A股幾次底部的研究

股市

摘要:

底部的研究，就是試圖分析還原當時底部形成的歷史條件，以期指導未來再次面對相似情況的因應。

1. 2012 年以來市場上的幾次底部

1.1 幾次底部的時間節點2012 年12 月4 日形成的1949.46 點

在2012 年初開啟的反彈持續到五月之後，上證指數在5 月4 日創出階段性高點2453.73 之後無力再創新高，形成技術上的M 頭走勢，且右肩略微低於左肩，左肩的高點是2012 年2 月27 日反彈階段的性高點2478.38 點。自此開始，上證指數一路震盪下跌到當年的12 月4 日形成的階段性底點1949.46 點，下跌空間自2453.73 點起算共504.27 點或20.55%。

形成底點的前後幾日市場上並沒有顯著影響市場走勢的重大新聞。

2013 年6 月25 日形成的1849.65 點

市場的表現總是周而復始的由波谷向波峰運行，然後再由波峰運行到波谷，循環往復。當指數來到2013 年2 月18 日的2444.80 點之後，事實上是進入到新一輪的下跌週期，這一波下跌持續到當年6 月25 日，形成階段性底點1849.65 點，下跌空間595.15點或24.34%。

形成底點的時刻有重大新聞影響，也就是當時的「錢荒」事件，導致6 月24 日、25日兩天的股市走勢當天最大跌幅都超過了5%，這顯然是資本市場一次恐慌時刻，好在事情很快過去，上證指數也就此築成了一個新的底點，就在投資者驚魂未定時分，指數再次悄然出發邁向下一個波峰。

2016 年1 月27 日形成的2638.30 點

自2013 年6 月25 日1849.65 點之後，市場經歷了新一輪上漲行情，本波行情持續時間較長，從2013 年6 月25 日持續到2015 年6 月12，接近2 年的時光，尤其是在2014 年7 月之後市場進入快速拉升階段，最後來到了行情的最高點5178.19 點，行情最大上漲幅度是3328.54 點或179.96%。槓桿的破滅迭加各種因素，導致股指出現了迅速下跌。雖然有「救市」措施，但迭加各種因素影響,指數在信心喪失、人心惶惶的時刻中於2016 年1 月27 日創出了階段性底點的2638.30 點，自此本輪股災算是基本結束。這一輪下跌幅度巨大，自5178.19 點開始起算共下跌了2539.89 點或49.05%。

本輪最終底點的形成前後幾日，並沒有重大的新聞事件，該輪下跌的導火線更多是來自於市場結構、槓桿資金、估值過高及部分政策迭加所導致。

2019 年1 月4 日形成的2440.91 點

自2016 年1 月27 日在投資者驚魂未定時，新一輪行情開始悄悄起步。當時針指到2018 年1 月29 日的3587.03 點時，這一輪行情再次戛然而止，指數再次開啟了新一輪週期的下跌，一直跌到2019 年1 月4 日形成的2440.91 點，下跌時間幾乎持續了一整年，下跌空間也有1146.12 點或31.95%。

形成底點的前後幾日並沒有特別的重大新聞。

2020 年3 月19 日形成的2646.80 點

自上證指數上漲到3288.45 點之後，市場卻悄悄地步入了新一輪的調整行情走勢。 2020 年初受到公共衛生事件的影響，指數在2020 年3 月19 日創造了2646.80 點的階段性底點。這一輪調整從事後來看，更像是一次長週期行情的中繼調整，雖然重大公共衛生事件帶給投資者一些恐慌，但是市場還是走了出來，並再一次創出行情的新高。由於本輪調整的幅度為641.65 點或19.51%，我們將之納入到統計階段性底點的樣本之中進行考慮，也是為應對未來可能發生的較大事件對資本市場衝擊時的參考。

形成底點的原因有重大公共衛生事件的影響。

2024 年2 月5 日形成的2635.09 點

自2020 年3 月19 日的2646.80 點開始，上證指數一路震盪上行到3731.69 點。就在投資者的緊縮預期剛剛緩解並期待市場進一步上行時，指數幾經反复，雖然看起來像技術上的上漲趨勢，但是卻無力進一步創出新高，並在2021 年12 月13 日形成階段性高點3708.94 之後一路震盪下跌，一路震盪下跌到今年2 月5 日的2635.09 點，自3731.69 點開始起算下跌了1096.60 點或29.39%

階段性底點前後幾日並沒有重大的新聞。

1.2 幾次階段性底點的市場狀況

我們先檢視階段性底點的換手率，可以發現，階段性底點並不與換手率的最低點相對應，也就是市場上所謂的「地量地價」並不能簡單的等同，反而在某個階段性底點產生時，當天的量能還有放大的現象。此種現象說明，市場階段性底點的產生並非來自於「哀莫大於心死」的不交易時刻，更大可能是來自於一段下跌之後由於進一步下跌所引起的恐慌交易，也就是多空雙方在分歧最大的某個時刻所產生。

由於階段性底點一般情況下不等於其當日的收盤價，故階段性底點時市盈率並不是最低點，因為其前後數日的收盤價很可能小於階段性底點產生的當日收盤價。

1.3 幾次階段性底點的貨幣市場狀況

銀行間資金需求方以手中債券作為質押,向資金供給方獲得資金,並在未來約定時間償還約定金額(本息)以解除債券質押取回債券的業務，這種融資方式的利率就叫銀行間質押式回購利率。由於質押式回購是以國債為抵押，其抵押品縮水的風險幾乎為零，同時約定了定期回購，持有資產未來變現的流動性能夠得以保證，所以該利率幾乎接近於社會平均利率，能夠很好的反映整個社會經濟體對資金的需求和時間配置狀況。

由圖8和圖9 可知，無論是銀行間質押式回購加權利率還是上海SHIBOR 利率在2013年6 月20 日這一天都是大幅走高，均超過了11%，顯示貨幣資金短期內在銀行間比較緊缺。該次貨幣資金緊縮的情況，最終很快解決，利率快速恢復了平穩運作的狀態。這次事件之後，上海SHIBOR 利率到目前為止再也沒有出現如此短期的迅猛上升的情況，央行有力地維護了社會資金的良性運作。

其他五個時間點2012 年12 月4 日前後，2016 年1 月27 日前後，2019 年1 月4 日前後，2020 年3 月19 日前後，2024 年2 月5 日前後，貨幣市場資金利率運行的都是相對平穩，再也沒有出現這次利率短期大幅飆漲的現象。

2. 幾次底部給我們的啟示

「地量見地價」只是一個朗朗上口的圖書理論，在實際的市場中某個階段的地量可以作為參考，但其意義有限。通常情況下，市場在縮量之後運行一段時間，由於拋盤再次增加導致換手率升高，反而促使市場進一步下跌，可能形成一個階段性底點。

貨幣資金市場一般不是形成階段性底點的主要原因，但是短期迅猛變動的資金利率確實可以形成對資本市場的衝擊，並有可能產生階段性底點。由表1 和圖7 可以知道，雖然我們很難確定一個參數的恆定值用來預判市場底點，但上證指數估值低於12 倍時，可以認為進入低估區域。階段性底點的形成原因或許是非常複雜的迭加效應，但是個別事件可能成為催化劑。

3. 風險提示：

政策風險、採樣的風險

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Kevin Du

央行

當地時間9月4日，聯準會對美國經濟狀況的報告（褐皮書）正式發布。由於報告是觀察聯準會政策走向的重要窗口，因此一經發布便備受市場關注。在本期報告中，聯準會主要從整體經濟表現、勞動市場和物價水準三個方面對全美經濟活動進行了總結。通篇看來，這份報告的內容幾乎等同於聯準會降息將至的官方宣布。

首先，在全美12個聯邦儲備區中，只有三個實現了經濟活動的“略有增長”，持平或下降的地區從上一次報告（7月17日）中的5個增加到了9個。大多數地區的消費者支出和製造業活動都有所下降，關鍵是這些數據在上一個報告期間仍整體保持穩定。房屋銷售疲軟的情況也在大部分地區出現。

其次，是勞動市場。報告指出，雖然最近幾週的就業水平總體持平或略有上升，甚至五個地區的總員工人數還略有增加，但其他地區的反饋信息認為，當前美國的企業是通過減少輪班和工作時間的方式，增加的就業機會。而當前美國雇主在招聘時更加挑剔，不太可能擴大員工隊伍，理由是對需求的擔憂和不確定的經濟前景。

最後，是美國的物價水準。報告強調，在最近一段時間，全部儲備區的物價成長並不明顯，有3個儲備區的物價僅僅是略有上漲，展望未來，12個儲備區都普遍預期接下來幾個月物價上漲的壓力將進一步緩解。

如果熟悉聯準會的決策邏輯不難發現，這份報告幾乎是在為聯準會即將到來的降息找梯子。原因在於，身為美國的中央銀行，聯準會在美國國家機器運轉中主要承擔實施貨幣政策，促進美國物價穩定、實現充分就業、經濟成長和防範系統性風險等五大職能。為了更有效地實現這一職能並最大程度地避免美國聯邦政府的行政幹預，保持貨幣政策獨立性，美聯儲在製度設計上進行了特殊安排，在全美成立由波士頓聯邦儲備銀行、紐約聯邦儲備銀行、費城聯邦儲備銀行等12個分支機構，並建立了一套平衡物價、就業和經濟成長的決策工具。

在這個決策工具箱裡，聯準會最倚重的就是物價、就業和經濟成長三項指標。 2022年3月，聯準會突然啟動升息的一個主要原因是，當時美國的物價水準出現了較大幅度的抬升。根據美國勞工部公佈的CPI季調數據，自2021年3月美國月度CPI突破2.0%的閾值開始，到2022年3月，美國月度CPI年比已經高達8.5%，這直接觸發了聯準會的反通膨職能。

為了應對嚴峻的通膨情勢，聯準會在不到一年的時間裡，迅速把聯邦基金目標利率從2022年3月16日的0.25%，提高到了5.0%-5.5%的水平。由於數據在2019年9月以來，都沒有超過2.0%，所以此輪升息被觀察人士冠以「暴力式升息」。

從效果來看，拉陡利率曲線對降低通膨的作用是非常明顯的。因為升息會增加居民存款意願，同時降低貸款需求，進而減少市場上的貨幣供應，進而抑制通膨。自升息以來美國通膨走勢也驗證了這一內在邏輯，截至2024年7月，美國CPI季調數據已經回落到了2.9%的水平，這已基本接近本輪加息前物價水平，所以市場普遍預計聯準會的降息已經是箭在弦上。

做出這項判斷的主要依據還在於，雖然升息有助於緩解通膨，但依靠升息來抑制通膨是一把雙刃劍，因為提高的利率會降低社會的投資意願，從而帶來消費的萎靡和失業率的上升。這也就是為什麼，聯準會在此輪升息過程中，一直高度重視美國就業數據的原因。在1970年代沃克主政美聯儲期間，其雖然抑制了美國高企的通膨，但也在隨後的1982年，把美國經濟帶入了自大蕭條以來的最嚴重的經濟衰退。

這些擔憂恐怕也並非杞人憂天，根據美國經濟分析局的數據，2021-2023年美國GDP的季增率分別是5.8%、1.9%和2.5%。高頻的季度數據也顯示，今年第一季美國的GDP季增速為1.4%，去年四季同期值為3.4%、第三季為4.9%，所以升息對經濟成長的影響可謂一目了然。

世界銀行今年6月的《全球經濟展望》報告也佐證了對美國經濟前景的這項判斷，其對今年美國經濟成長的預測值是2.4%，接下來兩年都只有1.8%，遠低於同期對新興經濟體和發展中經濟體，尤其是中國的預測值。這充分說明，留給聯準會政策搖擺的時間已經不多了。

資料來源：21世紀經濟報道，作者：肖宇

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平安證券

央行

經濟

投資成長持續回落且延續分化格局，消費仍偏弱，高端餐飲表現低迷；出口維持高增，或存在關稅預期影響下的部分出口前置；工業生產緩慢下降，延續出口產業鏈偏強格局。

價格方面， 7月CPI年比受食品價格帶動略有改善，PPI較去年同期跌幅與上月持平。

流動性方面， 7月資金面相對平穩，金融數據延續低迷態勢；央行進行國債買賣，淨投放的同時有助於提升對長端利率的控制力。政策方面，財政支出發力，產業政策部署擴內需與新質生產力領域。

8月國內資產價格的主要邏輯分化。 A股在基本面弱勢背景下繼續縮量調整，主要指數均不同幅度調整，紅利相對抗跌，ETF資金成為重要增量；銀行板塊表現較好，月末中小盤與成長風格反彈。債券市場在「壓力測試」下波動，10Y公債殖利率8月上旬受大行賣債影響而抬升，中下旬公債活躍度下降，疊加金融數據偏弱波動下行。人民幣匯率波動增加，整體呈現升值走勢，直接原因是美元走弱，同時可能受到企業結匯行為的推動。

8月份，境外資產價格經歷了從「衰退式降息」到「預防式降息」交易邏輯的切換。從宏觀來看，美國經濟數據先弱後強，月初衰退預期升溫，中下旬「軟著陸」預期逐漸增強；8.23鮑威爾確認9月將開啟降息，市場預期聯準會年內降息3次共100bp，但節奏尚有分歧。在這樣的背景下，美股先跌後漲，月末受到財報季的擾動有所回調，防禦性板塊表現較好。 10Y美債殖利率先急跌後震盪，2Y美債殖利率顯著下行，期限利差的倒掛在月末被抹平。美元指數在降息預期不斷升溫的背景下整體呈現下行趨勢，到月底才略有反彈。港股則受惠於中報業績及聯準會降息預期的利好，在月初調整後持續反彈。

展望9月，國內經濟指標大機率將延續弱勢，政策調控空間開啟。

一是工業高頻數據顯示開工率、主要工業品產量、價格等大部分指標仍在走弱，工業增加值成長放緩的趨勢可能延續；

二是物價高頻資料顯示CPI可能在食品價格帶動下持續改善，PPI則延續下滑態勢，PPI-CPI的負向裂口進一步走闊；

三是8月製造業PMI處於榮枯線下、歷史均值下沿，製造業景氣度持續收縮；

四是房地產高頻數據顯示30個大中城市成交套數與面積仍為大幅負增，商品房銷售增速難有明顯改善。這樣的背景下，宏觀調控政策可望進一步發力：財政在專項債發行規模提升的情況下，可望陸續形成支出並對經濟產生一定支持；而隨著9月美聯儲降息開啟，國內貨幣政策寬鬆的空間也將進一步打開。

在上述宏觀經濟與政策背景下， A股成長風格切換窗口打開，一是聯準會9月降息開啟將釋放國內寬鬆空間，二是政策持續發力支持新質生產力和擴大內需，將帶來結構性機會。中期建議繼續沿著改革政策方向和基本面結構性亮點進行佈局，包括新質生產力（TMT/國防軍工/創新藥等）、高端製造業以及國企改革。

債市可關注短端的投資機會，聯準會啟動降息將打開國內政策寬鬆的空間，9月降準或買賣國債投放流動性、置換OMO有一定必要性，將驅動短端利率的下行。人民幣匯率前期貶值壓力已緩解，需密切關注企業結匯行為對匯率的影響，但當前人民幣匯率從基本面看並不具備持續快速升值的基礎。

9月境外資產除等待升息開啟之外，需關注美國經濟基本面及美國大選的變化。美股短期波動或將加大，主要考慮本輪反彈後估值已重回高位，且經濟「軟著陸」預期尚未達成共識，美國大選的進展也將對市場造成影響。但往後看，在美國經濟「軟著陸」的基準假設下，對於降息週期開啟後的美股走勢保持樂觀。美債殖利率在進入降息週期後進一步下行的空間打開；但短端利率的下行將更加順暢，長端利率的走勢則可能更為曲折，判斷10Y美債收益率將在3.8%-4.0%的區間波動。港股短期存在三重支撐，中報業績、外圍環境緩和、AH高溢價，但進一步持續上行的關鍵在於國內經濟動能的恢復。降息交易持續的背景下，持續看好黃金表現。

風險提示：

（1）國內宏觀經濟修復不如預期，A股上市公司企業獲利將相應遭受負面影響，人民幣匯率的貶值壓力將進一步增大；

（2）貨幣政策超預期收緊，A股市場流動性將面臨過度收緊的風險，無風險利率上移，對利率債資產形成調整壓力；

（3）國內改革政策落實不及預期，可能引發國內相關資產價格的波動；

（4）美國經濟出現非線性變化，海外資本市場波動加大，可能影響境外相關資產的表現，以及加劇國內資產的波動。

（5）全球地緣政治衝突加劇，中美關係再起波瀾，都可能影響相關資產價格的表現。

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Alex

股市

自從8月「日圓套利交易」調整結束後，市場的樂觀情緒再次升溫，但是實際情況要複雜得多，在進入9月後，投資人需要警惕兩大風險。

有一種現象叫「水漲船高」，也就是在市場走高的時候，投資人開始追求更高的股價，從而形成了買盤的正向循環。這個過程會提升市場廣度和參與度，進一步支撐股價上升。

標普500指數在8月回檔後，從下圖可以看到紐約證交所上升與下跌股票數量的變化趨勢，以及股價高於各自50日均線的股票數量有所增加。

標普500指數走勢圖

考慮到「有買必有賣」，這些數據顯示出買家願意以更高的價格吸引賣家入場。

這種循環會一直持續下去，直到願意以更高價格買入的買家減少為止。然而，我們注意到，目前儘管股市在上升，但買盤實際上正在減弱，如下圖各點位的成交量所示。

圖表顯示，買家主要集中在5440至5480點位，以及最近回檔的低點附近。

標普500指數走勢圖

儘管目前價位的買盤正在減少，但隨著股價的攀升，投資人的情緒卻變得更加樂觀。我們的綜合恐懼/貪婪指數表明，基於投資者在市場中的佈局，我們已回到“貪婪”水平。儘管尚未達到極端狀態，但投資人對於未來股價持續走高的預期越來越強烈。當然，這些指標只是進一步確認了市場本身已經反映出的情況。

恐懼貪婪指數

然而，進入9月，兩大潛在風險正在顯現。

一、股票回購窗口逐漸關閉

在未來兩個月內，樂觀的投資人將面臨一個主要風險：美股的重要買家之一——企業本身——將逐步退出。

自2000年以來，企業約佔了淨股票購買量的100%，這意味著如果沒有企業的股票回購活動，美股可能在3000點左右徘徊，而非現在的5600點。

然而，這些回購活動在短期內也為市場帶來了風險。 Michael Lebowitz指出：

「就像自然界的季節變化一樣，股票回購也有著固定的周期。如下圖所示，股票回購高峰期已經過去了。高峰過後，回購活動將顯著減少，直至11月初。回購活動的減少本身並不一定意味著市場將走弱。一種市場推動力。

這種模式是可以預見的，因為它直接與企業財報發布的時間表相關。基於以下三個原因，大多數企業在季度財報發布前約一個月會暫停回購股票：

1.避免內線交易－員工可能掌握未公開的財報資料。因此，暫停回購有助於消除公司利用這些資訊進行交易的嫌疑。

2.維護投資人信心－若公司在財報公佈前積極回購股票，可能會引起投資人的猜疑。如果投資者跟隨公司的步伐買入，可能會導致股價波動加劇。

3.減少監管壓力－儘管證券交易委員會（SEC）沒有明確規定財報前不得回購股票，但大多數公司希望避免因回購股票而被懷疑擁有內幕信息，從而引發調查。

回購季

如圖所示，9月5日（星期四），回購窗口將開始關閉。到了10月初乃至整個10月，來自企業的買盤支援將消失。換句話說，市場的主要買家將不再活躍。

如果你對股票回購的重要性持懷疑態度，下圖應該可以打消你的疑慮。

圖：股票回購與標準普爾500指數的年度報酬率變化

不幸的是，這個主要買家的缺席將與另一個市場風險同步出現。

二、總統大選帶來的憂慮

進入9月和10月，我們將面臨第二個風險。歷史上，這兩個月股市往往表現不佳，特別是在總統大選年。這種現象主要有以下幾個原因：

1. 選舉結果的不確定性

市場對不確定性極為敏感，而總統大選結果無疑是一個重大的未知數。在大選年，投資人往往會變得更加謹慎，尤其是在競選雙方勢均力敵的時候。他們擔心新的政策可能會改變稅收政策、法規環境以及政府開支方向。這種不確定性的增加通常會導致市場波動加劇，並常常使得股市承壓，促使投資人轉向更安全的投資管道。

2. 政策變動的隱憂

根據不同的選舉結果，可能會出現重大的政策調整。例如，今年哈里斯和川普在財政政策、監管措施以及國際貿易方面的立場有顯著差異。由於目前的民調顯示兩位候選人的支持率十分接近，華爾街可能在大選前採取獲利了結的策略，以防新的政策通過提高稅率或改變資本利得稅等方式對企業利潤產生不利影響。

3. 經濟數據

9月和10月是重要的經濟數據發布期，尤其是考慮到聯準會預計將在9月調整利率。諸如就業、通貨膨脹以及房地產市場等關鍵經濟指標，在未來的兩個月內可能會對市場產生影響。鑑於即將舉行的大選，市場將更加關注這些數據，因為候選人可能會利用這些數據為自己的競選活動造勢。任何負面的數據意外都有可能引發市場波動的急遽上升。

結語

9月曆來表現疲軟。了解上述兩大風險可以幫助投資人應對可能出現的市場波動，尤其是在大選年。

圖：標普500指數1964-2023年的月報酬率

然而，要準確預測這種調整或整固的時機總是充滿挑戰。

我們建議投資人加強風險管理，適時鎖定利潤，重新平衡投資組合，並維持較高的現金持有比例。

儘管這些措施不能完全避免短期內的市場下跌，但它們可以在市場波動加劇時提供一定的緩衝，使投資者能夠做出更理性且可控的資產管理決策。

來源: 英為財情

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John Adams

經濟

9月6日，第八屆中非企業家大會在北京隆重舉辦，約千名中非企業代表齊聚一堂，共話「龍獅共舞」的無限商機，為2024年中非合作論壇峰會畫上了圓滿的句點。

國務院總理李強在開幕式上發表致詞時指出，中非要更加緊密團結協作，推動經貿合作向更深、更高層次發展。中國將擴大對最不發達國家單邊開放，拓展非洲農產品輸華“綠色通道”，願同非洲持續推進相互開放，加快商簽共同發展經濟夥伴關係框架協定，不斷促進貿易投資便利化。

中非合作論壇非方共同主席國塞內加爾總統法耶，辛巴威總統姆南加古瓦、尚比亞總統希奇萊馬、加彭總統恩圭馬、科摩羅總統阿札利、聖多美和普林西比總理特羅瓦達先後致辭，表示中國推動中國式現代化將為全球經濟發展帶來新動力、新契機，非方願同中方深化合作，攜手建構新時代全天候中非命運共同體。

9月5日，中共中央政治局委員、外交部長王毅在答問時介紹了本屆峰會取得的四方面主要成果：一是中國與非洲建交國實現戰略夥伴關係全覆蓋；二是中國與非洲的整體關係提升為新時代全天候命運共同體；三是明確了中非攜手推進現代化六大主張；四是製定了下階段中非合作行動藍圖，包括未來3年同非方開展攜手推進現代化十大夥伴行動。

對於上述這些成果，非洲工商會聯盟秘書長兼埃及商會聯合會秘書長阿拉·伊茲在接受21世紀經濟報道記者採訪時表示，“就一個詞，'excellent（非常棒）！'無論是在政治層面，還是在經濟層面，中非都取得了非常豐碩的成果。

伊茲進一步指出，在共建「一帶一路」倡議和中非合作論壇機制的推動下，非洲的社會和經濟發展取得了長足進展，無論是在交通物流，還是製造業方面。如今，越來越多的中國企業開始在非洲投資設廠，並利用稅收優惠政策將產品運往歐美。中國將科技、資金和經驗帶到非洲，創造了就業、拉動了成長，而非洲的資源、勞動力優勢也讓中國產品更有競爭力。透過這種互惠合作，中非已成為彼此日益重要的合作夥伴。

根據中國貿促會介紹，在本屆企業家大會上，非方參與積極性非常高，來自48個非洲國家的408位企業、商協會等機構的代表報名與會。與會企業既有能源礦業、基礎建設、金融貿易等傳統產業，也有電子科技、通訊衛星、生醫等新興產業；既有中非合作領域知名的龍頭企業，也有相當數量的中小企業。

非洲是中國第二大海外承包工程市場

經貿合作是中非關係的“壓艙石”和“推進器”，其中，基礎建設合作成效尤為顯著。如今，非洲是中國第二大海外承包工程市場，中國企業累計在非簽署承包工程合約額超過7,000億美元，完成營業額超4000億美元。根據不完全統計，迄今為止，中方幫助非洲新建和升級了將近10萬公里的公路、超過1萬公里的鐵路、近千座橋樑和近百個港口…

回顧中國鐵建與非洲的情緣，中國鐵建股份有限公司董事長戴和根在會上表示，中國鐵建已累計在非洲建成鐵路和城軌15000多公里、公路5000多公里，並將交通基礎設施與礦區、自貿區、工業園區、港口、城市等有效連接，為產業鏈、供應鏈融合發展奠定了堅實基礎。中國鐵建在建設和運營亞吉鐵路時，同步規劃建設和運營管理了沿線5個工業園區、1個現代農業種植園，開創了“建設運營一條鐵路、拉動一條經濟帶”的“亞吉模式」。

9月4日上午，中國、坦尚尼亞、尚比亞三國國家領導人在北京共同見證簽署《坦贊鐵路激活項目諒解備忘錄》，以推動沿線礦產資源、港口物流、金融等產業一體發展，讓坦贊鐵路通過「十大夥伴行動」的具體實踐煥發新的活力。坦贊鐵路於1960年代末期開始建設，1970年代中期建成運營，是新中國支援非洲獨立、解放運動和建設最大的援外工程，被譽為「自由之路」「友誼之路」。

談到未來在非洲市場的佈局，戴和根表示，中非產業合作具有極強的互補性，對於維護全球產業鏈供應鏈穩定暢通，推動世界經濟發展具有重要意義。中國鐵建將結合非洲各國資源禀賦及產業鏈供應鏈現狀，加強非洲交通基礎建設與城市規劃研究，打造更多「鐵路+礦產資源」、「鐵路公路+工業園種植園」、「鐵路公路+港口+自貿區」等產業協同發展新模式。

塞內加爾總統法耶在會上表示，在基礎建設這一戰略性領域，非洲面臨的困難是如何填補非洲基礎建設發展計畫每年千億美元的資金缺口。希望中國能協助解決基礎設施融資這項優先事項，以加強非洲各國之間和中非之間的互聯互通，進而擴大彼此間國際貿易的體量。

中國的發展經驗將助力非洲騰飛

對於中方在本屆峰會上提出的對非合作新主張，塞拉利昂金融專家Conteh Aminata Kera向21世紀經濟報道記者表示，這些實實在在的舉措說明中國真的把非洲當成自己的朋友。「一個國家發展起來後，不應該把其他國家拋在腦後，而是應該帶領其他夥伴一起發展。正如中國國家領導人所說的，'現代化道路上一個都不能少，一國都不能掉隊。' 」

在她看來，中國是這麼說的，也是這麼做的。「透過共建『一帶一路'，中國正在把非洲帶上發展的軌道。中國企業對非洲進行了大量的投資，幫助非洲完善基礎設施建設，這些都是實現經濟發展的關鍵。我們感謝中國對非洲的幫助，希望中非合作的良好勢頭保持下去。

在中非合作論壇的推動下，中非經貿合作始終保持強勁活力，中非經貿合作取得豐碩成果。中國已連續15年是非洲最大貿易夥伴。根據商務部數據，2023年，中非貿易額達到歷史上的高峰2821億美元，年增1.5%，創歷史新高。中國還是對非投資規模最大的發展中國家。截至2022年年底，中國在非洲直接投資存量超過400億美元。

在Kera看來，隨著中非經濟合作的日益密切，能力建構的重要性正在不斷凸顯。近年來，中國政府向非洲提供了大量的獎學金機會和短期交流項目，「因為中國相信人力資本發展可以幫助非洲國家發展壯大」。在她看來，中國經濟的起飛就得益於中國政府對人力資本的重視，這對非洲來說是非常寶貴的經驗。

在本屆北京峰會上，中方宣布，同非方深入推進「未來非洲職業教育」計劃，共建工程技術學院，建設10個「魯班工坊」；重點面向非洲婦女和青年，提供6萬個研修名額；共同實施中非「文化絲路」計畫及「廣電視聽創新合作計畫」。此外，中非雙方同意將2026年確定為「中非人文交流年」。

Kera認為，非洲國家應該學習借鏡中國的發展經驗。「中國改革開放後經濟的偉大發展是從深圳開始的，他們從經濟特區起步，循序漸進地發展。透過吸引中國企業的投資，我們應該根據我們的自然禀賦學習中國的技術，然後基於我們的競爭優勢擴大投資，然後逐步實現我們的產業發展。

中非經濟高度互補，產業鏈合作前景廣闊

中興通訊股份有限公司董事長李自學在接受21世紀經濟報道記者採訪時表示，近年，非洲城市化進程提速明顯，部分國家其城市化率已遠超世界平均水平(56%)，如加彭（91 %）、利比亞（82%）、剛果金(69%)等。非洲擁有全球最年輕的人口結構，經濟韌性不斷增強，數位化進程步伐加快，未來數位經濟發展前景可期。但在快速推動工業現代化、城市智慧化建設的同時，非洲的都市化仍要兼顧鄉村、偏遠地區的綜合發展，充滿了機會與挑戰。

中興通訊自1997年進入非洲市場，見證並參與了非洲通訊技術從2G到5G的迭代演進，所建網路覆蓋非洲4億用戶。目前，中興通訊在非洲設有41個子公司、19個物流中心、3個創新中心以及2個培訓中心。談到中興未來在非洲的佈局，他表示，該公司高度關注非洲當前2G、3G網路向4G、5G以及5G-A融合建網的轉網、專網建設、全光網建設等，將同運營商夥伴共同開拓資料中心、綠色能源、數位應用等新的業務成長點。他也強調，公司將加大在非洲的創新技術投入，推動產業創新和新興產業孵化，為非洲數位轉型貢獻中國力量。

中國化學工程集團董事長莫鼎革在大會上表示，非洲自然資源豐富，工業化前景廣闊，發展空間龐大。中非應共同深化創新鏈產業鏈價值鏈合作，較能實現中非經濟整合發展。中國化學將大力實施“T+EPC”模式，充分利用自有工藝技術、工程技術、管理技術等優勢，深入挖掘新興產業機遇，助推非洲工業產業實現高品質發展，為中國企業“走出去”增添一張「金名片」。

作為中國化學工程的“國家隊”，過去24年來，中國化學在18個非洲國家承建項目超過100個、合約總額超過150億美元，業務涵蓋石油化工、天然氣化工、煤化工、冶煉、基礎設施等領域，承建了全球單系列最大的尼日利亞丹格特煉油項目、非洲首套硫酸法制鈦白粉項目、安哥拉最大的洛比托煉化一體化項目等重大工程。

在產業鏈合作方面，中國在峰會上宣布，建設中非經貿深度合作先行區，啟動“非洲中小企業賦能計畫”，共建中非數位技術合作中心。

中企不應錯過非洲大陸自貿區的無限商機

談到中國現代化與非洲現代化如何美美與共，多位非洲國家代表向21世紀經濟報道記者強調，中國企業不應錯過非洲大陸自貿區的無限商機。

「這是價值1.4兆美元的單一市場，對中國公司來說是一個巨大的機會。我們希望中國投資者可以在埃及投資，比如，在蘇伊士運河走廊，然後，透過非洲的各種貿易協定將產品無關稅地運往更廣闊的市場。

津巴布韋貿易促進會執行長艾倫‧馬朱魯在接受21世紀經濟報道記者採訪時也表示，隨著非洲大陸自貿區建設的推進，中非經貿合作可望再上一層樓。 “中國是非洲最大的貿易夥伴，顯然將受益於非洲單一市場的建設。”

不過，馬朱魯表示，要讓非洲大陸自貿協定充分發揮作用，需要有基本的基礎設施，讓商品的流動更加便利，讓做生意變得更容易。 “因此，希望中國在基礎設施建設和現代化方面為我們提供支持，這也會幫助我們促進非洲和中國之間的貿易。”

馬朱魯對中方提出的「給予包括33個非洲國家在內的所有同中國建交的最不發達國家100%稅目產品零關稅待遇」印象尤為深刻。 “中國是世界上重要的農產品進口國，我們很期待分享中國大市場的機會。”

文章來源：21世紀經濟報道

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中國銀行

外匯

經濟

伴隨「China Travel」熱度走高，入境免簽等簽證政策頻出利好，今年以來入境旅遊人次加速修復，同時入境旅遊體驗反饋得到認可，這進一步提升了外國遊客入境中國旅遊的興趣。長遠來看，入境旅遊不僅能為國家帶來經濟外匯等直接收益，更承擔促進中外文化交流、提升國家國際聲譽、吸引外資的主要戰略地位。

重點

入境旅遊升溫背後：資源築基+行銷添翼+供給疏堵

根據消費者計劃行為理論（TPB），消費意圖將決定最終的消費行為，而影響消費意圖的因素包括消費者態度，即消費後的結果價值；來自他人主觀規則，即他人參考意見；以及消費者主觀感受的控製程度，即對消費行為進行控制的能力。這三點對應在入境旅遊市場中，則可體現為

（1）我國充沛旅遊資源與性價比足以滿足消費者對於旅遊享有的需求

（2）近期「China Travel」等網路熱詞、體驗回饋和影片為潛在入境客群提供了更多出行的興趣、3供給側方面，免簽、支付和住宿便利度提升、國際航線修復等利好催化下，提升了旅遊客群的便利度並降低了出行成本，使消費者對於入境中國旅遊決策更為可控。

疫前復盤:入境遊市場緩慢成長，發展潛力尚待挖掘

2011-2019年我國接待入境遊客增速CAGR為0.88%，其中外國遊客增速CAGR為2.05%，市場成長緩慢。港澳遊客佔近8成，外國客源以亞洲國家為主。 2019年入境遊收入在GDP中佔比僅0.5%，相較全球平均1.5%仍有較大差距，若能提升至全球中位數，尚有千億美元增量空間。

疫後修復：

（1）供給面：利好政策持續落地，供應鏈逐步回歸正軌。自2023年3月恢復入境簽證申請以來，我國免簽「朋友圈」持續擴容；6月國際航班執飛量已恢復至疫前7成水平，暑期有望加速修復；支付、住宿等長期存在的難點卡點問題也逐步打通，入境便利度不斷提升。

（2）需求面：入境遊加速修復進行中，客源地、目的地表現分化。 2024Q1全球跨國遊已恢復至2019Q1的97%，亞太地區相對落後。 2024H1我國的外國人出入境人次已恢復至2019H1的61%，達到及格線水平，且和2023年相比處於加速修復中。入境客源地仍以港澳台及短程亞洲國家為主，免簽政策效果顯著，2024H1全國口岸免簽入境外國人854.2萬人次，佔外國人入境總人次的58%。目的地方面，北京、上海入境人次已恢復至疫前約8成，部分旅遊目的地，如海南及張家界表現也較為亮眼。

投資建議

在入境遊當前景氣度較高，並加速恢復的背景下，我們建議關注受益於此的部分旅行社、OTA、酒店和國內目的地景區公司。

風險提示：

政策支持力道不足：短期來看，關於簽證、住宿、交通、支付等領域的支持政策會影響消費者主管感知的控製程度，根據TPB 理論，這將會進一步影響消費者對消費行為進行控制的信心和能力，進而影響入境旅遊意願。長期來看，對於國內更多地區文化、旅遊資源的開發和利用的政策，或將有利於我國旅遊資源總量良好增長，進而影響入境旅遊市場規模進一步增長。因此，在入境遊發展過程中，相關政策影響較為重要。

宏觀經濟成長不如預期、匯率變動影響：若宏觀經濟成長及居民收入不如預期，或將影響居民的消費意願，進而對出行市場造成影響。此外，國家間頻繁的匯率波動會影響跨境旅遊消費者對於出行成本的預期，維持穩定的匯率表現或有益於國際旅遊。

國際關係變動與地緣政治摩擦風險：各國間的國際關係與地緣政治因素會影響國際航班的恢復、免簽政策的推行等，進而對跨境遊的恢復造成影

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Damon

經濟

最近，筆者參加了部落格節目Thoughtful Money，與Adam Taggart提到美國和日本貨幣政策之間相似的地方。其實，這個問題很值得深入探討，因為對日本經濟的研究成果，有望幫助我們預測美國經濟的未來走向。

首先是赤字，利率上升引發了許多擔憂，人們擔心美國政府能否在疫情後財政赤字激增的情況下繼續維持自身的融資能力。從「個人財務」的角度來看，這種擔憂是合理的。因為「入不敷出」往往是導致財務危機的根本原因。

圖：美國政府債務與債務還本付息規模

值得注意的是，過度支出並非近期才有，過去45年就一直存在。自1970年代末期以來，政府支出一直超出稅收收入。然而，由於經濟透過「金融去監管」得以復甦，經濟學家一度認為這種過度支出有正面的一面。

不過，每屆政府都持續增加債務規模，為各種政治活動提供資金。從增加福利到應對「疫情」的紓困計劃，再到氣候變遷議程，每個項目似乎都是必要的。

圖：盈餘/赤字缺口

儘管過度支出在短期內似乎帶來了好處，幫助官員再次當選，但對經濟的長期影響卻是負面的。經濟學家驚訝地發現，債務和赤字的增加並沒有帶來更強勁的經濟成長率。

圖：赤字vs GDP成長速度

這並不是說赤字毫無益處。其實，「像醉漢一樣花錢」在短期內可以提振經濟，就像我們在疫情後看到的一樣。但一旦這股支出熱潮過去，經濟成長就會回到原來的水準。

這些計劃實際上是「提前透支」了未來的消費，使未來的經濟成長受到拖累。這也是為什麼經過多年的赤字支出後，經濟仍在走下坡的原因。

圖：實際GDP「新新常態」

我們認為，雖然債務和赤字不斷上升確實令人擔憂，但美國會因此破產並陷入經濟崩潰的想法是不切實際的。為了更好地預測美國經濟的未來，我們可以參考日本的貨幣政策，這將為我們提供有益的啟示。

中央銀行的失敗

「不良債權是危機的根源。財政刺激措施或許能在未來幾年提振經濟，但一旦「止痛」效果消失，美國和歐洲經濟將再次陷入危機。危機不會結束，直到不良貸款從美國和歐洲銀行的資產負債表上清除。」

——日本經濟學家小林慶一郎，2010年

小林慶一郎的預言最終會被證實是正確的，但是他可能從未預見到全球中央銀行會願意走到何種程度。我的合作夥伴Michael Lebowitz 先前指出：

「全球中央銀行在金融危機後採取的貨幣政策比現代金融歷史上任何時期都要激進。過去十年間，六大中央銀行印鈔規模史無前例，增發的錢購買了大約24萬億美元的金融資產，如下圖所示。

圖：全球中央銀行資產負債表

人們曾相信，推高資產價格將帶來經濟成長。但遺憾的是，情況並非如此，因為全球債務，尤其是美國債務，已經激增。

「量化寬鬆（QE）迫使利率下降，降低了所有債務人的利息支出。同時，它也推高了未償債務總額。其淨效應是，自2008年以來，全球債務負擔在名義上和相對於經濟成長的百分比上都有所增加，債務負擔變得更加沉重。

圖：全系統槓桿vs GDP

不出所料，債務的激增導致了金融市場的爆炸式增長，因為廉價的債務和槓桿幾乎在所有資產類別中都引發了投機狂潮。

圖：槓桿總額vs標普500指數

美國飆升的債務、上升的赤字和人口結構是經濟通貨緊縮壓力的罪魁禍首。當前環境的複雜性意味著未來幾年經濟成長將低於平均值。聯準會的長期經濟預測仍維持在2%或以下。

圖：聯邦公開市場委員會(FOMC) 經濟預測摘要

美國並非唯一面臨黯淡公共財政前景的國家。當前的經濟狀況與日本經濟有著驚人的相似之處。

許多人認為，增加支出將解決薪資成長疲軟、創造更多就業機會和促進經濟繁榮的問題。

然而，至少應該對此邏輯提出質疑，因為如上述債務圖表所示，更多的支出對經濟成長並沒有產生任何持久的影響。

我先前也提到，債務阻礙了經濟有機發展，因為它將資金從生產性投資轉向了還債。

日本的政策與經濟結果

只要觀察日本經濟，就能明白量化寬鬆、低利率政策和債務擴張對經濟帶來的效果十分有限。下圖展示了日本央行資產擴張與GDP成長率和利率水準的比較情況。

圖：日本GDP以及債務與利率

自1998年以來，日本一直無法維持2%的經濟成長率。儘管日本央行大規模介入市場並吸收了大部分ETF和政府公債市場，但經濟活動在短暫繁榮後總是迅速陷入衰退。

即便利率接近零，經濟成長依然疲軟，任何試圖製造通膨或增加利率的嘗試都會立即產生負面影響。日本40年的實驗表明，透過購買資產來膨脹資產價格並不能帶來顯著的經濟成果。

然而，目前美國政府相信我們的情況會有所不同。

目前的經濟復甦已經推動經濟週期進入尾聲，下一輪經濟衰退的風險正在增加。危險在於聯準會現在可能被困住了，無法利用貨幣政策工具來應對隨後的經濟衰退。

這正是日本過去25年所面臨的問題。雖然日本實施了史無前例的刺激計劃（相對規模是美國的兩倍，而經濟體量僅為美國的三分之一），但無法確保這種計劃會將日本經濟從40年的通縮週期中拉出來。日本所面臨的問題與我們在美國目前所見的相若：

儲蓄率下降至極低水平，削弱了生產性投資；老齡化人口迅速增加，社會福利支出增多；債務佔GDP比例超過100%的高負債經濟；因全球經濟疲軟導致出口下降；國內經濟成長率放緩；年輕人口就業不足；供需曲線的彈性不足；工業生產疲軟；依賴生產力的提升來彌補減少的就業機會…

日本和美國的關鍵問題依然是人口結構和利率。隨著老齡人口增加，對「儲蓄」的淨拖累也加重，對「社會福利」的依賴將持續擴大。退休金問題只是冰山一角。

結語

和美國一樣，日本陷入了持續的「流動性陷阱」，維持超低利率是維持經濟活力的關鍵。這類行動的意外後果正如我們目前在美國所見，即持續與通縮壓力作鬥爭。

利率越低，產生的經濟報酬也越少。

與主流觀點相反，超低利率環境其實不利於生產性投資，風險開始超過潛在報酬。

更重要的是，儘管美國因刺激政策引發的通膨而導致利率上升，但利率終將回歸通縮壓力下的長期下行趨勢。雖然很多人預期利率會因為債務和赤字增加而上升，但這種情況不太可能發生，原因有二：

1、利率在全球範圍內是相對的。在多數全球經濟體傾向降低利率的情況下，一個國家的利率無法單獨上升。在過去30年中，日本走過的道路，也將成為美國的未來。

2.利率上升會抑制經濟成長，拖低利率。像日本一樣，每當利率開始上升，經濟就會陷入衰退。美國將面對同樣的挑戰。

不幸的是，對於下一屆政府來說，嘗試透過增加支出來刺激經濟成長不太可能改變美國的經濟狀況。

原因在於貨幣幹預和政府支出無法創造有機的、可持續的經濟成長。

透過貨幣政策提前透支未來消費，只會留下一個日益擴大的坑。最終，這個坑將會大到無法填補。

但是，人們仍會一直這麼做，雖然沒有人成功過，惟人們總是幻想有朝一日能成。

然而，如果沒成，最壞的情況是什麼呢？

來源：英為財情

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A股幾次底部的研究

1. 2012 年以來市場上的幾次底部

1.1 幾次底部的時間節點2012 年12 月4 日形成的1949.46 點

1.2 幾次階段性底點的市場狀況

1.3 幾次階段性底點的貨幣市場狀況

2. 幾次底部給我們的啟示

3. 風險提示：

聯準會的降息博弈

資料來源：21世紀經濟報道，作者：肖宇

海外降息即將開啟，國內政策空間打開

風險提示：

美股最大的買家要在9月收手了

標普500指數走勢圖

標普500指數走勢圖

恐懼貪婪指數

一、股票回購窗口逐漸關閉

回購季

圖：股票回購與標準普爾500指數的年度報酬率變化

二、總統大選帶來的憂慮

結語

圖：標普500指數1964-2023年的月報酬率

來源: 英為財情

中非關係進入“黃金時代”，企業家大會共話“龍獅共舞”無限商機

非洲是中國第二大海外承包工程市場

中國的發展經驗將助力非洲騰飛

中非經濟高度互補，產業鏈合作前景廣闊

中企不應錯過非洲大陸自貿區的無限商機

文章來源：21世紀經濟報道

解碼ChinaTravel熱潮－政策市場雙輪驅動

重點

入境旅遊升溫背後：資源築基+行銷添翼+供給疏堵

疫前復盤:入境遊市場緩慢成長，發展潛力尚待挖掘

疫後修復：

投資建議

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美國的未來可能是日本

圖：美國政府債務與債務還本付息規模

圖：盈餘/赤字缺口

圖：赤字vs GDP成長速度

圖：實際GDP「新新常態」

中央銀行的失敗

——日本經濟學家小林慶一郎，2010年

圖：全球中央銀行資產負債表

圖：全系統槓桿vs GDP

圖：槓桿總額vs標普500指數

圖：聯邦公開市場委員會(FOMC) 經濟預測摘要

日本的政策與經濟結果

圖：日本GDP以及債務與利率

結語

來源：英為財情

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