宏觀經濟研究週報：國內物價溫和上漲，美國服務業PMI回暖

經濟

摘要:

國內物價溫和回升，美國服務業萎縮後重返擴張區間。

本週觀點：

國內方面， 7月份，CPI較上季及年比均上漲0.5%，較上月擴大0.3個百分點，超市場預期。其中，蔬果價格上漲是CPI年增速回升的主要原因。受高溫多雨天氣影響，食品供給端受衝擊，導致鮮菜和鮮果等主要食品價格較上季漲幅顯著，對CPI年比的拉動動作用增強。另外，主要得益於服務、耐久財和能源類商品價格的環比增速提升，非食品價格較上季增速也超出季節性水準。

PPI方面，7月季減0.2%，年減0.8%，年減幅與上月持平，房地產市場低迷與國際有色金屬價格下跌是PPI較上季延續負成長的主要原因。結構上，中游加工業價格季減幅擴大，對PPI增速構成主要拖累，特別是鋼鐵、水泥等建材業環比降幅較大，而採掘、原料及生活資料價格較上季有所回升。 7月出口3005.6億美元，年增7.0%，較6月回落1.6個百分點，低於市場預期。 7月出口成長下降，主要原因包括：對新興市場出口減少，勞力密集產品及部分化工及金屬商品出口下降及數量因素拖累。預計全年出口成長率預計約4%，呈現前高後低走勢。一是低基數效應逐漸消退，二是已開發國家經濟下行壓力可能減弱外需支撐，三是外貿環境不確定性增加，但加徵關稅前的"搶出口"動機可能提供短期支撐。

海外方面，週一美股三大指數全面收跌，日經指數跌超12%。主要原因一方面是7月美國非農就業數據不如預期，引發市場從「降息」交易到「衰退」交易；另一方面是由於日本超預期升息，導緻美日利差快速收窄，購入日圓的套息交易大量平倉，引發全球資金風險偏好下降。之後兩個事件又讓全球股市大幅反彈並趨穩：一是美國2024年7月ISM非製造業PMI指數為51.4，優於預期的51，前值為48.8，重新回到擴張區間。這項數據的回升顯示服務業在6月經歷了四年來最大的萎縮後，7月再次出現擴張，有助於緩解市場對美國經濟普遍放緩的擔憂；二是日央行副行長內田真一表態不會在市場不穩定的情況下繼續升息，限制了套息交易「踩踏式」平倉進一步加劇。

國內熱點：一、7月出口（以美元計價）年增7%。二、7月底外匯存底規模較6月底上升340億美元。三、7月CPI年漲幅擴大。四、7月PPI年減幅較上月持平。

國際熱點：一、澳洲央行連續第六次將基準利率維持在4.35%不變。二、美國7月ISM服務業指數重新擴張。

上週高頻資料追蹤： 8月5日至8月9日，上證指數跌1.49%，收報2862.19點；滬深300指數跌1.56%，收報3331.63點；創業板指跌2.60%，收報1595.64點。

風險提示：國內政策超預期；歐美經濟衰退風險加劇。

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Devin

政治

根據央視新聞報道，當地時間8月12日，美國白宮國家安全委員會發言人約翰·柯比表示，伊朗可能最早在本週對以色列發動「重大」攻擊。美國總統拜登當日已致電法國、德國、義大利和英國領導人，討論日益加劇的緊張局勢。

當地時間8月11日，以色列國防部長加蘭特與美國國防部長奧斯汀進行了通話。加蘭特向美方表示，以色列已獲得情報，伊朗計劃本週內對以色列發動大規模攻擊。美國數位新聞網站Axios引述消息人士的話稱，以色列最新情報評估表明，攻擊可能發生在計劃於星期四（8月15日）舉行的加薩地帶停火談判前。

先前有報導稱，伊朗正在考慮取消報復以色列的計劃，以換取加薩停火。以色列情報部門也曾一度認為，國際壓力和內部爭論可能迫使伊朗延後、限製或減少對以色列的報復。如今看來，伊朗對以色列的報復之戰似乎已不可避免。

伊朗的戰前準備沒有停

自7月31日哈馬斯政治局主席哈尼亞在德黑蘭遇刺身亡後，伊朗最高領袖哈梅內伊就發誓要對以色列實施報復行動。但是，由於遲遲沒有行動，導致外界一度懷疑伊朗並無實施報復行動的決心。

不過綜合各方面的資訊就可發現，伊朗一直在做戰前準備工作，只是非常低調。

伊朗伊斯蘭革命衛隊在伊朗克爾曼沙阿省舉行的軍事演習就是其一。克爾曼沙阿省位於伊朗西部，與伊拉克接壤。該省的拉馬贊兵營是伊朗伊斯蘭革命衛隊「聖城旅」師級建制的訓練中心，頂峰時有1.5萬人在此集訓。

這座兵營也是2020年1月3日遭美軍無人機襲殺的「聖城旅」指揮官蘇萊曼尼生前活動的大本營之一，承擔著不對稱作戰、什葉派宣傳、海外協同作戰等任務。伊朗伊斯蘭革命衛隊近期在拉馬贊兵營所在省舉行軍事演習，意義不言自明。

此外，伊朗近期也公佈了一系列武器裝備的消息。 8月7日，伊朗東部防空區宣布，其防區內配備了新一批伊朗自製的雷達、飛彈和無人機武器系統。伊朗也緊急引進了俄羅斯生產的戰略級電子戰系統－「摩爾曼斯克-BN」電子戰系統。此電子戰系統是俄羅斯最先進的電子戰系統，幹擾區域可達6.4萬平方公里，最大作用距離可達3000公里以上。

引進該系統的目的顯然是為了遲滯以色列空軍可能發動的先發制人作戰。

根據媒體通報，在8月5日俄羅斯聯邦安全會議秘書紹伊古訪問伊朗期間，伊朗也提出了引進S-400防空系統的要求，以彌補伊朗目前部署的4組S-300PUM2防空飛彈系統的不足。而紹伊古表示，俄羅斯準備與伊朗「在區域事務領域進行全面合作」。

報復行動或與4月行動模式不同

種種跡像也表明，如果伊朗一旦採取報復行動，勢必會不同於今年4月的報復行動模式。

4月1日，以色列對伊朗駐敘利亞大使館領事處大樓的空襲，造成包括伊朗伊斯蘭革命衛隊駐敘利亞軍事顧問、「聖城旅」高級指揮官扎赫迪在內的7名伊朗軍事人員死亡，另有6名敘利亞公民罹難。

此事發生後，伊朗於4月13日晚間實施了報復行動。以色列國防軍發言人稱，伊朗針對以色列境內發射了約170架無人機、30枚巡航飛彈和120枚彈道飛彈，其中99%被成功攔截。而伊朗國家電視台的報導則稱，伊朗向以色列發射的飛彈中約有一半成功擊中目標。

與4月的空襲行動相比，這次伊朗可能對以色列展開的報復行動有著不同的特徵。

例如，在政治上，伊朗這次把逆滲透和政軍協調作為優先事宜。據報道，在哈尼亞被殺後，伊朗已逮捕20多名內部軍情和保全人員。

此外，在與對採取報復行動持謹慎態度的伊朗新政府的協調中，伊朗伊斯蘭革命衛隊強化了自身的話語權。 8月11日，負責戰略事務的伊朗副總統札里夫在上任僅10天後就提出辭職，就是一個耐人尋味的訊號。

在軍事上，伊朗這次大概將以地面行動作為優先選項，吸取4月13日對以色列空襲行動沒有成功的教訓。伊朗與以色列距離1500公里，空襲行動需跨經多國，以色列有足夠時間反應。此外，伊朗飛彈和無人機經過的多國，與美國、英國等國有安防協議，這就為美英等國介入提供了條件。

而如果伊朗優先選擇地面行動，勢必會與黎巴嫩真主黨、也門胡塞武裝等「什葉派之弧」武裝力量以及哈馬斯商議如何協同作戰，這也意味著戰火瀰漫範圍或將遠超4月行動。

不僅波及中東局勢

就在原定8月15日舉行加薩走廊停火談判前，當地時間8月10日，以色列軍隊轟炸加薩走廊一所學校，造成100多名巴勒斯坦人死亡，數十人受傷。埃及、約旦、黎巴嫩等多國就此對以色列提出強烈譴責。

此外，以色列一些領導人的言論也引發國際社會強烈不滿。以色列財政部長斯莫特里赫近期稱，在被哈馬斯扣押的人質獲釋前，餓死200萬加沙民眾“可能是合理且合乎道德的”，歐盟為此發表聲明痛斥此言論“無恥至極” 。

8月6日葉海亞·辛瓦爾接替哈尼亞成為哈馬斯政治局領導人後，以色列外長卡茨在社群媒體X上稱要「迅速消滅」辛瓦爾。

目前的情況是，伊以矛盾已經與巴以矛盾糅合到了一起，「什葉派」各武裝力量與哈馬斯事實上也站到了共同反對以色列的一邊。

在這種情況下，中東遜尼派國家對伊朗可能採取的報復行動大概會持中立態度。過去美國利用遜尼派國家牽制伊朗等什葉派力量的策略，這次恐怕很難奏效。

8月11日，美國國防部長奧斯汀表示，他已下令美軍俄亥俄級巡航飛彈核潛艦「喬治亞號」部署至中東地區。此外，美軍「亞伯拉罕‧林肯」號航空母艦戰鬥群正加快速度前往中東。

在本輪巴以衝突爆發後，美國就曾實施「雙航空母艦」戰術以作威懾，但並沒有緩和緊張局勢。相反，引發了中東國家的普遍不滿。

伊朗如果不對以色列實施報復行動，將失去在「什葉派之弧」的控制力，而內塔尼亞胡的戰時內閣如不反擊，也將動搖其地位。

伊以之間已經劍拔弩張，砲火一旦再起，不僅中東局勢可能失控，還會波及到國際原油市場、沙以和解進程乃至美國大選等更廣泛的層面。

文章來源：新京報評論

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Alex

經濟

馬來西亞和中國將在半導體領域加深合作。兩國的業界團體將透過戰略合作，10月首次舉辦半導體相關展會和國際會議。馬來西亞希望吸引包括中國企業在內的世界大企業，以實現產業升級。中國則被認為將尋求加強供應鏈。

馬來西亞半導體工業協會(MSIA)宣布10月中旬在馬來西亞北部檳城州舉辦“亞太半導體峰會暨博覽會(APSSE)”，中國電子專用設備工業協會(CEPEA)作為其戰略合作夥伴參與會議組織工作。在參展企業中，預計馬來西亞將佔40%，中國將佔30%，亞太地區佔30%。

從中國企業來看，設備、零件、材料等領域的企業正在考慮參加，包括盛美半導體等大型半導體製造設備企業。除半導體設計、製造、材料和測試等企業之外，預計研究機構和投資基金也將參與。

“將促進半導體行業的重要交流”，據馬來西亞當地媒體報道，7月29日在檳城州舉行的亞太半導體峰會暨博覽會的相關記者會上，該州首席部長曹觀友(Chow Kon Yeow)表達了期待。曹觀友表示，許多中國企業就半導體供應鏈進行諮詢，並表示「已做好迎接（中國企業）的準備」。

以1972年美國英特爾進駐為契機，馬來西亞的半導體產業得到了發展。聚集眾多企業基地的檳城州也稱為「東方矽谷」。不過，馬來西亞的半導體產業以將半導體加工為最終產品的「後工序」為中心。屬於勞力密集型，未能充分創造附加價值。

馬來西亞總理安瓦爾今年5月宣布了推動半導體產業發展的新國家戰略。將投資250億林吉特(約合人民幣400億元)，吸引海外大企業等。 8月6日也開設了東南亞最大規模的半導體設計基地。

舉辦亞太半導體高峰會暨博覽會也是為了提升半導體產業的發展水準和完善供應鏈。鑑於馬來西亞半導體產業集聚，作為建構包括海外在內的供應鏈的立足點，預計中國的業界團體進一步尋求與在馬來西亞擁有基地的世界大企業加強合作。

在馬來西亞，英特爾和德州儀器(TI)等美國半導體大型廠商也提出了投資計畫。中美在半導體領域加深對立，在這一背景下，馬來西亞將藉助在兩國間中立的立場，吸引相關產業。從經濟安全保障的角度來看，成為「中立國家」的馬來西亞的半導體產業的前景也引人關注。

文章來源：日經中文網

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國泰君安證券

央行

經濟

1. 總體定調與工作總結

8 月9 日，央行發布了《2024 年第二季中國貨幣政策執行報告》。我們將對照著第一季的貨幣政策執行報告並結合當前宏觀、固收的熱點去透視這份新的總結報告。

我們將貨幣政策報告整體結構拆解為了上中下三個部分，分別為總結回顧與細項拆解、階段性效能與宏觀展望以及主基調與未來目標。

在總結回顧的部分中，出現了一些明顯的變化。首先，第二季報告相對第一季對於經濟情勢的描述顯得更為謹慎。彼時一季度報告中整體措辭對於經濟修復的積極描述更多，而當下央行增加了對於風險挑戰的著墨。其次，成長與通膨端壓力仍存。經濟成長從開年的5.3%降至5.0%，僅持平我們的年度成長目標，因此這也是未來貨幣政策以及財政政策仍有加碼空間的底層邏輯。儘管CPI 的年增速回升到0.1%，但距離正常通膨目標仍有一定距離。同時，資產報酬率也亟待回升，因此央行一邊需要關注在人民幣擺脫弱區間波動後的降息、降準節奏，一邊也要關注價格端通膨的演化情況是否會對經濟、甚至債市造成衝擊。

在細項拆解部分，我們也將依序依照流動性、融資成本、信貸結構、匯率與風險化解這五個部分進行比較闡述。首先，流動性方面從一季度“保持流動性合理充裕”轉變為“保持貨幣信貸合理增長”，在流動性管理工具中增加“臨時正、逆回購”，並且重點“整治資金空轉和手工補息」。 4 月手工補息叫停後，整體金融數據“脫水”，同時存款資金流向理財，進一步推高債市，而近期央行頻繁開展對於長債的交易監管並重點關注農商行的自營交易行為，「整治資金空轉」的態度非常明確。這裡的矛盾點可能在於「資產荒」與長期經濟預期趨勢的扭轉並非只決定於央行的態度與貨幣政策層面。

從融資成本的角度來看，第二季工作重點在於政策利率的換錨與LPR 的進一步調降。一年期、五年期同時依照7 天逆回購利率下調幅度進行調降，象徵意義顯著。信貸結構上，增加了較多關於保障性房屋再貸款、降低首付比例等房地產行業的支持政策，顯然傳統「舊經濟」的穩定也是全局經濟成長穩定的關鍵。匯率與風險化解這兩方面新增表述不多

2. 政策效能階段性總結與宏觀展望

在政策效能階段性總結方面，第二季的措詞更偏「鴿」一些。從“貨幣政策效果逐步顯現”到“支持性的”，從“融資總量穩定增長”到“金融總量合理增長”。不論是社融存量、M2 或M1 的年增速在第二季下行的趨勢均較為明顯，進一步降低融資成本並擴大貸款需求迫在眉睫。

這樣的態度在後文的宏觀現狀描述中也有涉及。 “上半年，外部環境複雜性、嚴峻性、不確定性上升，帶來的不利影響增多；國內有效需求不足，新舊動能轉換和結構調整持續深化也造成一定挑戰”，這樣的描述對於未來局勢的情緒要比第一季更加謹慎，而通常央行也會在這樣的時間點進行更多的逆週期調節。儘管如此，三季面臨國債市場的央行幹預、供給量增加與通膨上行等一系列因素，我們仍需注意債市是否會迎來較大波動與回調。

在宏觀的展望中，目前報告提到了「推動金融高品質發展」、「深化金融體制改革」以及「推動貨幣政策框架轉型」等大方向，同時目標清晰地「增強宏觀政策取向一致性，加強逆週期調節，增強經濟持續回升向好態勢，為完成全年經濟社會發展目標任務營造良好的貨幣金融環境」。這樣的措辭也證明，為了達成經濟成長的既定目標，財政、貨幣政策協同化正逐步提升，儘管「寬信用」無法迅速落地，但短期也很難看到「寬貨幣」的退出。

3. 貨幣政策主基調與目標拆解

主基調來看，目前與第一季並無差異，仍以「穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效」作為基本描述。

但從貨幣政策目標拆解來看，在融資成本、信貸結構以及風險化解三個方面，表述都出現了新增資訊。融資成本端，增加了「完善市場化利率形成和傳導機制，發揮央行政策利率引導作用」和「促進金融機構持續提升自主定價能力」。如果前句對應的是政策利率的換錨與對7 天逆回購的代表性以及合理性解釋，那麼後句似乎在呼應存款利率跟隨調降、房貸利率因城施策等金融機構可以靈活應對的方式。但在超長期公債的定價上，央行似乎不希望利率下行速度過快與利率曲線過平。不論是近期的四家江蘇農商行被銀行間市場交易商協會啟動自律調查、還是7 年期國債遭到大幅賣出，都是央行訊號明確的公開聲明。因此在信貸結構端新增的「豐富完善貨幣政策工具箱，提高資金使用效率」也與前述一脈相承。

最後，在風險化解上，第二季報告將重點領域風險進行了展開陳述，「房地產、地方政府債務、中小金融機構」是單獨被提出來的三個方面，「化債」的主體明確，究竟是以時間換空間，還是政策能夠進一步傾斜，恐怕是投資人最關心的面向。同時，在化債的過程中，是否有超預期財政政策的協同配合，也是市場的焦點。

風險提示：政策力道不如預期

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Cohen

大宗商品

美國農業部USDA於8月13日零點（北京時間）發布8月供需報告，就加拿大油菜籽而言，最受市場關注的莫過於菜籽產量的調整。過去一段時間，尤其是7月下旬以來，加拿大菜籽產區極端高溫乾旱天氣令市場對其產量前景感到擔憂。

加拿大菜籽單產有下調預期

1.全球供需情勢

菜籽是全球第二大油籽作物，無論是從產量或貿易量來看，量體都是居於第二位。根據美國農業部（USDA）的預估，2023/2024年度全球主要油籽產量為6.57億噸，其中菜籽產量為8876萬噸，佔14%；全球主要油籽出口量為2.01億噸，其中菜籽出口量為1,710萬噸，佔9%。雖然菜籽是第二大油籽，但與排在第一位的大豆還是有著非常大的體量上的差距。正因為這樣一種供應格局，所以菜籽和菜粕的價格容易受到大豆和豆粕的影響，二者在單邊走勢上具有很強的正相關性，通常保持同漲同跌的步伐。另外，排在第三位的葵籽近年來受到的關注也在增強，經常會和菜粕形成競爭關係。

根據美國農業部發布的數據，2024/2025年度全球油籽預計繼續呈現豐產格局，產量預計較上年度增長2900萬噸，增產的主力是大豆，而菜籽預計較上年減產100萬噸，葵籽產量與上年度持平。這是USDA在7月中旬公佈的預測，考慮到最近半個個多月以來的一些變化，實際上美國大豆產量存在進一步增加的可能性，而菜籽和葵籽的減產幅度可能大於USDA的預期。

從需求端來看，2024/2025年度預計全球油籽的出口量和壓榨量分別增長500萬噸和1700萬噸，需求增長的主力依然是大豆，菜籽和葵籽保持與上年度基本持平的狀態，其中葵籽在壓榨量上預計還有100萬噸的減量。結轉庫存方面，大豆、菜籽和葵籽呈現一增、一減、一平的狀態，菜籽結轉庫存的減幅預計為100萬噸。整體來看，2024/2025年度大豆供需預計最寬鬆，菜籽和葵籽供需相對偏緊。在這樣一種分化的格局之下，菜籽和菜粕比較難走出獨立的上漲行情，但從年度視角來看，未來菜粕的走勢可能會相較豆粕更強一些。

根據USDA的預估，2024/2025年度全球菜籽產量達到8788萬噸，消費量達到8817萬噸，產量與消費量之間還是存在28.5萬噸的缺口，結轉庫存由846萬噸下降到776萬噸。分國別來看，加拿大預計增產120萬噸，歐盟預計減產110萬噸，烏克蘭預計減產105萬噸，澳洲預計減產20萬噸。實際上美國農業部在7月的報告中略微上調了加拿大和歐盟菜籽的產量，但根據這半個個多月的情況來看，這兩個地區的菜籽產量可能還會有下調的可能，且目前加拿大和歐盟官方公佈的產量預測數據都低於美國農業部的預估。

從庫銷比和產需缺口的角度來看，新作菜籽的庫銷比從9.6%下降到了8.8%，這一庫銷比數據在近23年中處於中性偏低水平。產需缺口比較小，由於上年度結轉庫存較高，產需缺口能夠由結轉庫存填補。整體而言，全球菜籽供需有小幅收緊的預期。

加拿大農業部7月公佈的供需報告對新作菜籽平衡表做了較多調整。播種面積上，根據加拿大統計局的數據，將面積從865.8萬公頃上調到了890.6萬公頃，只比去年略低3萬公頃；收穫面積比上年度減少了6.2萬公頃；單產還是維持2.12噸/公頃沒有調整；產量因為面積的增加而上調了1862.8萬噸，比去年同期增產30萬噸。出口方面，新作小幅上調了10萬噸，同時對上年度的出口做出了100萬噸的上調，調整幅度比較大。這樣一來，新作700萬噸的出口量與上年度持平，出口沒有增量。壓榨量預計比去年高出30萬噸。結轉庫存方面，由於2023/2024年度出口調增，所以上年度的結轉從255萬噸下調到了175萬噸，新作的結轉下調了40萬噸到210萬噸。從庫銷比的情況來看，新作顯得更加寬鬆。

這份平衡錶後期還存在調整的可能性，原因一是在乾旱天氣影響下，單產和產量是否能夠達到預期；二是出口量方面，考慮到今年歐盟菜籽減產，其對菜籽的需求可能增加，加拿大菜籽出口量可能存在一定的增量；三是壓榨方面，隨著加拿大壓榨產能的增加，壓榨量還有上調的空間。

近期加拿大主產區草原三省經歷了較長時間的高溫乾燥天氣，過去30天大部分主產區的降雨量只有正常的20%~80%，最低溫度高出正常水平，尤其是阿爾伯塔省報告了較多的野火災害。高溫乾燥天氣持續的時間比較長，起初對前期降雨量過多的狀況有一定改善，但目前已經對菜籽生長產生了不利影響。包括阿爾伯塔省的山火，導致鐵路運輸受到阻礙，菜籽和菜粕的運送受到一定的延誤。

目前加拿大菜籽處於開花-結莢的關鍵生長期，在乾旱天氣的影響下，可以很明顯地看到產量最大的兩個省份的菜籽優良率都出現了明顯的下滑，截至7月22日，薩斯喀徹溫省菜籽優良率從84%下滑到了68%；截至8月6日，阿爾伯塔菜籽優良率下降到了38.8%，優良率已經來到了偏低的水平。歸一化植被指數也從一個較好的水平快速回落到平均值附近。雖然目前的優良率還是比去年同期高，但2.12噸/公頃的單產預期可能面臨下調風險。

從未來15天的天氣展望來看，薩斯喀徹溫省和阿爾伯塔省降雨量逐漸改善，馬尼托巴省仍維持降雨偏少的狀態。氣溫方面，三個省份的氣溫在短期偏低後再次轉向高溫。這次優良率下降的影響在中國國內菜粕盤面上並沒有體現出來，主要是受到美豆和豆粕基本面疲軟的拖累，另外，中國菜粕基本面的弱勢也對盤面產生壓製作用，後期還需要持續關注天氣對菜籽產量的影響。

2023/2024年度加拿大菜籽出口整體偏弱，前期出口進度偏慢，後期因為中國採購量增加，所以加拿大出口量相應有一定增長，但仍低於2022/2023年度同期的出口量。從出口目的地來看，中國是最大的出口地區，截至6月底，2023/2024年度加拿大對我國出口菜籽447.52萬噸，佔比71%，去年同期對我國的出口量為434.43萬噸，佔比為57%。目前加拿大菜籽的商業庫存為184.66萬噸，跟近5年同期相比處於高位。主要對中國出貨的溫哥華港菜籽庫存為21.49萬噸，同樣處於較高庫存水平，後期加拿大對我國的菜籽出口有保證。

從加拿大菜籽價格來看，從去年到今年ICE菜籽的價格中樞不斷下移，價格從接近800加幣/噸已經下降到了590加幣/噸附近。從菜籽國際價格來看，烏克蘭原本是價格窪地，但因為烏克蘭和歐盟的減產，以及歐盟對烏克蘭菜籽採購增加，使得烏克蘭菜籽價格出現了上漲，目前已經接近澳洲菜籽的價格。澳洲菜籽的FOB價格原本低於加拿大，但現在比加拿大更高，加拿大成了價格最低的菜籽出口國，基於加拿大菜籽的價格優勢，未來其出口可能增加。

加拿大的壓榨產能不斷成長，截至2022年年底加拿大壓榨產能為1,110萬噸，到2025年之前還有新增投產。壓榨產能增加，再加上壓榨利潤相對較好，導致加拿大菜籽的壓榨量逐年增加。 2023/2024年度菜籽壓榨量和菜粕產量基本上維持在歷史高位，6月壓榨量出現季節性下滑，2023/2024年度累計壓榨量達到1003萬噸，應該說實現年度1070萬噸的壓榨目標是沒有困難的。由於壓榨量的下降，加拿大菜粕的廠內庫存也下降到了一個相對低位，此外截至6月底，加拿大菜籽的廠內庫存也不多了，再考慮到山火導致的菜粕發運延誤，7 —9月菜粕的出口可能會有一定的減量。

2.中國供需格局

今年菜籽的進口量呈現逐月增加的態勢，1—6月累計進口242.4萬噸菜籽，在近5年當中僅次於去年同期的進口量；並且7—9月菜籽的到港量預計會維持在每個月40萬~60萬噸的高位，超過去年三季的到港量，出現進口淡季國內供應反而增加的現象。之所以會這樣，主要是因為前期菜籽的盤面榨利一直較好，而不是像去年時而有利潤時而給不出利潤，所以國內油廠進行了大量的採購。目前12月前到港的菜籽基本上已經完成了採購，近期遠月船期菜籽的盤面榨利出現了一定的倒掛，採購進度有所放緩，但這種倒掛只是暫時的。由於菜籽進口量龐大，油廠的壓榨量開機率也提升到高位，週度菜籽壓榨量在10萬~15萬噸，產菜粕6萬~9萬噸。

今年1—6月累計進口菜粕142.91萬噸，進口量創歷史同期新高，較去年成長33.8%。國內進口的菜粕70%以上來自加拿大，由於加拿大壓榨量減少和運送出現的問題，三季進口菜粕到港量預計會有一定的下滑。據了解，8月加拿大菜粕的到港量預計減少到10萬噸左右，一定程度上影響國內菜粕的供應。

從需求端來看，三季度菜粕月度表觀消費量基本上在20萬~40萬噸，這一時段是水產養殖的旺季，菜粕也是主要的淡水魚的飼料原料。另外，禽料和豬料中也可以使用菜粕，但主要是對豆粕進行替代，並非必須，飼料企業需要看到菜粕和豆粕的價差足夠大才會考慮更多地使用菜粕來對豆粕進行替代。從油廠統計的菜粕成交情形來看，今年一季度菜粕成交情況相對較好，第二季成交轉弱，下游採購以遠月基差為主，現貨採購不多。壓榨粕和進口粕的提貨情況在6月有相對較好的表現，目前還是以執行前期的合約為主，新增採購量較少。

水產養殖方面，雖然現在是養殖旺季，但需求受到了較多不利影響。淡水養殖面積近年來呈現下降趨勢，另外由於前兩年養殖戶的虧損，一部分退出了該行業或改養其他水產，今年的養殖面積預計有一定的下滑，魚的存塘量也有所減少，因此養殖規模預計下滑。此外今年南部雨水較多，多地出現洪澇、颱風等災害，這對於前期水產的投苗和後續的養殖都造成了不利影響，投苗時間推後。目前市場預期今年的養殖旺季可能會延長一個月左右，但10—11月也要看天氣的配合情況。利好的一點在於淡水魚價格在今年5月出現了上漲，養殖戶利潤有一定的改善，可能會增加飼料投入。整體來看今年水產料的需求較弱，預計年減幅度較大。

旺季水產料一個月對菜粕的剛需在15萬噸左右，至少還有十幾萬噸的量需要禽料和豬料來消費。對禽類飼料養殖業者而言，需要豆粕和菜粕的價差達到750元/噸以上才可能考慮添加菜粕，但目前的價差水準只有680元/噸。還有一些禽料企業在執行前期採購的合同，但價差如果一直拉不開，後期禽料基本上也不再增加菜粕的採購了。只有菜粕主動擴大價差，才可能換來需求的增加。從禽類養殖企業經營情況來看，肉鴨和白羽肉雞的存欄量都較高，但養殖利潤仍在虧損到微利的邊緣。因此只要價差能拉開，禽類從養殖規模和較差的利潤都會對菜粕的需求量有一定的支撐。

豬料要求的豆菜粕價差較大，一般在800元/噸以上，現在只有小部分企業的自用料中在使用菜粕，同樣也是執行前期合約。考慮到養殖利潤好轉、飼料的營養、色澤、適口性等一些因素，豬料中更青睞使用豆粕，一般外銷的豬料當中是很少使用菜粕的。目前豆粕的供應壓力也非常大，油廠不斷累庫，價格持續下跌，已經實現了較好的性價比，菜粕受到來自豆粕的競爭壓力很大。

菜籽大量進口導致今年沿海油廠菜籽庫存始終維持在偏高水準。截至8月2日當週，油廠菜籽庫存為34.7萬噸，比去年同期高出10萬噸，同時油廠的高壓榨也加劇了菜粕的累庫。通常在三季度，隨著水產養殖業的旺季到來，菜粕的消耗量會有所增加，從而推動庫存下降，但是今年由於供應量大，疊加需求疲軟，預計菜粕庫存的去化速度低於預期。無論是沿海油廠的菜粕庫存或華東的進口顆粒粕庫存，目前都處於高位，但進口菜粕的預期減少可能會導致後期華東菜粕去庫。

菜粕的基差很長一段時間都維持負數狀態，兩廣地區的基差已經比交割要求的貼水更低。廣西現貨基差現-130元/噸，盤面交割只要求-100元/噸的貼水，所以對產業賣方來說，在盤面交割更有優勢，隨著交割月臨近也會增加套保的壓力。

3.觀點及策略

2024/2025年度預計全球菜籽是小幅減產的一個年份，菜籽產需略有缺口。但在全球大豆豐產的預期下，菜籽和菜粕難以形成獨立的上漲趨勢，供應缺口將被其他油籽填補。下半年主要關注加拿大天氣、產量的變化以及國際菜籽價格的變化。受國內菜籽進口利潤良好、進口菜籽集中到港和油廠高壓榨的影響，三季度菜粕的供應壓力仍然較大，水產需求表現較弱，豆菜粕價差未完全打開，菜粕在禽料、豬料中的需求不足，基差偏弱，延續累庫態勢。短期菜粕可能會面臨資金賽局的擾動，但中期來看仍有比較大的壓力，同時需要注意豆粕基本面狀況變化對菜粕的影響。中期而言，菜粕預計仍維持低位震盪格局。風險方面，持續關注加拿大菜籽減產、菜籽/粕到港變化以及國內需求成長等因素。（作者單位：國聯期貨）

分析家：警惕降雨不足帶來的產量調減風險

近期，雖然菜粕2409合約在7月中旬曾因多空博弈激烈出現過階段性的增倉反彈行情，但隨著交割月臨近，在「大供應弱需求」的現貨背景下，2409合約最終仍選擇以期貨價格靠近現貨價格來完成期現回歸，期貨持續減倉下行。

「從基本面角度來看，不但是目前的菜粕2409合約，還有豆粕2409合約，面對的都是弱勢的現貨市場。在現貨價格無法有效走強的情況下，即將進入交割月的2409合約都要靠期貨價格下跌來完成期現回歸。

西南期貨油脂油料分析師黃婷告訴期貨日報記者，近期菜粕價格基本呈現單邊下跌走勢，原因一方面是由於全球油籽供需寬鬆導致粕類整體承壓，2024/2025年度在大豆的帶動下全球五大油籽（大豆、菜籽、葵花籽、花生、棉籽）供需處於歷史次寬鬆的水平；另一方面是由於國內菜粕庫存也處於近年同期最高水平，階段性庫存壓力也較大。

記者了解到，自6月底加拿大菜籽產區便開始出現降雨低於正常水平的情況，但7月加拿大農業部報告環比調增2024/2025年度加拿大菜籽種植面積25萬公頃至891萬公頃，單產雖環比持平，但同比是增長的，導致加拿大菜籽2024/2025年度產量同比增加，期末庫存同比增加。

「7月月報的利空數據抵消了天氣乾旱導致的利多影響，但7月及8月初加拿大菜籽產區的持續降雨不足，對菜籽種植產生一定程度的影響，8月底加拿大菜籽面臨收割，關注實際單產情況，警惕因前期天氣乾旱導致的單產下調的利多風險。改善，日降雨量恢復至正常水平，有利於作物最後的生長，但若降雨量持續至收割階段，則將不利於收穫，因此，後續天氣仍需密切關注。

「從後期的供應來看，加拿大、澳洲菜籽陸續上市。加拿大菜籽在生長關鍵期7月的降水偏少，產量存在下調可能，但是受到相關商品美豆豐產預期的影響，菜籽的上行空間可能被抑制。

對菜粕本身而言，供需處於弱勢結構。吳曉傑表示，國內進口菜籽到港量未來幾個月仍維持高位水平，油廠在有榨利的情況下維持高壓榨量；而需求端沒有明顯改善，受更有性價比的葵粕擠佔，週度提貨量維持7萬噸左右水平，菜粕近端現貨壓力難以緩解。

「雖然菜粕可能季節性去庫，但是後期進口菜籽的到港壓力可能也較大。10月之前國內菜籽買船月均在8~9船，折合45萬~55萬噸的菜籽，而近3年同期月度進口一般在10萬~40萬噸，因此，菜粕後期去庫的速度仍有待觀察。

展望後市，賈暉認為，從目前加拿大菜籽主產區的情況來看，由於7月報告過於樂觀，警惕7月降雨不足帶來的單產和產量調減風險。 USDA發布的8月油菜籽供需報告數據顯示，全球菜籽2024/2025年度供需整體同比依然偏緊，期末庫存以及庫銷比同比呈現下降預期。因此，目前菜粕在經過持續性下跌後，繼續追空或階段性佈局空單操作需謹慎對待。

吳曉傑提示，從基差角度來看，目前國內豆菜粕現貨對2409期貨合約都仍處於升水狀態。在期貨交割規則下，菜籽2409合約或仍有下跌空間。而近期國際宏觀情緒偏空對大宗商品定價同樣“不友好”，海外股市大幅下跌帶來了資產對國際經濟“硬著陸”擔憂，大宗商品整體處於偏空的背景中。

「從價格結構來看，一方面目前進口菜籽盤面榨利處於同期最高水準；另一方面，目前菜粕期貨主力合約升水現貨仍處於同期最高水準。在高庫存的背景下，菜粕主力合約在價格結構上仍舊存在繼續向下修復的需求。去庫理想，價格結構修復後菜粕或會回溫。

文章來源：期貨日報

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Samantha Luan

大宗商品

週二滬銅市場延續夜盤漲勢，早盤偏進運行，截止10：15休盤，最新報價每噸72450元，上漲770元，漲幅1.07%。長江現貨1#銅價報72410-72450元/噸，均價報72430元/噸，較上一個交易日上漲1,060元/噸。

近期，銅價走勢在多重因素的交織下展現出複雜的動態。從國際宏觀經濟環境到中國國內政策調整，再到具體的產業供需狀況，都對銅價產生了顯著影響。

海外方面，美國公債殖利率的下滑為銅價提供了上漲的機會。市場密切關注即將公佈的美國生產者物價指數（PPI）和消費者物價指數（CPI）數據，以進一步了解通膨情況。這些數據對於聯準會決策者確認是否在9月的會議上採取寬鬆政策至關重要。隨著通膨率趨向聯準會2%的目標，且勞動市場緊張狀況有所緩解，市場預期聯準會將在未來逐步降低聯邦基金利率。期貨市場定價顯示，聯準會可能在9月的會議上至少下調25個基點，並在2024年底前進行四次類似的降息操作。

然而，儘管有降息預期，但聯準會的實際行動仍充滿不確定性。市場參與者正等待聯準會主席鮑威爾在即將舉行的傑克森霍爾經濟政策研討會上明確表態。此外，全球經濟成長的放緩和地緣政治風險也可能對銅價產生間接影響。

中國方面，中國政府對房地產市場的扶持政策持續加碼，為銅等有色金屬的需求提供了強力支撐。例如，成都等地推出的新政策放寬了購屋限制，並允許公積金直接支付首付，這有望刺激房地產市場的回暖，進而帶動銅等建材需求的增長。

從產業端來看，銅的供需格局正在發生微妙變化。一方面，尚比亞宣布暫時關閉與剛果民主共和國的邊境，阻斷了世界第二大銅生產國的重要出口路線，引發了市場對供應中斷的擔憂。另一方面，中國電解銅產量因政策調控、原料供應緊張及利潤空間有限等因素而小幅下滑。然而，下游採購活動卻異常活躍，顯示市場對銅價下行的正面反應。

綜合當前的市場狀況，銅價在短期內可能受到多重因素的共同影響。一方面，聯準會的降息預期和中國房地產政策的扶持有望為銅價提供上漲動力；另一方面，全球經濟成長放緩和地緣政治風險可能對銅價構成壓力。此外，產業供需狀況的變化也將對銅價產生直接影響。

麥格理分析師預計，隨著需求和精煉生產的增加，市場將比預期更早出現供應過剩。然而，他們也指出，如果可見庫存開始減少且宏觀金融情緒趨於穩定，銅價預計將在第四季回升。這項預測與當前的市場趨勢相吻合，即儘管短期內銅價可能受到波動影響，但從中長期來看，其上漲潛力仍值得期待。

綜上所述，銅價走勢在多重因素的交織下展現出複雜的動態。投資人應密切關注國際宏觀經濟環境、中國政策調整以及產業供需狀況的變化，以掌握銅價的未來趨勢。

文章來源：長江有色金屬網

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Owen Li

大宗商品

在澳洲的朋友都知道，澳洲所有的出口商品中，鐵礦石是價值最高的貨物。而在過去將近20年的時間裡，中國毫無疑問就是澳洲最大的鐵礦石買家。

靠著中國2000後加入世貿的城鎮化建設，大量的鋼材以及生產鋼材所需的鐵礦石成為了基礎建設的必備條件。而放眼全世界，全世界最大的三家鐵礦石公司，有兩個都在澳洲。對比巴西淡水穀鐵礦產區，西澳在運輸距離上有絕對的優勢。

而最近，正當澳洲的礦業分析師們還在紛紛猜測，在中國目前疲軟的房地產走勢，以及缺乏政策扶植的情況下，澳洲鐵礦石是否還能維持在100美元一噸的價格時，在本週一，澳洲鐵礦石真的跌破了100美元大關。

這也是鐵礦石價格在過去2週內第四次跌破100美元的關鍵支撐位。對比今年1月的140附近價格，跌幅達到了30%。而新加坡交易的鐵礦石期貨價格也在本週一下跌1.7%，跌99.4美元一噸。

疲軟的鐵礦石價格也導致澳洲三大礦業公司必和必拓，力拓和FMG的股價再次下跌。從今年初到現在，它們的股價已經累計下跌了15%。但是澳洲本地分析師預測，由於主要鐵礦石需求國家目前的製造業依然沒有起色，因此很有可能鐵礦石未來的價格將會繼續下跌。這將會導致連鎖反應。

根據澳洲西太銀行大宗商品分析師的預測，澳洲鐵礦石價格在未來6-12個月的時間內有很大可能達到80美元附近的價格。而整個市場的活躍度正在進一步下跌，成交量也在減少，這基本上意味著行業冬季不但沒有結束，實際上可能才剛開始。

可是由於先前歐美股市的過度火爆，導致了市場的投資者在大宗商品價格上也有點上頭，而忽略了基本情況：就是鐵礦石的供需關係中，目前需求量正在持續減少。那這時如果生產商沒有減產，依然生產一樣數量的鐵礦石，那毫無疑問，就意味著價格將會持續下降。直到有一些小的生產商扛不住停產。

在澳洲，各大礦產商的生產成本相差很大，純的一噸鐵礦石在提煉之前的成本從15美元到70美元不等，但是如果加上鐵路運輸，提煉，裝船和海運，最終到目的地的價格一般還要加上10-30美元一噸。這意味著對於大量的中小礦產商來說，100美元一噸就是他們利潤的生死線。低於100美元一噸，很有可能就意味著挖一噸，虧一噸。

但看上面的走勢圖大家也可以看得到，在2021年，鐵礦石還曾經達到220美元一噸，換句話說，每一噸那時的毛利可以達到100-1000%，那時根本不是挖礦，簡直就是挖錢。那既然有賺錢的時候，自然也會遇到冷清的時候。只是，現在的這次冷清，可能時間會很長。

筆者對於澳元未來走勢判斷主要依靠三個原因：鐵礦石價格走勢，中國經濟，以及美元政策。而目前唯一對澳元有利的就是美元可能會馬上降息。但是影響澳元最大的鐵礦石價格，依然會在未來很長一段時間裡讓澳元抬不起頭。

我們都知道，和鐵礦石價格息息相關的就是新增製造業數據，那根據最新發布的中國新製造業數據顯示，2024年前6個月的數據對比2023年後半年下跌了24%，對比2023年全年下跌21%，對於2022年下跌39%. 換而言之就是目前製造業對於鐵礦石的需求在未來6-12個月時間內依然會持續疲軟。

那怎麼辦？兩個潛在的辦法：1.等，靠，要。等待中國發布更多刺激利好，靠那些拯救房地產的政策來拉動鐵礦石價格，以及和澳洲聯邦政府要補貼。 2.尋找更多買家，分散風險。例如尋找透過提高印度，越南等目前發展較快國家的需求量來彌補中國減少的缺口。

但是，以上文字其實都是紙上談兵。對澳洲大部分鐵礦石供應商來說，每天要保持開採，運輸，裝運，生產線是不能停的。也意味著其實虧損了，也無法停。從某種意義上來說，澳洲的鐵礦石公司，就和街邊的餐館一樣：看上去是硬剛需，但是當消費降級的時候，任何餐館都逃不過流水下降的命運，你再研究餐品，發布新菜，折扣促銷，都無法改變消費者口袋裡錢不夠的事實。

所以，澳幣也一樣，很大程度和鐵礦石的走勢幾乎是直接的同呼吸，共命運。所以我對於未來澳元走勢的大體判斷依然沒有改變：中國地產反彈，澳元就可以揚眉吐氣，如果你覺得中國房價很難有所突破，那麼澳元的未來很大程度上也已經被「安排」了。

文章來源：GO Markets中文部

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