多種成長動能與優先政策帶來多元化機會

經濟

摘要:

聯準會一如市場普遍預期降息，但通膨預計在2025 年將維持在2% 以上，顯示寬鬆週期將較為溫和，今年僅降息兩次，而我們則預期或將降息三次共降息75 個基點。在經濟成長方面，財政刺激措施及較樂觀的市場情緒對美股有利。

聯準會偏鷹派的語氣意味甚麼？

雖然聯準會在12 月一如預期降息25 個基點，但聯準會暗示2025 年僅降息兩次，放慢寬鬆步伐的跡象令市場感到意外。我們現在預期聯準會將於2025 年3 月、6 月及9 月的政策會議中分別降息25 個基點，令2025 年9 月的聯邦基金利率目標範圍降至3.50% - 3.75%。

根據聯邦公開市場委員會的預測，通膨率將由2024 年的2.4% 上升至2025 年的2.5%，這顯示實現2% 的目標需要更長的時間，可能要到2026 年才能實現。然而，2024 年的經濟成長預測則由2.0% 上調至2.5%，經濟成長預計將維持於穩健水平，並高於長期趨勢。

隨著聯準會寬鬆週期的力度減弱，股市將需要依賴更具韌性的經濟成長（財政刺激的支持）及強勁的獲利潛力。我們仍偏好美國股票，並聚焦於結構性趨勢及優先政策所推動的產業，包括資訊科技、通訊服務、金融、工業及醫療保健。

2025 年市場隱含的聯準會政策預期

我們對股票及債券今年的表現有何預期？

隨著大部分主要央行在2025 年預計將繼續降息（日本央行除外），我們認為債券及股票表現仍值得關注。

股票估值持續受到環球低利率的支持；美國股市受強勁的獲利成長、創新動力、長期結構性趨勢及川普政府支持性政策的推動可望持續造好。同時，日本的通貨膨脹趨勢、印度及東協地區的強勁結構性成長，進一步增強我們對這些市場的樂觀態度。英國股市吸引的估值、較佳的獲利成長前景及英國政府的政治穩定性，令其在歐洲市場的表現較為優異。

儘管川普的擴張性財政政策立場、放寬監管措施及增加關稅可能對通膨及利率的前景帶來不確定性，促使我們將環球及美國投資級債券的觀點下調至中性，但債券仍然是分散投資組合風險的關鍵工具，它提供相對穩定的潛在收入來源並有助於投資者應對市場的不確定性。我們繼續偏好5 至7 年久期的投資等級債券，因其殖利率仍然吸引。

多元化投資組合策略的表現

投資者應如何調整投資組合以因應美國關稅風險？

在美國大選結果公佈後，我們調降了對歐元區、德國和墨西哥市場的觀點，以因應日益增加的貿易不確定性。在亞洲，我們保持精挑細選及多元化的策略，將韓國及亞洲（日本除外）股票的看法下調至中性，同時將重點放在具有內需推動成長機會的市場，包括日本、印度及東協經濟體，以及傾向依賴區內貿易及跨國投資的企業。

由於中國對美貿易順差顯著，我們認為中國政府將加強刺激政策力度，以提振內需。我們對中國股市保持中性看法，並期待2025 年3 月全國人大會議將提出更明朗化的政策。由於更高的關稅也可能有損美國消費者情緒及企業獲利，我們認為美國政府偏向逐步實施新關稅。

一個好的股債混合投資組合有助於進一步強化多元資產策略的吸引力，讓基金經理人把握成長機會，同時透過主動債券管理策略來應對不斷的市場變化，以減輕下行風險。

對美國貿易順差的經濟體更容易受到美國關稅風險影響

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Samantha Luan

政治

經濟

近年來，從全球化到在地化的轉變標誌著中歐商業合作動力結構的深刻演變。這項改變來自於讓生產者更貼近消費者的迫切需求，正在重塑中歐兩個地區滿足本地需求的方式，並促進經濟包容性的發展。我們需要認識到，在地化並不與全球化相悖；相反，它是對全球化框架的重新構想，一種由新技術賦能、有助於建構更具分散性和適應性的全球網絡的框架。透過優先考慮本地化，企業正在適應現代供應鏈挑戰，並滿足消費者不斷變化的需求。這種做法不僅加深了歐洲與中國之間的聯繫，也為建立更具韌性和永續性的夥伴關係奠定了基礎。

然而，建立這種夥伴關係不僅需要策略上的契合，它還依賴雙方的互信和透明度。克服文化及業務層面的差異仍然是一項重要挑戰，加強溝通以及建立共同治理框架能夠為更全面且持久的合作鋪路。畢竟，信任是任何成功關係的基石，在這一背景下，它將決定中歐合作的未來軌跡。

對數位轉型和永續發展的共同追求為中歐的共同成長和信任培養提供了強有力的平台。歐洲和中國都體認到，一致的技術目標與環境目標會帶來巨大機會。這種雙重關注為打造更綠色、更具包容性的全球經濟提供了契機，在此過程中，合作性舉措能夠推動本地乃至全球範圍的重大進步。一個典型的例子是寧德時代（CATL）與寶馬之間的合作，雙方專注於開發可持續的電池技術，以支持歐洲汽車的電動轉型。此類合作不僅推動了技術創新，也凸顯了地區間統一環境目標的重要性。匈牙利計劃在德布勒森市實施一項20 億美元的基礎設施項目，將該國第二大城市打造成歐洲最大的電池生產中心之一，顯示了中歐在本地化方面的商業合作如何能夠惠及當地經濟。同樣，歐洲晶片製造商意法半導體（STMicroelectronics）宣布與中國第二大客製化晶片製造商華虹半導體公司合作，計劃在2025年底前在深圳生產微控制器晶片。這些合作計畫展現了創新驅動夥伴關係超越國界、培養全球責任感的潛力。

這個合作願景的核心是對人力資本的投入。對於中國和歐洲而言，投資勞動力發展對於跟上技術快速發展的步伐至關重要。旨在培養數位技能和革新技能的培訓計畫能夠讓員工為應對未來需求做好準備。與大學的合作在培養新一代人才方面也起著關鍵作用，新型人才不僅應具備專業技能，更應準備好在新興產業中推動創新。中國和歐洲大學（特別是義大利和法國高校）近期達成的合作計畫強調了將人才置於經濟進步核心的重要性。今年早些時候，同濟大學舉行的中法大學校長論壇探討如何透過永續的高等教育培養工程人才。同樣，義大利總統塞爾焦•馬塔雷拉出席的中意大學校長對話會促成了新的高校合作協議，並啟動了一項擴大歐洲青年來華交流的計劃。

成功合作的另一個支柱在於增強供應鏈的韌性。新興技術為強化供應鏈營運提供了前所未有的機遇，確保了企業能夠靈活應對各種幹擾。數位工具帶來了更好的透明度和更高的效率，這是打造穩健且在全球市場上具有競爭力的供應鏈的關鍵。例如，京東物流與歐洲企業合作優化跨境電商供應鏈，就彰顯了技術驅動的供應鏈韌性的潛力。透過採用新技術，企業能夠應對不確定性，並建立在日新月異的世界中蓬勃發展所需的靈活性。

對於尋求拓展歐洲業務的中國企業來說，採取策略性和協作性的方式對於建立信任至關重要。成功不僅意味著進入市場，還需要深入了解當地動態，致力於遵守歐洲的法規和商業慣例。中國企業必須明確自身目標，並尋求與歐洲企業建立夥伴關係以實現這些目標。與地方政府和產業機構進行公開對話是發現機會和應對監管框架的重要第一步。合作舉辦活動，如研討會和論壇，也能夠促進更緊密的聯繫，更清楚地了解專案的可行性。

遵守歐洲法規——包括歐盟的外國直接投資審查機制、《一般資料保護條例》以及碳邊境調節機制——對於確保順利進入歐盟市場至關重要。除了遵守法規外，透過與成熟的歐洲企業合作，利用當地專業知識有助於中國企業克服進入市場的挑戰。這些合作能夠提供對語言、文化和傳統影響下的當地市場細微差別的寶貴見解。

與值得信賴的歐洲合作夥伴建立合資企業可以進一步鞏固這些關係，共同分擔投資風險並分享資源。此外，與學術機構和研究中心合作能夠獲得當地專業知識，同時提升創新潛力。此類合作夥伴關係不僅有助於與公共機構建立良好關係，而且表明了向當地經濟做出積極貢獻的承諾。

中歐雙邊關係即將進入一個新時代，這個新時代寓意著雙方對永續發展和數位化賦能的未來的共同願景。 2025年將迎來中歐建交50週年，這項里程碑是回顧已取得的進展、展望未來幾十年更深層次、更具活力的夥伴關係的重要時刻。政策制定者、企業和學術機構應優先進行能夠發揮雙方共同優勢的合作項目，確保長期發展和互利共贏。透過擁抱合作、創新和以人為本的舉措，中歐可以成為全球進步的領導者。這不僅是一種互利的夥伴關係；更展現了兩大經濟體攜手應對當今時代的挑戰和機遇的宏偉願景。攜手並進，我們可以推動意義深遠的變革，開創一種惠及全世界的合作模式。

來源：FT中文網

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Damon

俄烏衝突

距離美國當選總統川普正式就職僅剩10天，而他將如何實現自己盡快結束俄烏戰火的誓言仍是未知。川普對烏克蘭問題立場的不確定性，正促使各方加緊採取行動。

根據中新社報道，當地時間1月9日，烏克蘭國防聯絡小組會議在德國萊茵蘭-普法爾茨州的拉姆施泰因空軍基地舉行。該機制由美國主導，在協調對烏提供軍事及經濟援助方面發揮關鍵作用。烏克蘭總統澤倫斯基會上呼籲各方繼續援烏，並稱歐洲和世界即將迎來「新的篇章」。

澤倫斯基的表態，似乎與2025年開年烏克蘭在庫爾斯克發動新一輪大規模攻勢相呼應。同時，俄羅斯總統普丁與川普的會面也已被提上日程。川普9日公開表示，普丁希望和他會面，二人的會晤正在安排中，但未提供具體時間。俄總統新聞秘書佩斯科夫先前稱，川普團隊未提出與普丁接觸的要求，但普丁曾多次表示願意且有必要進行對話。

川普對烏表態“更務實”

川普團隊近期對何時結束俄烏戰火的表態似乎變得更加「務實」。與先前“24小時內”結束戰爭的目標不同，川普已將時間表重新定為“半年內”，其所推選的俄烏衝突特使凱洛格則稱希望在川普上任100天內終結戰火。

川普「和平計畫」曾傳出多個可能版本，涉及拒絕邀請烏克蘭「入約」、要求烏方做出領土讓步等。但有歐洲官員日前向英國《金融時報》透露，從近幾週與川普團隊的討論情況看，後者尚未決定如何解決衝突，對烏支持或將在川普就職後繼續，因為特朗普的整個團隊都希望“看起來有實力、強大”，也想避免拜登政府自阿富汗災難性的撤軍在烏克蘭重演，因此正重新調整對烏方針。

凱洛格此前已於8日強調稱，川普“並不是想給普丁或俄羅斯人甚麼好處”，而是想“拯救烏克蘭主權”，將確保“公平公正”。他還稱，拜登犯的最大錯誤是「他從未與普丁進行過任何談判」。就在一天后，川普對外宣布了正在籌備與普丁會面的消息。

目前尚無二人會面的更多具體資訊。但有克里姆林宮前高級官員和與普丁討論過安全保障問題的官員向《金融時報》稱，普丁在任何對話中的主要目標都是製定新的安全協議，確保烏克蘭永遠不會加入北約，並確保以美國為首的北約撤出其部分在歐洲東翼的軍事部署。另根據塔斯社8日報道，川普過渡團隊認為，在美國權力交接後，俄美有可能達成重要的安全協議，包括有關烏克蘭、北約以及確定俄美紅線的協議。

先前有媒體曝出，一架由俄特種航空中隊駕駛、通常負責運送俄高級官員的「神秘專機」於12月26日凌晨抵達紐約，隨後又飛往華盛頓。俄方對此回應稱，飛行旨在進行「外交官員輪換」。但也有猜測認為，美俄高層官員的「閉門對話」可能已經開始。

在川普重返白宮進入倒數計時之際，烏軍1月5日對庫爾斯克發動大規模進攻，而此時距離去年8月烏軍越境突襲已過半年。這次行動未能顯著緩解烏軍在烏東地區壓力，俄軍近幾個月來在當地快速推進，並於1月6日宣布控制烏軍在烏東重要物流樞紐庫拉霍沃。

但對於可能到來的俄烏和談而言，庫爾斯克戰場仍是烏克蘭重要的「籌碼」。美國陸軍戰爭學院教授約翰·納格爾（John Nagl）在接受媒體採訪時稱，烏克蘭的重心是美國的支持，烏軍在俄境內取得的任何進展「都將使新政府難以稱這場戰爭是一場失敗」。

歐盟高官：已準備好「接棒」美國的領導角色

除俄烏兩國外，川普重返白宮帶來的不確定性也籠罩在歐洲上空。

澤連斯基在9日舉行的烏克蘭國防聯絡小組會議上呼籲西方國家在川普就職後繼續支持烏克蘭，並稱在烏部署外國部隊是迫使俄羅斯走向和平的最佳工具之一，但未說明外國部隊駐烏的目的是作戰還是維和。

關於由歐洲派兵監督俄烏和平協議執行情況的討論數月來愈發頻繁，法國、德國、義大利、波蘭、英國等被認為可能成為駐軍主力，而川普據稱已排除美國參與駐軍計劃的可能性。但有媒體揭露，相關討論僅限於個別國家，尚未到達北約整體層面。 9日會議後，與會國家未就向烏派兵一事發表聲明。

拉姆施泰因援烏機制由即將卸任的美國防長奧斯汀主導建立。該機制會否因川普上台受到影響，目前仍是未知。有北約官員向美國政治新聞網Politico透露，美國已與幾個歐洲盟國在非正式會晤中探討，如果川普政府不感興趣，應由誰繼續主導這項機制。英、德在潛在領導人的名單中名列前茅，但歐洲官員仍希望先觀望美國新任防長態度。

歐盟外交與安全政策高級代表卡拉斯在9日表示，她希望川普領導下的美國將繼續大力支持烏克蘭，但歐盟已準備好在必要時「接棒」美國擔任領導角色。同日，北約宣布自美國手中接管波蘭的防空系統的指揮權和控制權，協助保護波蘭境內對向烏提供援助而言至關重要的物流節點。美國有線電視新聞網（CNN）稱，此舉是醞釀數月之久的更廣泛努力的一部分，目的是將援烏重擔從美國轉移到歐洲國家。

然而，川普近期對盟友提出了更多要求，在美國盟國內部引發一定擔憂。川普近日也要求北約成員國將國防支出提高到GDP的5%。目前，最接近此目標的是波蘭，2024年國防支出佔GDP的4.12%，2025年目標為4.7%。去年7月北約峰會後，北約圍繞提高目前佔GDP總值2%的國防開支門檻爭論不休。波羅的海三國及瑞典曾表態支持增加軍費，但其他歐洲國家仍在國防與社會開支之中艱難尋求平衡。

《華爾街日報》報道稱，對於經濟普遍疲軟的歐洲而言，大幅增加軍費開支十分困難，其軍工生產力也難以應對急劇增加的需求。 5%的高門檻或為川普「退約」或拒絕在北約受到攻擊時履行防衛義務的藉口。在美國不退出北約的情況下，川普與盟國對抗的日益加劇也可能削弱北約及其威懾力。

來源：澎湃新聞

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John Adams

經濟

大宗商品

週五，受美國原油庫存下降影響，國際原油價格基準－布蘭特原油期貨價格上漲逾2%，突破每桶78.5 美元，達到10 月以來的最高水準。高盛表示，美國極端寒冷天氣導致俄克拉荷馬州庫欣的庫存水平降至2014 年以來的最低水平，此外，油價上漲還因大宗商品交易員們對當選總統唐納德·特朗普領導下的美國政策的擔憂有關，包括可能對伊朗實施的製裁以及可能擾亂能源流動的全球貿易衝突，全球石油供應預期正在加速收緊。

高盛在近日發布的研發中表示，上週，布蘭特原油價格出現上漲，主因是美國東北部和歐洲的寒冷天氣支撐了取暖用油的強勁需求。同時，經合組織石油商業庫存的最新預測顯示，庫存量已降至比去年同期低3,000萬桶的水準。此外，油價首次突破100日移動均線，觸發了演算法交易，進一步推高了油價。高盛預計，近期美國與西北歐地區的氣溫大幅下降將使石油需求增加10萬桶/日，這尤其將進一步支撐柴油價格走勢。自12月初的低點以來，柴油價格已經回升了10%以上。

高盛在研報中表示，上週，由於中國獨立煉油廠持續承壓，中國石油需求進一步低於高盛的預期，同時利比亞原油產量現值預測略有上升，高盛的可追蹤淨供應量增加了20萬桶/日。高盛彙編的美國本土48原油產量以及加拿大總液體產量現值預測也分別比高盛12月的預期高出20萬桶/日。在川普就職前兩週，受制裁產油國的石油出口保持穩定，委內瑞拉原油出口去年達到五年高點，高盛彙編的伊朗精煉原油產量現值預測在過去兩個月基本持平，但是該機構現在看到了伊朗原油出口可能下降的早期跡象。

高盛表示，從價格來看，正面的一面在於，經合組織石油商業庫存減少了900萬桶，上週新興市場原油庫存也大幅減少。由於俄羅斯、哈薩克和伊拉克的產量下降，OPEC+12月的減產執行率大幅上升。此外，高盛表示，在上週，石油淨管理資金持股增加了5,900萬桶，柴油持倉規模的回升抵銷了汽油持倉的正常化，但仍處於較低的第18百分位水準。

從價格方面來看，不利因素則在於，高盛對美國本土48個州原油產量的現時預測比高盛12月的預期高出0.2百萬桶/日，原因是上周美國能源資訊署(EIA)發布的月報顯示，美國10月原油產量普遍超出預期，且過去兩個月管線隱含的產量規模進一步增加。

達拉斯聯邦儲備銀行第四季能源調查顯示，儘管原油價格下跌，但生產商對資本支出的預期仍持樂觀態度。高盛預計，在即將召開的能源會議上，將能進一步了解大型生產商對產量的預期。

在12月的首次讀數中，高盛彙編的加拿大目前總液體產量預測也超出了該機構12月的預期，達到了0.2百萬桶/日。此外，阿根廷11月的石油產量年增12%，創下22年來的新高。

文章來源：智通財經

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Kevin Du

經濟

預計2024年低收入和中等收入國家（LMIC）官方記錄的匯款流入額達6,850億美元。據信，匯款的真實規模（包括透過非正規管道的匯款）甚至更大。據估計2024年的匯款成長率為5.8%，遠高於2023年的1.2%（表1）。

註：e = 估計；LMIC = 低收入和中等收入國家

2024年接收匯款最多的五個國家分別是：印度，估計流入額1,290 億美元，其次是墨西哥（680億美元）、中國（480億美元）、菲律賓（400億美元）和巴基斯坦（330億美元）（圖1）。在較小的經濟體，匯款流入在國內生產毛額（GDP）中的佔比很大，凸顯出匯款對經常帳和財政缺口融資的重要性。位居榜首的是塔吉克（佔GDP 的45%），其次是東加（38%）、尼加拉瓜（27%）、黎巴嫩（27%）和薩摩亞（26%）（圖2）。

圖1：2024年接收匯款最多的低收入和中等收入國家（估計）

圖2：匯款GDP佔比最高的低收入和中等收入國家，2024年（估計），按GDP佔比（%）（註：GDP = 國內生產毛額；e = 估計值；由於資料有效性原因，也門、索馬利亞和南蘇丹的數據未包括）

經濟合作暨發展組織（OECD）高收入國家在新冠疫情爆發後的就業市場復甦一直是匯款的主要動力。美國尤其如此，外國出生的工人就業穩定恢復，比2020年2月疫情前的水平高出11%（見圖3）。相較之下，本地出生的工人就業水準已恢復到疫情前的水準。西班牙裔工人也出現了類似的模式，成為拉丁美洲加勒比地區匯款流入強勁的因素。

圖3：美國的外國和本地出生人口的就業水平，2020年2月指數=100

從區域來看，預計2024年南亞地區匯款流入增幅最大，高達11.8%（圖4），主要原因是印度、巴基斯坦和孟加拉的匯款流入持續強勁。據估計，中東和非洲地區的匯款流入增加了5.4%，主要原因是埃及的匯款流入在2023年下降14.6%之後的反彈。

在其他地區，預計2024年拉美加勒比海地區的匯款成長率從上年的7.5%放緩至5.5%。預計2024 年墨西哥的匯款流入金額達680億美元左右，成長3%。墨西哥是迄今為止該地區接收匯款最多的國家，也是世界第二大匯款接收國。瓜地馬拉是拉丁美洲加勒比海地區的第二大匯款接收國。

除美國強勁的就業市場外，匯款持續流入墨西哥和瓜地馬拉的另一個原因是有大量過境移民通過這些國家（根據美國海關邊境保護局的數據，主要是來自古巴、中國、厄瓜多爾、海地、印度、尼加拉瓜和委內瑞拉等國的移民）。邊境巡邏隊2024 年11月在邊境逮捕的移民人數比2020年7月以來的任何一個月都少，而墨西哥南部邊境的移民人數似乎正在增加。

預計歐洲中亞地區的匯款流入也成長3%，從去年下降8.7%後止跌回升。中亞國家主要來自俄羅斯的匯款流入常態化，抵消了烏克蘭的匯款流入持續疲軟的影響。據估計，2024年東亞太平洋地區（不包括中國）的匯款流入成長為3.3%，撒哈拉以南非洲地區成長2.4%。

圖4：2023年和2024年匯款流量的整體和區域成長模式，成長率(百分比，同比)（註：LMICs = 低收入和中等收入國家（保加利亞、帛琉和俄羅斯在25財年移至高收入國家類別）；e = 估計值）

值得注意的是，低收入和中等收入国家的汇款流入持续超过其他类型的外部资金流入。汇款甚至显著超过了外国直接投资（图5）。预计 2024年汇款与外国直接投资之间的差距将进一步拉大。在过去10年里，汇款增长了57%，而外国直接投资下降了41%。由于人口趋势、收入差距和气候变化驱动的巨大移民压力，汇款可能会继续增加。因此，各国需要关注汇款的规模和韧性，设法利用这些资金流动来推动减贫，提供教育卫生融资，促进居民家庭的普惠金融，改善国有和非国有企业的资本市场准入。

圖5. 匯款金額持續超過外國直接投資和官方發展援助的總和（單位：10億美元）（註：FDI = 外國直接投資；ODA = 官方發展援助）

來源：世界銀行

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Devin

經濟

圖：中國汽車產業在近年高速發展，正是創新驅動型成長的典型例子。

中國經濟在新的發展階段面臨成本提高、人口老化和國際市場上貿易保護主義盛行三方面變化。維持經濟成長，關鍵要轉變成長模式，走向創新驅動型成長。從經濟學的角度來看，就是要提升全要素生產力，重點是提升創新能力。

中國已進入經濟發展新階段，有三個方面的變化值得重視：

第一是成本水準變動。中國經濟的低成本優勢不再，想要繼續依靠低成本優勢發展的產業會變得愈來愈困難。改革開放之初，中國的人均GDP（國內生產毛額）約156美元，是當時全世界最貧窮的國家之一。在經濟學的脈絡中，貧窮還有另一層意義，就是成本低。在低成本的前提下，只要產品品質還過得去，容易找到市場，這在經濟學中稱為低成本優勢。

在改革開放相當長的一段時間裡，中國利用低成本優勢，以及中國人民的聰明智慧和辛勤勞動，經濟實現快速成長。 2023年中國人均GDP已達12,700美元，距離世界銀行規定的高收入國家門檻只有一步之遙。這意味著我們的收入水準提高了，生活水準也改善了。但同時，成本水準也上升了。

目前的低端製造品市場，許多已經被來自孟加拉、巴基斯坦、印度、越南等國家的產品所佔領，因為這些國家的生產成本比中國低。在這種情況下，中國面臨的挑戰不言而喻，只有做出更好的、附加價值更高的產品，進一步提高效率，才能在國際市場上擁有競爭力。

第二是人口結構變化。人口老化帶來了巨大挑戰。改革開放後，中國享受了相當長一段時間的人口紅利。人口紅利指的是整個人口中，年輕勞動力的人口數量不斷增加，在總人口中的佔比不斷上升，這對經濟發展肯定有利。但這趨勢在約10年前開始逆轉，目前中國老化人口在人口總量中的佔比已達15%。依照聯合國的標準，中國社會已經呈現出中度老化的特徵。勞動人口不斷減少，老齡人口不斷增加，老化對經濟成長會帶來一定衝擊。

第三是國際市場環境變遷。從全球化到貿易保護主義盛行。過去40多年，中國經濟發展很大程度上是依托全球化的世界經濟環境。特別是在上世紀八十年代，社會主義市場經濟剛興起就遇到全球化的好時代，各國都在開放市場，中國的出口和直接對華投資在拉動中國經濟成長中發揮了極大的作用。現在這兩方面的拉力面臨愈來愈大的困難，全球化市場中的限制愈來愈多，全球化趨勢已經逆轉。

川普再次當選美國總統，在大選期間他聲稱要對從中國進口的產品徵收60%的關稅，最近又在社群媒體上揚言黨政第一天就要對中國產品加收10%的關稅。國會的一些政治人物也提出取消中國永久性最惠國待遇（PNTR）。

出口重心轉向南方國家

在上述三大挑戰疊加的背景下，要做出什麼樣的改變，才能維持經濟成長？筆者認為關鍵在於成長模式要轉變。過去40多年支持中國成長的這套習以為常的做法，將來已經很難持續。要轉變成長模式，必須更靠創新，從過去建立在低成本水準優勢的粗放式、要素投入式成長，走向創新驅動式成長。

對於創新驅動型發展，如果要落實到一個簡單的指標，從經濟學的角度來看，就是要提升全要素生產力。中央政府提倡加速發展新質生產力，對經濟學者而言，最終也是要落到全要素生產力。什麼是全要素生產力？就是在給定投入的情況下，能有多少產出？產出愈多意味著全要素生產力愈高，經濟發展更有效率。想要提高全要素生產力，一個很重要的手段就是提升創新能力。

改革開放初期，中國的創新主要是模仿和學習。目前中國人均GDP已經接近高收入國家門檻，我們距離國際經濟技術的前沿也越來越近。這時候中國更需要原創式的創新，把自主創造轉換成生產力。

中國汽車產業的發展歷程就是一個很好的例子。雖然起步較晚，中國汽車業從剛入世時的一窮二白，發展到今天已經實現連續15年汽車產銷全球第一，連續9年新能源汽車產銷全球第一，2023年中國的汽車出口量已經位居全球第一。在第4次科技革命的加持下，中國汽車業成功實現“換道超車”，以傳感器、信息通信、大數據、高精度地圖等為代表的智能網聯汽車與全球技術先進國家並駕齊驅，以動力電池、充換電基礎設施等為代表的新能源汽車已經遙遙領先。這足以說明，在創新驅動型成長方面，中國還是大有可為。

目前來看，中國「新三樣」的主要市場在歐美，但歐美市場面臨的困難變得愈來愈多，不確定性愈來愈大。在這樣的情況下，筆者建議把目光更多地放到全球南方國家，也就是發展中國家。「全球南方綠色發展計畫」的想法是受到二戰結束時美國實施的「馬歇爾計畫」的啟發。那時候，美國斥巨資支持歐洲國家重建、復興，最後達到了利人利己的效果。

新能源產品對開發中國家而言極具價值，發展中國家都面臨綠色轉型的任務，需要新能源產品。這些國家沒有技術、缺乏資金，憑藉著自己的力量很難生產出新能源產品。「全球南方國家綠色發展計畫」可以使用商業性工具、政策性工具，甚至直接援助，支持全球南方國家綠色轉型和經濟發展。這樣做的好處是多方面的，作為一個發展中大國，長期貿易順差對中國的發展不利；短期看也需要海外市場消化產能。

過剩產能問題在國內是長期存在的，不是今天才有。過去中國把過剩的產品出口到國際市場，並沒有引起太大反應。所以，就算每年都存在過剩產能的問題，可以透過出口消化。很多企業家也認為，只要能賣得出去，只要有市場，就不算過剩。隨著地緣政治矛盾日益突出，西方一些政治人物認為只要有潛在影響，就會拿中國的產能做文章，這是必須清醒認知到的國際新環境。

創新須數量品質並進

必須認識到中國已經從小國經濟轉變為大國經濟。小國經濟和大國經濟有什麼差別？主要進出口量的增減會不會影響國際市場的均衡。用老百姓的話說就是大國“賣什麼，什麼變便宜；買什麼，什麼變貴”，這是大國經濟一個典型特徵。如果這時候還像過去一樣大量向國際市場出口產品，確實會影響國際市場的均衡，引發一些國家的憂慮。

對此，必須重視。現今的美國政府仍想把製造業吸引回美國，為本國的小鎮藍領青年創造就業。從經濟學角度來看，這既不合理也不可行。但從美國政府的角度來看，這是大國經濟必須考慮的問題。中國既然已經成為大國經濟，就要多考慮別國可能的反應，提早加以應對。

拜登的前總統經濟委員會主席Brian Deese在2024年9月-10月期的《外交關係》上發表文章，倡導「清潔能源馬歇爾計畫」。他在文章中提到：「在中國也有人提出類似的倡議計畫。」既然美國和中國都在考慮相似的問題，筆者認為可能有上中下三種情形：一是上策，中美合作帶動全世界實現綠色轉型。美國有技術、有資金，但沒有產品；中國是有資金、有產品。倘若中美能攜手合作，這不僅是中美共贏，更是全世界的共贏。二是下策，即互相拆台，各做各的。三是中策，假如中美能各自找到自己的合作夥伴，即便是各起爐灶，對整個世界而言也是好事。

但隨著川普即將上台，美國實施「清潔能源馬歇爾計畫」的可能性幾乎已經不再存在。事實上，有傳言川普團隊正在準備再次退出巴黎協定。

客觀而言，長期的貿易順差可能對中國不利，因為許多公共政策的製定思維不是由經濟學分析來主導。當年川普之所以發起貿易戰，其思維就是典型的“交易思維”，即買我的東西，就是我的朋友；不買我的東西，就是占我便宜。歷史上也有很多政治、軍事衝突事件，根源就在於貿易嚴重失衡。

因此，學會和經濟夥伴共同發展、共同成長，或許是未來維持高水準對外開放的思路，也是中國成長為大國經濟的一門必修課。

下一步的經濟成長主要靠創新。但是到底能做什麼，不能做什麼，最終要看各自的能力。過去，企業的競爭優勢主要是靠成本低，現在則要靠產品與服務的獨到性。希望企業不要盲目追逐地方政府的優惠政策，最終使得創新數量上升但品質下降，要多專注自己擅長的事。

來源：大公報

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Samantha Luan

債券

經濟

在循例展望2025年美債市場之前，我們需要對去年初展望進行回溯，年初的預判主要有四點：

一是，美債高波動行情還會延續。

二是，美債曲線的倒掛大機率將會扭轉。

第三是，10年美債殖利率可望下行至3%左右的水平，期間受市場預期變化影響，不排除階段性重返4%及上方的水平。

四是，10年期美債殖利率隱含的期限溢價重返正值狀態。

與預期相對，2024年美債市場的實況是：

一是，2024年美債雖延續高波動行情，但波動弱於2023年。以10年期美債為例，年初開盤3.88%，年末收盤4.57%，年中最高和最低分別為4.74%、3.6%，年內最大振幅114BPs，低於2023年的177BPs。

二是，美債殖利率倒掛情況已扭轉。 10年與2年、3個月期美債殖利率的利差分別於8月份與12月份由負轉正，截至2024年12月31日，10年期與2年期、3個月期美債殖利率的利差分別為33BPs、21BPs，此前，10年期與2年期、3個月期美債殖利率分別持續倒掛25個月和26個月。

三是，10年期美債殖利率隱含的期限溢價轉正。 2024年10月中旬，10年期美債殖利率隱含的期限溢價開始由負轉正，並持續上升，截至2024年年末，期限溢價已升至0.5%，扭轉了2016年以來多數時間為負值的狀態。

從上述對照回溯來看，我們大幅高估降息週期開啟後10年期美債殖利率的谷底水平，造成高估的主因是高估了聯準會降息幅度，年初我們曾預期2024年聯準會降息幅度會有15 0BPs，而實際降息幅度只有100BPs，而對於2025年的美債市場，聯準會降息路徑確實也是最大的變數，而本輪降息以來，聯準會釋放的政策路徑訊號始終也在變動。

聯準會在2023年6月份會議的點陣圖顯示本輪政策利率終點水準為5.6%，略高於之後7月升息週期結束時的實際水平，當時聯邦儲備銀行釋放的降息路徑為：2024年降至4.6 %，2 025年降至3.4%，但之後其政策路徑一直處於調整中，按照聯邦儲備銀行最近釋放的訊號，2025年將降息50BPs（見表1），但目前市場僅預期聯準會降息25BPs（見表2）。

資料來源：聯準會

資料來源：CME

實際上，從2年期美債殖利率及其隱含的期限溢價變動情況來看，當前市場已經開始定價2025年聯準會不會降息的預期。 2年期美債殖利率自2024年降至3.6%低點之後，就開始持續回升，至目前已升至4.3%，與政策利率水準相當，而同期隱含的期限溢價由-0.5%下方回升至0.05%，即2年期美債殖利率的回升主要源自期限溢價，顯示目前的市場不僅已經開始定價不降息，甚至有可能定價2025年會升息。

資料來源：Wind

按照目前聯準會的政策路徑與市場預期，2025年美債殖利率整體曲線水準很難行至4%的下方，如果再通膨風險確實令聯準會收緊政策環境的話，美債殖利率曲線還將繼續上行，這是我們對2025年美債市場預判的基準情境。

資料來源：Wind

但與2024年相比，2025年美債市場面臨的潛在波動風險將明顯加劇，理由主要有兩點：

一是目前美國聯邦政府債務餘額已超過36兆美元，相應承擔的利息支出規模已接近美國國防支出。根據白宮預算辦公室的預測，2025年美國聯邦政府的利息支出佔GDP比重將突破3%，突破1兆美元，超過國防支出佔比，若美債收益率進一步上行的話，實際利息支出壓力會更大。

資料來源：Wind

二是高利率環境也將繼續支撐美元超買行情，美國經濟佔全球比重在26%左右的水平，但美元指數再次接近110，明顯高於經濟相同佔比時期的水平，美元指數被持續高估，疊加川普上任後「MAGA」經貿外交政策對全球供給體系的衝擊，非美經濟體將再次受到「美元與商品」的雙緊縮影響，屆時非美經濟體將再次面臨類似2020-2022年期間的囧境，並產生較大外溢性。

上述兩個風險的顯化都會直接削弱美國的金融穩定，進而一定會影響到聯準會的政策。因此，2025年美債市場的平衡將會更加艱難。

資料來源：Wind

來源: 界面新聞

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從全球化到在地化：中歐合作的新篇章

來源：FT中文網

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川普對烏表態“更務實”

歐盟高官：已準備好「接棒」美國的領導角色

來源：澎湃新聞

高盛把脈原油市場：油價突破百日均線觸發演算法交易石油需求將因寒冬而擴張

文章來源：智通財經

2024年低收入和中等收入國家匯款流入預計為6,850億美元

註：e = 估計；LMIC = 低收入和中等收入國家

圖1：2024年接收匯款最多的低收入和中等收入國家（估計）

圖2：匯款GDP佔比最高的低收入和中等收入國家，2024年（估計），按GDP佔比（%）（註：GDP = 國內生產毛額；e = 估計值；由於資料有效性原因，也門、索馬利亞和南蘇丹的數據未包括）

圖3：美國的外國和本地出生人口的就業水平，2020年2月指數=100

圖4：2023年和2024年匯款流量的整體和區域成長模式，成長率(百分比，同比)（註：LMICs = 低收入和中等收入國家（保加利亞、帛琉和俄羅斯在25財年移至高收入國家類別）；e = 估計值）

圖5. 匯款金額持續超過外國直接投資和官方發展援助的總和（單位：10億美元） （註：FDI = 外國直接投資；ODA = 官方發展援助）

來源：世界銀行

中國經濟轉向創新驅動型成長

圖：中國汽車產業在近年高速發展，正是創新驅動型成長的典型例子。

出口重心轉向南方國家

創新須數量品質並進

來源：大公報

2025年經濟展望：美債平衡將更艱難

資料來源：聯準會

資料來源：CME

資料來源：Wind

資料來源：Wind

資料來源：Wind

資料來源：Wind

來源: 界面新聞

風險披露

圖5. 匯款金額持續超過外國直接投資和官方發展援助的總和（單位：10億美元）（註：FDI = 外國直接投資；ODA = 官方發展援助）