細究美國CPI後，二手車、房屋成本、超級核心通膨等分項指標的後續下降趨勢都不足，證明CPI可能會很頑固。

兩個月前筆者說過，聯準會不應該放寬政策，但他們還是會放寬，而且他們確實也放寬了，將利率下調了50個基點。然後上個月我說：

「將利率下調到4%左右的中性水平，也不壞，只要繼續量化緊縮就行。雖然這不是最好的策略，但也不是最壞的策略。不過，這麼做加大了下一次FOMC會議的風險…我懷疑他們唯一能做的就是降息25個基點…在這場會議前還有更多數據要出爐，但由於通膨依然頑固，FOMC的路徑已經大大收窄。

果然，聯準會這次降息了25個基點。但現在聯準會陷入了尷尬的境地，因為通膨似乎已經穩定下來。讓我們先來看看數據。

近日，由於二手車數據顯示此部分價格將在10月上升，因此經濟學家上調了一致預期。先前一致的預期是整體通膨率（經季節性調整）為+0.21%，核心通膨率為+0.28%。而實際數據為+0.24%/+0.28%，非常接近一致預期，整體通膨率較去年為2.58%，核心通膨率較去年同期為3.30%。不過，在筆者看來，過去一年的核心消費者物價指數（CPI）走勢卻不那麼令人安心。越來越多的跡象表明，5月、6月和7月是異常值，而目前核心通膨率每月徘徊在0.3%左右。

此外，筆者對通膨中位數的早期預估為月率0.296%，年比則基本維持不變，為4.09%。

二手車的價格確實很高，月率達到了+2.7%。但二手車真正的問題不在這個月。真正的問題是，在過去的兩年半里，由於新冠疫情導致新車生產受供應鏈問題影響放緩，而大量資金流入市場使得人們有錢消費並且想要購買汽車，二手車就一直提供著穩定的通縮效應，但這種趨勢似乎即將結束。

因此，如果想從二手車這裡獲得降低核心商品通膨的動力很難。本月核心商品較去年同期持平於-1%，主要歸功於服飾價格大幅下降。核心商品可能會回到輕微的通貨緊縮或輕微的通膨狀態（鑑於美元近期走強，輕微通縮的可能性更大），但從現在起日後的核心通膨可能會更高。因此未來要想讓核心通膨下降的重擔將落在房屋成本或超級核心通膨上。

關於住房成本…9月份的業主等價租金(OER)為+0.33%（月環比），而10月份則為+0.40%。主要租金上個月為+0.28%，本月為+0.30%。同比仍在繼續通貨緊縮，但還沒有出現預期中的大幅通貨緊縮。

對於2025年，好消息是，如果川普的大規模驅逐計畫得以實施，且「大規模」意味著數百萬人，那麼近年來因新增千萬人口需要住所而造成的住房壓力將得到緩解。這樣一來，我們或許能夠降低房屋通膨。然而，還有一個較小的前提條件，即房東成本必須停止上升。根據我們的自下而上的房東成本驅動模型，主要租金最終將穩定在略低於4%的水平。雖然有所改善，但仍不夠理想。

於是就只剩下了超級核心通膨，不幸的是，超級核心通膨在這個月有所上升。

超級核心通膨的問題也是一樣的。薪資只緩慢下降，而超級核心通膨是薪資/價格回饋最強烈的地方。下面的紅線是彭博社計算的超級核心通膨，另一條線是亞特蘭大聯邦儲備銀行的薪資成長追蹤指數。問題在於，中位數薪資的變化趨勢往往與中位數通膨的變化趨勢差不多，不會差太遠，印證了我們提到的，通膨是相當頑固的。

如果核心商品不再下降，房屋成本沒有發揮通貨緊縮的主要作用，而且除住房外的核心服務（即超級核心）正在趨於平穩……那麼，似乎通膨率將處於3%的高位到4%的低位之間。

不過，聯準會的行動顯然會影響最終的均衡水準。同時，遊戲還沒結束，之後還會有更多的CPI報告。

然而目前來看，聯儲局像是一個政策失誤——或者更糟，是一種明顯的試圖影響選舉的行為——除非價格方面出現意外變化，否則看起來美聯儲將不得不在正確的政策舉措（這意味著繼續執行緊縮政策）和避免被視為政治幹預之間做出選擇，從而暫時在通膨問題上認輸。我猜測FOMC將在下次會議上投票決定維持利率不變。

美國當地時間週五，遭到晶片產業一致抱怨「進展緩慢」的美國《晶片法案》補貼項目，終於迎來了發錢的時刻——美國商務部宣布最終確定向台積電提供最多66億美元補貼，用於建造亞利桑那州的半導體工廠。

除了66億美元的直接補貼外，台積電還獲得最高可達50億美元的低利率政府貸款，以及附帶條件的稅收優惠政策。美國商務部官員透露，這些誘因將在台積電達到里程碑時分批發放，今年底至少會給10億美元。

美國官員特別強調，拜登政府和台積電簽署的最終協議“幾乎沒有給川普政府改變條款的餘地”，只要公司達到里程碑就能拿錢。當然，鑑於川普一直在批評《晶片法案》，現在無法排除他上任後會有動作。

作為這筆補貼的背景，今年4月台積電亞利桑那公司與美國商務部簽署初步備忘錄，將美國建廠投資的規模從400億美元提升至650億美元。

由於美國的工人短缺、補貼遲遲發不下來等問題，台積電美國廠的建設進度一直在延遲。事實上，台積電與美國政府商討補貼是從2019年川普政府時期開始的，並在2020年5月就宣佈在鳳凰城投資120億美元建廠，後續又在拜登任內承諾興建第二、三座工廠。

根據拜登最新提供的時間表，台積電在鳳凰城的首家工廠將於2025年投入生產，使用4奈米製程工藝；第二和第三家工廠預期將在2028年和「2030年前」投產，預期會用上2奈米和16A（1.6奈米）製程。

為了拿這筆補貼，台積電同意在5年內放棄股票回購（除去部分例外情況），同時將根據「收益分享協議」與美國政府分享任何超額利潤。

雖然拜登政府公開否認發放補貼的進程，因為換屆在即有所加快，但他們也明確表示，未來幾週會有更多類似的消息。

除了台積電外，美國商務部也同意給三星德州工廠64億美元補貼，英特爾和美光科技也分別拿到85億美元和61億美元補貼。目前拜登政府正努力趕在明年1月20日前敲定這些協議。

美國國家經濟委主任、《晶片法案》實施指導委員會聯合主席布雷納德表示，在未來兩個月裡，將繼續看到商務部最終敲定更多的補助。

• 美股投資人情緒極高，過度熱情是警訊。

• 然而極端情緒並不代表美股馬上就會調整，反而可能繼續走強很長一段時間。

• 不過，採用若干策略可管理潛在調整風險。

美股投資者的熱情達到了前所未有的高度。近期，諘商會信心指數報告深入分析了投資者對未來一年投資回報的期待，並指出「受2017年'川普'減稅政策的推動，消費者對於明年股價上漲的信心已經攀升至2018年以來的最高點。

同時，根據聯準會的統計，家庭在美股的投資比例已經刷新了歷史記錄。

對此，我們先前提及投資人情緒高漲之際，存在潛在風險：

「風險往往並非顯而易見。當市場看似最安全時，實則往往暗藏危機。試想，當一切順利時，人們更容易冒險，而這正是市場泡沫和崩盤的前兆。”

然而，我們也必須深刻理解，「熱情」正是推動資產價格上揚的關鍵因素。這也解釋了為何「價高至巔，賣方始拋，價卑至底，買方方歸。」(Sellers live higher. Buyers live lower)。在各類市場和資產中，價格均由供需關係決定。當買方數量超過賣方時，價格自然上漲；反之則下跌。儘管經濟、地緣政治或金融數據可能會暫時影響買賣雙方的平衡，但最終，價格還是由資金流動來決定。

目前，流動性的大幅增加進一步助長了投資者的熱情，表現為積極的買入行為和過度的風險偏好。正如我們即將探討的，這種市場活動往往預示著即將發生的重大市場調整。

儘管樂觀情緒可能帶來短期的收益，但歷史經驗告訴我們，當市場情緒過熱、估值嚴重偏離基本面時，市場就極易面臨下跌的風險。

諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·希勒（Robert Shiller）曾創造性地用「非理性繁榮（irrational exuberance）」一詞，來描述投機行為將資產價格推至遠超其內在價值的情況。希勒的研究表明，在多頭市場之中，情緒化的敘事和從眾行為佔據主導，推動市場不斷上漲，而最終這一切都會在現實的重壓下回歸原點。他警告說：「市場的非理性狀態可能會比你保持償付能力的時間還要長。」這句話反映了過度樂觀情緒的不可預測性和危險性。

同樣地，以識別市場泡沫而聞名的資深投資者傑里米·格蘭瑟姆（Jeremy Grantham），最近將2009年後的牛市描述為一個由投機行為和極端高估推動的“史詩級泡沫” 。不出所料，隨著市場價格的上漲，投資者的熱情也隨之高漲，他們開始相信“這次不一樣”，從而為高估尋找合理化的解釋。

然而，我們先前提及，估值是判斷市場時機的一個糟糕工具。估值只能衡量價格相對於收益的漲跌速度。換句話說，估值在短期內更反映的是投資者的心理狀況。具體而言：

「估值指標只是對當前估值的衡量。更重要的是，當估值指標過高時，它更反映了『投資者心理』和『博傻理論』的體現。如我們所見，我們的綜合消費者信心指數與過去一年標普500指數的估值之間存在高度相關性。

投資人常犯的一個錯誤是，在短期內忽略估值，因為估值對價格報酬率沒有即時影響。然而，正如上文所述，雖然估值在預測12個月回報方面表現糟糕，但它們揭示了“投資者熱情”，而這種熱情會在近期內對市場產生影響。

既然我們了解估值反映的是投資人的心理熱情，那麼在未來12個月裡，我們可以對市場有何期待呢？預計市場波動將加劇。

近期，Sentiment Trader指出：

「無論我們採用哪種衡量標準，幾乎都得出了相同的結論。儘管存在一些個別例外，但大多數指標都表明，投資者對未來幾個月的股票前景持樂觀態度。然而，債券市場的情況卻截然不同。

這種對股市和債市相對優勢的不同看法，導致股市和債市情緒之間的差距急劇擴大，接近數十年來的高點。在過去25年裡，股票中期樂觀指數高出債券樂觀指數50%以上的情況並不多見。 」

「至於這種情緒上的巨大差異是否會產生實際影響，下表列出了這兩個樂觀指數差距達到50%後標普500指數的回報情況。對標普500而言，這種情況是短期不利因素。陷入持續下跌。

——Sentiment Trader

透過觀察股債比率，我們也發現了投資人過度熱情的警訊。下圖比較了SPDR標普500指數ETF（SPY）與iShares 20+年期公債ETF (NASDAQ:TLT)之間52天的變化率。圖中的垂直線對應著股債比率變化率以及標普500指數相對強弱指數的高點。

不出所料，投資人對股票相較於債券的過度熱情往往預示著短期回檔或更大的調整即將到來。

投資者的高度熱情增加了市場調整的風險，因為建立在情緒而非基本面之上的市場更加脆弱。隨著熱情的消退，一個微小的負面事件，如令人失望的盈利、地緣政治緊張局勢或令人擔憂的經濟報告，都可能觸發買賣雙方力量的逆轉。

當市場被投機熱情所支撐時，調整往往更為劇烈。最近的「日圓套利交易」崩盤就顯示，一個突然且意外的外部衝擊會導致資產價格急劇下跌。過度熱情的市場問題在於，價格下跌會形成一個回饋循環，加速市場的下滑。歷史數據也證實了這個模式：由流動性和投資者狂熱推動的市場過度熱情，最終往往以迅速而痛苦的調整告終。

儘管投資人的過度熱情為市場調整埋下了伏筆，但準確預測調整的具體時機卻非易事。艾倫‧葛林斯潘（Alan Greenspan）在1996年發表了著名「非理性繁榮」演講，然而三年後網路泡沫才見頂破滅。市場可能會比預期更長時間地保持亢奮狀態，但估值最終會回歸到更可持續的水平，調整因此變得不可避免，如下圖所示。

然而，如前文所述，把握時機至關重要。投資者在狂熱市場中投資時，往往會犯下兩個主要錯誤。一是對各種訊號反應過度，認為即將迎來更嚴重的調整。二是行動過早。因此，在當前多頭趨勢的背景下，我們必須繼續謹慎地駕馭市場。

Sentiment Trader總結：

「情緒與動量往往相互對立。正當趨勢追蹤的動量追逐者們覺得一切看起來都最好的時候，對逆向思維投資者來說，風險卻顯得最大。我們現在正處於這樣一個時期，動量令人印象深刻且極具吸引力。我們看到廣度指標出現更多分歧，那麼股債情緒之間的巨大差異就會更有意義。會令人失望，我們應該警惕未來幾週內買盤出現罷工跡象。

鑑於當前市場過度熱情的跡象，投資者應考慮以下策略來管理風險：

調整投資組合：將資金轉向防禦性產業或現金，以減少對投機性資產的曝險。

限制槓桿：避免過度使用保證金，以最小化被迫拋售的風險。

監測指標：關注技術指標、部位變化和資金流動，以便及早發現預警訊號。

考慮債券：隨著股票需求的增加，如果債券失寵，那麼在市場波動加劇時，很可能會出現一波輪動的「安全交易」。

綜上所述，雖然樂觀情緒在市場成長中扮演著重要角色，但未經控制的過度熱情往往會導致市場在回歸現實時進行調整。透過識別市場過剩的跡象並主動管理風險，投資者可以更好地駕馭這些不確定時期，並保護自己的投資組合免受過度下跌的影響。

當前經濟面臨的主要矛盾是需求缺口持續擴大，物價走弱。我們預計2024年底，GDP平減指數年比可能連續7季為負。 2012年到2016年期間，物價也曾面臨較大下行壓力，PPI年比在較長的時間內持續為負，但反映下游需求強弱的CPI表現較穩，年平均約2%。如圖表1所示，本輪GDP平減指數下行過程中，PPI的拖累小於上一輪，而CPI的拖累明顯加大。這說明需求不足而非供給過剩是本輪物價下行的根源，提振需求而非廣泛縮減產能是提振物價的關鍵。

需求缺口的累積既是金融週期下行的結果，也反映了過去幾年疫情衝擊的影響。我們的初步估算顯示，2020年以來累積的需求缺口可能為3-4%。大規模設備更新和消費品以舊換新政策（「兩新」）有利於提振消費，例如汽車、家電零售額成長率均有改善。但從價格來看，汽車價格未見明顯起色（圖表2）。當然，近年來汽車價格下行有技術改善的正面因素，但也反映了內生消費動能偏弱的現象。

與傳統經濟週期不同，金融週期下行階段，低物價循環的機制更複雜，主要反映為樓市調整和債務償還帶來了較強的「明斯基效應」和「費雪效應」（圖表3）。經濟週期下行時期，物價調整和循環的基本機制是“庇古效應”和“托賓效應”，即物價下行導致債權人獲益、債務人受損，但債務人支出傾向更高，因此總需求下降。金融週期下行時期，房價調整帶動財富變化，進一步影響總需求（「明斯基效應」）。同時，「土地金融」機制受阻，明斯基效應也增加了地方財政的壓力，進而影響總需求。物價調整也推升實際利率，債務人償債動機上升而藉貸動機下降，導致貨幣增速放緩、總需求下降（「費雪效應」）。

低物價循環的第四個機制是“伯南克效應”，也就是說，如果出現債務違約，那麼銀行的放貸能力可能會受到影響，進一步拖累總需求。在中國，較持續的審慎監管，加上銀行業有較充足的壞帳撥備與資本儲備，「伯南克效應」 並未顯現。 2024年10月12日國新辦記者會指出將補充銀行資本金，將進一步鞏固我國銀行機構支持實體經濟的能力。與此不同，美國次貸危機期間，其房地產調整帶來的「伯南克效應」非常顯著，主要因為彼時美國與房地產有關的金融衍生性商品體積大，房價調整對金融機構造成了較大衝擊，進而對美國經濟帶來很大的負面影響。

「明斯基效應」 是金融週期下行時期的典型特徵。受房價下跌的影響，我們計算29個大中城市2017Q1以來的二手房購屋者面臨損失的比例逐步上升，其中自2021Q1以來的二手房購屋者中，面臨損失的佔比相對更高。自2022年以來，房地產價格下行抑制城鎮居民資產成長率。截至2024年上半年，城鎮居民資產已連續多季較上季面臨下行壓力。除對私部門造成影響外，明斯基效應也反映為「土地金融」受阻、地方財政壓力上升。我們的估算顯示，總財政支出（包括一般公共預算與政府性基金）與GDP之比從2019年的34%左右下降到2024年1-8月的28%左右，其中土地出讓收入的變化是重要原因。

數據顯示，自2022年中期起，居民提前償還抵押貸款的現象增多，同期居民中長期消費貸款滾動新增量出現下行，個人抵押貸款滾動新增量也走低，體現居民借貸意願偏弱。 「費雪效應」在企業端也有體現，圖表4顯示，截至今年上半年，上市公司淨籌資性現金流（滾動12個月，即TTM）已經連續多個季度走弱，其中2024年2季的淨籌資性現金流（TTM）為10年來比較低的水準。金融週期下半場，這幾個效應疊加的結果是總需求下行壓力加大（圖表5）。從消費數據來看，需求放緩在政府、企業與居民部門都有體現。

政府部門需求放緩既體現為投資放緩，也反映為社會集團零售走弱。城投債券淨融資收縮，分行政層級來看，區縣級城投債券淨融資受到的影響相對較大（圖表6）。不過，城投債券融資走弱部分也可能由於基建投資空間的收窄所致。消費方面，GDP項下的消費包括商品消費和服務消費，而社會零售主要包括商品消費。近年來，居民零售成長偏弱，但社會集團零售下行相對較快（圖表7）。

自2021年以來，A股上市公司虧損面（虧損企業數佔總企業數比重）有所擴大，2021-2024年，上半年稅息折攤前利潤（EBITDA）虧損的上市企業佔比有所上升。從部門平衡的角度來看，企業利潤的來源有四個，包括財政赤字、居民淨消費、企業淨投資和對外順差。企業獲利年增率變動的分解顯示，2023年2季度，財政赤字的變動對企業獲利的影響較大，企業部門的投資對企業獲利影響不大。但這個現象近期出現變化，淨投資成為2024年企業利潤最大的影響因子（圖表8），這可能說明企業部門本身的緊縮已成為影響企業利潤的重要因素。

從居民端來看，除了財富變化影響消費之外，就業情勢的變化和收入成長放緩也影響其消費。 如果將居民消費支出與其疫情前趨勢的偏離分解為消費傾向和收入兩部分，收入變化的影響持續增加（圖表9）。整體看，就業壓力在不同人群中差異較大。 2024年9月15日國務院發布《關於實施就業優先戰略促進高品質充分就業的意見》，反映了政府對就業情勢的高度重視。

針對上面所分析的需求不足問題，政策如何發力？ 一方面需要實際減輕經濟主體的債務負擔。 如圖表10所示，我們發現在非金融房地產上市公司當中，建築業與公用事業上市公司應收帳款佔營業收入的比例在2024年上半年上升較快。從應付帳款來看，地方國營企業應付帳款佔營業收入的比例在2024年上半年上升較快（圖表11）。建築公司一般與工程項目關係較密切， 這個現象背後可能有地方收入下滑的傳導。

我們將全部非金融上市企業的應付帳款與應收帳款做了一個加總分析，總的來看，上市公司應付帳款的上升要快於應收帳款。這可能意味著上市公司在帳期上的議價能力相對更強，非上市的、規模相對較小的公司現金流壓力可能相對更大。我們的分析顯示，自2021年以來，中國非政府部門還本付息佔GDP的比例處於上升的狀態。具體來看，付息佔GDP的比例大致平穩，到期債務與GDP的比例上升是推高還本付息壓力主要因素。根據上市銀行財報的分析，我們計算未來12個月到期貸款佔GDP的比例還可能上升。

地方政府方面，土地出讓收入下降疊加隱性債務償還對地方財政現金流帶來壓力。我們從地方籌資性現金流的變化來分析這個問題。政府稅費收入上升會減少非政府部門的資產，但政府籌資收入不會減少非政府部門的資產，因此政府籌資性收入是衡量財政力度的重要起點。增加政府部門收入、但不損害非政府實體部門資產負債表的籌資方式包括各種類型的政府債務融資、土地出讓收入等。從廣義財政的角度來看，城投的淨融資現金流也是廣義財政籌資性淨收入的一部分。從年初至今的數據來看，2024年廣義財政淨籌資收入年減，與GDP的比例同比下降3個百分點左右（圖表12），主要原因是土地收入下滑以及城投淨融資減少。

若以1-9月的數據結合樣本城投公司半年報的數據推算，2024年1-9月，廣義財政籌資性淨收入與GDP的比例可能為9.8%，較2023年的12.7%下降了2.9個百分點（圖表12），其中1.46個百分點來自土地出讓收入的下降，1.92個百分點來自城投籌資性淨現金流的減少（其中0.72個百分點由融資減少貢獻、1.20個百分點由還本付息壓力增加貢獻）。

近期公佈的一些政策措施有助於緩解相關主體的債務壓力。自2024年9月下旬以來，貨幣、財政、資本市場、金融監理等政策協同發力。其中降息有助於減輕經濟主體的利息支出，放鬆續貸條件有助於改善實體經濟的現金流量。根據我們的估算，2024年9月以來的LPR下調將為實體經濟節省利息5000億元左右（年化，下同），再加上存量房貸利率加點下調節省的1500億元，2024年9月以來利率下調合計可能給實體部門減輕利息負擔6500億元左右；另一方面，我們估算顯示，存款利息下降可能在未來一年內給銀行降低利息負擔4000億元左右；綜合來看，實體部門的現金流可能因此淨增加2500億元左右。但因消費與投資傾向偏弱，實體經濟所節省的利息在多大程度上有效轉化成投資與消費還待觀察。

在降低廣義財政還本付息負擔方面，債務置換可以發揮比較突出的作用，2024年11月8日全國人大常委會表決通過關於批准《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議。 2018-2023年間沒有進行大規模債務置換，加上近幾年土地出讓收入下降較多，地方財力面臨的挑戰加大，財政逆週期調節能力受到影響。 2015-2018年期間地方政府發行了較大規模的置換債來化解2014年認定的隱性債務，而2018年以來的新一輪化債則更依賴地方政府和城投自有收入、佔用新增專案債、盤活資產等方式償還，可能導致部分本應用於公共服務和投資的資金被用於還債。

2024年11月8日全國人大常委會審議批准增加6兆元地方政府債務限額置換存量隱性債務、分三年實施、每年2兆元，並宣布從2024年開始，連續五年每年從新增地方專案債券中安排8000億元專門用於置換隱債，2029年及以後到期的棚改隱債2萬億元按原合約償還、不必於2028年底前提前償還。三項措施下，財政部估計地方需消化的隱債總額從2023年底的14.3兆元大幅降至2.3兆元，五年累計可節省6000億元左右利息支出。我們認為隱債置換不只節省利息，還會釋放增量財政支出空間。假設6兆新增置換債和無需提前償還的2兆棚改債中50%可減少對原本用於其他開支的財政收入和經營性債務的擠佔，未來三年或可釋放財政空間4.08萬億元，這意味著未來一年或可釋放財政空間1.36兆元。

松貨幣仍有空間，與財政的協同也將加強。 2024年9月底，貨幣政策已經進行了較大力度放鬆，我們預計2024年底到2025年貨幣政策仍有放鬆的空間，主要的措施可能包括3個面向。第一，在數量工具上，2024年11月到2025年仍有可能降準75bp左右，用來滿足銀行資產負債表擴張產生的額外流動性需求；第二，在利率工具上，我們認為降息要考慮內部金融體系的獲利以及匯率穩定，但在銀行資本補充的背景下，降息機率比較大；第三，在結構性貨幣工具上，我們認為有可能結合財政的發力方向推出更多的創新型貨幣政策工具，先前人民銀行已明確表示「正在研究允許政策性銀行、商業銀行向有條件的企業發放貸款收購存量土地，人民銀行提供必要的再貸款支持」。

財政擴張的另一個重要抓手是直達民生。與貨幣政策相比，為何更為強調財政政策？這是因為，貨幣要透過中介機構才能到最終需求，例如央行降息透過銀行、資本市場傳導。而財政可以直達最終需求，例如透過稅收減免和轉移支付直達家庭和企業，避開中間傳導機構並克服順週期性，逆週期的力度更強。

此外，是不是先要房價上升，經濟才回溫呢？現實中的實際情況通常是，在房地產進入下行週期的過程中，房價調整領先經濟成長，而在房地產止跌回暖的周期中，經濟成長領先於房價回暖，美國和日本的經驗見圖表14-15 。因為房價上升的前提是信用擴張，而居民借錢購屋的動機強弱與收入成長緊密相關。一般來說，經濟成長回暖，居民收入預期改善，居民加槓桿的動力才可能增強，推升房價上升。也就是說，在財政政策發力穩定成長、提升收入預期的情況下，居民加槓桿買房的動機才上升。當然，財政發力直接提升成長和財政加大力度穩地產並不矛盾，若可以同時進行，這樣成長與房地產改善的節奏將更快。

那財政如何提振需求？中國過去「穩定成長」的一個重要抓手是基建，但經歷多年高速發展後，基建成長空間收窄，政府投資乘數下降，我們計算政府投資的短期（一年）財政乘數可能已從2013 -2017年的1.4左右降至2018-2022年的0.8左右，一個現像是基建固定資產投資與上市建築公司營收之間的背離加大（圖表16）。此外，投資短期提振需求，但中期也提升供給，可能導致需求缺口擴大而非縮小，物價可能先升後降。因此，我們認為，政府支出重點由基建投資向民生轉變有助於財政政策提質增效，同時也有助於持續地提振物價。我們的研究顯示，不同領域的民生支出對經濟成長的乘數差異較大，教育、醫療、社保三大民生一年內的短期乘數總體上可能為0.7-0.9，但長期乘數大於1（圖表17）。細分來看，短期內教育乘數大於1，而衛生和社會安全短期乘數小於1，可能是因為前者支出較為剛性。針對消費傾向較高（財政乘數較大）族群的民生政策可能較容易提振成長。我們認為，依照這個邏輯，針對低收入者、年輕人和多孩家庭的民生政策或在穩定成長方面效果更佳。例如，為了有效促進居民消費，提高對鄉村老人、育兒家庭、城鎮失業者和住房困難者的社會保障支出和相關民生支出可能比較有效。

如前所述，我們計算近幾年累積的需求缺口可能為3-4%。我們預計，若明年實際GDP成長率仍為5%左右，物價走勢可能與今年相若，因為需求缺口沒有收窄。 2024年第三季貨幣政策執行報告指出「以促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，並推動物價維持在合理水準」。而提升物價的關鍵是彌補需求缺口，如果透過一年時間來完全彌補近幾年所累積的需求缺口，經濟成長可能需要快速上升，這並非我們的基準情況。

一個比較合理的情況是逐步彌合需求缺口，假設透過兩年多時間來彌合需求缺口，2025年實際GDP成長可能需要在今年基礎上提升0.5到1個百分點左右，但美國大選帶來的外圍環境變化對此增添了不確定性。實際上，美國候任總統川普上台後可能會提高美國財政擴張力度，大概率將推升美國名目經濟成長速度（主要是通膨率回升），這將增加美國的進口。但另一方面，如果川普對外加徵關稅，又將對其進口帶來下行風險。根據2023年的數據，美國從中國進口商品佔其總消費量的比重為2.2%。考慮到目前美國經濟需求仍較為強勁，大致處於充分就業的狀態，如果假設加徵關稅的影響全部傳遞到美國消費價格，那麼60%的對華額外關稅可能推升美國通膨1.3個百分點左右（年化）。如果綜合考慮匯率變動、需求波動、替代效應等因素的影響，有研究顯示，60%的對華額外關稅可能會額外推升美國通膨0.6個百分點左右（年化）。

加徵關稅主要透過兩個管道對其進口目的地的經濟帶來影響，一是出口，其次是產業佈局，而出口和產業佈局的變化則間接影響消費。我們認為，在出口價格已經面臨下行壓力的情況下，再透過出口價格下調來對沖關稅影響的空間有限，而財政加大力度提振國內需求是緩解關稅衝擊有效措施。假設0.8的財政乘數，這意味著淨財政支出可能需要增加相當於2024年GDP的1.1%左右的規模去對沖關稅對GDP的影響。從投向來看，財政直達民生、提振居民需求顯得更為重要。

如前所述，如果外部環境惡化，2025年穩定成長的難度增加。在這種情況下，一個相對比較理想的情境是推升實際經濟成長率達到5.5%左右。這意味著，除了債務置換騰出的資金之外，還需額外新增相當於GDP的2%左右的淨財政支出（其中1%左右用來對沖關稅的潛在影響）。如果一般預算赤字率為4.0%，那麼剩餘一個百分比的GDP就需要從特別國債、專案債等管道融資。資金去向方面，除了繼續挖掘基建項目、加速推進城中村改造和城市更新之外，我們預計可能會增加對民生的支持（例如低收入人群社會保障、生育補貼、城鎮化等）。

在這種情況下，GDP平減指數通膨可能從2024年的-0.4%左右提高到2025年的0.5-1%，CPI通膨可能從0.3%左右升至1-1.5%的水平，PPI通膨可能從- 2.1%左右提升至0左右，這個情況接近於凱因斯所說的「半通貨膨脹」狀態（凱因斯將所謂的「絕對通貨膨脹」是指在充分就業的環境下，有效需求的增加所出現的狀態）。具體預測如下：

固定資產投資較去年同期或為4.9%，四個季度可能分別為4.0%、5.7%、4.7%、4.6%。細分來看，十四五收官之年重大計畫加速落地，地方隱債監管適度放鬆，疊加政府顯性債務增加，基建投資年比或為10.0%；房地產開發投資降幅可能較2024年略微收窄，四個季度可能逐步小幅改善。製造業投資年增速可能下降至8.0%左右。

社零總額較去年同期或為7.0%左右。財政擴張或將進一步向民生、消費領域傾斜，帶動社零總額成長改善幅度大於投資。本次大規模債務置換，有助於減少化債對財政資金的擠佔，協助社會集團消費恢復性成長。擴大消費品以舊換新的品種和規模，可以與現有政策相接續，防止政策退坡帶來的消費回落，並擴大政策覆蓋面，讓更多消費品類和消費群體受益。

在這種情況下，全年GDP年比可能為5.5%左右，預計四季GDP年比可能分別為5.4%、5.8%、5.5%、5.3%。

2025年預測的不確定性較大。內部來看，主要是逆週期政策力度與投向，以及傳導效果。在經歷連續接近4年房地產價格調整以及較長時間的低通膨之後，居民、企業部門的預期總體相對偏弱，如果政策寬鬆力度較大疊加預期改善共振，經濟表現可能好於預期，反之則相反。外部來看，美國通膨與其貿易政策不確定性較大，對出口帶來較大擾動。這些變化需要繼續觀察。

10月美股以下跌作收，其中防禦型板塊(必需消費、醫療保健、地產) 的回調幅度較大，原本年至今漲幅第一的公用事業也出現回落，只有通訊服務和金融股收漲，不過截至11月初，美股第三季財報也已經超過一半的企業公佈，而且美國總統大選也落幕，不確定性逐一解除後，隨波動率指數回落，美股標普500指數也在11月6日創下新高，且11月通常是美股表現最好的月份，今年10月的下跌或許是為了11月更亮眼的表現做鋪墊。

股價通常領先基本面一到兩季提前反應，因此展望美股各產業板塊在2024年第四季的基本面表現，可以協助投資人在11月佈局相關個股或ETF。

美國零售與消費穩健，特斯拉和亞馬遜財報都展現超強獲利能力，透過壓低成本創造高利潤，其中亞馬遜還有第四季美國消費旺季值得期待，特斯拉在川普上任後，即使取消電動車補貼，影響的大多是電動車小廠，龍頭特斯拉反而能因此擴大市佔，傳統車廠的通用汽車財報表現亮眼，美國車市尤其強於中國和歐洲。

蘋果新機iPhone16初期銷售不如市場預期，而且支援非英語系國家的AI功能要等到2025年才會推出，手機和個人電腦的銷量都比預期差，並無旺季效應，半導體需求主要靠AI在撐，工業和車用半導體還在努力消化過去的庫存，可能要等到2025年降息效應帶動經濟和車市回溫，所以投資科技產業目前仍以AI含量最高的優先佈局，例如微軟已有接近100億美元的營收來自AI，台積電先進製程的營收佔比超過7成。

航太與國防產業Q3財報都有一個共同點，就是營收成長主要來自售後服務，而供應鏈瓶頸則讓製造端產能無法如期交付，預計最快要到25Q1才能正常交付，儘管川普上任後，可能帶來更多國防訂單需求，但供應鏈尚未恢復前都要先靠服務收入支撐公司營收；美國經濟無衰退風險也推升工具機類股強勁，工業板塊在選後走出較樂觀的短線行情，後續還有美國經濟強勁支撐，但供應鏈和成本問題仍有待解決。

儘管地緣風險反覆讓原油下檔有撐，但中國能源需求疲弱、全球製造業放緩仍持續利空油價，而且原油裂解價差還不斷向下，代表煉油的獲利不佳。川普上任後，支持傳統能源的態度可能讓開採活動增加，卻會持續壓抑油價。不過能源股創造現金流的能力仍強，如果中東原油供給受到干擾，也會有利美國相關能源公司。

鋼鐵和銅價因9月底中國刺激政策而大漲後，近期又趨於弱勢，若中國經濟持續處在弱復甦，也很難利好鋼鐵與銅。 黃金年至今已經漲了三成，近期因川普當選讓美元走強、金價回落，不過聯準會也在11月繼續降息，全球央行淨降息比例持續增加，疊加地緣風險未除，黃金的偏多格局仍未改變。

美國銀行業Q3淨利息收入雖然下滑，但仍優於預期，手續費收入受到資本市場回溫而大幅提振，讓整體財報優於預期，重點關注投資銀行業務佔比較高的高盛和摩根史坦利，但川普上任的消息讓多數銀行股一夜暴漲10%以上，銀行業面對未來降息週期不確定，增提更多壞帳準備，短期股價的樂觀情緒有超額反映嫌疑。

美國房市基本面穩定，成屋需求量大於供給量，且薪資調漲與低失業率都沒有讓負擔能力惡化，房貸利率也從2023年10月高點持續回落，但畢竟目前還是處在6%以上的歷史高位，壓抑成屋購買需求。近期地產股的黑馬是資料中心託管的Digital Realty Trust(DLR)和Equinix(EQIX)，AI帶動的需求持續帶動營收成長。

兩大巨頭Google和Meta最新財報都很亮眼，數位廣告需求強，且AI對營收帶來顯著貢獻，Google雲端服務受惠AI獲得高速成長，Meta則透過AI提升用戶使用時間，較小型的廣告商Snap也在AI幫助下每日活躍用戶大增。串流媒體龍頭Netflix全球付費用戶數大超預期，通訊服務產業可以說是美股11大板塊中最看好的。

近期必需消費的黑馬是煙草股，受到漲價和煙草替代品需求強勁而上調全年利潤。美國10月兩個颶風拉抬食品飲料和家居用品的銷售，碳酸飲料因提高單位售價讓整體營收增溫，不過在川普上任後，中國營收佔比較高的公司恐受高關稅衝擊，導致可口可樂等公司股價短線呈壓，需等股價回穩再考慮佈局；強調高性價比的大型零售折扣商優於低價導向的1元商店，11月初沃爾瑪股價再創新高、好市多則在高位有撐。

醫療板塊Q3財報多優於預期，其中手術機器人年增速還上調到16%，展望持續樂觀；藥廠在免疫、腫瘤、癌症各領域銷售多優於預期，減肥藥因批發商降庫存讓銷售低於預期，且諾和諾德減肥藥複製品也導致10人死亡，讓近期減肥藥個股走勢疲弱，但未來展望仍屬樂觀，預期短線修正後仍可尋找佈局機會。

公用事業在大選後遭受最多打擊，川普不支持潔淨能源是市場的普遍共識，不過連川普支持的核能也遇到困難，亞馬遜啟用核能供應資料中心發電的計劃，受到監管單位阻礙，公用事業遭遇短期逆風，不過AI發展仍持續推升用電需求，公用事業類股築底後仍值得佈局。

美國公債殖利率的持續攀升，如同一股強勁的風暴，在全球金融市場掀起波瀾。它不僅震動了全球股市，也對貴金屬價格產生了顯著影響。投資人的目光紛紛聚焦於通膨數據，試圖從中尋找關於經濟健康狀況的線索。那麼，美債殖利率究竟是如何影響全球資產的呢？又有何投資參考意義？

首先，它被視為全球風險資產的定價錨。當美債殖利率上升時，它提高了全球資產的無風險收益率基準，導致風險資產的相對吸引力下降，這可能引發資金從股市等高風險市場流向債市等相對安全的資產。

其次，美債殖利率的上升往往伴隨著美元的走強，這會影響美國的出口並可能降低進口成本，同時對持有美元債務的新興市場國家構成壓力。

此外，美債殖利率的變動也與全球貨幣政策息息相關，全球央行可能被迫調整政策以因應資本流動和匯率變動。

美國國債殖利率提供了對經濟前景和通膨預期的重要訊號。收益率的上升可能預示著市場對未來經濟成長的樂觀預期，或對通膨上升的擔憂。投資人可以根據這些訊號調整自己的投資組合，例如在預期殖利率將持續上升時減少對債券的持有，或在預期經濟放緩時增加對避險資產的投資。

同時，美債殖利率上行也會讓貴金屬價格承壓，削弱黃金作為無息資產的吸引力。隨著10年期美債殖利率不斷攀升，現貨黃金價格11月迄今已跌逾5%，跌破2,600美元/盎司重要關口。世界黃金協會發布的月度黃金市場報告顯示，債券殖利率和美元走強、股市風險偏好上升、加密貨幣上漲以及地緣因素的平息，可能導致金價在短期內回落。

美國公債殖利率的微妙變化，如同金融市場的風向標，對中國股市同樣產生著不容小覷的影響。它透過資金流動、經濟基本面、市場情緒和政策預期等多維度管道，影響市場的波動。這無疑對投資人提出了更高的要求，需要我們具備敏銳的宏觀分析能力和精準的投資研究。

然而，在紛繁複雜的市場變化中，我們堅信，理性分析和長期視角是投資成功的基石。堅持價值投資，與卓越企業攜手前行，我們終將穿越市場的波動，實現超越平均的穩健回報。讓我們以簡駕馭繁，掌握投資的精髓，讓智慧的光芒在市場的風雲變幻中熠熠生輝。