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如何交易美國大選？從政策的「共通性」與「分歧」建構大選策略
摘要:
2024 年美國總統大選行進至今，照例不缺戲劇性。新聞頭條的喧鬧也傳導至金融市場，「川普2.0交易」或是「哈里斯交易」成為時下市場討論的熱點。
「如何交易政治」是我們適應新時期無法迴避的議題：一方面，它是自上而下建構中長期宏觀策略必要的要求之一，如何透過交易策略的語言表達我們對當下和未來中長期趨勢的理解，是當下地緣政治因素愈加頻繁成為主要矛盾背景下必須要做的思考。另一方，它難以在我們能力範圍內做出準確預判，充滿不確定性，天然使得左側交易的勝率和持續性面臨考驗。
在這樣的理解下，我們認為對於“如何交易政治”，更理性的策略應是“重應對、輕預判”，左側以謹慎觀望為主，注意構建防守性策略，重應對而不輕易押註主觀預判；右側以尋找地緣政治與經濟基本面共振的主線邏輯為主，並以此構成中長期策略基礎。
對應當下美國大選，我們認為：
（1）短期懸念猶存，兩位候選人政經政策主線尚不夠清晰，如何用策略表達模糊的「川普2.0」或「哈里斯政府」任期的施政方向仍舊存在較大的變數，這意味著當下至11 月5 日大選日之前所謂「大選交易」尚不足以構成有力的主線趨勢，以客觀數據為指引的基本面因素仍將是主要矛盾，過分糾結選情意義不大。
（2）當然，若在選舉日前出現超預期事件使得兩位候選人勝率差異顯著拉開，則市場情緒提前發酵，那麼我們當下應做的準備工作在於釐清「川普2.0 交易」和「哈里斯交易」背後的核心政策主線。
（3）一旦大選結果塵埃落地，就任總統施政綱領更為清晰、內閣班底確定後，則需要注意市場往往具備交易新政預期的勢能，從歷次選舉週期看，大選結果落地至明年上半年往往是新政交易時段。
（4）從長期看，政治在宏觀經濟中必將留下深刻痕跡，也將構成長期投資時間維度的邏輯主線，則盡量準確地梳理出中長期確定性較大的政策方向，並把握地緣政治與經濟週期共振的機會尤其重要。
1. 大選時段：懸念猶存，地緣不確定性疊加經濟動能回落宜建構防守型策略
1.1 哈里斯勝率穩定超越川普，但搖擺州的微弱優勢尚不足以定調
拜登退出大選並交棒副總統哈里斯後，哈里斯成為民主黨角逐2024 年白宮、爭取兩院多數席位破釜沉舟般的旗幟。民主黨迅速團結在哈里斯身後，包括拜登在內的主要黨內領袖人物、參眾兩院民主黨資深議員和左派公共媒體都在近期明確表達了對哈里斯的支持。
從PredictIt 統計的勝選機率看，哈里斯的支持率已經開始反超，截止目前以哈里斯58% VS 川普44%的優勢，穩步拉開與川普支持率的距離。
但哈里斯的隱憂何在？我們明白大選結果主要看搖擺州，而目前搖擺州民調中哈里斯僅微弱領先川普，處在誤差統計範疇內，選情並不明朗。拋開政治類議題，單純從宏觀經濟的視角看，勝負手或在搖擺州選民對於當前經濟的體感和對未來的預期上。背後的核心問題，在於疫情後美國經濟的強勁表現固然體現在宏觀指標上，但民眾現實的體感和對未來的預期受到「Cost of Living/生活成本攀升」的嚴重侵蝕。我們發現無論是之前的拜登，還是現在的哈里斯，本屆民主黨政府似乎無法將令其餘發達國家羨慕的數據上的經濟成就轉化為美國國內民眾支持率，遑論將經濟作為競選助力。這反映了「書房經濟研究」、「金融市場參與者」與真實民眾生活的溝壑，Wall street 和Main street 的割裂。當經濟學者和市場交易者為美國通膨數據同比趨勢下行而歡呼並熱衷捕捉通膨的邊際改善，當聯準會堅持以「超核心通膨水準」為衡量標準，但美國民眾感受的真實物價水準（以消費者物價指數衡量，包含能源和食品）仍舊高企。事實上，縱觀海外歐美國家，根深蒂固的「生活成本」危機已經超越經濟範疇而成為政治頑疾，並在各自的選舉中留下難以忽視的印記。
因此，我們看到儘管美國經濟成長動能強勁，實質GDP 季年增速最新達3.1%，不僅遠超歐元區、日本等DM 國家，疫情後美國GDP 平均年增速也顯著高於2008-2019、 2000-2007 代際，但另一面，則是密西根大學長期通膨預期調查仍舊遠高於疫情前水平，消費者信心指數仍舊顯著低於疫情前水平，住房負擔條件指數更是慘淡在低位且仍在惡化，民眾體感並未跟隨經濟指標成長，但一般人的「生活成本」危機真實發生。
從搖擺州的角度看，還有經濟成長動能和「生活成本」的雙重壓力。在2024 年7 個搖擺州中，內華達州、密西根、喬治亞、比西法尼亞和威斯康辛5 個州落後於全國平均（以GDP per Capita 衡量）。從房價增速上看，搖擺州作為「拜登經濟學」主戰場，在經濟政策支持的背後亦出現了房價的快速上漲，其中內華達、亞利桑那、北卡羅來納和喬治亞州增幅高於全國水平。從「經濟痛苦指數」來看，7 個州中有5 個州的「痛苦指數」高於全國水準。根據NYT/Siena 最新民調，儘管哈里斯在三個搖擺洲中（威斯康星、賓夕法尼亞和密西根）民調領先，當被問及他們相信誰會在經濟方面做得更好時，川普在威斯康星州和賓州以52%比46%領先哈里斯，在密西根州以51%比45%領先哈里斯。川普只要向民眾喚起對「疫情前時代」的回憶，便可使得哈里斯難以繼承「拜登經濟學」的帳面成績單。
1.2 地緣不確定性疊加經濟動能回落宜建構防守型大類資產配置策略
選情膠著，政策預期難以確定方向。而在基本面端，一是背景上疊加了美國經濟動能邊際下行（尤其以就業市場放緩、消費動能回落為代表）；二是時間上對應了本輪美股牛市旗手——以英偉達為代表的半導體板塊的“財報焦慮期”，美股寬基指數在劇烈的板塊輪動下（M7 迴調、小盤股強勁）影響下整體呈現弱勢調整態勢，在宏觀和微觀的共振下，近期日元Carry 交易在此環境下劇烈逆轉加劇了市場的風險和波動；三是在美國之外，以中國為首的非美經濟體亦缺乏成長敘事，拖累週期風險資產。政治的不確定性和經濟基本面在當下以Risk-off 的方式形成共振。資產近期體現為海外風險資產承壓、大宗商品普遍趨弱、債券避險效果突顯，美債殖利率下行、VIX 指數波動率攀升等特徵，也契合了我們在半年報中的年內宏觀資產配置節奏點，「三季風險偏好偏弱、四季回歸基本面韌性，資產配置掌握風險衝擊後回歸的力量」。
從宏觀對應到資產配置中，把握中長期的宏觀主線邏輯至關重要。我們曾在年報中表示，下半年「降息感」會變得更加真實。同時在近期週報中表示應關注美債市場趨勢下行和結構性機會，我們建議近期在固定收益市場、大宗商品、匯率和股票市場應開始建構「降息交易範式」。從美債市場來看，趨勢上我們仍舊留在10Y 利率下行的趨勢中。從10Y 美債「三因子」定價模型可見，近期期限溢價（來自於經濟動能的回落推動為主）、通膨預期（經濟動能+原油價格從颶風影響衝擊後回落）和中性利率預期（降息預期尤其對遠端預期再度開啟）三者接貢獻10 年期美債殖利率下行，隨著經濟動能的低頻趨勢性，此一趨勢在近期內難以被數據證偽。結構上，我們在建議美債組合中從前期短久期佔優，適度向長久期側重；同時降息邏輯下10-2Y，30-5Y 利差或繼續反彈，呈現“牛陡”結構；從信用角度來看，降息環境下信用債市場往往注重質量，以防經濟動能回落下信用風險走高，故而往往在降息週期前後，投資評級債表現好於高收益率債。同時我們觀察到，以高收益率債-10Y 美債的高收益率債信用利差週期來衡量，當前時間節點也處在2 年左右的信用週期尾聲，無論是從基本面邏輯還是從統計週期上看，當下應適當防備信用利差走闊。
從大宗商品市場來看，由於我們認為商品板塊估值依賴於利率走高（與權益和債券不同），利率走高的背後無論是基於經濟成長還是通膨衝擊，往往意味著商品在此環境下具有週期屬性或防禦型。從10Y 利率趨勢與彭博商品指數/MSCI 全球權益和彭博商品指數/全球國債集合指數的趨勢對應亦可看出。從商品內部的角度來看，核心在於降息背後意味著經濟動能的回落，需求端的承壓。商品組合中估值敏感型優於需求敏感型。在這個框架中，貴金屬工業品是主邏輯。因此，我們提醒做空以銅金比為代表的相對強弱策略，同時政治擾動會提供助力。
2. 川普2.0 VS 哈里斯背後的政策梳理：為變數做準備，以共性為主線
哈里斯政府意味著政策的延續性，則市場將更跟隨經濟基本面邏輯。 「川普2.0」意味著政經政策路線較為劇烈的變化，則資產的驅動因素更容易受地緣政治邏輯影響。那麼，在策略建構上有兩種想法：一是釐清「川普2.0」較當下拜登哈里斯政府的政策路線的主要變數在哪，為變數做準備；二是無論是「川普2.0 ”還是“哈里斯交易”，探討各異的政策主張是否對宏觀經濟有共性的影響，此“共性”也將成為長期視角下的資產配置主線。
基於「川普1.0」、近期對川普的訪談以及共和黨綱領來看，「川普2.0」或將有以下要點：
（1）對內財政稅收方面，在川普1.0 的基礎之上，川普2.0 將更進一步擴大企業所得稅的降幅，並且延續《減稅與就業法案》中個人減稅的政策。共和黨整體較民主黨更偏向“小政府”，但在明確不削減醫療和社保，總體支出並未顯著收緊的情況下，財政政策總體指向更高的赤字中樞，並可能推高通膨壓力和長期利率。
（2）對外關稅方面，川普2.0 較上一任期的保護主義色彩更為猛烈，其計劃將對所有進口商品（合計約3.9 兆美元）徵收10%通用關稅，疊加對華商品關稅大幅增加至60%，以保護本土製造業及就業。牛津經濟研究院預計關稅政策將導緻美國CPI 通膨在2025 年提高1.2%。
（3）貨幣政策方面，川普曾明確表示對現美聯儲主席鮑威爾的不滿，但近期表示若當選並不急於尋求解僱鮑威爾，雖然川普表示偏向寬鬆政策，且上一任期曾公開指責聯準會升息行為，但直接破壞聯準會的獨立性在當前行政程序上尚難以實現，總統任命聯邦公開市場委員會票委數量有限且需分階段。
（4）移民方面，川普將依舊延續其前一任期的偏民粹主義政策，包括對於邊境管控的強化、大規模遣返難民和非法移民，但在高技能移民上略有寬鬆，表示將為留美學生發放綠卡，但同時也強調篩選機制的嚴格性。在移民政策的收緊下，美國勞動市場尤其在建設、餐飲服務業等非法移民勞動參與度較為集中的行業的勞動力供給或將顯著回落，美國的就業市場也面臨再度收緊的不確定性，由此支撐未來薪資成長率以及通膨上行。
（5）在環境和能源政策方面，川普在鼓勵回歸傳統能源、燃料並打擊新能源發展的政策主張會使石油價格偏向穩定，或存在較拜登哈里斯政府主推的“新能源基建”有明顯政策轉變，需關注新舊能源投資端趨勢變化。
（6）在外交政策上，一方面，川普將加快推動俄-烏以及巴-以和談，但從另一方面來看，其「美國優先」的孤立主義主張、對華敵對的鷹派態度，以及在任期內一度從各國際聯盟與組織中「退群」 的行為及表現也同時增加了全球地緣局勢的不確定性，尤其關注俄烏、中東地緣衝擊是否有緩和可能，以及遠東地緣政治風險再起的可能性。
哈里斯與川普的主張形成鮮明反差，基本上延續了拜登政府的主要政策方向，所帶來的潛在政策變數有限：
（1）財政政策方面，民主黨主張提高高收入者個人所得稅並增加健保、貧窮辯護資金、福利和住房等方面的支出，但哈里斯在企業稅收提高的力度上較拜登更激進，支持中低收入人群減稅。
（2）在貿易和關稅方面，哈里斯認為應實施以保護美國工人就業的有效貿易關稅政策，但同時批判川普關稅增加了美國的家庭成本，認為對華經貿關係難以徹底脫鉤，而是以「去風險」和維護美國本土利益為主，支持加強與盟友的貿易往來並反對《美-墨-加協定》。
（3）貨幣政策方面，民主黨並沒有發表明確表態，對當前貨幣政策、美元地位等方面並無明顯傾向。
（4）移民方面，哈里斯顯現出較拜登政府更為強硬的態度，但比共和黨偏向溫和：以不鼓勵移民大量進入美國，但支持對移民的合法保護，強調以開展外交、加強地區民主法治來解決非法移民的「根源性」問題為主。
（5）環境能源政策方面，哈里斯整體大力支持清潔和再生能源的發展，與川普所支持傳統能源的政策形成了明顯分歧。
（6）外交方面，哈里斯在支持以色列的同時也表達對巴勒斯坦的同情；在俄烏戰爭立場上，堅定支持北約以及強烈支持烏克蘭對俄羅斯的自衛；對華態度上雖偏向敵對，但相較川普較為溫和，認為川普對華貿易戰的舉措有傷美國利益。
3. 以歷史為鑑：市場曾經如何交易“川普1.0”和“拜登經濟學”
3.1 歷次大選法則：以選舉日為界，前6 個月風險情緒謹慎，後6 個月風險情緒明顯
整體來看，歷次大選對於資本市場的影響首先要服從當時經濟週期和基本面狀況，但仍有一些共通點可供參考。首先大選年標普指數上漲機率較高（最近四次特徵尤為明顯），考慮到標普整體的上漲趨勢，大選年平均漲幅14.46%也高過整體年平均漲幅8.71%。若單獨看大選年標普指數表現的節奏，以選舉日為節點，前6 個月視作選情焦灼時期，標普整體表現相對較弱，後6 個月視作結果落地、期待新政時期，此時往往走出「百日新政」行情，股市表現明顯更強勢。美債殖利率在大選年整體表現則缺乏規律，但若也以大選日作為分水嶺，前6 個月或受政治不確定性影響相對疲軟，後6 個月或因不確定性落地、新政期待和風險偏好回升，殖利率反彈。
3.2 「川普1.0」交易複盤：美國境內資產反映短期化、境外資產影響深遠
2016 年，川普「意外」擊敗希拉蕊·柯林頓入主白宮，同時，共和黨在參議院與眾議院大獲全勝，更是超乎市場預期。至此，共和黨牢牢掌握行政權與立法權，意味著在中期選舉之前川普獲得了推行政令的巨大權力，這樣跌宕起伏的「大一統」局面也在資本市場一石激起千層浪。
從美國境內資產視角來看，「川普交易1.0」在短期內迅速升溫，但隨時間推移逐步冷卻。川普當選的三個月內，資本市場對其激進的政策主張做出快速反應，在其減稅、強調能源獨立以及寬財政等政策預期下，美股（SP500）上漲7.25%，原油及大宗商品分別上漲19.7%與5.5%，在通膨預期推動下，兩年期美債與十年期美債殖利率分別上漲28.7BP、48.2BP；相反，因大選塵埃落地、市場消除不確定性，黃金下跌2.9%。同期，滬深對川普當選反應平淡，小幅上漲0.36%。在近一季的快速計價後，川普當選在資本市場的餘波也隨著時間逐漸消散。其當選半年後，原油及大宗商品價格均有所回落，「川普交易1.0」也逐步淡出市場。總統人選及其經濟政策傾向僅能解釋短期內資產走勢的集中變化，而長期的市場表現則更取決於其政策的落地程度以及對經濟真實的影響。
從美股內部板塊看，「川普交易1.0」短期催動產業分化。以川普當選之日為界，美股不同產業的走勢出現極大分化，至其當選一個月，金融業由於寬鬆監管的預期，上漲近18.4%，基礎材料、可選消費、工業、能源與電信服務業均錄得7-9%的漲幅。對比川普當選前後的產業走勢，金融與能源是趨勢逆轉最為顯著的產業，對應其放鬆監管與支持美國能源獨立的政策主張。相反地，公用事業板塊則在川普當選一個月後下跌4.0%，三個月後即便收復跌幅，其殖利率仍大幅弱於其餘產業板塊。如此產業分化，在川普當選後的短期內表現十分劇烈，集中體現在當選後的一個月內，但隨著時間推移，分化並未持續，一個月後，各行業的分化幾乎全部收斂，隨後更保持同方向波動。而以資訊科技為代表的科技業則保持一貫的成長勢頭，受川普當選影響並不顯著。
從境外資產上看，「川普1.0」無疑留下持久且深刻的痕跡。尤其是2018 年後，川普政府重心轉向對外經貿關係，使得與美國經貿關係緊密的非美經濟體相繼承壓。體現在匯率市場，便是自2018年至全球公共衛生事件之前，美元指數持續偏強，而美債殖利率緩慢回落，這一結構體現了美元在「川普1.0」地緣政治風險顯著上升的背景下具備獨特避險效應。由於其經貿政策針對中國、南美區域為主，南美系匯率在整個川普任期承壓，人民幣匯率亦受川普關稅政策影響，在2018-2019 年整體呈現事件驅動型走弱態勢。
3.3 「拜登經濟學」複盤：「三大法案」定性政策主張，短期衝擊溫和長期影響深刻
拜登政府於2021、2022 年相繼簽署《基礎建設投資與就業法案》、《通膨削減法案》與《晶片與科學法案》，分別針對基礎建設、新能源取代舊能源和半導體產業定價權的問題，劍指“再工業化”，推動流出美國的製造業產業鏈重新回到美國本土。 2021 年初當選美國總統的拜登，面對的是史無前例的全球公共衛生事件、貿易保護主義下的全球脫鉤斷鍊以及嚴重分裂的美國社會，解決經濟復甦和就業難題成為首要任務，其推動《基礎設施投資與就業法案》，意在創造就業機會，推動經濟成長。而在2022 年俄烏衝突爆發後，供應鏈安全的重要性進一步提升，推動拜登關注製造業回流與降低通膨，《通膨削減法案》與《晶片與科學法案》旨在支持美國製造業投資以及確立關鍵產業定價權，該「三大法案」成為拜登經濟學的象徵與最佳詮釋。在兩年後的今天回顧“三大法案”，可謂成效顯著，政府與私人製造業投資均實現大幅度增長，有關基建方面的財政撥款立竿見影。而新能源與半導體的投資雖在速度上不如基建投資，但考慮到其較多項目處於早期規劃階段，預計將在項目後半程2027-2031 年提速推進。 「三大法案」明確製造業回流、供應鏈穩定此目標同時，也有效提振企業固定資產投資，財政與產業政策共振發力，支持美國整體經濟韌性。同時，「三大法案」有明顯傾斜於「欠發達地區」的傾向，創造大量的工作崗位，改善美國收入結構，間接支持美國經濟最大驅動力——居民消費。
雖然「三大法案」對美國經濟結構與長期發展產生的深遠影響毋庸置疑，但由於同期公共衛生事件、俄烏衝突、全球供應鏈重建在內的多個宏觀事件起主導作用，拜登經濟學「三大法案」的對金融資產的短期衝擊並非十分顯著。原因有二：
一是「三大法案」本身著重於長期規劃，無論是基礎建設或是新能源以及半導體產業投資，投資期間較長，五年至十年不等，經濟效益是逐步顯現的。同時，法案投資規模龐大，細節繁多，資金分配分散，具體到每個產業的投資細則並不明確，資本市場難以感受到大規模的資金流動。此外，「三大法案」的內容是逐步披露的，市場按資訊發布節奏建立了預期，所以最後法案的簽署並沒有產生預期反轉，資產價格也未見極度亢奮情緒。
二是「三大法案」於2021 年11 月至2022 年8 月間簽署，同期全球範圍內相繼發生多個重大宏觀事件，對資產價格構成絕對主導，例如美國當時仍處於公共衛生事件期間，2022年2 月又爆發俄烏衝突，而後聯準會進入升息週期。相較之下，三大法案的影響則顯得較為平和，其影響又被同期重大宏觀變數所沖淡。
4. 兩者的共通性：財政終將無差別擴張，地緣政治不確定持續計價
分析大選結果對經濟、對金融市場的影響，路徑一在於釐清兩者各自的政策路線，評估在各自路線下對經濟的影響，為變數做準備；其二是無論是「川普2.0」或“哈里斯交易”，兩者是否對宏觀經濟有共性的影響，“共性”往往代表著中長期確定性較大的宏觀方向，也將成為長期視角下的資產配置主線。
我們先看「共性」。我們認為，無論是“川普2.0”還是“哈里斯交易”，最後共性的在於：（1）財政終將無差別擴張，債務供給持續滲透宏觀經濟和金融市場；（2）地緣政治不確定持續居高不下，但或有「東西」分化差異。
4.1 財政加速擴張軌跡難以逆轉，債券供給持續增加，長期“Higher for longer”
無論是“川普2.0”，或是哈里斯政府，根據目前兩者傳遞的政策綱領來看，增加財政支出、擴大財政赤字是共通性路徑。川普主張更進一步擴大企業所得稅和個人所得稅的降幅，如在2025 年延續《減稅與就業法案》（TCJA），將使得財政赤字擴張斜率再度拾級而上；哈里斯主要以「降物價+為中低收入者減稅+高社會安全保障」為主，近期哈里斯提出首套經濟議程（《降低美國家庭成本議程》），旨在支持美國中產階級，以削減日用品、汽油生活必需品價格、提供首次住房補貼、打擊哄抬物價現像等，以降低美國家庭的「通膨體感」。
依照最新美國國會預算辦公室（CBO）的測算，在中性情況下，未來10 年（至2034 年），美國公共債務佔GDP 比重將達到122%（目前為99%），利息償還佔GDP 比重將達4.1%（目前為2.4%），而CBO 預測美國實際GDP 年比趨勢從2024、2025 年年增漲2.1%左右，逐級下滑至2034 年1.75%附近。經濟成長相對平穩略溫和下行，債務供給則成為推升利率的關鍵因素，CBO 對未來10 年美國10 年期公債殖利率的預測基本上穩定在4%左右，這意味著長達10 年的「Higher for longer」的利率環境。 CBO 採取的是中性政策推演下的基準預期，若考慮到川普當選後勢必延期《減稅與就業法案》，則在基準情形基礎上美國財政赤字佔GDP 比重將在2025 年於原有基礎上逐年再增加1%。 CRFB（聯邦預算委員會）計算如果政策落實可能在未來10 年內（2026 財年-2035 財年）增加1.7-2 兆美元赤字，即便是延續拜登政府財政擴張的斜率，也仍舊在並不樂觀的趨勢之中。固然，我們難以精確的計量未來10 年的財政趨勢對以及對債務、利率、通膨和成長的影響，但至少在趨勢上路徑已經相對明晰，也成為政治滲透至經濟的主線之一。
從結果上看，則是我們可能將面對長期的「Higher for longer」的敘事環境，也意味著儘管我們即將面臨降息週期落地，但從更長期時間維度上看，利率防禦型資產配置方式仍舊是長期值得參考的範式。當下我們已並不陌生在Higher for longer 應該如何構建資產組合——對高利率環境下對增長的更高要求、價值和大盤持續提供韌性、債券供給因素系統性提升利率水平、大宗商品在組合中具有利率（通貨膨脹）防禦作用等等。
4.2 地緣政治不確定性持續計價，但「川普2.0」外交或更努力為泛歐和中東降溫
在經歷過川普作為外來者和拜登作為建制派的兩位風格迥異的總統後，我們已經理解目前全球地緣政治格局難以因總統換屆而發生根本性的變化，大國博弈和區域爭端不斷，年度計的戰爭死亡人數在2023 年已經錄得近28 年以來新高。任何一位總統候選人都將是這個環境下重要大國的領導者。對金融市場而言，持續計價地緣政治不確定性也將是兩者的共通性。
我們認為，這意味著傳統上對沖地緣風險資產的持續韌性，以及地緣風險對全球產業鏈、大宗商品供給端持續帶來衝擊，供給因素仍舊會更頻繁的成為階段性主驅動性因素。從美元指數來看（對沖地緣風險的典型資產），透過BECO 資產驅動模型可見，自「川普與1.0」時期以來，風險偏好（更頻繁的來自於政治而非經濟）成為持續驅動美元指數走強的關鍵因素之一，從「非美」的角度看（如歐洲企業風險調查），清晰可見對地緣政治風險的優先級擔憂與美元指數中長期趨勢顯著相關。近兩年來，俄烏衝突作為關鍵經濟體和大宗商品供應國的高強度衝突的代表，為全球經濟和金融市場帶來重要影響，以原油的驅動因素歸因來看，2022-2023 年助推原油價格的關鍵因素為地緣政治衝突及其連帶的供給端衝擊。我們在上文中提及，如果需要簡單為公共衛生事件後的主流已開發國家歸納出最重要的宏觀特性，「通膨」定是當之無愧，「通膨」並非皆來自於能源，但從能源角度窺見的大宗商品供給衝擊、全球供應鏈的不安全感，在下一個總統任期仍舊是重要市場變數。
但是，地緣政治不確定性提升固然是兩位候選人的共通性，但其各自的外交重點可能意味著地緣在資產上的計價有此消彼長分化。川普或更尋求加快推動俄-烏以及巴-以和談，但針對中國在關稅政策上則一如既往的鷹派。而哈里斯則有可能是當前僵局的延續，她在支持以色列的同時也表達對巴勒斯坦的同情，在俄烏戰爭立場上，她堅定支持北約以及強烈支持烏克蘭對俄羅斯的自衛，意味著兩者都難以出現快速改善。哈里斯對華態度上較川普更為溫和，認為川普對華貿易戰的舉措有傷美國利益，使得哈里斯任下再現「川普1.0」對華關係驟然升級的可能性或許不高。我們著重在泛歐地區、中東地區是否有緩和的可能，以及遠東地區經貿關係再度緊張化的可能。
5. 兩者的分歧：移民政策的巨大差異或對就業市場供給端的帶來擾動
移民問題是這次大選兩黨展開博弈的主戰場，川普的移民政策相較民主黨政府尤其具明顯的民粹主義以及種族主義色彩。移民問題既是選民最關注的政治議題，也有著深刻的經濟意義。我們認為兩位候選人在移民政策的上的不同立場將會傳導至美國就業市場供給端，並影響長期核心通膨。簡言之，哈里斯的移民政策延續拜登任期將更溫和，影響就業市場核心邏輯將是需求端（經濟性）；川普的移民政策無疑更鷹派，意味著巨大的政策變量，影響就業市場的關鍵因素或將是供給端（政治性）。
在非法移民政策上，川普對於穆斯林移民、難民以及墨西哥移民將予以更嚴厲的限制性政策，包括動用軍費修建美-墨邊境牆、大規模遣返非法移民、擴大穆斯林國家禁令（針對伊朗、利比亞、索馬利亞、葉門、敘利亞等國）、取消非法移民子女取得綠卡權利，以及限制難民家庭團聚移民，希望以此保護本國勞動力以及邊境安全。從川普上一任期內有關非法移民政策的一系列競選承諾兌現情況來看，其積極嘗試廢除奧巴馬的《童年入境暫緩遣返》計劃（DACA），大量遣返非法移民，以及動用軍隊資金150 億美元建造了約732 公里的美墨「邊境牆」。另一方面，在合法移民政策上，川普對於高技能移民則展現出較為寬容的態度：在今年6 月的All-In Podcast 訪談中，川普表示將為所有美國大學包括社區大學和大專院校的畢業生自動發放綠卡資格，以支持高技能、能為美國經濟做出貢獻的合法移民。然而，訪談播出幾小時後，競選團隊向《紐約時報》發表聲明稱政策將會有「嚴格篩選機制」且只使用「能夠對美國作出重大貢獻的最優秀畢業生」。
回顧川普在任期間實施的相關政策，其政府曾制定歷史上最嚴苛的H-1B 工作簽證，要求根據工資水平篩選申請者，H-1B 工簽拒簽率也在川普執政期間顯著上行。職業移民綠卡的審批通過率也明顯低於拜登執政時期。因此，向留學生「自動發放綠卡的政策」的實際落地情況有待考量，預計相較上一任期的工簽政策並無顯著變化。在川普執政期內，前期對合法移民入境的限制政策疊加非法移民的打壓，後期將邊境封鎖作為公共衛生事件的風險減緩策略，導致公共衛生時間前的執政初期外國出生適齡勞動人群比2010 -2016 年的平均低150 萬人，2021 年底更是降至200 萬人。整體而言，Trump 2.0 的移民政策偏向於大幅收斂，在非法移民管控上尤為嚴苛，且承諾實際兌現的可能性較高。
而自拜登政府上任以來，由於其寬鬆的移民政策，外國出生的人口成長數據雖然時有波動，但整體成長趨勢史無前例。由於拜登政府終止了非法移民快速遣返的相關庇護協議，並多途徑大範圍發放綠卡，外國出生以及移民人口的總數（合法+非法人口）創下歷史新高的5140 萬，占美國總人口15.5% ，相較上任以來增加了640 萬，比美國33 個州的人口還要多，且其中約一半約370 萬由非法移民貢獻。從2022 年1 月公共衛生事件之後到2024 年2 月，移民總人口在短短25 個月內淨增長接近480 萬人次。拜登在任期間，平均每月移民人口成長規模達到172,000，顯著高於歐巴馬和川普執政期間76,000 和42,000 的每月平均水準。
我們關心移民問題，在於移民政策將會透過就業市場供給端而對宏觀經濟施加影響。今年上半年以來，美國就業成長強勁，而國外出生的美國就業者，尤其是非法移民是美國新增就業的主力軍，一度支撐著此前美國就業數據所展現出在表面的韌性。
我們從CES/establishment survey 的統計口徑缺口切入，自拜登上任以來，非法移民大量湧入邊境，其中有大量從事兼職工作，促使「非農就業企業調查」（CES/establishment survey）口徑下的數據呈現顯著上升趨勢。而排除了非法移民僱用的「就業和工資季度普查」（QCEW）口徑下的數據則略低於CES 口徑。國外出生勞動人口在限制性移民政策之下將會收縮，對非農業就業數據的支持也將隨之減弱。
移民人群的流入透過美國國內適齡勞動人口佔比和勞動參與率，從供給端傳導至美國就業市場，並與其緊張程度（tightness）具有統計意義上的相關性。經過舊金山聯邦儲備銀行的迴歸分析計算，2017-2020 年間，移民的放緩與衡量勞動市場的職缺/失業率（V/U）指標平均水準的上漲有關。 2020 年公共衛生事件的緊縮政策下，移民人數下降使V/U 上行5%，而2022 年寬鬆政策導致移民數量增加，V/U 則下降約6%。
近期，美國就業市場有所放鬆，貝弗里奇曲線斜率放緩，接近拐點，體現在失業率（U）突破4%並連續上行，疊加職缺（V）持續走弱，整體使V/U比例下降，由此促進了降息預期。從中長期來看，倘若川普的移民政策落地，預計將帶來非法移民人數及勞動供給的大幅下跌。從CBO 基準預測看，非法移民將在2024 年達到高峰後逐步回落，合法移民和永久移民保持穩定，未來非法移民對勞動供給的貢獻或將走弱。在美國老化趨勢顯著且出生率逐年走跌，導致本土勞動力供給增長有限的情況下，一些當前非法移民高度集中的低技能行業，例如農業、建設、餐飲服務業的就業情況或將會有大量缺口。非法移民人數預計減少，疊加當前美國本土勞動力供給增長有限的情況下，勞動力市場的供需不平衡或將使勞動力緊張程度、薪資以及通膨將會承受一定的上行壓力。
6. 兩者的分歧：新舊能源政策的分化或將為大宗商品提供相對強弱
6.1 川普傾向支持舊能源，供給因素或在長期時間維度施壓油價
川普政府對傳統能源產業較為重視，特別是對推動化石燃料生產與減少環境監管方面，與前屆美國政府乃至全球對環境保護和氣候變遷的態度形成明顯對立。 2016 年川普上任後，隨即放開化石燃料開採限制，鼓勵液化天然氣出口並批准多個液化天然氣出口許可，恢復石油運輸管道及相關基礎設施的建設許可；同時，修改環境保護法案，撤銷《清潔電力計畫替代方案》，修訂NEPA 法案以減少環保審查，又放寬對燃油汽車的排放要求，降低燃油經濟性標準；此外，川普還主導美國退出了《巴黎氣候協定》。在這次競選中，川普政府延續了對舊能源的態度，繼續採取降低稅收並解除傳統能源的生產限制等策略，主張增加化石燃料產量。
回顧川普上一任期，川普推動油氣開採擴大，但原油產量未見明顯成長，油價小幅上升。川普政府極力推動化石能源的開採，在開採限制和環保法規方面均實施了大幅度寬鬆政策，即便原油價格在2016 年底仍處於2000 年以來較低位置，產能集中在美國地區的油氣公司的資本開支也逆轉先前的快速下跌，埃克森美孚、埃克西爾能源等石油巨頭均加大油氣投資。在鑽井數量方面，川普當選後，年增率一度高達155%，後來因公共衛生事件爆發而下滑。但是，油氣產量卻未出現明顯的趨勢性加速上行，原油產量更是維持了頁岩油技術爆發以來的成長斜率，甚至與強調能源轉型和環境保護的拜登政府在公共衛生事件結束後的產量增速保持一致。政策對供給的推動效果有限，加上外部因素擾動，原油價格不降反升，在其整個執政週期內上漲21.42%。油價上漲的背後並非僅受美國石油供應影響，2017 至2019 年間，全球經濟復甦在需求端提振所有順週期資產，同時OPEC+在2016 年開始減產，對油價形成支撐，加之同期美國與伊朗緊張關係加劇，美國退出《伊核協議》重新制裁伊朗，減少原油供應的情況下提振原油風險溢價。
而客觀來看當下能源產業現狀，我們認為美國本土石油戰略儲備（SPR）處於低位，OPEC+延長減產期限，美國政府推動石油擴大供給阻力大。美國國內方面，戰略石油儲備理論上是美國政府調控原油價格的主要政策手段，但川普政府出售戰略石油儲備以打壓油價的可能性較低。第一，當下美國戰略石油儲備水準較低（3.74 億桶），大幅下降的空間較小；第二，以目前美國戰略石油儲備政策，SPR 正以每月200 至300 萬桶的速度進行補充，考慮到美國此時不僅是石油消費大國，也是石油生產大國，SPR 政策的重大轉向將面臨不小的政治阻力。國際方面，OPEC+已於第37 次部長級會議上，就延長減產達成一致，決定延長「集體性減產措施」至2025 年底，同時延長「資源減產措施」至今年第三季度，雖然OPEC+對減產計劃保有機動調整的權利，但考慮到美國頁岩油產量高企、產油國財政收入穩定等因素，OPEC+短期增產的可能性較低。所以我們認為若川普再次當選美國總統，短期內也不具備大幅擴大石油供應的條件，油價短期影響程度低，其激進的能源政策將更多地在中長期維度上影響能源格局及價格。
但美國本土及非美石油供應中長期或將增加，壓制原油價格。美國本土方面，理論上，川普將推動化石燃料動美國中長期原油供應的增加，截至2022 年，美國聯邦控制土地及水域石油產量佔比近26%，透過擴大油氣開發範圍以及延長油氣開採租約將會顯著提高美國本土石油產量。但政策並非影響石油產量的單一變量，產量的提升將更取決於石油價格以及油氣公司的資本管控。海外方面，川普政府計劃透過改善與OPEC 主要成員國沙烏地阿拉伯關係，以推動OPEC 組織增產，考慮到當前OPEC 組織閒置產能高達550 萬桶/天，其中沙烏地阿拉伯閒置產能326 萬桶/天，分別佔全球原油日產量近6.7%與3.9%，若順利改善與沙烏地阿拉伯乃至其他OPEC 主要成員國關係，閒置產能對全球原油供應的上升不容小覷，也將在供給端利空油價。
此外，地緣衝突緩和降低政治風險溢酬。川普在地緣政治方面的政策具有雙面性。一方面，川普意圖緩和美國與俄羅斯之間的緊張氛圍，推動俄羅斯與烏克蘭和談，若俄烏衝突結束，對俄羅斯的製裁將被取消或放鬆，促進俄羅斯石油出口正常化，作為世界上最大的石油生產國之一，俄羅斯石油出口的成長將對油價產生壓制。同時，俄烏戰爭的結束也將減少該地區的地緣政治風險，並增強全球原油供應的穩定性，並降低油價中對地緣衝突的計價。另一方面，川普強調其上任後將對伊朗實施制裁，2018 年美國退出《伊核協議》後，伊朗原油產量大幅下降，在川普上任並實施嚴厲制裁的情景下，伊朗原油供應將面臨巨大下滑壓力。但伊朗原油產量的下降未必會支撐油價，OPEC 組織的閒置產能完全有能力填補制裁伊朗導致的供應缺口。綜合來看，川普的地緣外交政策，更多將從增加供應和降低風險溢價路徑上利空油價。
6.2 拜登政府大力刺激新能源，紅利退坡削弱有色新能源消費亮點
6.2.1 電動化政策紅利刺激消費，貿易障礙孵化本土供應鏈
拜登上台後，大力發展新能源的政策令美國本土市場的新能源汽車產業及其相關配套產業，如充電樁、清潔能源等產業發展迅速。相對來說，美國新能源車滲透率低，主要原因在於：美國傳統汽車供應鏈較成熟，而充電基礎設施配套有待改善。其次，在全球貿易壁壘增加的階段，美國動力電池供應本土化不足，進一步限制了終端滲透的快速提升。針對電動化發展的瓶頸，美國從完善充電基礎設施、收緊燃油車碳排放評估和增加本土電動化補貼等維度予以解決。
美國政策培養充電基礎設施，為電動化週期的啟動鋪路。美國的車樁比在2022 年為歐洲和中國的1.5和2 倍左右，充電設施配套不足是電動車高速發展的絆腳石。 2021 年11 月，美國國會通過了由兩黨共同製定的《基礎設施投資和就業法案》，擬投資75 億美元建設全國性的電動汽車充電網絡，旨在2030 年在美國建設約50 萬個充電站網絡，預計充電站規模在2022-2030 年CAGR 高達30%以上，為電動化週期提供配套保障。 2022 年8 月，拜登簽署《通膨削減法案》，進一步增強了充電樁的補貼力道。 2023 年2 月，美國新增了補貼群體的要求，聯邦政府資助的電動車充電器的組裝和鐵外殼需在美完成生產，且自2024 年7 月起，至少55%的充電站組件成本須在美國製造，長期或將倒逼充電樁的本土化發展。拜登政府表示，自2020 年以來，電動車銷量增加了四倍多，全國公共充電樁數量增加了75%，達到189,800 個。
美國汽車燃油經濟性考核趨於嚴格，懲罰機製或促使燃油車市場讓步。 2022 年4 月，美國交通部國家公路安全管理局發布《2024-2026 年乘用車和輕型卡車的企業平均燃油經濟性標準》，要求2024-2026 年該國乘用車和輕型卡車的燃油效率每年提高8％、8%和10%。 2023 年7 月，美國進一步對2032 年燃油經濟性目標提出要求。美國2026 和2032 年產業平均燃油經濟性達到49MPG 和58MPG，數百公里油耗約4.8公升和4.0 公升。同時，罰款力道也大幅提高。先前每輛車超出標準要求部分罰金為5.5 美元/0.1MPG，2019-2021 年新車罰金提升至14 美元/0.1MPG，2022 年及以後罰金提升至15 美元/0.1MPG。
IRA 法案利好政策培養供應鏈本土化。根據IRA 法案，新車購買的稅收抵免最高可達7,500 美元，優惠力道為全球前列。根據美國個人所得稅與人口數量統計，2021 年和2022 年美國每人年平均納稅約8012 和9599 美元。預計數千元的稅收抵免額足以對消費者的心理起到刺激作用。同時，美國財政部和國稅局IRS 發布新政，2024 年開始允許美國電車買家在購車時直接從經銷商處獲得稅收抵免，由汽車經銷商承擔稅收抵免申報，優化了消費者獲取補貼的效率，從而刺激終端購車意願。此外，美國貿易壁壘邊際增加。補貼的取得需滿足最終組裝在北美的要求，且根據電池關鍵礦物提取和加工地、電池組件製造和組裝地是否屬於自貿協定區來判定稅收抵免額度。本土電池供應鏈的逐步完善或影響新能源車市場的擴張節奏。在建電池廠角度來看，諸多日韓電池廠在美佈局電池工廠計劃，2025-2027 年或進入美國本土投產的高峰階段。在貿易壁壘的背景下，本土電池供應的保障或將支撐美國新能源車持續發展。美國預計在2023 年低滲透基數的背景下，2024-2027 年新能源車銷售或處於高速成長週期。
在以上一系列政策的刺激下，美國新能源車產業蓬勃發展，我們預計美國2024 年新能源車銷量或年增50%至220 萬輛以上，滲透率可望達到15%。在政策不改的情況下，基於電動化政策週期以及拜登設定的2030 年滲透率50%的目標進行推演，預計美國2024-2030 年新能源車增速CAGR 約為29%。其中，2024-2027 年增速或在30%以上，而後趨於相對平穩的發展。從短期來看，2024 年滲透率可望由10%提高至15%，處於滲透率爬升相對陡峭的階段。然而，這樣的快增若面臨新政府上台或將面臨重大挑戰。
回顧2016-2020 年川普當政時期，新能源車雖然在2018 年借力特斯拉Model3 的大獲成功而銷量陡增，但是明顯後勁不足，於2021 年拜登政府的支持下才重新突破。同時，比較原油和再生能源的產量增速，2016 年至2019 年是美國原油產量的高速成長期，而2020 年後再生能源增速更勝一籌。由此兩黨政府對於新舊能源的不同政見的確會很大程度上影響到階段性的能源發展前景，若特朗普政府上台，其主張的一系列舉措，例如終止電動汽車激勵措施、撤銷清潔能源專案經費並重新分配等，將利空美國新能源板塊對有色的需求。
而大宗商品中首當其衝受到影響的是有色板塊。新能源車產業一直以來都是有色板塊各品種的消費亮點，不僅因為新能源車本身增速較快，更是因其單車耗量明顯高於傳統燃油車中的用量。例如，一輛燃油車中用銅約20kg，而混動新能源提高至50kg，純電更是高達80kg，鋁和錫亦是如此。儘管在傳統有色金屬如銅、鋁、錫中用量佔比不高，但是帶來的需求增量同光伏產業一起支撐金屬價格。以銅為例來看此增量帶給平衡的影響，2023 年全球平衡過剩4.2 萬噸，新能源車需求是絕對的正向拉動項。更何況對於鋰、鈷、鎳等新能源金屬，新能源車更是佔據了絕大部分的需求，其中佔鋰需求75%、鈷需求43%，鎳需求12%。
然而若評估影響程度，我們認為目前幅度較為有限。首先，美國新能源車佔全球銷售比例為10%，即便未來成長放緩，其他國家如中國、歐洲、中東等地區新能源產業依舊處於快速發展階段，或有一定補足。其次，以銅為例，2023 年美國新能源車對銅的消耗量僅11.4 萬噸，佔全球需求量不到0.5%，故邊際變化對基本金屬影響較小，或對鋰、鈷等金屬影響更大，尤其是上述美國本土電池工廠建設不排除放緩的可能，但是暫時川普政府未對這此出明確的限制政策。再次，2016 年至2020 年有色金屬價格受到供給邊際變化對價格影響更大，例如供給側改革和環保政策加碼減少了電解鋁、鋅、鉛等國內產量較大品種的供給，2018 年之後價格的疲軟主要因為貿易戰疊加去槓桿，聯準會由持續升息轉向預防式降息，美元指數連續兩年走強，傳統實體消費產業如電力投資，家電，汽車以及房地產表現平淡，而非川普1.0 帶給新能源需求的弱勢利空價格的條狀。所以單一據此交易有色板塊需要謹慎。
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