最近幾個月,由於一年以來黃金持續大漲,越來越多的人關注黃金。不僅場外的吃瓜群眾在關注黃金能到多少美元一盎司,近期增購黃金的朋友也在擔心屢破歷史紀錄黃金是否能持續走高,投資能否獲益?
隨著上週五美國7月季調後非農就業數據僅11.4萬人,大幅低於預期,觸發美國衰退的後驗指標“薩姆法則”,以及美聯儲幾乎確認將在9月降息後,週五紐約黃金再破紀錄,達到2,522.5美元/盎司的歷史高點,隨後在美股開盤後下跌。
雖然從宏觀上看,本輪黃金行情的博弈點是美元降息預期並且疊加了地緣政治風險因素,但是由於黃金作為具有天生通縮屬性的貨幣,隨著降息週期到來,黃金也許正在迎來其下一輪增長週期。但仔細回看此輪黃金上漲,我們也許會發現一些和以前的不同之處。
黃金對美元正在持續升值
自美元1971年與黃金脫鉤,布雷頓森林體系覆滅以來,黃金和作為其定價單位的美元,整體而言互為反向。黃金強勢的時候,往往美元就是弱勢。美元弱勢的時候,黃金就會走強。人民幣由於長期以來相對於美元保持有較高的穩定性,所以國內的黃金市場往往與美元黃金市場漲跌相同。
從定量的角度來看,我們一般依據美元指數來衡量美元相對於其他貨幣的強勢程度,近幾十年來,黃金的幾個高點,都與美元指數的低點大致對應。
圖:2000年以來的美元指數與黃金價格
如果將時間跨度縮小至2024年1月1日-2024年7月3日我們就會發現,今年在美元指數上升約4%的背景下,紐約黃金上漲了大約14%。在黃金和美元半年的規模上出現了同漲的趨勢。而這兩個數值在北京時間8月5日上午時分別為約1.5%和約20%。
更不尋常的是,從過去二十多年的歷史來看,美國實際利率與金價大致呈現反向特徵。但自2022年以來的這次黃金上漲,黃金與美國實質利率再次出現同漲趨勢。即使是最近一個月的波動中,我們可以看到黃金、美元、美股在更頻繁地出現同向波動的趨勢。
圖:美元實際利率和金價
根據公式:1+名目利率=(1+實際利率)*(1+通貨膨脹率) ;(一般簡化為名目利率=實際利率+通貨膨脹率),我們可以看到,實際利率本身與通膨率高度相關。再考慮到最近二十多年美國聯邦基金利率也即名目利率和金價並不完全的負相關性關係,所以從整體看,此輪反常金價上漲的核心不同——通膨率。
回想疫情後,由於美元在疫情後救市濫發,美債已經突破35兆美元,同時聯準會的資產負債也一度創下歷史新高。由於全球經濟成長放緩,所以美元發行所能對應的資產成長不足,出現通貨膨脹也很正常。但事實上,此輪通膨的根源始於08年金融危機後的各國量化寬鬆(QE)救市政策。
圖:QE1-QE3期間金價走勢
根據中銀證券全球首席經濟學家管濤先前歸納,2009~2023年,美國廣義貨幣供應量(M2)成長1.53倍,同期實際國內生產毛額(GDP)增加0.33倍;日本M2成長0.67倍,實際GDP增加0.07倍;歐元區M2成長0.88倍,實質GDP增加0.16倍;英國M2成長0.64倍,實質GDP增加0.18倍;中國M2成長5.15倍,實質GDP增加3.50倍。
根據國際貨幣基金組織(IMF)的統計,2009~2023年,全球實質GDP累計成長1.59倍,年均消費物價指數(CPI)累計上漲1.82倍。同期,根據世界黃金協會的統計,黃金供應量僅增加了0.40倍。
照理說,如果是在金本位、金匯兌本位時代,由於各國濫發貨幣,必然會引發各國貨幣含金量暴跌,金價進一步上漲。但由於各國貨幣進入信用貨幣時代,通膨作為一種因變量,以美元濫發所導致的通膨為例,該通膨對應的自變量是市場上流動美元供應以及其對應的資產。
而在美元在1971年與黃金脫鉤,以及美元資產包括比特幣、股市、債市等多元投資組合的背景下,各國貨幣含金量下降是必然。
也因為如此,會存在一種極端情況,市場流動美元快速減少導致的美元資產價格閃崩。例如2020年3月美國疫情發生時,由於各公司為了因應危機、抽走美元,導致市場美元流動性不足,包括黃金在內的一系列美元資產大幅下跌。但等待市場流動性恢復後,黃金等美元計價資產價格出現了快速反彈。 (紐約黃金2020年3月9日到20日從1704.3美元/盎司的高點,在16日觸及1450.9美元/盎司的低點,並在20日一度再次觸及1457.5美元/盎司的低點隨後快速反彈。
圖:2020年金價走勢
這種情況與我們印像中的黃金屬於「避險資產」角色相衝突,但是它本質上在美元計價體系下依舊是一以貫之的。
在普通人印像中黃金天然屬於“避險資產”,而且黃金的波動往往伴隨著地緣政治變動,例如川普當選、中東亂局等等。但其承擔「避險資產」角色背後的前提是:資金流動性不受影響。只有在資金流動性不受影響的前提下,由於地緣政治風險,多餘資金進入以黃金為代表的一個被認為相對安全的資金池進行避險。
當今世界,由於這類資金流動多以美元為基礎進行,所以這時候的金價的漲跌方向會根據美國資金流動性變化,產生截然不同的反應。
如果把黃金一種以美元計價的商品看,黃金作為一種具有硬通貨屬性的商品,美元的供求關係,或者說黃金市場上對應的法定貨幣供應量多少依舊是國際市場黃金價格的主導因素。
那麼問題來了,在近年來聯準會削減資產負債表、試圖收緊貨幣供應,增加利率提高資金價格的背景下,黃金對應的美元價格為什麼會屢創新高呢?
美元定價體係正在出現結構性問題
眾所周知是自2008年甚至更早時間以來美國過量的貨幣供應使得聯準會的調控能力出現了巨大的問題。簡單來說,就是由於美元供應量過多,且不少國家擁有比較大量的美元儲備,可以在美元加息的頭一兩年,甚至更久的時間承受美元加息導致的外匯儲備消耗,甚至有部分國家可以向其他國家提供美元以穩定匯率、資產價格等。
圖:美元M2
但相較於前者,我認為更重要的是,此輪黃金的上漲正在昭示以美元為核心的西方貨幣定價體系的崩壞。
1971年後,由於黃金和美元失去了硬鎖定,也即35美元兌換1盎司黃金的固定匯率,美元發行失去最後的硬錨。這使得美元從一個無限法償貨幣變成了一個計價單位。但由於美國在全球金融市場的強勢,以美元為核心和基準的西方貨幣定價體系成為全世界大部分交易中的金融和實體資產定價和交易的基礎。
之後在蘇聯解體後,歐洲借蘇東陣營解體的東風,以及蘇東資產定價體系崩潰,歐洲資本借助東歐資產貨幣化的東風抄底了蘇東的工業資產,並且擴展了歐洲貨幣定價體系對應的資產規模和市場範圍,這使得美元和之後的歐元在貨幣方面展開了競爭。
在進入新世紀後,尤其是科索沃和伊拉克戰爭後由於世界各國對於歐洲的政治、戰略獨立能力有了更深刻的認知,所以逐步地歐元體系徹底依附於美元體系,在歐洲之外以及部分歐洲地區的資產也更多選擇了美元。
但隨著美國在08年發生金融危機和中國崛起並向外輸出工業化和技術,情況發生了悄悄變化。
首先是以08年為代表的金融危機以及之後包括量化寬鬆等的應對手段,使全球認識到了美國在新時代對自身和全球經濟調控能力的上限。其次是美國在過去十年中大部分時間維持低利率甚至零利率導致資金成本過低,聯準會資產負債表和美國國債快速膨脹導致的美元進入相對於自身價值的貶值區間。第三也是最重要的是美國先後對包括中俄在內的一些國家展開部分甚至完全服貿體系脫鉤,使得美元在各國之間的流動減少,同時各國資產由於美元自由流動而產生的計價體係被美國自己人為破壞。
這三者層層遞進,其中尤其以第三點在後疫情時代對美元影響最為巨大。
在前疫情時代,尤其是中美貿易戰之前,美國作為全球最重要的國際貿易貨幣,基於其較高的流動性,以及其使用的廣泛性,全球各國都可以以美元為基礎對當地資產進行一個快速和相對準確的估值和交易。
在疫情期間,聯準會資產負債表和美債都出現了史無前例的快速上升,同時美國的基準利率也維持了近零利率。而同時發生的是,在疫情前後,美國由於其政治需求不斷推進中美在科技等領域的脫鉤,以及與俄羅斯等國的脫鉤。
但是由於中俄等國在推進去美元化經濟循環的同時實現了經濟增長,這使得中俄等國在擴大了其國家信用背後對應的資產數量的同時,很多資產的估值和交易逐步脫離了美元體系。這也意味著在全球經濟發展停滯的背景下,超發的美元所能對應的資產價值就下降了。
具體到中國方面,中國在國內長期內資快速發展M2成長極快的背景下,中國國內資總額也在快速成長。其最大的表現就是在過去十多年中,以人民幣計價,包括主權基金、私有資本等的總額都在快速上升,同時房子作為普通居民最大的資金沉澱池其總價也快速上升。
近十年來以來,中國貨幣發行錨,也即央行資產負債表,其中貿易順差導致的外匯佔款整體呈現下降趨勢。至2023年底央行外匯佔款餘額為22兆元,佔央行總資產的48.2%,該比例相較於2014年末下降了30個百分點。同時MLF(Medium-term Lending Facility,中期借貸便利)及PSL(Pledged Supplemental Lending,抵押補充貸款)等結構性貨幣政策工具餘額上升。
圖:中國央行資產負債表結構
同時近十年,內資在包括高新技術等領域市場佔有率的提高無疑也擠佔了原本被外資視作自己盤中餐的部分資產控制。同時由於中國正在推進中國資本海外投資計畫以及去美元化的本幣結算交易乃至投資,也意味著中國正在搶奪被外資視作禁臠的國際資本市場份額。根據官方數據顯示,近年來,中國貿易順差雖然持續處於高位,但官方外匯存底累積卻基本維持在3.2兆美元水準。
圖:中國外匯存底(美元計價,單位百萬美元)
更重要的是,由於中國工業品平均價值量提升,根據國務院數據,中國在汽車、積體電路、鋰電池等高技術、高附加價值、綠色產品2023年出口較2012年分別成長了7.3倍、1.8倍、15.2倍。
以汽車為例,根據日本汽車工業協會7月31日公佈的數據,2024年上半年日本汽車出口量比去年同期略微減少,為201萬輛。中國汽車出口量成長31%,達279萬輛,比日本多78萬輛,預計連續兩年位居全球出口量第一。
隨著中國逐步突破高端積體電路產業關鍵技術這一被外界視為最後的中外技術鴻溝,中國各類高新產業不僅正在國內這個全球第二大的零售市場(美元計價)獲得市場份額突破,也在全產業鏈開始搶佔國外的高端市場。
這反映在歐美公司的報表上即為,由於BBA等歐美金融資本青睞的工業巨頭市場份額下降以及AI等產業被迫與中國脫鉤,歐美龍頭公司不僅正在失去中國市場的部分超額收益,也被迫在世界市場範圍與中國公司爭奪超額收益。這項預期正在使其長線成長預期大打折扣、估值邏輯甚至當期業績正在受到挑戰。而隨著這些挑戰甚至利空落地,全球服貿市場的美元、歐元對應國際交易和資產份額就會實際下降。
俄羅斯一類的國家則是另一個故事。長期以來,歐美,尤其是英美試圖推動全球大宗商品交易的全面“金融化”,但由於2014年烏克蘭危機以及之後的2022年俄烏戰爭,美歐洲選擇主動退出了俄羅斯市場,這也意味著歐美主動放棄了透過金融手段對俄羅斯市場資產定價的權利。
但由於俄羅斯主要拳頭商品是包括能源、糧食等硬通貨,以及軍工等美國自我設限出口的商品,這使得美國在失去了對俄羅斯的資產市場的滲透能力的同時,還拱手將相當大一部分全球性硬通貨的定價權讓給了俄羅斯。畢竟在很多國家可以少一些,甚至不要美元但是往往這些國家卻不能沒有糧食、能源、天然氣以及軍火。
這也意味著美國基於金融市場以及行政指令為俄羅斯等國設定的交易價格與俄羅斯甚至伊朗等國的大宗商品定價出現了定價體系的雙軌。
於是,和先前預期的不同,俄羅斯並沒有衰退。根據俄羅斯財政部的數據,今年上半年,俄羅斯能源銷售收入與2023年同期相比成長了近70%。俄財政部稱,這主要由於俄羅斯石油價格的上漲。過去一年來,俄羅斯烏拉爾原油的交易價格一直高於部分西方單方面設定的每桶60美元的「價格上限」。甚至根據俄媒報道,自今年初以來,俄羅斯烏拉爾原油價格上漲約14%,目前交易價格約每桶74美元。今年春季,該價格一度達到每桶80美元。
這對金融霸權來說是絕對的惡夢,也是美元定價體系的命門。畢竟如果像美元這種試圖實現貨幣霸權的貨幣無法參與甚至影響到大宗交易的過程,或者被排除出一些關鍵大宗交易,那麼它作為霸權貨幣的定價能力也必將遭到削弱,乃至無法反映現實世界情況。
同時發生的是,隨著上一個時代全球化解體進程加快,包括中、俄、歐,甚至包括阿聯酋、伊朗、印度等國都在試圖用自身的貨幣而不是美元進行國際貿易。同時以中國為代表的新興市場消費和生產力的雙重崛起,也意味著國際貿易的主動脈發生了變化,從歐美人口消費世界絕大多數商品、以歐美為中心的貿易結構,向類似中俄、中國東協雙邊貿易崛起的多中心結構轉變。
在這種破碎化的基於雙邊貿易為主的國際貿易中,衡量貨物價值的,尤其是大宗商品價值的方式就從美元、歐元以及基於位於美國歐洲的各個國際原油等能源現貨、期貨的價格數字,逐步轉向基於雙方政府認可的公允價格甚至是基於各自本幣的公允價格。這其中的典型代表就是中俄之間的能源長約。
這也意味著上一個時代的預設一般等價物美元,正在失去其一般等價物的地位,越來越多的國家開始將商品本身與自身貨幣相結合,重塑各自區域內的價格體系,並深刻影響全球經濟。雖然以美元計價的交易比例在歐美統計體系下正在達到其歷史巔峰,但是面對越來越多的歐美金融工具無法統計到的跨國服貿交易中,非美元交易正在侵蝕美元的國際硬通貨的根基。
非美元交易在關鍵領域的增加,美元資金池增加、美國經濟成長不及美元超發速度、美元對應資產佔比減少,美元通膨將會越來越多的表現出來。而在這一背景下,黃金作為傳統上最重要的貨幣或價值衡量者,以及其天然帶有通貨緊縮屬性,其以美元計價的價格必然是上升的。
在這次升息週期中,美國試圖維持對其他貨幣的強勢,維持高利率,而更多國家會為了保證出口則傾向低利率。這使得雖然美元相對於黃金在走弱,但是由於其他貨幣相對於美元更弱,所以美元依舊保持了對其他貨幣的強勢。
從現在看來,美國暫時看不到財政損益平衡的可能,美元的印鈔機不可能停。在美元9月降息預期已經確定,美股七姊妹出現業績暴雷,非農業數據暴雷,可能面臨衰退的背景下,強勢美元可能會在短期內向弱勢美元轉變。
這也意味著,縱使可能會因為確認衰退而重現2020年美元流動性突然不足導緻美元計價資產暴跌的事件。但由於全球逐步進入降息週期,黃金作為天然貨幣,相對於各國貨幣的價格大概率還會提升。
總結
從金幣水準到金匯兌本位到布雷頓森林體繫再到現在的美元為基礎的全球貨幣體系,由於黃金產量遠遠跟不上全球資產擴張的速度,具有天然的通縮性,所以為了適應經濟發展,包括美元在內的貨幣含金量必然呈現的下降趨勢,且不可逆。
而由於美元超發以及世界市場本幣交易額度上升,從整體宏觀趨勢下,美元對應世界經濟資產份額必然下降。由於美元數量擴張幾乎不可逆,這反過來又會進一步摧毀美元定價體系的參考價值,使得包括黃金在內的以美元計價資產的價格上升。這也是本輪升息週期中黃金依舊維持堅挺的重要原因。在降息預期背景下,長線看,黃金大機率將進入以美元計價的升值通道。
文章來源:「底線思維」微信公眾號