元的联动也是香港需要联系汇率的重要原因。

通过和美元维持汇率稳定，香港大大降低了全球资本进出香港进行金融交易面对的汇率风险，同时常驻香港的金融机构也可以方便的利用美元货币区的规模优势向全球提供金融服务。根据《经济学人》杂志统计，香港97%的外汇交易、58%的跨境贷款和其它银行工具、43%的跨境衍生品和37%的存款，都以美元计价。这是与美国单一货币区带给香港的典型优势，应该继续保持。

综上所述，笔者以为香港当下应当继续维持对美元的联系汇率。轻易放弃联系汇率，可能冲击香港货币金融稳定，危及香港国际金融中心地位，并对香港经济增长造成负面影响。当然，长期而言，如果中国内地能够继续推动各类改革，增强国内财政金融体制的稳定性和透明度，逐步放开资本账户管制，推动人民币成为自由可兑换且清洁浮动的全球主要储备货币，港元是否可以从挂钩美元转向锚定人民币则可以再做讨论。

来源：大势看财经

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John Adams

经济

美联储最青睐的通胀指标——即所谓的“核心个人消费支出价格指数”(核心PCE) 在1月份呈现出温和上升，在一系列经济数据报告显示美国价格压力再度升温，同时消费者缩减支出与消费者信心下滑可能导致美国经济陷入颓势之后，该指标至少为“通胀卷土重来”担忧情绪提供了一定程度的缓解。

然而，PCE报告显示的消费者支出降幅超出预期，可能引发人们对美国经济韧性的担忧。并且随着近期公布的经济数据整体显示出通胀粘性十足，同时消费支出疲软、商业活动大幅降温以及消费者信心异常萎靡之后，市场开始谈论美国经济陷入“滞胀”的可能性。PCE数据公布后美联储降息预期无显著变化，利率期货市场仍押注今年降息1-2次，但由于关税导致悲观预期上行，市场对于2025年首次降息的押注从9月上调至6月。

周五公布的数据显示，所谓的核心个人消费支出价格指数(不包括食品和能源项目)，即核心PCE指标，较12月环比上涨0.3%，与经济学家普遍预期一致，但是略高于12月的环比增长0.2%，显示出环比基准小幅升温。

美国经济分析局周五公布的PCE数据报告还显示，与去年同期相比，核心PCE指标同比上涨2.6%，与市场预期一致，创下2021年初以来的最小年度涨幅，同时12月的核心PCE同比增幅由2.8%上修至2.9%，显示出同比基准下的美国核心PCE指标有所降温。

对于美国经济基本面来说，不利的消息则在于——经通胀调整后的消费者支出环比意外下降0.5%，创下近四年来最大规模的月度降幅，经济学家预期则为环比0增长或者小幅下降0.1%。随着美国极端寒冷气候在12月底至1月期间加剧，经历了消费者支出超预期强劲的假日购物季之后的美国消费支出似乎开始变得谨慎。

最新公布的PCE数据报告显示，消费支出意外下降是由汽车购买量，以及耐用品商品购买量下降所导致，但是随着数据显示服务支出放缓，可能将进一步催化市场对美国经济韧性的担忧情绪升温，毕竟消费项目占据美国GDP高达80%-90%的比例。PCE报告的其他数据显示，包含能源与食品的整体PCE同比增长2.5%与经济学家预期一致，前值为2.6%，显示出整体PCE小幅下滑;整体PCE环比增长0.3%，与市场预期以及前值一致。

展望未来美联储的抗击通胀进展，持续的价格压力加上包括对进口商品征收新关税在内的激进政策变化将在多大程度上给消费者带来压力仍有待观察。但是周五的数据已经显示出，占个人消费支出大部分的服务支出在上个月的增长较为疲软。

随着最新公布的PCE数据报告显示消费者支出热情显著下降，以及此前公布的经济数据显示出商业活动、消费者信心和失业救济申请均表现疲软，同时密歇根大学最新公布的2月份通胀预期显示，美国消费者们5年期-10年期的通胀预期终值3.5%，创2021年5月份以来最大环比升幅并创1995年以来新高，美国消费者们愈发担心特朗普上调关税将导致物价上涨，甚至担忧企业因通胀与美联储高利率重压而大幅裁员，进而导致他们预计有可能大幅削减消费支出，而消费支出乃美国经济自2022年美联储激进加息周期以来持续强劲的核心驱动力。

更重磅的是，再叠加特朗普正式官宣下周二起美国政府将对墨西哥、加拿大商品加征25%关税，对中国进口商品额外征收10%关税，加剧市场对于全球新一轮贸易战的担忧情绪，越来越多经济学家与华尔街策略师开始讨论美国经济可能不久后陷入对于美联储来说最难解决的经济困境——滞胀。

核心PCE显示美国通胀降温，但是其他经济数据都在暗示通胀卷土重来

尽管如此，周五的PCE数据报告为美联储抗击通胀方面提供了喘息的机会，此前其他物品价格报告均显示，美联储抗通胀进展不仅停滞不前，而且还出现了上行逆转，令市场担忧通胀猛兽彻底卷土重来。

此前公布的1月份的CPI 环比上涨 0.5%，创下 2023 年 8 月以来最大增幅。1月份美国整体CPI则呈现出同比上涨 3%，创下 2024 年 6 月以来最大增幅，并且1月CPI无论是环比还是同比均大幅超出经济学家预期。1月衡量最终需求端的所谓“生产者价格指数”(即PPI)环比上涨0.4%，并且12月PPI通胀经过修正后调整至环比增长0.5%，与去年同期相比，PPI则同比增长了3.5%，超出市场普遍预期的3.2%。

美联储官员们在近期普遍强调，他们需要看到通胀出现明显缓解，然后才会再次考虑开始降息进程，尤其是考虑到重返白宫的特朗普的关税与对内减税政策将如何影响价格的不确定性。

“我相信货币政策在评估未来道路时可以保持耐心，这可能意味着在一段时间内维持联邦基金利率不变。”克利夫兰联邦储备银行主席贝丝•哈马克周四表示。她预计美联储的政策利率将暂时保持不变，因为市场正在寻找通胀压力正在回落至2%目标的证据。哈马克还表示，在支持降息之前，只要美国就业市场保持健康，她就会寻求更多证据证明物价压力正在回落至2%。但她警告称，“虽然有充分的理由预期通胀将在中期内逐渐降至2%，但这还远远不能确定，通胀前景的上行风险很大。”

美国国债收益率在数据公布后波动，而股指期货和美元保持走高。

根据PCE数据报告测算的其他核心数据显示，所谓的“核心服务价格”(一个备受美联储关注的通胀类别，不包括住房和能源的核心服务指标)较上月上涨 0.2%。不包括食品和能源的商品价格则意外上涨 0.4%，创下2023年初以来的最大涨幅。美联储官员近几个月来一直关注的另一种衡量整体核心通胀的指标(剔除所谓隐含与需要进行估算的价格)则上涨了 0.2%。

PCE报告显示，1月份美国国内的名义收入增长0.9%，可能因社会保障受益人士们的年度生活成本调整。经通胀调整后的可支配个人收入增长0.6%，推动美国储蓄率升至6月份以来的最高水平。

周五公布的另一份数据显示，由于国外商品的进口规模在特朗普承诺的关税之前激增，美国1月份商品贸易逆差意外扩大至创纪录水平。

华尔街热议：“滞胀”离我们越来越近?

在PCE数据报告显示消费者支出降温之前，市场对于滞胀的悲观情绪在近期已经升温，1月CPI与PPI均超预期，尤其是美国消费者们的长期通胀预期甚至升至近30年来的最高水平。

美国综合PMI从1月份的52.7降至50.4，创17个月以来的新低，更加悲观的数据在于，对于美国经济而言至关重要的庞大服务业活动两年多首次出现萎缩，服务业PMI初值49.7，进入收缩区间，显著低于1月的52.9，意外创下2023年1月以来新低。

美国谘商会最新公布的美国消费者信心指数跌破80(通常预示着经济衰退)，很大程度上是因为人们担心特朗普征税政策将导致物价大幅上涨。不过正如近日再次呈现倒挂的美债收益率曲线所示，此类信号远非必然应验，但是这些都是美国经济“滞胀”预期近日大幅升温的核心逻辑。

来自美国银行的经济学家Aditya Bhave、Jeseo Park等人近日在研报中指出，由于特朗普政策议程中一些对经济增长有负面影响的政策比预期更早地实施，而美国政府的财政刺激政策则因共和党在众议院的席位优势不如预期而变得温和且延迟，使得“滞胀”叙事逐渐成为金融市场关注焦点。

文章来源：智通财经

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Damon

经济

20世纪50年代初，随着美国自然资源和劳动力成本的上升，制造业开始向战后重建的日本转移。到20世纪70年代，以韩国为代表的亚洲四小龙接棒日本，开始承接全球制造业。

20世纪90年代，日本制造业在全球范围内达到了巅峰状态。其家电、汽车、半导体和造船等行业都成为了全球市场的主导力量。在这一时期，日本占据了全球35%的汽车市场、47%的造船市场、超过50%的半导体市场，而面板市场的全球占有率更是高达94%。

在这之后，随着广场协定的签署，日本经济整体上开始走向下坡路，韩国分走了其全球制造业中的大量份额。

到21世纪初，韩国造船业的全球市场占有率一度超过50%；其显示器行业自2004年起连续17年保持全球第一；在智能手机领域，自2009年至今，韩国的三星与美国的苹果交替占据全球市场的领导地位。

但近年，日韩这些曾经全球领先的高端制造业，先后失去了全球领先的地位，各个行业的规模体量接连被中国赶超。

这就是此前被认为是“铁律”的制造业向低成本地区转移的过程：从欧洲到美国，从美国到日本韩国，再从日韩到中国。奇怪的是，当全球制造业中心需要从中国转移到成本更低的越南、印度等地时，这个规律似乎不再起作用。全球制造业出现了中日韩“三国演义”的情况。

分析其原因，从全球化以及政治经济的角度看，日韩制造业在近代的发展，实际上是基于西方所主导的“分工体系”所形成的。甚至可以说，日韩作为制造业中心，缺乏足够的战略决策自主，这意味着其全球地位、规模存在先天的天花板。

再加上日本和韩国长期面临着人口老龄化、创新能力不足和产业链外迁等问题，最终导致优势逐渐减弱，全球制造业中心的地位也随之削弱乃至于逐渐消失。

中国制造业的情况有明显不同——经过多年发展，中国制造业已经凭借完备的产业链、成本优势、技术储备、政策支持，以及较低的外部依赖性。

更重要的是，自苏联专家撤走之后，新中国的工业制造始终是一个自主决策的体系。这不仅让中国成功打破原有的“全球分工”限制，更有机会让全球制造业中心从此留在中国大陆，而不是继续转移到东南亚、南亚或其他地区。

成长

1995年，中国在全球制造业中的份额仅为5%。而到2020年，这一比例已攀升至35%，期间日本制造业全球份额由20%下降到6%，韩国制造业的全球份额则始终未能突破5%。从规模上看，中国早已成为全球制造业的头牌。

早期的中国制造业，产能更多集中在基础加工等低端领域，主要依靠劳动力成本优势加入“西方全球分工体系”并获得有限利润——这也是当年西方主导的全球化经济贸易体系，愿意接纳中国制造业的关键。

2010年之前，中国制造业主要承担鞋服的OEM代工、手机的组装、家电的装配以及部分汽车零部件的生产等环节。这些业务大多处于价值链的底端，利润空间十分有限。

中国从世界工厂向全球制造中心转变，是近10年左右才开始的。也正是在这些年，日韩部分传统优势产业，不仅在产量上，甚至在技术层面，也逐渐被中国所赶超。

例如在造船领域，中国造船量2010年后接连超过日本和韩国，成为世界第一，高端船舶市场也不断突破。2024年4月，中国已经能够开发27.1万立方米的超大型液化天然气运输船，而韩国目前的水平是17.2万立方米的“大型”天然气运输船。

韩国产业研究机构于2024年5月发布报告称，“中国造船业的价值链综合竞争力首次领先韩国。”这是韩国产业界开始重新评估中韩制造业实力的一个标志性事件。

日本支柱产业汽车制造，也在面临来自中国的严峻挑战。

上世纪七十年代之后，日本汽车在全球市场长期占据着领先地位。到2023年全球销量排名前十的汽车公司中，日本车企仍占据四席，其中丰田更是连续四年蝉联全球销量第一。

近两年来，中国车企对日本车企的竞争压力与日俱增。2024年，日本车企的产销和出口量均同比下滑，部分车企甚至面临亏损困境，到2025年1月份，三大日本车企丰田、本田和日产在中国的新车销量均出现了两位数的下滑。

中国则凭借新能源汽车的快速发展，汽车出口量跃居全球第一，并持续快速增长，甚至在燃油车领域也出现了局部领先的情况。日本车企在电动化、智能化等方面远远落后于中国，是导致其市场地位下降的重要原因。

同样的趋势不仅体现在日本的汽车和韩国的造船产业上，还涉及到许多日韩其他的传统优势产业。在电池和电力设备领域，中国已经超越曾经的老大韩国，跻身全球第一梯队。在光伏、数控机床、家电、航空航天、信息技术和芯片等领域，中国的全球市场份额也已超越了日韩，且不断取得新的技术突破。

中高端制造业作为人力、技术和资金密集型行业，对发展环境的要求较高。欧美发达国家虽在技术和资金方面占优，但人力成本较高，且在制造业方面的专业人才已经严重缺乏。而东南亚和南美洲等地区则在高技能人才、技术积累和产业配套方面更加薄弱，尤其无法适应技术含量更高的现代制造业。

相对而言，中日韩三国良好的基础教育和整个社会相对稳定的局面，都使其更具备发展中高端制造业的条件。普及高等教育后获得的人才支撑，已经让中国制造业获得了丰厚回报，并逐渐在中日韩三国的制造业竞争中占据优势。

困境

日本和韩国制造业过去的成功，离不开西方经济体系的扶持。但如今所面临的诸多困境，根源也在于其在发展的过程中，长期缺乏自主性。

二战之后日本制造业的重新崛起，主要通过承接美国制造业的转移来发展。以朝鲜战争为契机，美国将钢铁、纺织等传统产业转移至日本，希望将其打造成“世界工厂” ，一方面可以获得更低的制造业成本，另外也希望能够打造一个面向中国的“离岸发达国家”，形成制衡。

然而，日本并未完全局限于被动接受低端制造业的转移，而是以此为基础，将重心逐渐提升到汽车、机械、电子和家电等高附加值的出口产业。经过几十年的发展，日本相关产业结构不断精细化，尤其在关键材料和核心零部件技术方面，在全球范围内形成了极高的竞争力。

上世纪70-80年代，蓬勃发展的日本工业产业不断蚕食欧美国家的市场，引发了以美国等西方国家的警惕。特别是1980年后，随着日美半导体贸易收支的逆转，以及日本汽车在美国市场持续火热，两国的贸易摩擦急剧升级，日本也因此成为西方国家重点围堵的对象。

迫于外交压力和对西方国家贸易上的依赖，日本最终选择了妥协。《广场协议》后，日本泡沫经济破灭、日元升值等一系列事件，使日本制造业陷入下行周期。

与此同时，韩国、中国台湾等地区开始逆周期投资——这其中自然也包含了来自西方资本体系的刻意扶持，为这两个地区后续在半导体、家电、造船等领域超越日本奠定了基础。

和日本类似，韩国制造业的发展也是在西方主导的“分工体系”框架下形成的。

20世纪70年代开始，韩国逐步接棒日本承接全球制造业，并逐步崛起为“亚洲四小龙”之一。如今韩国的外贸依存度超过70%，是一个典型的出口导向型经济体，且其众多产业仅专注于产业链中的某一特定环节。

以韩国的支柱出口产业之一半导体为例，韩国在该领域的核心优势集中在高端制造环节，而半导体制造所需的各类设备、关键零部件以及核心材料，则基本依赖进口。如韩国半导体设备的进口中，来自美国、日本和荷兰的产品占比超过77%，这使得韩国的半导体产业从根本上受制于美国及其盟友。

此外，韩国高度集中的产业体系，让财阀体系具有了极强的社会财富支配权，这导致韩国本国国民和其他企业，都很难享受到与经济增长相匹配的利益分配。

近年来，日韩制造业一直在面临成本优势丧失、劳动力人口短缺等问题，在一些关键领域还因技术路径选择失误，而错失了发展机遇。随着全球供应链的重组以及中国制造业的快速崛起，日韩部分产业如今已被中国赶超甚至替代。以面板和电视产业为例，日本不仅失去了全球独占的产业优势，更是连自己国内的市场也丢了不少，目前日本国内电视机市场份额的一半已经被中国企业获得。

如今，中国制造业也面临着来自西方国家的压力。从中美贸易关系来看，其与当年的日美贸易关系存在诸多相似之处，尤其是在高端制造领域。

但是中国与日韩最大的不同就在于中国制造业具有高度的独立自主性，因此也就不会在西方国家的决策之下，再次形成所谓“制造业向低成本地区转移”的情况。

中国也在面临制造业成本上升、全球分工变化、人口老龄化、高端制造业受制于国外等诸多问题，但都可以通过产业升级和国产替代去积极解决。日韩虽然遭到了中国制造业的剧烈冲击，但是其产品在全球仍有强大的竞争力，大规模低成本生产的根基仍然存在，远不是其他东南亚、南亚国家可以超越的。

产业升级方面，中国凭借新能源、人工智能等新兴产业的快速发展，已经开始将市场优势从人口红利转向技术红利转变。国产替代方面，中国则专注于攻克核心技术瓶颈，以实现关键领域的自主可控。这一切的基础，都是在经济政策方面的独立自主，而不是必须在面对制衡压力之后放弃。

优势

和日韩一样，中国制造业最初也是以丰裕廉价的劳动力成本优势起家，通过发展加工贸易嵌入到全球分工体系。到2010年时，中国已经有200多种商品产量居世界第一，钢铁、水泥、煤炭、家电、手机、计算机等行业的产量世界占比超50%，成为名副其实的“世界工厂”。

中国制造业这些年之所以能在部分领域赶超日韩，国内众多企业注重技术研发和品牌建设是关键原因。这些企业从最初的代工生产，逐步向自主研发、自主设计转变。

如今海尔、华为、中兴、小米、传音等品牌，都已凭借自主产品跻身世界前列，并且带动一系列产业链企业在中国持续稳定的供给零配件。

一系列的相关支持鼓励政策，也是制造业发展的关键推动作用。如通过为高新技术企业提供税收减免，激励企业加大创新投入，对重大技术装备的研发给予财政补贴，助力制造业向高端化迈进等等。

《亚洲时报》刊文曾指出，高效的港口、众多的高速公路、可靠的铁路系统、完善的工业园区、稳定的治理、庞大的工作年龄人口和政府的支持等因素，是中国从潜在的竞争对手中脱颖而出的关键。这些因素结合在一起，形成了强大的供应链网络，把中国制造的综合成本降到很低的水平，令其他国家难以与之竞争。

相较而言，日韩制造业的成本已经越来越高，引进的东南亚廉价劳动力，又无法弥补技术人才的短缺，技术进步与成本优势始终无法兼顾，这造成了在竞争中的逐步落后。

中国和日韩制造业另一个明显的不同是，中国这些年通过大规模的资本投入，产业链的完整性与复杂性已经明显提升，这意味着一个更加独立、能够顺畅运行的稳定生态。时至今日，中国拥有41个工业大类、207个工业中类、666个工业小类，是全世界工业体系最全的国家。相对日韩等国依赖全球分工的模式，中国制造业更具弹性。

另外，和日韩经济出口导向的性质不同，中国市场自身就有较强消化能力。OECD相关数据显示，中国经济对出口的依赖并不明显。1995年，中国出口与生产的比值为11%，到2004年达到18%的峰值，此后制造业的生产不断被消费吸收，到2020年这一数值下降便至13%。

在部分新兴产业上，中国已经可以依靠本土市场的拉动实现崛起。典型的比如新能源汽车，其在中国本土的销量远超排名第二的美国。本土市场强大的消化能力，对相关产业发展形成正循环，同时替代了日韩在相关领域的份额，削弱了其在国际上的优势。

中国完善的工业门类、巨大的市场空间、齐全的配套设施、高素质的产业工人等，都让这个制造业体系不断变强，而且这个进程越来越快，远超其他国家和地区工业能力的进步速度。

如今中国已经成功打破了原有“全球分工”体系的限制，成为一个更加完整独立的制造业生态，日、韩两国也继续保持着对中国之外其他国家工业制造业的领先。可以说，全球制造业已经进入了中日韩“三国演义”的新时代。

来源：WEGO研究院，作者：侯恬

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Damon

央行

经济

与2013年的缩减恐慌所致的资本回流相比，2022年3月美联储加息之后的大规模资本回流是美联储缩表规模超过2万亿美元，还要谨慎缩表的重要原因之一。对于美联储来说，高利率下的缩表规模要远大于低利率下的缩表规模。

截至2025年2月20日，美联储总资产约6.78万亿美元，与2022年5月26日的约8.91万亿美元相比，已经缩表2.13万亿美元，其中，包括1.52万亿美元国债和0.49万亿美元的抵押证券（MBS）。

2025年1月29日，美联储货币政策委员会发布声明，将继续减少其持有的国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。

次贷危机后，美联储经历一轮缩表，规模大约0.45万亿美元。次贷危机爆发，美联储总资产从大约1万亿美元扩表至约4.5万亿美元，缩表规模不足总资产的10%。疫情冲击后美联储总资产从约4.2万亿美元扩表至约8.9万亿美元，目前的缩表规模达到总资产规模的约24%。

美联储还要进一步缩表，直接原因是：通胀还有点高，要继续收紧流动性控制通胀。

目前美国金融市场流动性的还是比较充裕的。从金融市场流动性来看，依据美联储纽约分行的数据，截至2025年2月21日，逆回购规模下降至约690亿美元。从2025年2月12日以来基本在700亿美元左右波动，这说明美国金融市场流动性正回归趋近于零逆回购的状态，逆回购作为流动性回收工具的边际作用大幅度下降。

从银行体系的流动性看，美联储负债端的存款机构存款（准备金）高达3.28万亿美元，超过了美国GDP的10%，银行体系流动性还是有些“过剩”。从纽约分行提供的储备需求弹性数据来看，截至2025年2月20日，银行准备金需求对联邦基金利率的弹性非常小，在统计上与零没有差异，显示银行储备金充裕（Abundant）。同时，财政部在美联储GTA账户上还有大约0.74万亿美元的现金。

从流动性的回收路径来看，美联储主要是通过市场逆回购操作完成的。在2022年5月至2023年7月期间，逆回购规模常态化的高达2万亿美元，目前的逆回购规模已经降至700万美元左右。但存款机构在美联储的存款（准备金）变化相当小，基本稳定在3.3万亿美元左右。

按照银行储备金降至GDP的10%进入充足水平来大体估算，并考虑到GTA账户现金数量，应该能够释放出超过0.4万亿美元的“多余”流动性。因此，美联储此轮缩表的规模可能会高达2.5万亿美元甚至以上。但存在多种因素会影响美联储继续缩表的程度，包括金融市场融资条件变化、货币流通速度、美国国债发行规模及市场的稳定性等，美联储也需要避免出现2013年的缩减恐慌（Taper Tantrum）。总体上，美联储的缩表已经进入了谨慎阶段，在逆回购工具作用快速递减的情况下，必须进入银行准备金减少的缩表阶段，而准备金对联邦基金利率的需求弹性有相当大的不确定性，美联储必须保持谨慎。

从历史的视角看，为什么2013年和2022年开始的两轮缩表规模差异如此巨大？答案可能是：零利率下和高利率下美国金融市场的流动性供给存在明显差异。

2013年的缩表基本是零利率环境，新兴经济体也出现了缩减恐慌带来的资本外流，带来了美国资金净流入。而在疫情冲击后，2020-2024年3季度美国资金净流入（净负债增加）大幅度增加（图1）。

超2万亿美元，美联储还要谨慎缩表_1

图1：不包括金融衍生品美国净负债（负债净增加/金融流入，百万美元，季节调整）

从美国对外投资净头寸也可以看出，疫情冲击后大量资金流入美国。2020年1季度美国对外投资净头寸为-12.6万亿美元，到了2024年3季度达到了惊人的-23.6万亿美元。不足4年，美国对外投资负净头寸增加了-11万亿美元。如果从2022年3月加息开始算起，美国对外投资负净头寸增加了5.3万亿美元。

因此，美联储加息预期及加息导致了大规模资本回流，增加了美国金融市场的美元供给，流动性增加导致这一次美联储缩表超过2万亿美元。尽管2013年的缩减恐慌也带了资本回流，但这一次大规模资本回流是美联储缩表规模超过2万亿美元，还要谨慎缩表的重要原因之一，导致美联储在高利率下的缩表规模要远大于低利率下的缩表规模。

同样是缩表，但这一次缩表的规模巨大，且有可能避免出现缩减恐慌，因为美联储对通胀的容忍度显著提高，在2-3%的通胀水平下更看重就业和增长，保持银行体系流动性充足水平或是基本的底线。

来源：中国宏观经济论坛（CMF）

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John Adams

股市

从下周二开始，韩国股民将迎来接近翻倍的交易时间，得以对更加复杂、混乱的全球形势和突发消息第一时间展开交易。

根据韩国金融服务委员会（FSC）的公告，随着资本市场法修订案在国会获批，该国首个另类股票交易系统（ATS）Nextrade将于3月4日正式上线。包括三星证券、未来资产等27家券商将在新平台上提供服务。

（来源：FSC）

作为交易平台的背景，Nextrade的股东包括韩国主要证券公司，以及Naver、Kakao等科技巨头。

自1956年韩国设立股市以来，韩国交易所一直是该国唯一的交易平台。Nextrade作为匹配买卖订单的电子交易平台，虽然不是证券交易所，但发挥着类似的作用。

Nextrade带来的最直观变化，是韩国股市的交易时间变长了。Nextrade将提供从当地时间早上8点至晚上20点的交易服务（相当于北京时间早上7点到晚上19点）。韩国交易所目前只进行6个半小时的交易，从上午9点一直到下午15点30分。

从观感上，Nextrade与纳斯达克、纽交所的“美股盘前、盘后交易”颇有几分相似，只不过在盘中Nextrade也会持续撮合交易，与韩国交易所展开竞争。

由于两个平台并行展开交易，所以股价涨跌停限制、结算机制完全一致，但熔断机制有一些细微的差别。

当然，韩国交易所在该国的主导地位依然没有变化。因为Nextrade的业务只涉及部分上市股票，但交易所交易基金（ETF）、债券和其他非上市证券依然只能在韩国交易所平台交易。

据悉，整个3月期间Nextrade会逐渐增加可交易股票。从3月4日的10只股票开始，最终逐步增加到3月31日可交易800只股票。其中将包括KOSPI 200指数和KOSDAQ 150指数成分股，以及其他市值和交易金额排名靠前的股票。最受股民关注的三星电子、SK海力士将会在3月24日那周接入Nextrade。

作为新平台吸引投资者的方式，Nextrade的交易费率会低20%-40%。韩国散户下单时，可以通过智能订单系统（SOR）自动选择条件更有利的平台，也可以手动指定在任意平台下单。

对于韩国金融监管而言，大幅拉长交易时间的考量也与近些年的全球股市变化有关。随着美国股市效仿加密货币市场推出“24小时交易”，大量韩国散户（和他们的流动性）被纽约市场吸引。

根据韩国央行的数据，截至去年12月，韩国居民向海外股市的投资额达到9943亿美元，同比增长15.9%。

文章来源：财联社

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关税风险重创美股，警惕美国“滞胀”卷土重来

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特朗普的“对等关税”冲击全球贸易

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▲美国的贸易平衡，1950-2025（10亿美元）

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对等关税（非常）广泛的定义

惩罚新兴和发展中经济体

▲人民币在跨境支付中的使用：人民币在中国跨境结算总额中的占比（左）；人民币在对华 Swift 支付中的占比（右）

破坏世贸组织

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来源：“中美聚焦”微信公众号

为什么香港特区坚决不能放弃联系汇率？

金融稳定更重于逆周期调节

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美联储最青睐的通胀指标降温，但关税重压之下市场热议“滞胀”

核心PCE显示美国通胀降温，但是其他经济数据都在暗示通胀卷土重来

华尔街热议：“滞胀”离我们越来越近?

文章来源：智通财经

制造业转移的历史规律已经打破

成长

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来源：WEGO研究院，作者：侯恬

超2万亿美元，美联储还要谨慎缩表

图1：不包括金融衍生品美国净负债（负债净增加/金融流入，百万美元，季节调整）

来源：中国宏观经济论坛（CMF）

从早八到晚八！下周韩国股市交易时间扩容至一天12个小时

（来源：FSC）

文章来源：财联社

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