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無論是國際原油市場的短期表現,或是全球供需的長期判斷,美國作為全球最重要的邊際供應之一,其能源政策都會產生重要影響。我們比較了美國前總統川普和現任總統拜登任期內的能源政策,供投資市場參考。
先前,日圓套利交易和美股科技股同時出現崩盤,有媒體刊文稱,投資人認為兩種交易有所關聯,擔心日圓套利交易的解體會破壞投資人對美國科技和人工智慧相關公司的大量投資。畢竟,自7月初以來,日圓匯率的11%上漲與那斯達克100指數的13%最大回檔步調一致。
文章稱,所謂套利交易,指的是投資者藉入低利率國家的貨幣(如日圓),然後將資金投入可以獲得更高回報的國家。在最近幾年,由於日本央行的零利率政策,日圓一直是最受歡迎的融資貨幣,而該策略在過去四十年中一直是日本政府和金融機構的常規操作。
然而,當日本央行上週升息時,這種策略迅速變得糟糕。
先前德銀分析師指出,套利交易的成功依賴於幾個關鍵因素:低利率環境、日圓的穩定以及全球資產的高收益率。隨著通膨率持續上升,日本央行被迫升息,政府資產負債表的負債方將受到巨大打擊。德銀指出,這一模式面臨清算的風險。
因此,日圓套利交易的撤出可能對其他市場產生連動影響,現在的問題是這種套利交易的規模有多大。
一些投資者可能藉入了日元,並將其兌換成美元來購買受歡迎的科技股,如英偉達公司和微軟公司。今年,日圓與費城半導體指數的相關性,比與日本自身的東證指數的相關性更高。
或者,可能是資產管理公司堆積了難以出售的資產,例如新興市場債券,而經紀商的保證金追繳迫使他們拋售投資組合中流動性最強的頭寸。而在這種情況下,美國大型科技股將會是個不錯的選擇。
因此,如果這種套利交易的規模達到數兆美元,那麼其無序解體將不可避免地放大美國股市的下降趨勢。納斯達克指數遭遇的拋售可能會暫時緩解一兩天,但它不會完全結束。
不幸的是,由於貨幣交易不像股票交易那樣在交易所上被集中追踪,目前無法確定這種策略的確切規模,只能粗略估計。
其中一個可參考的指標是日本銀行的外幣貸款。截至3月,這一金額達到1萬億美元,比2021年增長了21%,根據國際清算銀行的數據,最近跨境日元貸款的增長大多出現在所謂的銀行間市場,即銀行之間以及與其他金融公司(如資產管理公司)之間的借貸。這是對外國機構投資者對日圓融資套利交易興趣的一個估計。
而在日本投資者方面,截至第一季度,他們的國際淨投資額達到487兆日圓(3.4兆美元),比三年前增加了17%。顯然,這其中大部分來自外匯存底。傳統資產管理公司的投資組合套利交易並不是最大的一塊。
然而,從更廣泛的意義上來說,可以說整個日本政府都在進行大規模的套利交易。政府透過日本央行對國內儲戶施加的極低實際利率為自己融資,同時在國外資產上獲得更高的回報。因此,1.8兆美元的政府退休投資基金(GPIF),其約一半資金配置於海外股票和債券,本質上是為政府運作這個賺錢機器的資產管理公司。如果日本央行繼續升息,GPIF還會留在美國股市嗎?
德銀分析師更是認為日本政府的套利規模更大。由於日本政府的資產負債表總值約為GDP的500%或20兆美元,簡而言之,日本政府的資產負債表就是一筆巨大的套利交易,這是日本能夠維持不斷增長的名目債務水平的關鍵。
最終,套利交易是一種槓桿遊戲,利用廉價貸款進行更高風險的專案投資。現在,日本央行透過升息改變了遊戲計劃,因此目前看到的是強勁的資金回流到一個突然支付利息的貨幣上,規模達到數萬億美元。所以,文章認為,日圓升息對美股的影響極大。
近期,美股表現出十分強烈的「懼怕降息」的傾向。 7月非農數據落地之後,降息預期快速攀升,市場一度認為,聯準會今年要降息125bp。
如上圖所示,兩年美債利率一度到了3.70%上下,對應於市場預期,聯準會今年降息50+50+25;後來隨著非製造業pmi小幅超預期,市場的降息預期降溫,兩年美債利率反彈至3.95%上下,對應市場預期,聯準會今年降息50+25+25 。
相應的,美股也在這個區間走了一個巨大的雲霄飛車。這是為什麼呢? ?
在傳統意義上,我們認為,聯準會降息對美股是有利的,不應該表現出如此強烈的負相關。但是,這一次的現象完全反過來了。
這篇文章將嘗試給一個解答。
在傳統意義上,聯準會升息的本質是一種補貼,聯準會透過逆回購的方式給投資人補貼(ps:中國國內叫正回購)。
因此,我們可以看到兩個相伴生的現象:
1.聯準會逆回購規模越來越大;
2、美國貨幣基金的規模越來越大;
因此,我們可以得出這樣的結論:
1、升息的本質是貨幣基金市場膨脹;
2.聯準會的高息逆回購是支持其膨脹的主要動力;
然而,維持這一切是有代價的,Fed需要支付大量的逆回購利息。
下面我們就利用這個理論去觀察現實。我們先看升息的實質-貨幣基金市場的規模:
如上圖所示,它的效果還是不錯的,美國貨幣基金規模已經攀升到6兆+。
下面我們再看聯準會所支付的代價:
我們會發現一個特別有趣的現象。一開始聯準會支付了很高的代價,逆回購規模一度接近2.7兆美元,聯準會有沉重的利息負擔。然而,在2023年5月31日之後,這個情況發生了重大的變化,聯準會的逆回購規模快速降低,來到了現在的8,000億上下,規模縮減了有1.9兆。
也就是說,有一個另外的吸引子協助聯準會撐住這個6.1兆的貨幣基金市場。
那麼,是誰幫助聯準會扛了近「2兆」的逆回購規模呢? ?這個主體很可能是美股。
如上圖所示,去年5月之後,美股大幅異動,開啟了一波洶湧的大漲。
在這個大背景下,有一種潛在的可能性,有人利用美股做了一個資金池,玩了一手“李代桃僵”,幫美聯儲頂了兩萬億逆回購的鍋。
這一年多來,fed所縮減的逆回購規模在2兆,利率在5%左右,節省的利息大概是1000億美元。
於是,我們就可以在傳統的升息模型之上得到一個新的升息模型,這個模型帶有一個輔助資金池。
這個資金池依靠一個關聯市場輸血,不需要聯準會支付利息,也就是說,它對聯準會來說是一種免費的升息工具。
最後的效果是:升息效果得以維持,但是,聯準會不必維持如此龐大的逆回購規模,升息的成本大大降低了。
如果這個猜想為真,即美股跟聯準會的輔助資金池強關聯,那麼,一切都好解釋了。
美股本來就是服務於聯準會升息的,一旦聯準會要降息,那麼,美股就要面臨卸磨殺驢的局面。
那麼,要如何來檢測這個猜想呢? ?
聯準會是在2023年5月底大量縮減逆回購規模的,那個階段納斯達克的點位在13,000點附近。這個猜想所給出的預測是,隨著聯準會降息的實施,納斯達克會逐步回落至13,000點附近。
這樣解釋了為什麼聯準會不敢快速降息,以及他們拒絕市場把降息預期快速弄到125bp。他們擔心對這個體系衝擊太大,一下子遭遇巨大的尾部風險。從這個意義上來講,他們希望的結果是,兩年美債利率和納斯達克指數一起平穩地回落下來,不要鬧出什麼么蛾子。
畢竟他們已經「白嫖」了一年多了,只要不搞出尾部風險,就算是大功告成了。
等到那個時候,系統又回到傳統模式。
我們又會觀察到我們所熟悉的場景:聯準會降息,美股上漲。
在特殊的對抗時期,各國央行都會搞一些創新,這些創新使得經濟現像大幅偏離傳統框架。
這篇文章我們討論了,為了更經濟地給他國製造貶值壓力,利用股票資產搞的製度創新。
經歷了本週一拋售潮後,全球風險資產有企穩趨勢。在日本政府官員面對壓力釋放鴿派訊號後,困擾市場的「大雷」之一——套息交易的衝擊波有望緩解。然而這可能並不意味著8月初開始的危險階段已經結束,潛在的衰退陰雲、估值水準、流動性和地緣政治因素等,都可能成為點燃新一輪市場動盪的導火線。
日本央行上週意外將利率上調了15個基點,並表示未來將進一步收緊,這導致日圓飆升。根據德意志銀行的測算,全球近20兆美元規模的套息交易面臨崩潰,也成為本輪全球動盪的導火線之一。
面對波動的壓力,日本央行副行長內田真一當地時間週三(7日)在演講中稱,金融和資本市場不穩定時,日本央行不會提高政策利率。受此提振,日本日經225指數收復早盤超過3%的跌幅,並一度接近收復週一的失地。
內田真一也表示,他個人認為美國經濟能夠實現軟著陸,日本和美國的經濟基本面沒有太大的變化,因此市場對單一美國數據的反應顯得過於強烈。
當天晚些時候,日本最高外匯事務官員三村淳表示,將繼續以緊迫感觀察市場,但當局不應恐慌。他認為,日本經濟基本面溫和成長,央行將繼續努力透過經濟和財政政策管理來促進成長,重要的是匯率要反映基本面、穩定波動。
日本政府官員的最新講話,讓一度風雨飄搖的套息交易穩定。美元對日圓匯率飆漲2%,收復147關口,較本週低點回升4.5%。日本公債殖利率下滑。利率期貨市場顯示,日本央行10月升息的可能性迅速降至25%左右。
不過,潛在的通膨壓力仍可能讓日本央行面臨政策考驗。日本6月全國核心CPI年增3.3%,略高於5月的3.2%。日本勞動省本週二公佈的數據顯示,6月實質薪資成長1.1%,為27個月以來首次上漲。名目薪資成長4.5%,創1997年1月以來最快成長速度,顯示企業在今年的薪資談判中提出的大幅加薪正在推高家庭收入,可支配收入的上升可能成為物價的新推手。
從本輪市場動盪來看,除了套息交易以外,美國經濟衰退的擔憂也不容忽視。最新美國非農數據顯示,7月失業率升至4.3%,觸發了預示衰退的「薩姆規則」。
BK asset management宏觀策略師施羅斯伯格(Boris Schlossberg)在受訪時表示,雖然風險上升,但現在美國並沒有陷入衰退。他分析道,衰退往往是一系列因素累積和醞釀後產生的,例如從就業到收入再到消費的自我強化循環,這還沒有出現。
然而聯準會緊縮政策的影響逐漸顯現。紐約聯邦儲備銀行公佈的調查結果顯示,全美家庭債務在第二季增加了略高於1,000億美元,比第一季的成長放緩。但消費者拖欠債務的速度越來越快,這顯示他們感受到了壓力。施羅斯伯格認為,外界現在對經濟數據很敏感。雖然ISM服務業指數暫時緩解了擔憂,並不代表經濟放緩壓力的消失。考慮到接下來反通膨將面臨壓力,滯脹甚至淺衰退的風險不容忽視,這可能會讓聯準會政策選擇更加困難。
Stifel首席策略師巴尼斯特(Barry Bannister)團隊在本週發布的報告中表示,「我們的觀點仍然是,由於美國經濟急劇放緩,通貨膨脹率居高不下,標準普爾500指數到10月份將修正至5000點,比7月份的峰值低12%。
高盛認為,近期美股回檔從幅度來看還不夠。該行策略師奧本海默(Peter Oppenheimer)表示,美股估值仍然很高,市盈率高於20。在經濟衰退中,本益比可能降至18,導致標準普爾500指數的公允價值位置為4800點。
高盛指出,市場集中度仍然是一個問題,只是略有下降,高盛自己的多頭/熊市指標仍處於高位。 「該指標由六個基本因素組成,當所有因素都處於極端狀態時,往往預示著熊市或低迴報期的風險增加。高估值和美國失業率從低水平上升是最緊張的兩個組成部分,這表明我們還沒有走出困境。
流動性風險也不容忽視。 週三(8月7日),聯準會隔夜逆回購協議(RRP)使用規模為2,866.60億美元,創2021年5月份以來新低。
隔夜逆回購作為重要的市場流動性管理工具,其使用規模的下降反映了市場對流動性的需求減少,同時也可能預示著未來市場流動性的變化。 此一趨勢背後的原因複雜多元,包括聯準會的貨幣政策、市場對未來經濟走勢的預期等因素都可能產生影響。
一些華爾街策略師先前暗示,聯準會應該在逆回購餘額接近零之前完全停止QT。也有分析認為,當時停止量化緊縮對聯準會來說為時已晚,無法避免美國國債市場的劇烈波動,屆時對沖基金將成為快速降低市場流動性的「導火線」。
最後是地緣政治因素。投資人持續關注中東的發展,哈馬斯高級領導人上週在德黑蘭遇刺後,伊朗將對以色列發動何種報復性攻擊引發關注,同時將影響市場的風險偏好。
據環球網報道,以總理辦公室7日發表聲明稱,總理內塔尼亞胡當日前往以國防軍一徵兵基地視察並發表講話,他呼籲以色列民眾保持冷靜,稱以方已做好防禦和進攻的準備。
央視新聞報道稱,當地時間8月7日,伊朗總統佩澤希齊揚同法國總統馬克宏通電話。馬克宏在電話中表達了對目前地區緊張局勢升級的擔憂,並要求伊朗保持克制。佩澤希齊揚表示,基於國際法和國際準則,伊朗不會在受到侵犯後保持沉默。
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