隨著川普政府關鍵職位的提名逐步公佈，以及對外經貿政策主張越來越多的主張為媒體揭露，川普新政府對華關稅政策的內容也逐漸明晰。與先前市場預期比，筆者以為有利的方面是主要是加徵關稅可能是個逐步的過程，不會一開始就是60%或更低，而美國和歐洲日本以及加拿大和墨西哥之間的經貿關係也會備受打擊，這也有助於中國修復與歐洲和日本等國家的經濟關係；而不利的方面主要是中美關稅衝突難以避免，兩國關係可能又會重新因為經貿問題引發兩國關係的全面惡化。

面對當前的局勢，中國需要抓住一年左右的緩衝期，首要解決房地產和地方債務問題，推動自身經濟的穩定，其次是緩和和歐洲日本的經貿關係，防止歐洲和日本以美國建構新的對華經貿的統一戰線。從中長期看，還是要加大市場化法治化的改革開放。只要中國做好自己的事情，中美徹底脫鉤的可能性不高。

市場對川普政府上台之後的關稅政策一直存在較大分歧。一些觀點認為川普在就任之後可能立即大幅對華加徵60%的關稅，如他在競選時所做的承諾，而另一些觀點認為川普意識形態色彩不強，重視商業利益，有談判妥協的空間。

從目前的情況來看，加徵關稅可能是個逐步的過程，但想要避免關稅也不太現實。這兩天川普在社群平台上發帖，以未能有效管控毒品以及非法移民為由，宣稱在其總統任期的第一天，將對所有從墨西哥和加拿大進入美國的產品徵收25%的關稅。他也以類似的理由宣布對所有從中國進入美國的產品額外徵收10%的關稅。

這一方面意味著關稅的落地已經近在眼前，一方面也意味著短期中國面對的關稅水準低於先前的一些預期。實際上，先前獲美國財長提名的華爾街對沖基金投資人貝森特也呼籲，加徵關稅需要採取分階段、逐步實施的方式。

對中國而言，美國加徵關稅有三個不同的目的：增加稅收，施壓迫使中國改變一些經濟政策，和強硬的拖曳策略。

第一個目的：增加稅收彌補美國的財政赤字。近日，美國新財長貝森特在接受採訪時表示關稅可以作為多種工具來使用；他專門談到在美國的早期歷史上，關稅長期是政府的主要收入來源之一。

在貝特森「三三三」的施政方針中，即美國經濟成長達到3%、財政赤字回落到3%的GDP，每天增加300萬桶石油。把美國的財政赤字降低到3%的挑戰很大，特別是還要落實川普減稅的競選主張。即使削減一些川普認為不合適的支出，如環保等，也很難實現萬億美元量級的赤字削減。馬斯克推動政府精兵簡政的效果仍屬於未定之數，透過對進口產品包括對中國進口產品加徵關稅則比較確定的有助於增加政府收入。

中美貿易摩擦以來，美國的關稅從2017年的352.1億美元上升到2023年的773.9億元，應該大部分與中國的商品進口有關。根據美國Tax Foundation的估算，若對所有國家加徵10%的關稅可能為美國政府帶來每年1700億美元的收入，若稅率達到20%，則收入可達2800億美元。

第二個目的：以加徵關稅作為施壓籌碼，改變中國的補貼以及補貼等政策。貝森特明確表示，關稅是川普總統與貿易對手的「協商工具」。他特別批評中國，“通過一系列政策將資源從家庭部門轉移到製造業部門，（導致）中國出口產品開始湧入世界”、“市場准入和透明度的缺乏也使中國公司免受競爭壓力” 「當市場參與者沒有相同的誘因和約束條件時，自由市場經濟邏輯就會崩潰」。

在這種情況下，美方可能利用關稅迫使中國改變一些既有的政策安排， 以提升美國企業的競爭優勢，取得更大市場份額。持有這類觀點的美國經濟界高層是很流行的。

當然，針對國際上對中國補貼製造業的批評，中國政府也已經在推到改革，例如，中國已經公佈並實施了《公平競爭審查條例》。 《條例》要求，沒有法律、行政法規依據或未經國務院批准，不得給予特定經營者稅收優惠，實施選擇性、差異化財政獎勵或補貼，也不得在要素取得、行政事業性收費等方面給予特定經營者優惠。

第三個目的：美國鷹派，他們主張利用高關稅作為手段，推動中美經濟完全拖鉤。這是三個目的中最壞的結果，也更需要付出努力盡量拖延脫鉤的時間。

美國的關稅政策實施節奏偏慢，無疑有利於中國調整因應；而美國和盟友分裂加大，也有利於中國修復與這些國家的關係。但是，目前看川普加徵關稅的態度較為堅決，中美關係很難改善，是對中國不利的一個面向。

由於川普需要優先處理一些國內事務，如削減官僚體制等，目前看美國加徵關稅更可能逐步實施，這也意味著中國有一年左右更充裕的時間來應對關稅的衝擊。

例如，貝森特在獲得提名後的首次採訪中表示，他的政策將優先事項將是兌現川普的各項減稅承諾，包括使其第一任期內的減稅政策永久化，以及取消針對小費、社會安全福利和加班費徵收的稅。另外，高通膨引發民眾不滿是這次民主黨大選失利的主要原因，抗通膨仍是川普第二任期需要解決的優先事項。短期對華大幅加徵關稅並不是當下的最優選擇。

此外，美國對外加徵關稅不只針對中國，其他國家包括盟友國家也是他的目標，客觀上有利於中國修復和相關國家的關係，從美國建立的對華包圍圈中突圍。

實際上，傳統盟友加拿大已經被川普在社群媒體上發文直接威脅。而歐盟、日本對此都十分警惕，嚴陣以待。例如日英兩國政府已經在規劃新設外交和經濟閣僚參加的經濟版「2+2」會議，幫助重建因貿易保護主義抬頭而倒退的國際經濟秩序。

但是，川普政府加徵關稅的最終決心可能比較堅決，中國也需要做好中美貿易關係、甚至整體關係持續惡化的準備。

從川普挑選財政部長的人選來看，其對關稅政策的落實比較堅持。據報道，川普曾經有四個財長候選人，除了貝森特之外，後來成為商務部長的盧特尼克、私募基金創辦人羅文、聯準會前理事沃什也都是潛在人選。羅文和沃什都是因為在關稅問題上與川普立場並不一致，最終被川普排除在外；而貝森特之所以被選定，也是因為川普認為他更能執行政府的新政策。

在川普第一任期內，因為貿易摩擦中美關係急轉直下。伴隨著更高水準互徵關稅的到來，中美經貿關係再度受到衝擊恐怕是大概率事件；而中美經貿關係是中美關係的壓艙石，這也意味著中國需要為更糟糕的中美關係做好準備。

當然，整體而言，中國需要抓住這一年的緩衝期，加速產業鏈重新佈局、解決房地產和地方債務問題，推動經濟穩定。中期而言，要進一步加大改革開放。綜合考慮美國和其他西方國家可能分歧加大，只要中國做好自己的事情，中美乃至中國和西方國家走向徹底脫鉤的可能性不高。

俄烏戰爭後，對俄羅斯是「越打越窮」還是「越打越富」問題，引發了熱烈討論，答案莫衷一是。

不可否認的是，俄烏戰爭加速了俄羅斯政治經濟政策的重大轉變，即俄羅斯在政治經濟上越來越重視國內自主的物質生產。俄羅斯推行了一系列的產業政策，許多工廠、農場和研究機構在蘇聯解體三十年後，終於再次獲得了產業專款撥款。不少產業在民辦官助的刺激下，產能恢復並超過了蘇聯最高水準。

此外，在政治上，技術官僚逐漸佔據了政府中的主要位置。同時，俄羅斯各級官員也出現了在招標引資、產業復興、基礎建設等方面的「政績競標賽」。

產業政策、技術官僚、政績錦標賽，使得俄羅斯政治經濟具有了「有為政府」的色彩。而全國自上而下推崇「進口替代、力求增加出口」的重商主義，逐漸成為主流的意識形態。近日，俄羅斯駐英國大使安德烈·克林在接受BBC採訪時，自豪地宣傳：「我們取代了英國的位置，製造業排在全球第7名，這是一個不容忽視的成就。」他的這一表態，就是俄羅斯意識形態轉變的體現。

在所有產業中，俄羅斯農業的復興速度最為迅速。目前，俄羅斯與居民日常生活相關的七大食品類別中，肉類、馬鈴薯、水產實現完全自給。雞蛋在選舉前由俄農業部自導自演的短缺後，目前自給率也維持在98.6%。牛奶、蔬菜和瓜類的自給率，也都在食品安全線以上。只有在水果方面，由於氣候和地理的限制，自給率只有46%，低於60%的安全線。

可以說，俄羅斯目前的農業，解決了吃飽和吃好的問題，把肉蛋奶菜都掌握在自己的菜籃和飯碗裡。要知道，這是前蘇聯自始至終都沒有解決的問題，農業復興大大提振了俄羅斯的民族信心。優秀的食品安全情勢，也穩定了戰爭時期的食品物價，進而保障了俄羅斯民生和政治穩定。

俄羅斯的農業復興，離不開俄羅斯自上而下的重商主義和產業政策。作為俄羅斯高等經濟大學訪問學者，筆者近距離觀察並參與了俄羅斯苜蓿產業復興的過程，可以提供一個代表性的案例。

苜蓿作為高蛋白的牧草之王，是乳業和肉牛產業的物質基礎，對人民吃肉喝奶極為重要。俄羅斯苜蓿產業也曾有過輝煌，前蘇聯的苜蓿產業和科技研發曾經接近美國的水準。但是，在蘇聯解體後，由於苜蓿產業高度依賴集約化的種植加工儲運體系和完整的肉奶產業鏈，俄羅斯大部分農村難以繼續進行苜蓿種植，苜蓿產業也處於崩潰消失狀態。

2014年後，俄羅斯苜蓿口的學者開始向俄羅斯農業部建言苜蓿產業的重要性。一些下海經商的學者，開始從事苜蓿種植、推廣和產業協會重組工作。在此背景下，2018年，俄羅斯苜蓿在全國成規模地推開，並在2021年實現了國內自給。

2022年，普丁總統曾親自向習主席提出要向中國出口苜蓿，並獲得批准。同年，俄羅斯政府開始向苜蓿研究機構撥付巨額專項基建經費，並透過與中國發改委功能類似的“部委-大型商業銀行聯席機制”，向牧草出口企業和產業協會批復和發放了專項產業資金。就在剛過去的10月，俄羅斯農業部和駐外使館的官員，都在幫助商人向中國和沙烏地阿拉伯這兩個苜蓿進口大國推廣俄羅斯苜蓿。這個例子充分體現了俄羅斯民辦官助的產業發展模式。苜蓿等飼草料的充足，也保障了戰爭期間肉奶供應和價格的穩定性。

目前，圍繞著“物質生產能力的重建”，俄羅斯出現了以下深層的變化。

在意識形態方面，俄羅斯有一種思潮，主張「帝俄」、「蘇聯」、「聯邦」三個時期互不否定。儘管當前俄羅斯人對蘇聯時代有各種各樣的認識，但是他們大多都懷念和讚賞蘇聯時代巨大的物質產能。蘇聯的產能、帝俄的民族主義和宗教，以及聯邦時期的市場經濟，毫無矛盾地融合在一起，成為當前俄羅斯政治經濟的重要意識形態。有些企業門口同時升起帝俄、蘇聯、聯邦三面旗幟，這就是產業界的政治表態。

其次，俄羅斯目前有濃厚的「進口替代」和「增加出口」的重商主義氛圍。在與俄羅斯學者和商人交流時，他們經常直言不諱地表示：「不希望出口原料，希望出口製成品」、「不希望中國人去俄羅斯包地種植，購買成品就可以了」、「不能從事大規模物質生產，會讓中國人看不起”，可見他們對出口的渴望有多強烈。現在俄羅斯官員和商人與中方人員在談判時，很討厭中國企業提出的「輕資產」概念，大多要求中方技術轉移，在俄羅斯建立組裝廠。

今年上半年，俄羅斯汽車產業遊說立法機構，推出針對外國進口車輛的高額報廢稅，也是一個典型的例子。針對外國汽車的報廢稅，可以超過新車價格的1.5倍，基本上掐死了通過中亞國家「平行進口」汽車的通道。在目前的報廢稅限制下，外資企業如果要維持在俄羅斯汽車市場的份額，必須要進行在地化生產，這是俄羅斯版本的「市場換技術」。

俄羅斯在對外經貿方面，形成了具有俄羅斯特色的舉國體制，這點對中資企業影響較大。目前，中資企業普遍存在一種「俄羅斯現在被孤立，而且在戰爭狀態，必須依賴中國產品」的認識。但是，俄羅斯自沙俄時代以來，在莫斯科-聖彼得堡有一些商業世家，數代人從事對外採購，具有龐大的採購網絡。尤其是今年改組政府後，這群官商在政府裡的位置，進一步強化了俄羅斯對外貿易的國家體制。

在對華採購中，俄羅斯採購商人秉持繞過一切中間商的原則，能夠下沉到中國的縣域，找到源頭供用商。在實際操作中，俄羅斯採購人員反覆地、耐心地詢價。即使俄羅斯國內再急，他們詢價週期也很長。然後，他們會把供用商的報價向國內匯總，在實現摸底後，展開進行下一輪的壓價。

這種舉國體制非常有效，以至於中國的一些銷售經理反映，俄羅斯現在是一個沒有利潤的市場。在俄羅斯採購商耐心詢價和中資企業的相互競價情況下，一些機電產品的價格在最近半年內出現了腰斬，部分產品幾乎沒有利潤了。

不光在壓價方面，這種俄羅斯特色的舉國體制，也迫使中資企業進行技術轉移和就地生產。而大多數的中資企業，仍然沒有覺察到俄羅斯存在對外經貿上的舉國體制，低估俄羅斯商人的談判能力，自己把利潤「卷」沒了。

目前俄羅斯這種政治經濟轉型，存在一些有利因素，也有一些不利因素。其中有利因素包括，俄羅斯仍有一個相對封閉的俄語圈市場。由於俄語互聯網的相對封閉性，俄羅斯本土互聯網企業守住了俄語區，學習創新能力很強。例如最近俄羅斯本土電商OZON，也在搞雙11購物節。戰爭和製裁，恰恰保護了俄羅斯相對薄弱的產業，予以他們恢復和發展的空間。

此外，前蘇聯培養的最後一批產業工人和科技專家，還具有工作能力，並且拿到了一定的撥款。他們是知道如何運作一個產業體系的。因此，由他們重建一些產業和研發體系，仍然比較快。

不利因素方面，首先是戰爭導致的俄羅斯國內利率升高，對民營企業造成很大的信貸壓力。接近20%的基準利率，讓一些無法取得軍工訂單的工廠和企業，難以進行技術改造和產能擴充。

儘管俄羅斯政府重視技術引進和產業自主，但俄羅斯仍缺乏推動這一進程的技術官員，在地方政府層級尤其缺乏。俄羅斯目前在推行非常激進的幹部年輕化政策，90後紛紛上位。但這些40歲以下的官員往往不知道如何推動產業發展和引進外資，比較急躁且缺乏章法，同時在老幹部面前，鎮不住場子。

除此之外，俄羅斯現在沒有實現產業自主和對外開放的辯證統一。在民辦官助的產業復興過程中，有些商人往往處於自身利益，在政策和法規中挖坑，以維持自身的壟斷地位，過度排斥國外產品，不利於產業的迭代更新。而俄羅斯的科學研究經費基本上枯竭，目前，俄羅斯又進一步減少了2025年的科技預算，許多科研人員靠著情懷和科學世家的傳統而苦苦支撐。

由於戰爭和歐美製裁的持續，俄羅斯的親歐美勢力在政治和經濟上都不足以對抗本土產業派。因此，重商主義會在俄羅斯長時期處於主導地位，並孕育出相關的利益集團，從而繼續促進俄羅斯相關產業的復興，也將增強俄羅斯的貿易保護主義。

因此，具有「有為政府」色彩、重建物質生產能力、追求「重商主義」的戰時俄羅斯，絕對不能算是完全美好的貿易夥伴。但俄羅斯在本輪科技革命中，各種因素驅動的再工業化，無疑有利於它承接產業技術擴散，跟上本輪科技革命。因此，重建物質生產能力的俄羅斯，仍將是世界政治經濟舞台上的重要棋手。中國政界、產業界和學術界，需要強化對俄羅斯的理解和認知，未雨綢繆地管理和協調中俄關係。

「雷根大循環」（1982-1985年）的歷史背景是，美國經濟在1970-80年代初陷入“大滯脹”，1981年裡根上台後，實施了減稅、減少政府開支、放鬆管制、強硬國防和外交等政策。經濟表現上，經歷前期衰退後，1983-1985年呈現出“強有力的經濟、強勢的貨幣、龐大的預算赤字、巨額的貿易逆差”，最終實現了“無通貨膨脹下的經濟增長”。

「大循環」的關鍵傳導路徑包括：減稅、經濟成長與赤字適度擴張；經濟成長、高利率與資本流入；內需成長、強勢美元與貿易逆差；國防支出與強勢美元；經濟成長、高利率、進口成長與物價穩定。 1986-1989年雷根執政後期，美國持續維持「無衰退、無通膨」的經濟環境，並拉開二十年「大穩健」時代序幕。然而，「雷根大循環」並沒有能夠延續下去，「高利率」、「強勢美元」、「高赤字」和「巨額貿易逆差」等特徵先後出現轉折，主要原因在於美元走強與財政赤字擴張不可持續。

先比較政策：首先，川普與雷根一樣採取了「減稅+強硬國防」的內外政策組合，這曾是「雷根大循環」的關鍵起點。其次，川普與雷根執政時都呈現了「寬財政+緊貨幣」的政策組合，儘管川普並不支持貨幣緊縮。再一次，雷根和川普都希望擴大出口，但川普採取了更激烈和直接（關稅）的貿易保護手段。最後，川普和雷根對美元的態度“表面不同、實質相近”，都較大程度上放任美元自然走強，但也關注匯率過強對貿易的負面影響。

再比較經濟：2017-2019年川普的第一個任期內，出現了類似「雷根大循環」時期（1983-1985年）的經濟情形；但是從赤字擴張、高利率、強美元和貿易逆差的程度上看，「川普大循環」的程度明顯弱於「雷根大循環」。展望川普的第二個任期：「川普大循環」可能更加不穩定，且美國經濟能否繼續保持「無衰退、無通膨」格局有待觀察，尤其是通膨反覆風險值得警惕。具體原因包括：川普減稅政策收益或不明顯，財政赤字擴張壓力更大，貿易保護程度可能更深且貿易逆差更難擴大，貨幣政策獨立性可能弱化等。

美債：利率都先升後降，緊跟貨幣政策變化，都經歷了聯準會從升息到降息的過程。展望川普第二任期，美債利率也可能「前高後低」。

美股：整體表現積極，但「雷根大循環」後期因經濟疲軟等引發崩盤。展望川普第二任期，美股雖大方向積極但面臨通膨反覆等風險。

美元：在雷根時期呈現「倒V型」走勢，川普時期走強。展望川普第二任期，美元可能繼續偏強但有邊界。

黃金：雷根時期緊跟美元呈“V型”，川普第一任期美元解釋力弱化。展望川普第二任期，金價可能先弱後強，且投資機會或高於風險。

風險提示：美國經濟與通膨超預期下行，美國貨幣政策超預期變化，川普第二任期對內或對外政策落地不及預期等。

川普勝選並帶領共和黨全面掌控國會，實現所謂「紅色浪潮」。美股於選舉結果公佈後一度急升，惟市場近日對關稅政策的憂慮日益升溫，美股自高位已開始出現整固；

美國經濟整體維持強韌，經濟衰退陰霾逐漸消退，預期聯儲局有能力應對並促成美國經濟軟著陸，並帶動美國企業盈利持續增長，將繼續支持美股中長線表現；

惟在「紅色浪潮」下，川普或更容易推行激進的關稅、貿易及外交等政策，以實現其「美國優先」理念，惟相信一眾政策將帶來意外的轉變，須提防美股出現大幅波動；

科技巨企近期表現分化，第三季業績略現疲態。在估值升至偏高水準下，市場對未來業績成長期望甚高，若未來業績未能持續超越市場預期，相信或有較大回檔空間；

美股部署不應過度集中科技巨企，納入更多的傳統板塊及產業，如專注於美國本土的中小企業、金融及工業板塊等有望能受惠經濟軟著陸，但投資組合仍應分散於不同板塊。

美國總統選舉結果塵埃落定，川普將重返白宮，共和黨同時獲得參議院過半議席，並保住眾議院多數優勢，實現所謂「紅色浪潮」，共和黨將全面掌控國會，大大降低來屆川普政府施政時的阻力。川普主張的減稅及放寬監管政策被視為利好股市，加上過去擔任總統期間，川普一直以理想的股市表現為其經濟成就。因此，美股於選舉結果公佈後急升，三大主要指數曾再創歷史新高，連過去表現相對落後，反映一籃子中小型股表現的羅素2000指數亦升近歷史高位。惟市場近日對關稅政策的憂慮日益升溫，加上川普任命立場鮮明及強硬人士擔任來屆政府要員，政治及經濟局面或將出現重大變化，市場充斥著不安情緒。美股三大指數自11月中旬高點開始出現整固。

聯儲局今年9月展開減息週期雖大減半厘息，但其後美國經濟整體展現強韌勢頭，彭博美國經濟驚喜指數反映美國一籃子經濟數據多優於市場預期，令經濟衰退陰霾逐漸消退。儘管市場現正關注川普政府未來所推行的政策，會否導緻美國經濟和通膨再次出現不平衡，或令長期的減息路徑變得不確定，但現時美國經濟狀態和生產力有較強的韌性，相信聯邦儲備銀行有能力應對並促成美國經濟軟著陸。

受企業獲利支持下，美國標普500指數於近五屆美國總統選舉翌年均錄得正回報。根據彭博截止2024年11月18日數據顯示，超過93％標普500指數成份股已公佈業績，標普500指數可望連續第五個季錄得正增長；而今年亦可望自2021年連續第四年錄得正增長。分析員預計，美股獲利成長動能將延續至2025及2026年，料穩健的企業獲利成長將持續支撐美股未來走勢。然而，在「紅色浪潮」下，相信川普更容易推行激進的關稅、貿易及外交等政策，以實現其「美國優先」理念。整體而言，相信一眾政策將對美國甚至環球經濟的多面向發展，帶來令人感到意外的轉變，須提防美股未來數年或隨時大幅波動。

過去曾經有一段時間，美股走勢主要由有「美股七雄」之稱的七大高成長科技巨企主導。然而，該七大巨企近期表現分化，當中只有美國名牌電動車製造商，於美國大選後表現較佳。相較於七大巨企2024年第一季超預期的業績表現，第三季業績略現疲態。例如，有龍頭晶片設計商第三季獲利及營收雖優於預期，但第四季業績指公佈後引未令市場滿意，股價受壓。另外，有大型軟體開發商將未來一季的雲端營運收入成長下調，令市場憂慮產業成長見頂。至於另一個著名的社群媒體，雖然整體廣告表現成長不俗，但智慧眼鏡及元宇宙等創新業務開支仍高企令虧損擴大。該七大巨企第三季業績相對未較早前那般亮麗。

整體上，於各科技巨企中，市場焦點仍在於備受關注的人工智慧，無論在軟體開發或銷售方面，均帶來實質利益，但訓練大模型屬資本密集活動，市場仍關注折舊開支等因素或影響未來獲利表現。加上科技巨企估值已偏高，市場對未來業績成長期望甚高，若未能持續超越市場預期，相信或有較大回檔空間。

在美國很大機會能達成經濟軟著陸的基礎下，料更多傳統產業可望受惠，市場資金近期也因應川普未來施政而調整配置。當中，專注於美國本土的中小企業或將受惠於川普奉行的「美國優先」政策。同一時間，金融業有機會面對更寬鬆的監管環境，或將有效降低營運成本及增加收入。除此之外，市場預期川普將繼續積極推動「美國製造」政策，爭取企業將生產線移到美國，並將任命「製造業大使」招攬外國企業在美設廠，從而令一眾工業股受惠。美國股市在可見將來或仍充滿投資機遇，但其波幅也一般較大市高，投資者必須評估個別板塊的估值及前景，分散投資於不同板塊，平衡組合的風險與回報。

2024年7～9月全球10大半導體企業中有7家的損益狀況改善。由於生成式AI的需求成長，淨利總額年增38%，達到304億美元，創3年來新高。英偉達1家就占到總利潤的6成。今後的焦點是AI需求的成長將持續多久，以及面向汽車的通用產品何時復甦。

使用QUICK FactSet的數據，以美元計價統計了7～9月財報（部分為6～8月或8～10月）。 7家企業的最終損益改善。美國英特爾、美國德州儀器（TI）、瑞士義法半導體的損益狀況出現惡化。英偉達的淨利為193億美元，增至2.1倍，占到10家企業合計利潤的63%。

AI相關需求旺盛。英偉達在用於AI學習和推理的GPU領域佔有9成市場。隨著對AI資料中心投資的擴大，面向資料中心的銷售額成長至2倍多，在總銷售額中的佔比達到9成。

第2大GPU廠商超威半導體（AMD）的淨利也成長至2.6倍。執行長蘇姿豐在10月底的財報發表會上表示，2024財年「業績將因運算需求的持續成長而創出歷史新高」。

與GPU一起搭載到伺服器上的高速大容量記憶體HBM也表現良好。最大的HBM廠商SK海力士表示，到2025年的HBM產量都已售罄。 SK海力士的財務長金祐賢表示：「用於個人電腦的成熟產品銷售下滑，而HBM的市佔率則擴大」。 HBM第2大廠商韓國三星電子的獲利也大幅成長。

為英偉達和AMD進行代工的台積電（TSMC）憑藉在AI半導體組裝技術上的優勢，7～9月實現了最高利潤。

另一方面，汽車、工業設備、智慧型手機等使用的通用產品的需求不佳。受到了中國經濟復甦緩慢以及歐美EV銷售放緩的影響。

根據世界半導體貿易統計組織（WSTS）等的數據，預計2024年半導體銷售額將年增16%，增至6,112億美元，達到歷史最高。但7～9月的工廠開工率只有6～7成左右。除英偉達外，其他9家企業的合計淨利下降13%。

英特爾7～9月出現史上最大虧損。用於個人電腦的CPU的需求低迷產生影響。 2021年涉足的半導體代工業務的獲利化進展緩慢，成本先行。

車載和工業用產品的表現也不理想。德州儀器（TI）出現最終收益減少，執行長Haviv Ilan在財報發表會上表示：「面向汽車在中國以外的市場仍在調整」。在意法半導體方面，用於控制EV電壓等的半導體需求減少，利潤降至4年來低點。調查公司英國Omdia的南川明表示：「來自通用產品的需求要到2025年後才能廣泛恢復」。

10～12月，AI相關的半導體需求將持續成長，10大企業合計淨利的市場預期均值為年增約6成。但在AI領域，南川明指出：「2024年針對AI伺服器的投資預計年增5成，但到2025年後可能無法維持相同增速。如果由於發電站不足等原因，資料中心投資放緩，業績的風險也將增大」。

回顧過去二十年，天然鈾價格在2007年達到138美元/磅的高點，經歷了接近十年的漫長下行週期。站在當前時點，天然鈾價格在2024年初達到107美元/磅後觸頂回落，持續處於高位震蕩的趨勢，導致市場對於未來鈾價的走勢和節奏存在廣泛的疑慮和分歧。因此，我們聚焦供需兩側以及金融機構和實體庫存等影響因素，對歷史鈾價走勢和重要事件進行複盤，以指導對未來鈾價走勢的判斷：

2005-2007年：實物供需與金融屬性共振的歷史性上漲。天然鈾現貨價格從2005年初的21美元/磅上漲至2007年6月的138美元/磅。回顧這次鈾價歷史性的上漲行情，其背後的驅動主要來自三方面因素的共振，一是需求側，全球各國加速發展核電戰略，中國從2005年開始將核電發展力度從「適度發展」調整為“積極發展”，美國在2005年通過了《國家能源政策法》，鼓勵擴大核電廠建設。二是供給側，由於天然鈾礦山產能擴張週期較長，在此期間鈾礦產量增長有限且供給擾動頻繁，納米比亞和加拿大鈾礦受到自然災害影響產量下降，導致供給緊缺加劇。第三是金融機構，Sprott天然鈾實物基金的前身UPC於2005年成立，金融機構建立實體存貨加劇天然鈾供需緊張格局。

2007-2011年：金融危機後鈾價快速下跌。天然鈾現貨價格在2010年回落至40美元/磅後反彈至2011年初的70美元/磅。一是金融方面，金融危機對大宗商品價格形成廣泛的衝擊，影響核電業主和金融機構的資金狀況和融資能力，天然鈾價格從歷史高點轉頭向下。二是實體庫存，美國能源部在2008年發布冗餘庫存管理計劃，透過出售或轉讓解決天然鈾庫存。第三是供給側，哈薩克大幅增產帶動天然鈾供給增加，Inkai等大型鈾礦工程投產。四是需求端，次貸危機後全球經濟逐漸恢復，世界各國對於核電的發展維持正面態度。

2011-2016年：福島核災導致需求低迷但供給維持高位。福島核災在2011年3月發生時，天然鈾現貨價格為63美元/磅，至2016年11月持續下行至18美元/磅的低點。一是需求側，福島核事故發生後，日本、德國陸續關停國內的核電廠，全球核電發展進程放緩導致天然鈾需求端持續低迷。二是供給端，依靠在價格高位時期簽訂的長貿保障，即使價格下行全球天然鈾產量仍居高不下，期間新增鈾礦項目逐步投產，導致全球天然鈾供需持續處於偏過剩格局。

2016-2023年8月：核電復興與供給清帶動鈾價溫和復甦。天然鈾價格在2016年觸底後逐步復甦，至2023年8月上漲至59美元/磅。一是需求側，全球核能發展經歷前期低迷後進入復甦週期，中國於2019年重啟核電審批，法國、日本等海外各國陸續宣布重視核電的能源戰略。二是供給側，隨著原先簽訂的長貿合約陸續到期，KAP、Cameco等主要鈾礦產生產商陸續推出減產、停產的規劃，全球鈾礦供給趨勢下降。第三是金融機構，Sprott、Yellow Cake等金融機構成立並持續在市場上採購天然鈾實體，進一步加劇了市場的緊張格局。

2023年8月至今：鈾價加速上行後高位震盪。天然鈾價格從2023年8月開始加速上漲，至2024年2月達到107美元/磅的高點，一是西共體在2023年7月底對尼日爾實施制裁，導致歐安諾在尼日爾的鈾礦加工廠停產， 2022年尼日的天然鈾供應約佔全球的4%。緊隨其後，Cameco在2023年9月宣布下調全球天然鈾產量預期，導致供給緊張加劇。二是美國眾議院在2023年12月通過禁止部分濃縮鈾進口的法案，使全球濃縮鈾緊缺加劇。現貨鈾價從3月至今大致維持在80-90美元/磅的高位震盪，期間市場的長貿簽約量維持較低水準。

站在當前時點，我們看好鈾價長期上行的趨勢性機會，核心邏輯是需求端全球核電復甦趨勢帶來持續的需求增量，以及供給端鈾礦受到供給剛性強和資本開支低的約束。

在此基礎上，我們認為天然鈾產業內在的供需特徵則有望進一步放大供需矛盾。一是鈾礦與核電站壽命存在時間上的錯配，核電站的設計壽命通常為60年，但是鈾礦的壽命往往僅10-20年，這使行業在發展過程中更容易出現核電需求穩定發展但是原有礦場逐步枯竭的青黃不接現象。二是天然鈾一次供給脆弱性強，全球核電的主要需求國多數貧鈾，但是主要供給國分佈集中且多數位於擾動事件頻繁的開發中國家。三是天然鈾二次供給的主要來源是商業庫存，我們發現即使從2018年開始天然鈾一次供給緊缺幅度擴大，但是整體價格上漲的速度仍較為緩慢，主要由於商業庫存的總體存量仍然不低，二次供給持續彌補供需缺口，我們認為隨著商業庫存的消耗可釋放到市場上的天然鈾供給將逐步減少，這有望帶來鈾價上漲趨勢加速。

基於新地區與新場景驅動，本輪全球核電需求復甦大勢所趨。天然鈾在商用領域主要用於發電，在2011年福島核外洩事件之後，全球核電發展經歷了長期的低迷。 2019年開始全球核能審核和建設進度逐步恢復，全球核電復甦的趨勢逐漸明朗。根據WNA，截至2024年9月全球在運的核電機組共439台，裝置量合計396GW，其中前三大國家美國、法國、中國分別佔全球在運核電裝置的24%、16%、14%。 IAEA預計2035年全球核能發電裝置將達到543GW，對應2024-2035年的CAGR為2.9%。我們認為，相較於上世紀70-90年代全球核電裝置快速發展的時期，本輪核電需求復甦具有發展中國家為主導的新地區和AI資料中心的新場景兩方面的新增驅動力，有望帶動未來核電裝置成長持續加速。

一是新地區，發展中國家貢獻全球核電裝置的主要增量，已開發國家逐步重啟核電。從新增需求的結構來看，主要驅動力來自三個面向。一是中國發展核電態度積極，繼2022-2023年連續核准10台機組之後，2024年8月中國一次性審核11台核電機組，根據WNA統計，截至2024年9月全球在建核電裝置容量71.4GW ，其中中國在建核電裝置共34.6GW，佔全球的48%，是全球核電需求成長的主要來源。二是除中國外的開發中國家加速推動核電發展，其中印度、埃及、土耳其合計佔全球在建核電裝機的22%，印度在2022年發布了長期低碳發展戰略，包含2032年將核能裝機量增加兩倍的目標。第三是以美國、日本為代表的已開發國家推動核電計畫重啟，2023年12月美國、法國、日本等22個國家在COP28上達成《三倍核能宣言》，核心內容包括共同努力推進到2050年將全球核能容量增加到目前容量三倍的目標，計入近期規劃重啟的三里島核電廠，我們統計全球待重啟的核電項目合計19.2GW，另外日本、韓國、法國等已開發國家合計在建的核電裝置量7.1GW，佔全球在建核電裝機量的10%。

二是新場景，AI發展可望帶動全球用電量大幅成長，核電是最適合的供電來源之一。根據Constellation，AI資料中心的用電量相比傳統資料中心可能需要7倍以上的用電量，美國資料中心在2022年的用電量為126TWh，至2030年將達到390TWh，佔全國用電的比例將從2.5%提升至7.5%。對比傳統火力發電和風光等新能源發電，核電具有低碳安全、穩定性強、能量密度大、長期運行成本低的綜合優勢，是AI數據供能的合適選擇。 2024年9月，微軟與能源公司Constellation宣布合作規劃，規劃重啟三里島核電廠1號機組為資料中心提供電力，反映了科技巨頭開始著手核電佈局。我們認為，核能發電的特性與AI對能源供應的要求高度契合，因此AI發展不僅將帶動全球用電總量的增加，並且結構上可能對核電有更明顯的偏好，帶動全球核電需求的超預期增長。

從總量來看，短期鈾礦一次供給集中釋放，但是相對需求仍有明顯缺口。 2020-2022年全球天然鈾供給溫和回升，主要增量來自於Cameco重啟McArthur River鈾礦，至2022年全球天然鈾一次供給量達到4.9萬tU，期間天然鈾供給CAGR為1.2%。受到價格回暖的驅動，我們預計前期準備復產或重啟建設的天然鈾礦山將在2023-2026年期間集中釋放供給增量，哈薩克斯坦鈾礦的產能利用率提升也將形成可觀的供給增長，期間全球天然鈾供給CAGR達9.4%。 2027年開始由於新增項目有限，我們預計全球天然鈾的供給增速將大幅放緩，全球天然鈾一次供給將在2028年達到7.1萬tU。

從結構上看，天然鈾在供給側具有在時間上遠期供給的稀缺性和在空間上供給分佈的脆弱性兩個重要特徵，奠定了長期價格上漲的供給側基礎。

一是時間上遠期供給的稀缺性。天然鈾礦山的供給具有較強剛性，資源項目從勘探到投產的週期長，一般鈾礦勘探的階段需要10-20年的時間，開發和產能建設階段需要3-10年的時間。即使對比其他金屬品種，鈾礦的建設週期也位於較長水平。這意味著即使現在完成天然鈾資源的勘探，新的鈾礦計畫投入生產可能至少要在2029年或之後，難以快速釋放供給增量。

一方面，在福島核事故後天然鈾價格陷入了長期低迷，對全球天然鈾行業勘探和開發的資本開支投入形成明顯抑制。根據IAEA，2014-2020年全球天然鈾勘探和開發開支持續下降，從2014年的21.2億美元下降至2020年的2.5億美元，在2021年小幅反彈至2.8億美元。這意味著即使鈾價格已經逐步回暖，但是尚不足以激勵鈾礦企業進一步加大資本開支投入，而2023-2026年新增產能的集中投放主要來自前期停產項目的複產和暫停建設項目的重啟，考慮到鈾礦開發的必要週期，我們認為新專案難以接續將是天然鈾供給成長下降的主要原因之一。這導致遠期可投產的新項目較少。

另一方面，全球最大的產鈾國哈薩克也是全球最早開發鈾資源的國家之一，其鈾礦資源走向枯竭對遠期供給的可用性提出了更大的挑戰。根據IAEA，2021年哈薩克在100美元/磅鈾價下具有經濟性的可回收資源量約佔全球的11%，但是2022年哈薩克斯坦的供給量達到了全球一次供給的43%，鈾礦資源在先前的開發過程中加速消耗。根據公告，哈原工第一個資源枯竭子公司是與Uranium One合資的Zarechnoye，該公司的鈾礦資源規劃於2028年退役。根據哈原工公告的產量預測，其天然鈾產量將在2029年左右達到頂峰之後逐年下行，至2040年的產量不及巔峰時期的一半。

二是空間上供給分佈的脆弱性。全球天然一次鈾供給格局高度集中，且多數位於政治經濟環境不穩定、地緣風險頻繁的開發中國家。根據WNA，2022年全球主要國家在天然鈾一次供給中的比例分別為哈薩克43%、加拿大15%、納米比亞12%、澳洲8%、烏茲別克7%、俄羅斯5%、尼日4%、中國4%。這意味著從分佈特徵看全球天然鈾供給相對脆弱，上述國家資源開發環境的不穩定可能持續對天然鈾供給形成擾動。具體來看，全球主要產鈾國的供給情況以及對應擾動如下：

哈薩克：哈薩克國有企業哈原工（Kazatomprom）控制國內所有鈾礦的開發活動，為全球最大的天然鈾生產商，2022年哈薩克共生產天然鈾2.12萬tU，佔全球的43%。哈薩克鈾礦供給的擾動因素主要有二，一是硫酸短缺，硫酸是哈薩克利用原位地浸法（ISL）生產天然鈾的主要原料，除鈾礦生產外主要用於農業化肥領域。受到農業需求成長和供應鏈問題影響，哈薩克的硫酸供給偏緊，哈原工將2025年的產量指引從原來的3.05-3.15萬tU下降到了2.50-2.65萬tU，未來哈原工規劃通過建設硫酸廠和尋找新的供應來源以解決硫酸問題。二是政策變化，在鈾礦資源面臨枯竭且國家財政偏緊的背景下，我們認為哈薩克斯坦對於本土鈾礦資源開發思路將更傾向於使其價值貢獻達到最大化，這可能一定程度上抑制供應增長。 2024年7月哈薩克將鈾礦開採的MET稅修改為對於產量較為敏感的階梯稅率，使國內鈾礦擴產的經濟性下降。

加拿大：2022年加拿大共生產天然鈾7351tU，佔全球的15%，主要在產礦山為Cameco的Cigar Lake項目和McArthur River項目，我們預計2024-2026年Cameco在產項目的產能利用率提升將貢獻加拿大的主要供給增量，另外Orano控股的McClean River礦山也規劃於3Q25復產。 Cigar Lake和McArthur River計畫隨著鈾價恢復分別於2021年和2022年復產，但由於Cigar Lake開採新的礦區導致的設備問題，以及McArther River的加工廠受到長期維護、營運管理變化、缺乏經驗勞動力多方面因素的影響，兩個礦山均在2023年9月下調了全年產量預期。

納米比亞：2022年納米比亞共生產天然鈾5613tU，佔全球的12%，產量主要來自中廣核集團的湖山鈾礦計畫和中國鈾產業的羅辛鈾礦計畫。 Paladin Energy旗下的Langer礦山於2024年4月正式復產，公司預計該礦山2025年將實現1538-1731tU的產量，貢獻納米比亞的主要供給增量。

澳洲：2022年澳洲共生產天然鈾4087tU，佔全球的8%，產量主要來自BHP的Olympic Dam銅鈾礦和General Atomic的Four Mile鈾礦。加拿大擁有全球近三分之一的天然鈾資源，但由於環境問題澳洲對於鈾礦開發的審批謹慎，目前只有南澳和北領地允許開採鈾礦。根據IAEA，澳洲已批准的採礦權除了先前在產的兩座礦山外，還包括Boss Energy的Honeymoon鈾礦，該礦山的年設計產能約942tU並於2024年4月產出第一批天然鈾，以及Heathgate Resources旗下已經停止生產的Beverley和Beverley North鈾礦。

尼日：2022年尼日共生產天然鈾2020tU，佔全球的4%，產量主要來自法國Orano在當地的Somair子公司，另外未投產的大型鈾礦還包括Global Atomic旗下規劃於2026年投產的Dasa鈾礦產，以及Orano已經被取消採礦權的Imouraren鈾礦。 2023年，受到西非共同體制裁和尼日爾關閉邊境影響，尼日爾的Somair工廠暫停鈾礦生產，對全球鈾礦供給形成較明顯的擾動。

根據IAEA，除了來自礦山的一次供給外，二次供給在天然鈾總供給中的佔比大約在20%-30%，對天然鈾的整體供給具有重要的影響，這與以資源供給為主的傳統有色金屬產業有較明顯的差異。由於二次供給具有結構複雜、模糊性強、難以追蹤的特點，市場始終存在二次供給可能影響天然鈾漲價邏輯的擔憂。我們認為，一次供需決定天然鈾價格的方向，二次供給影響價格變動的斜率。商業庫存的消耗、再濃縮尾料和欠料供應的降低、乏燃料回收的技術和經濟性約束，是帶動二次供給總量下降的主要原因，這將使鈾價在長期的上漲趨勢中體現出逐步加速的特徵。在此背景下，我們收集市場關於二次供給普遍關注的主要問題，並根據可以收集的公開資訊在下文進行討論：

如何理解二次供給的性質與結構？二次供給是產業參與者釋放到市場的庫存和鈾燃料循環中形成的供給。簡單理解，天然鈾的二次供給主要包括商業庫存、政府庫存、再濃縮尾料和欠料供給、乏燃料回收（MOXRepU）四個主要部分：

商業庫存：主要指生產商、轉換濃縮廠、核電業主、貿易商、金融機構釋放到市場上的天然鈾庫存，是二次供應最主要的來源。其中，核電業主是全球最大的商業庫存持有方，因為許多核電業主有至少需要保留等於一年至多年原料需求的天然鈾庫存水準的要求，金融機構持有的天然鈾實物庫存數量在近年來持續增長。

政府庫存：指政府機關釋放到市場上的天然鈾庫存，主要來自美國和俄羅斯政府曾經儲存的大量庫存，包括鈾精礦、天然鈾、高濃縮鈾（HEU）、低濃縮鈾（LEU）等形式。根據IAEA，俄羅斯在1993年與美國簽署了將500噸來自核彈頭的高濃縮鈾稀釋為適合核電燃料的低濃縮鈾的協議，這個政府間的協議在2013年已經結束。美國曾經定期公佈其政府庫存，根據2013年最後一次公佈的數據，美國政府持有的天然鈾庫存合計56,031tU，其中包括17,596tU的鈾精礦、12,485tU的濃縮鈾和25,950tU的貧鈾。

再濃縮尾料和欠料供應：貧鈾（Depleted uranium, DU）是鈾濃縮加工環節形成的副產品，貧鈾尾料中的鈾-235含量普遍在0.25%-0.35%之間，低於天然鈾中0.711 %的鈾-235含量，再濃縮尾料只有在濃縮產能富裕或營運成本較低的時候才有經濟性，因此其供給是受到限制的。欠料供應的基本原理是全球鈾濃縮環節的產能利用率和鈾礦資源的消耗量成反比，在福島核事故之後全球鈾濃縮產能長期處於偏過剩的狀態，因此濃縮廠生產約定數量的濃縮鈾時會減少投入的天然鈾原料。

乏燃料回收（MOXRepU）：乏燃料從核電廠卸下之後的成分是可回收的，其中大約90%是鈾-238，其餘是鈽和剩餘的鈾-235，以及其他未燒完和新生成的元素。乏燃料回收的成分可以作為潛在替代一次供給的來源，回收的鈽可以在小部分能夠使用鈽鈾氧化物混合燃料（Mixed oxide fuel, MOX）的核電機組中再次使用，主要集中在法國、印度和荷蘭等國家。乏燃料再處理回收的鈾被稱為再處理鈾（Reprocessed uranium, RepU），由於生產再處理鈾的成本較高，目前主要是法國和俄羅斯在進行常規的生產。

商業庫存的存量有多少？市場擔憂大量的商業庫存可能影響鈾價上漲邏輯。回顧歷史經驗，2018年開始，天然鈾的一次供需轉向較大幅度的緊缺格局，即使當時行業中存在大量的商業庫存，也不妨礙一次供需扭轉後鈾價築底回升的趨勢，但是價格上漲的斜率受到了明顯的抑制。雖然商業庫存在天然鈾供給中具有重要地位，但是出於保密性的考慮，多數國家不願意披露生產商和核電業主持有的商業庫存具體數量，這使市場對於商業庫存可能影響鈾價上漲存在普遍的擔憂。

從結構來看，我們將全球主要核電需求國家的商業庫存進行梳理。一是根據EIA，2023年美國合計的商業庫存約5.8萬tU，其中美國供應商持有的庫存1.6萬tU，核電運營商持有的庫存4.2萬tU，從2018年至今美國的商業庫存量持續增加，其中核電運營商持有的庫存基本不變，但是供應商持有的庫存持續增加。二是根據ESA，歐盟國家的公用事業公司合計持有天然鈾庫存3.8萬tU，包括在鈾燃料循環中不同階段的產品形式，相比2018年4.5萬tU的水平有較大幅度的下降，若以歐盟國家每年需求量1.2萬tU計算，商業庫存量約相當於三年需求的庫存週轉。三是根據IAEA，中國在2021年根據進出口需求倒算的庫存量約12.9萬tU，印度持有的庫存量約0.96萬tU。四是在福島核事故之後由於核電廠的大面積關停，日本的商業庫存存量持續位於較高水平，根據IAEA，日本的核電運營公司在2021年擁有以各種形式存在的商業庫存價值約192億美元，估計的庫存總量約4.2萬tU。

從總量來看，可以釋放到市場上的商業庫存或逐漸減少。自2018年以來，一次供需轉向緊缺後需要持續消耗商業庫存以補充供需缺口，因此商業庫存總量理應處於持續下降趨勢，歐洲商業庫存的趨勢與此類似，而美國商業庫存的逆勢上升可能與建設本土產業鏈備庫有關。若依照上述數據計算，美國和歐洲採用2023年數據，保守假設中國、印度、日本三國的商業庫存從2021年至今維持不變，可以得到2023年以上五個國家和地區合計持有的天然鈾商業庫存量約27.7萬tU。 2024年，美歐中印日在運核電裝機量在全球的佔比約為72%，若假設其他國家持有的庫存週轉水準相近，我們可以推算得到2023年全球的天然鈾商業庫存約38.6萬tU，相當於約5.4年的全球總需求。

但是，我們考慮到美國在振興本土產業鏈的背景下更傾向於保留庫存，中國以進出口推測的庫存數據可能偏高，中印日三國庫存在2021-2023年可能進一步消耗，實際可釋放到市場上的商業庫存水準可能明顯低於上述推算。我們認為，核電企業合意的庫存水準一般在2-3年，商業庫存的消耗正在使核電企業銷售庫存的意願，可釋放到市場上的商業庫存或將趨勢性減弱。

新背景下再濃縮尾料和欠料供給將如何改變？再濃縮尾料和欠料供給受到濃縮產能影響。再濃縮尾料和欠料供應都來自於天然鈾的濃縮環節，在濃縮產能過剩和濃縮價格比較低的時候，濃縮廠處於經濟性最大化和保持離心機運作的考慮，會選擇提高離心機的產能利用率，透過減少天然鈾的投入或使用再濃縮尾料來降低原料的消耗量。反過來看，在濃縮產能偏緊張的時期，使用再濃縮尾料的經濟性明顯下降，濃縮廠更傾向於投入更多原材料而減少離心機的產能利用率，這使欠料供應減少甚至轉化為過料供應形成對天然鈾的二次需求。天然鈾濃縮是具有戰略敏感性、技術難度、資本強度高的行業，這使增加新的濃縮產能具有明顯的壁壘，海外濃縮市場的主要供應商包括Orano（歐安諾集團）、Rosatom（俄羅斯國家原子能公司）和Urenco（歐洲鈾濃縮公司），中國原子能工業公司主要供應國內的濃縮需求。

全球濃縮產能從過剩到緊缺，導致再濃縮尾料和欠料供應下降。在福島核災之後，全球的濃縮產能持續多年處於偏過剩的格局，這導致再濃縮尾料和欠料供應成為二次供給的主要來源之一，根據WNA的估計，2019年的再濃縮尾料和欠料供給達約6000tU。從2022年開始，天然鈾濃縮市場受到全球局勢動盪的衝擊，歐美核電業主尋求核燃料供應鏈的多樣化，美國已經簽署法案通過最晚在2028年完全禁止部分國家的低濃縮鈾進口，全球濃縮鈾供需錯配加劇帶動濃縮鈾價格的大幅上漲，分離功的價格從2022年初至今經歷三倍以上的漲幅達到176美元。我們認為，由於新建濃縮鈾產能存在的諸多限制，全球濃縮產能偏緊的格局或將延續，這將對再濃縮尾料和欠料供應形成持續的壓制。

核心催化劑將是把握鈾價上漲的有力抓手。 2016年至今，一次供需的緊張帶動鈾價中樞逐級抬升，但是由於行業中大量商業庫存的存在，價格上漲的過程並非一蹴而就，而是存在較多階段性的反复，當前鈾價已經在80- 90美元/磅的區間震盪半年有餘，市場對於如何掌握天然鈾價格的上漲節奏存在廣泛的疑惑。我們認為，天然鈾行業存在高頻數據較少、部分供需和庫存情況不透明、市場金融化程度較高的獨有特徵，所以未來有望使行業供需矛盾激化、供給擔憂加劇的催化劑，將是把握鈾價上漲節奏的強力抓手，可能成為鈾價進一步向上突破的主要動力。具體來看，我們認為未來鈾價的核心催化劑包括三個方面，其中俄羅斯已經實施對濃縮鈾的出口限制，有望對帶動短期天然鈾價格的反彈：

需求加速：從傳統公用事業領域來看，全球核電復甦趨勢逐步明朗，IAEA預計2035年全球核電裝置將達到543GW，對應2024-2035年的CAGR為2.9%，未來傳統需求仍有進一步加速的空間，但是更傾向於作為需求成長的基本盤。我們認為，AI資料中心的供能需求，將是進一步開啟需求成長空間的主要驅動力。本質來看，核電是解決AI能源瓶頸的最佳解決方案之一，近期微軟等科技巨頭逐步開始與核電供應商簽訂合作協議，也對天然鈾價格和鈾礦股形成提振。但是，核電安全性的擔憂、審批環境的變化和其他供能方案的競爭，使其發展路徑仍有一定的不確定性。我們認為，科技巨頭對於核電領域的佈局加速，是未來需求端值得關注的主要催化劑，代表AI的核電需求潛力從預期走向現實。

供給擾動：2021年及2023年天然鈾價格中樞的抬升，均伴隨著較明顯的供給擾動出現，分別是疫情導致的全球供給衝擊和尼日爾制裁導致的鈾礦停產。我們認為，全球天然一次鈾供給格局高度集中，且多數位於政治經濟環境不穩定、地緣風險頻繁的開發中國家，可能導致礦山減產或停產的供給擾動事件頻繁出現。具體來看，一是哈原工正在尋求新的硫酸供應來源，並規劃建設80萬噸/年的硫酸生產線，但是硫酸供給的恢復仍然面臨較多不確定性；二是尼日爾局勢變化導致本土鈾礦場難以貢獻有效供給，並且已經吊銷法國歐安諾集團的一項採礦權，其供給具有較強不確定性。三是Cameco由於設備和勞動力等方面的問題下調了2023年的產量預期，歷史上看加拿大、澳大利亞等地的鈾礦供給和產能增長也經常受到天氣、審批、勞動力等因素的擾動。

政策變更：2024年5月，美國總統正式禁止進口部分國家的濃縮鈾，除非獲得美國能源部的豁免，豁免進口量都將受到限制，且僅能持續至2028年1月1日。 2024年11月15日，俄羅斯政府宣布實施濃縮鈾的出口限制措施，但是根據俄聯邦技術和出口管制局頒發的一次性許可的供貨除外。我們認為，美國規劃自建核電產業鏈以實現多元化濃縮鈾供給來源的目的，但是需要較長的時間，俄羅斯的臨時出口限制政策有望帶動鈾價上行，若限制措施加碼供需矛盾或將進一步加劇。

若上述催化劑逐步兌現，天然鈾供需可望從緊平衡轉向明顯缺乏。在悲觀情況下，我們假設：

需求端：AI對於核電的需求不如預期，未提前拉動天然鈾的採購需求；

一次供給：全球新增鈾礦計畫產能釋放順利；

二次供給：保守估計維持現有水準並未出現下降。基於上述悲觀假設，我們預期全球天然鈾供需平衡在2024-2027年緊缺/過剩幅度的總需求佔比分別為-1%、-1%、+5%、0%，由於供給加速釋放處於緊平衡的狀態。

在樂觀情況下，我們假設：

需求端：AI發展帶動核電需求成長，並帶動天然鈾的採購需求；

一次供給：哈原工產能利用率提升受阻，非洲的鈾礦資源計畫供給釋放不如預期；

二次供給：由於商業庫存消耗和欠料供應/再濃縮尾料減少，呈現逐步下降的趨勢。基於上述樂觀假設，我們預期全球天然鈾供需平衡在2024-2027年緊缺/過剩幅度的總需求佔比分別為-4%、-3%、-1%、-6%。