當心了！玩票式選情正在營造三重市場威脅

富拓

經濟

政治

摘要:

2024年的美國總統大選注定不一般！

文體界名人打破禁忌談政治，泰勒絲、碧昂絲等大牌歌手紛紛站隊哈里斯；而依照歷史慣例，「應該」支持民主黨的矽谷菁英反而倒向川普。

目光轉向金融市場，所謂的川普交易已充分激發交易員的「動物精神」。美元、美股、美債殖利率近來倔強挺升；加密幣、黃金上週齊創歷史新高，漲勢彷彿上了「渦輪增壓」。

各種玩票式行為還包括網紅券商的業務創造力，經紀公司Robinhood上週表示將推出押注大選結果的合約，角色似乎在朝博彩公司進一步靠攏。

風險資產樂觀過頭？

高盛對於風險資產的看法特別樂觀，認為無論哈里斯或川普勝選，股市都會繼續上漲。

該行美股策略師David Kostin先前聲稱，一旦大選結果確定，美股繼續走高的道路是明確的。只是兩人的促漲方向不同：川普勝選更有助比特幣、傳統能源和區域銀行，哈里斯勝選則更加利好人工智慧，半導體。

該行還認為，市場對於「大選結果難產」將製造風險的擔憂是「多慮」了。

這種洋洋自得的看漲情緒難免讓人感到不安。撇開高盛「烏鴉嘴」的名聲不提，如果川普獲勝，市場在累積相當漲幅後，首先要面對「利好兌現」的壓力。

相反地如果哈里斯獲勝，那麼現有川普交易所激發的漲幅勢必部分退卻，而前者的助漲作用能否匹敵瘋狂的川普？前景高度存疑。

Kostin預計一年後標普500指數將來到6000附近，對比現有水準雖然漲幅不大，但要知道，股指今年漲幅累計已達20%。

小心美元兌現“預期差”

至於候選人對匯市的影響，目前市場投票已明確偏向川普勝選。

正如我們一再提出，川普上任將引發美元強勢；如果共和黨席捲國會參眾兩院，美元多頭將更加無所顧忌。相反民主黨拿下國會兩院的場景對美元最不利。

至於大資金近期動作，對沖基金正以史上最高速度湧入美元多頭部位。以花旗為例，該行對川普交易的押注集中在匯市；尤其是美元兌歐元多頭上。

選擇權市場交易情況反映出，投資人對歐洲央行12月降息50基點的風險定價為40%，這意味著歐元還將承受不小壓力。

不過該行警告稱，歷史數據顯示，選舉結果揭曉之前，資產價格可能已經完成了絕大部分波動。所以了結川普交易部位可能才是更明智的選擇。

據悉，花旗已平倉了和川普交易相關的「通膨看漲」部位——通膨保值債券，這一標的會跟隨通膨預期提升而上漲。

8月動盪再現？

此外，國際貨幣基金組織(IMF)新近發出的一則警告也被市場忽略：

大選給市場和決策者都帶來了「高度不確定性」。

IMF在最新的全球金融穩定報告中指出，在地緣局勢劍拔弩張的背景下，川普與哈里斯的尖峰對決所營造的深度風險，迄今為止還沒有反映在資產定價上。

該機構因此警告，這樣一種「缺口」孕育著8月全球金融市場大拋售捲土重來的風險。

當時市場對美、日兩國央行貨幣政策預期倒轉，誘發了日圓套利交易的集中平倉，直接導致日本股市直線跳水，西方股市則集體跟跌。

IMF的報告同時提到的風險還包括：貿易及產業保護政策，潛在的報復行動，國家債務水準上升以及全球政治危機等。

密切留意市場敗像

一定有人會問美股和美元是不是在選舉因素推動下漲得有點快？

先來看美元指數4小時圖：美指本月漲速的確有放緩跡象，疊加震盪指標(MACD, RSI等)不同程度的頂背離訊號，讓市場漲勢前景存疑。

後市需格外重視高位小型箱體的突破情況：上下限分別位於104.75和104.00。

如果下破，短線行情將傾向於釋放漲超風險，下一明顯支撐指向103.50的波段前低。

但若突破上限，多頭也將在去年10月高位結構頸線位105.50，以及連接去年10月今年4月高點的緩跌阻力線一帶遭遇集中拋壓。一併突破將可望顛覆近兩年來的震盪拉鋸狀態。

美股方面，標普500指數和那斯達克指數依然接近歷史高位，但道瓊斯指數已率先顯露力竭跡象。

道瓊指數過去7個交易日僅1日上漲，且下檔已逼近8月來升勢下軌，檢驗強勢持續力。

股指潛在支撐位於9月下旬至10月上旬低點成交密集區41850，跌破將令波段上漲常態敗壞，真正的階段調整也將就此上路。

反觀上行機會，如果回升收復9月前高42700，那麼升勢支撐將被驗證有效，股指也將回歸挑戰新高的軌跡。

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Thomas

大宗商品

歐佩克+再度延後石油增產計劃，為提振疲軟的原油價格，歐佩克將延長減產措施一個月。

週一，歐佩克在聲明中表示，世界上最大的石油出口國沙烏地阿拉伯和包括俄羅斯、伊拉克、阿聯酋和阿爾及利亞在內的其他七個國家將把減產措施延遲到12月底。

值得一提的是，OPEC+於6月首次宣布，將在10月逐步增加石油產量，預計日產量將增加220桶，約佔全球供應量的2%。然而，隨後該組織在九月宣布將延至至少十二月，如今又再延長一個月至12月底。

分析表示，將減產再推遲一個月也使該組織能夠將2025年產量水準的決定推遲到美國大選之後。歐佩克+成員國將於12月1日在維也納舉行面對面會議，預計屆時將做出最終決定。

消息公佈後，WTI原油開盤走高1.2美元，目前報70.72美元/桶，布蘭特原油報74.35美元/桶。過去12個月，布蘭特原油價格下跌了近14%，上週五價收在73美元/桶，9月一度跌破70 美元，創下2021年12月以來的最低水準。

焦点重回需求疲软！OPEC第二次推迟增产计划，油价小幅走高_1

Onyx Commodities Ltd.石油研究主管Harry Tchilinguirian表示：市場條件佔了上風，OPEC+的決定表明它不能忽視當前的宏觀經濟現實，全球經濟逆風令石油需求增長放緩。

過去一年，油價對中東衝突升級做出了反應，但隨著宏觀經濟因素重新成為焦點，油價往往會縮減短期漲幅。上週一以色列對伊朗的攻擊並未針對石油和核設施，導致市場平靜下來，油價下跌逾6%。

美國大選不確定性稱關鍵擾動因素

顧問公司Rystad Energy AS資深副總裁Jorge Leon表示：考慮到中東的地緣政治緊張局勢，以及或許更重要的美國總統大選，OPEC+將自願減產的解除時間推遲一個月是完全合理的，我們認為這次選舉將非常重要。

顧問公司Energy Aspects Ltd.研究主管Amrita Sen表示：對我而言，情緒影響比數字更重要，市場一直錯誤地認為OPEC+想要向市場注入大量石油以重新奪回市場份額，但事實上他們主要關注點仍然是控製石油庫存。

花旗和摩根大通分析師先前分析表示：明年油價將跌至60美元的區間，如果歐佩克+打開油閥，油價甚至可能會更低。

國際貨幣基金組織表示，這對利雅德構成了金融威脅，利雅德需要接近每桶100美元的油價來實現王儲穆罕默德雄心勃勃的經濟計畫。

來源: 華爾街見聞

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Devin

經濟

股市

上週，亞太區股市多數下跌，其中東南亞股市漲跌互現。

截至上週五收盤，日本股市週內微漲0.37%或139點，結束兩週下跌，報38053.67。韓國股市也連跌三週，繼續低於2,600點水平，全週跌1.59%，報2,542.32點。澳洲SP/ASX200指數週跌1.13%或92.5點，報8118.8點。

東南亞股市多數下跌。截至上週五，印尼雅加達綜合指數（JKSE）週跌2.46%或189.4點，報7505.26點；馬來西亞吉隆坡綜合指數上週微漲0.13%，報1603.98點；新加坡海峽指數週跌1.06%或37.98點，報3555.43點；菲律賓馬尼拉指數報7142.96點，週內跌2.34%或171.27點；泰國SET指數週漲0.05%，報1464.17點；越南胡志明指數週漲0.17%，報1254.89點。

法國里昂商學院管理實務教授李徽徽向21世紀經濟報道記者分析稱，上週東南亞股市分化顯著，反映了區域經濟復甦的差異性。

此外，全週呈現「雲霄飛車」走勢的日股也引發市場關注。雖然上週五日股尾盤跳水，下跌逾1000點，但全週來看仍錄得微漲。對此，李徽徽表示，近期日本股市的上漲還是與日圓貶值正相關，這主要由於聯準會降息幅度預期衰減，尤其對出口型公司有顯著利好，因為弱日圓提升了日本企業的價格競爭力和利潤空間。此外，日本政府推動的企業治理改革也提升了市場信心，吸引了更多國際投資者進入。

東南亞股市走勢分化

過去一周，東南亞股市幾乎以跌勢收場。在此情況下，泰國和越南股市的上漲顯得特別亮眼。

李徽徽表示，「泰國和越南的股市上漲源自於對其成長前景的樂觀預期。泰國政府積極的財政刺激政策疊加旅遊業的回暖，使得市場對泰國經濟復甦抱有信心。越南則藉助其強大的製造業吸引力，特別是在電子和紡織等行業吸引了大量國際資本，逐步提升其區域競爭力。

近期，泰國財政部表示，央行必須採取措施促進經濟成長、消費和投資，預計今年稍後將推出更多經濟措施。泰國財政部長表示，希望2025年經濟成長接近3.5%，接近潛在水平，並計劃提供550億泰銖的低利率貸款以刺激房地產市場。

除了財政政策發力，泰國還在推動旅遊方面下功夫。泰國旅遊部稱，泰國2024年外國遊客預計將達3,600萬人次，2025年預計外國遊客人數為3,900萬人次。

近期，越南也展現經濟向好的一面。越南政府數據顯示，今年前九個月，創立的新企業超過121,000家，比2023年同期成長3.42%，預計2024年新創企業數量將超過159,000家，這是連續第三年創下紀錄增長。李徽徽表示，泰國和越南市場短期內也將持續獲得資本關注，並維持上漲動能。

另一方面，印尼、菲律賓等國股市都下跌。李徽徽認為，菲律賓和印尼股市的下跌反映了更深層的問題：其金融和經濟結構對高位美元和資本外流高度敏感，尤其是菲律賓，其近期經濟成長放緩，外匯儲備下降，資本市場較為脆弱。展望未來，李徽徽認為，東南亞股市的分化還將持續，“泰國和越南有望成為資本流入的主要目的地，而菲律賓和印尼若不調整結構性問題，股市短期內仍將面臨壓力。”

中國對馬來西亞投資激增

根據房地產行業領導者，總部在吉隆坡的亞洲房地產科技公司居外IQI(Juwai IQI)集團的數據顯示，中國對馬來西亞的外國直接投資（FDI）正在激增。

居外IQI(Juwai IQI)集團創辦人兼集團執行長安薩里卡西夫（Kashif Ansari）向記者表示，「雖然中國的FDI正在激增，但也在三個方面發生了令人驚訝的變化，」安薩裡稱，中國投資的規模和經濟影響對馬來西亞具有重要意義。來自中國內地的公司對馬來西亞的投資金額，相當於馬來西亞目前年度GDP的7%，即1264億令吉（300億美元）。 2023年底，中國在馬來西亞的投資達到了疫情後的新高，這一勢頭一直延續到2024年上半年。其間，來自中國的投資出現三大顯著變化。

安薩裡表示，一是中國資本出現從G7經濟體轉移回亞洲特別是東南亞的趨勢。馬來西亞及其鄰國是直接受益者。光是去年，中國公司就向馬來西亞、越南、印尼和新加坡各投入超過10億美元。這些資金流向了汽車、房地產、半導體和原材料等產業。

二是來自中國的投資更具戰略性和長期性。過去，中國公司專注於大型的一次性收購，但現在，重點已經轉向綠地投資，這些公司正為長期發展建立新的產能。安薩裡稱，「近年來，中國的投資中有近99.5%是綠地項目，而不僅僅是收購，相較於疫情前大幅上升。這對馬來西亞來說是個好消息，因為這些項目不僅帶來資本，也帶來專業知識、創新和就業機會。

三是中國營企業成為投資馬來西亞主力軍。 2024年，國營企業僅佔中國對馬來西亞直接投資的10%。「民營企業將馬來西亞視為其成長策略的關鍵部分。他們在這裡設立運營，僱用本地人才，並將其全球生產能力的一部分定位在馬來西亞。」安薩裡說。

報告認為，馬來西亞受益最多的產業之一是製造業，特別是半導體製造。此外，資訊和通訊技術等先進產業的投資也在迅速成長。

日韓股波動持續

上週日股經歷「雲霄飛車」行情，週五尾盤幾乎跌去全週漲幅，全週仍錄得微漲。

李徽徽向記者表示，日本股市近期大幅波動背後，其實是對美債殖利率走高和全球風險情緒升溫的反應。儘管日圓貶值有利於日本出口，但對進口成本和通膨的推動則可能削弱消費端的活力。日本股市短期內或能依賴政策和匯率的支持，但長期來看，外部經濟環境趨緊、日本升息對流動性「抽水」以及政策空間受限使日本股市面臨下行風險。

近期，高盛在報告中重申了對日本股市「相對謹慎和防禦」的立場。高盛認為，股東回報改善的正面影響，大多被風險因素所抵消，其中包括日本近期的政治不確定性。

韓國股市連續三週下跌，上週五更跌至七週多以來的最低點。同時，韓元走軟，指標債券殖利率也有所下降。數據顯示，韓國10月出口成長放緩至七個月低點，不如市場預期，受到全球需求降溫以及美國大選的不確定性的影響。

李徽徽表示，日韓股市面臨的主要挑戰是全球供應鏈分化和半導體產業的競爭壓力。特別是韓國，若其政策改革能夠有效縮小“韓國折扣”，吸引外資，股市中長期或有上行空間。至於日本，如果日圓持續貶值可能會使經濟對出口的依賴增強，但同時也會加劇進口成本和通膨壓力。整體而言，他認為日韓需要更多依賴內需驅動，並提升高科技及自主創新能力，以因應全球供應鏈變化所帶來的不確定性。

來源: 21經濟網

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Kevin Du

政治

經濟

經濟或通膨是美國選民關心的頭號議題。拜登政府10月31日公佈的經濟數據顯示：美國通膨已下降至2.1%，接近聯準會設定的2%的目標；首次申請失業救濟人數為21.6萬人，較前次數據減少了1.2萬人並低於23萬的預期。這些數據表明，美國經濟表現良好。國際貨幣基金組織（IMF）估計，美國今年的經濟成長速度將超過德國、法國和英國等其他已開發經濟體。

但是，美國的通膨和聯準會降息的壓力仍然存在。多年來物價上漲對美國選民造成的負面衝擊非常大。一些民調顯示，近一半的美國人認為美國經濟正處於衰退之中。蓋洛普顧問公司10月下旬的民調顯示，52%的美國民眾認為現在比四年前更糟。那麼，美國政府最新公佈的經濟數據，會對選民投票意願產生影響嗎？

根據7大戰場州（亞利桑那州、喬治亞州、密西根州、內華達州、北卡萊羅納州、賓州和威斯康辛州）的最新民調數據，川普和哈里斯選情焦灼。除了移民、墮胎和健保等議題，經濟議題對雙方的爭奪搖擺選民最為關鍵，而通膨水準或物價水準最能影響選民的心理。戰場州的搖擺選民如何看待目前的通貨膨脹水準對個人生活成本的影響，將決定個別戰場州的選舉結果。根據早期投票（已超過6000萬張）的結果，仍有5%至10%的選民可能會在大選投票日當天改變投票意圖。

低利率vs 高物價：戰場州搖擺選民更側重哪個？

自2020年以來，受疫情和俄烏衝突的影響，一些戰場州的通貨膨脹率高於全國平均水平，尤其是亞利桑那州等陽光地帶。現在，雖然通膨率下降至接近疫情前的水平，但價格並未回落。根據拜登政府的數據，雖然這些地區的價格現在正在下降，但中大西洋地區的州（例如賓州、新澤西州和紐約州）的價格上個月上漲了3.4%，比全國平均高出整整一個百分點。儘管通膨率有所下降，但多數美國選民對美國經濟的感受仍是「糟糕」或「不佳」。

許多美國人傾向於將通貨膨脹與他們在商店支付的實際價格混為一談。經濟學家考慮通膨率，選民則關注具體價格。換句話說，只要價格仍居高不下，選民就會不滿。這也解釋了為什麼YouGov8月民調顯示超過1/4的美國人誤認為目前的通膨率超過10%（即實際通膨率的四倍以上）。

獨立顧問公司牛津經濟研究所透過「物價衝擊模型」和「痛苦指數模型」預測通膨率和物價水準對選舉結果的不同影響。根據“物價衝擊模型”，如果選民關注在拜登-哈里斯政府期間商品和服務價格的累積上漲，則川普將會勝出。該所首席美國經濟學家伯納德·亞羅斯（Bernard Yaros）表示：「如果這種心態在選舉日當天普遍存在，我們的所謂物價衝擊模型將顯示川普以297張選舉人票贏得選舉人票。

相較之下，「痛苦指數模型」的衡量標準是全國失業率和年度通膨率，如果選民關注通膨率下降以及相對較低的失業率，哈里斯將擊敗川普。例如，如果賓州選民關注最近的價格下跌，哈里斯預計將以70,000票的優勢贏得該州。

也就是說，如果戰場州有足夠的搖擺選民或獨立選民依然糾結於2021年、2022年的高通膨和關注現在的高物價，那麼，川普就有可能勝出。如果搖擺選民關注通膨率的下降，而非物價水平，哈里斯就有可能勝出。

例如，關鍵搖擺州賓州尤為重要。亞羅斯及其團隊研究發現，賓州人的家庭年收入處於全國中位數（73,000美元），似乎比其他許多州的人對通貨膨脹更為敏感，總統選舉前通貨膨脹每增加1個百分點，就會導致數以萬計的賓州人投票反對現任總統。所以，決定賓州以及其他戰場州勝負的關鍵問題是：選民是關注2020年以來物價的累積上漲，還是為過去一年通膨率的下降。

如果亞利桑那州、喬治亞州和威斯康辛州等其他戰場州的選民透過「物價衝擊模型」看待通膨，這些州的選民也可能轉向支持川普。而且，根據相關研究，美國人對高通膨的厭惡程度遠超過其他負面經濟數據，例如失業率的上升。因為失業只影響經濟的局部，而高通膨則是影響所有人。

雖然無法預測哪種模型會佔上風，但可以確定的，通膨的確會衝擊低收入者的可自由支配支出，促使他們更加關切高物價和對執政者的不滿。

川普主打經濟牌，哈里斯較為審慎

美國《紐約時報》（New York Times）和錫耶納學院（Siena College）大選前最後一次民調顯示，經濟（31%）、墮胎（15%）和移民（15%）仍是美國選民最關心的議題。川普在經濟議題上佔據優勢，但哈里斯也不斷縮小與他的差距。 9月份，川普在經濟議題上的優勢明顯，領先哈里斯13個百分點，但上週差距已縮小至6個百分點。不過，從全國層面來看，這種民調數據的縮小並未轉化為實際上對哈里斯個人的支持。《紐約時報》分析認為，哈里斯支持率之所以上升，得益於那些不將經濟當作頭號議題的選民，這部分選民更重視反對墮胎禁令、民主威脅等議題。

「未決選民」當中，經濟議題仍是川普的優勢。哈里斯獲得提名以來在經濟議題上拉小同川普的差距，但選民在經濟議題上對川普信任度比哈里斯高23個百分點。在關鍵的戰場州，川普在經濟議題上領先哈里斯。在亞利桑那州，川普領先哈里斯6個百分點；在賓州，川普領先11個百分點。戰場州關心經濟議題的選民注重貿易和就業議題。這方面川普主張的關稅戰更佔優勢。

美國近來的經濟數據相對較好，拜登、白宮記者會和經濟顧問委員會一致向美國宣傳通膨已經緩解，經濟已經復甦且市場正在實現強勁的成長。這對哈里斯有利。但她避免將自己的競選同拜登政府公佈的經濟數據連結起來。

川普主打經濟牌，競選強調的是經濟現狀糟糕、國家前景黯淡的一面。他將通膨問題和消費物價上漲同拜登的能源政策和俄烏衝突連結起來，承諾如果當選，將讓通膨「消失」。哈里斯則比較審慎，競選期間並未過多強調美國經濟復甦向好，在本週華盛頓的競選「總結陳詞」中，她甚至承認通膨帶來的創傷仍在癒合，承認美國多數人的生活成本仍然太高，並承諾解決高房價和食品價格等經濟痛點，例如承諾禁止食品雜貨哄抬價格，並降低兒童保育和醫療保健成本。

或許，她的團隊也體認到，美國經濟數據背後的真實現況和選民的真切感知還有一段距離。儘管美國人對經濟前景悲觀，但消費者仍在消費。美國9月核心個人消費支出（PCE）物價指數季增0.3%，年增2.1%，是自2021年以來的最低水平，略高於聯準會設定的2%目標。所以，消費者信心指數與實際消費支出的脫節，也是這次大選搖擺選民意圖模糊的原因之一。

除了經濟因素外，移民和墮胎議題也將影響搖擺選民，但綜合來看，川普在經濟和移民議題上的佔上風，哈里斯則在墮胎議題上佔優勢。最終結果如何，需要觀察搖擺州選民對這三個議題的不同觀察視角和重視程度。

來源：「中美聚焦」微信公眾號

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Thomas

經濟

中國香港人口反彈，扭轉疫時萎縮之窘，截至2024年中的全港人口有753.18萬，按年雖微跌0.1%，但較疫情前即2019年底的752.05萬，卻是不跌反升。可是，若看勞動人口及就業人口，最新6月至8月分別有380.08萬和370.85萬，比較2019年中最高峰時的399.39萬和387.97萬，依然少了近20萬人，或4.8%和4.4%。人口回升固然可喜，不過勞動力的持續減少，對未來經濟社會的負面影響卻不容小覷，必須強力兼盡快同時扭轉跌勢才成。

老化：五年間12萬人退休；少子化：每十年出生少10萬

為何人口增加了，勞動力反而下降？根本原因乃在老化與少子化，尤其老年人口增加、壯年人口卻在減少，無可避免意味著勞動人口萎縮。最新數據顯示，香港60至64歲的勞動人口有31.62萬，而2019年同期相關人口則有29.03萬——初看下來，豈不是勞動人口增加了？關鍵在於，兩者不能直接比較，而應納入五年期間老了五歲的考慮。所以，正確的追蹤性比較，比較對象應為2019年55至59歲的勞動人口，當時有44.04萬人；也就是說，五年後的同一群60至64歲的勞動人口裡，有12.4萬人退出了勞工市場，背後主因相信乃是退休。 12萬人是什麼概念？文首指，這五年間香港勞動人口減少19.3萬人；換言之，即單純老化退休因素，已佔了勞動人口萎縮約64%。

展望未來，情勢如何？若以上述趨勢看，亦即每老五歲，五年後就有近三成的55至59歲人口退休；那麼，基於最新相關勞動人口有近40萬，即五年後又恐有12萬勞動人口流失。當然以上只屬推算，如果香港有效實現退休年齡延長，肯定有利紓緩問題惡化，事實上最新60至64歲的勞動參與率已增至49.2%，就連65歲以上的亦有13.9%，兩者均較五年前升約2個百分點。可是，年齡不會逆轉，更多長者遲早都會退休；要根本解決人口老齡化問題，重點還在於增加壯年人口，何況鼓勵長者勞動的作用有限，充其量僅延長幾年工作時間，稍稍紓緩燃眉之急罷了。

可悲的是，少子化對勞動人口的負面衝擊，也在日漸浮現。香港出生人口減少，早非今日之事。回顧60、70年代每年約有80萬嬰兒出生，80年代中開始降到70萬水平，90年代中進一步跌至60萬左右，到千禧年後更跌穿了50萬，2010年左右因內地夫妻來港產子而回升到80萬甚至90萬，惟叫停「雙非」之後數字又回落到50萬水平，而疫情三年更銳降至30多萬至40多萬的歷史低谷。

最新15歲至24歲和25至29歲的勞動人口，分別有18.28萬和34.97萬，較五年前的27.88萬和43.35萬明顯大減，分別都減約10萬之譜。追本溯源，這豈不由於相關人口的出生年份，亦即千禧年前後的十餘年間，香港出生人口每隔十年就跌十萬嗎？有人歸咎此乃所謂「移民潮」所累，實是嚴重地短視兼偏頗，缺乏歷史回望的視野。

同樣展望，因應疫情三年的出生數字銳減，值得留意的是2023年經已全面通關復常了，出生數字仍僅約3.32萬，當中雖涉懷胎十月的因素，亦即遲至2024年才可真正顯現有否「報復式生育」潮流。但無論如何，這幾年的低出生數字必然導致日後的低勞動數字，事實上不少幼兒園已面對收生不足問題，若干年後肯定會蔓延到小學、中學、大學等。更重要是，即使現在出生數字回升了，港府最近也新推措施鼓勵生育，不過跟年齡無法逆轉類同，過去幾年的出生人口少了，這一代的勞動人口必然會少，何況鼓勵生育從來知易行難，否則全球各地亦毋須因此大為惆悵，此實非香港的單一現象。

青黃不接，厭惡難當；職場老化，牽涉創新

當中，老化勞動力流失有兩個面向：一是許多低技術工種人手不足，因為回歸初期較多流入的低學歷中年婦女，現已逐步踏入退休之齡，此所以現在洗碗工、清潔工等職位最常面對招聘難的問題，新生代又不再那麼刻苦耐勞，不願從事相關厭惡性工作；二是高技術工種同樣青黃不接，畢竟資歷多寡與職位高低某程度是掛鉤，當前不少管理級職位也同時請不到人，因為老資格者退休了，卻找不到相應經驗者接棒。

至於青年勞動人口減，也令香港職場老齡化問題凸顯。只要有外遊經驗，就不難發覺其他地方的餐飲界從業人員多由青年擔任，而香港則是中老年人士。這某程度份屬觀感問題，但對其他產業的發展卻影響重大。畢竟，創科乃未來大勢所向，而青年往往最熟悉新科技，也往往有最多創新想法，故改革多由新一代推動，中老年人則多屬保守派；若然一個經濟體過於老化，難免會活力不足，亦較容易落後時勢。

既要高端人才，也要基層勞工

如何是好？有謂“不假外求”，現在香港情況正相反，乃是“亟須外求”。其一，是必須輸入補充壯年人口，以取代因老化而流失的勞動力。其二，是必須輸入補充年輕人口，否則青年勞動力會現斷層——這不限於15至29歲的年齡段，也見諸將來的「疫下一代」年齡層。

港府近年積極“搶人才”，截至8月底各項輸入人才計劃共收到逾36萬宗申請，其中近23萬宗獲批，抵港人才超過15萬人。國際管理發展學院最新發布的《2024年世界人才排名》，香港排名亦重返十大之列，從去年的第16位升至第9位，其中人才“就緒者”排名升至第4，“投資及發展」上升至第13，在財務技能、管理教育成效以及管理階層薪酬名列全球前5名。凡此種種，顯示香港在吸引人才方面取得不錯進取，有效補給勞動力。

惟如前述，「搶人才」不應限於高端人才，也應兼顧基層勞工。其實港府亦有看到問題，故於近一年前推出補充勞工優化計劃，雇主可申請輸入技術員級別或以下的勞工，但大前提是優先聘請合適的本地工人填補空缺，空缺若進行了四星期本地招聘還招不到人才可申請。跟上述人才計劃有20多萬獲批、逾15萬人抵港比較，相關針對基層勞工的計劃，截至今年中僅批出1.4萬名外勞。 1.4萬名是甚麼概念？如前所述，過去五年間香港勞動人口少了近20萬，當中高端工種的佔比，肯定不會較基層勞工還要多。此所以，香港「有工無人做」的問題依然嚴重，勞動力供應持續緊張；失業率近期均徘徊在3%左右，某程度不是百分百的好事。

香港最新兩季GDP維持成長約3%，在勞動人口減少的基礎上，意味著每位勞工的生產力有所提升。可是，這是受惠於高質生產力，即朝著更高增值的方向發展，抑或是「十個煲、九個蓋」之下，因為超時加班而增加生產？前者固然是好事，後者未必是好。

始終，人口增加了，但勞動力減，即撫養比率上升，每個工作人口要支撐更多非工作者。一個地方，不單純勞動質素愈高愈好，勞動人數也越越越好。在老化、少子化勢將持續的基礎上，輸入更多外勞特別是高端基層一併輸入，乃是香港不可迴避和必須前推的大方向。

來源：東方財經雜誌

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國內公募FOF產業發展：現況與困境

政策發展：制度建設鋪墊十年，公募FOF已行至七載

我們回顧公募FOF在國內的政策萌芽，至今已滿十年。早在2014年，證監會便首次提及FOF的定義，需滿足80%以上投資於其他基金份額。直至兩年後，證監會再次發布針對公募FOF的投資業務指引，明確除ETF聯接基金外，公募FOF所投子基金應滿足運作期限不短於1年、最新規模不低於1億元。隨後，2016至2017年間，有關FOF基金經理人任職條件、FOF發行審核要求、FOF估值業務等精細化文件陸續面世，為公募FOF的正式推出搭建了製度基礎，我們也因此把該時期稱之為公募FOF的萌芽階段。

2017年10月首批公募FOF發行，國內公募FOF的發展也隨之步入快車道。隨著公募基金市場的持續擴容，伴隨著個人投資者風險偏好的轉向，公募FOF也迎來其發展的時代機遇，2017年10月，首批6隻公募FOF正式問世。 2018年2月，證監會發布關於退休目標基金投資指引的徵求意見稿，同年9月，首批養老目標日期FOF問世，公募FOF也迎來了階段性的蓬勃發展期。 2022年4月，個人退休金頂層設計正式出爐後，11月證監會明確將退休目標基金納入個人退休金的投資範疇，公募FOF的養老份額也隨之正式登上舞台。

產業格局：數量升而規模降，機構密集入場佈局

發展歷程

從公募FOF的歷史發展節奏來看，我們依據市場新發與存量特徵，劃分2017-2019年為起步期，2020-2021年為擴容期，2022年以來為困境期。

起步期（2017-2019年）：2017年四季度，首批公募FOF成立，6檔產品分別出自華夏、南方、嘉實、建信、海富通和宏利基金，平均募集份額約28億份。 2018年三季末，養老目標日期FOF獲批發行，隨後便迎來為期一年左右的階段性增量規模成長。直到2020年前夕，公募FOF存量規模持續穩定成長，初步形成了「以養老FOF為主、普通FOF為輔」的產品格局。

擴容期（2020-2021年）：2020年下半年以來，公募基金規模持續擴張，伴隨股票市場行情趨暖下權益資產賺錢效應凸現，公募FOF進入快速擴容階段，2020-2021年間，公募FOF市場存量規模由不到500億元迅速提升至突破2,000億元。在此期間，機構紛紛入場佈局，2021年第三季迎來公募FOF產品發行高峰，單季募集份額接近300億份。截至2021年末，佈局公募FOF產品線的公募機構達65家，存量產品數量240只，合計管理規模2,222億元。

困境期（2022年至今）：2022年下半年以來，雖然公募基金市場規模整體呈現持續擴張態勢，然而公募FOF市場卻面臨著「存量數量上行、存量規模下降」的困局。一方面，機構佈局熱情延續，另一方面，產品的市場熱度有所降溫。在此期間，公募FOF市場規模下降或受到多重因素的疊加影響，包括權益市場行情走弱下的賺錢效應退坡、前期管理業績未達預期、管理模式的投資者接受度尚待提升等。

截至2024年第二季度末，公募FOF存量產品數量上行至499只，然而存量規模已下行至1,395億元，其中，相較於2021年末，養老FOF規模下行43%，數量增長78%；普通FOF規模下行31%，數量增加159%。

產品結構

如依據投資目標，我們一般將公募FOF劃分為養老FOF和普通FOF兩大類，其中，養老FOF又可進一步細分為養老目標日期FOF和養老目標風險FOF。近年來，一般FOF的規模佔整體呈現先上升、後穩定的趨勢，截至2024年第二季末佔超五成。目標日期養老FOF近年來有擴容趨勢，規模佔比升至15%，而目標風險養老FOF規模佔比壓縮至31%。

如依據投資類型，我們將公募FOF分為偏債混合型FOF、偏股混合型FOF、平衡混合型FOF、債券型FOF、股票型FOF，以及目標日期型FOF。從產品結構來看，截至2024年第二季末，偏債混合型FOF規模佔比高達44%，偏股混合型FOF和目標日期型FOF位列其後，分別佔30%和15%，債券型FOF和股票型FOF數量相對較少，分別為18隻和7隻。

風險收益

偏債混合型FOF與「固收+」基金的穿透後資產配置特徵較為相似，然而近年來偏債混合型FOF表現相較之下有更大提升空間，2024年上半年累計收益中樞-0.54 %，最大回撤中樞-3.14%，相較之下，「固收+」基金累計收益中樞1.67%，最大回撤中樞-1.95%。

持倉特徵

細分子基金投資類型來看，公募FOF持股基金相對集中在中長期純債型基金、靈活配置型基金及偏股混合型基金，截至2024年中，整體法測下的子基金持有佔比分別為21%、14%及14%，合計佔比接近半數。

此外，相對另類的投資類別也逐漸受到部分公募FOF產品的關注。近一年，QDII股票型基金和QDII債券型基金的持股佔比呈現一定的抬升趨勢，2024年中的配置比例相較2023年中分別提升1.88ppt和1.09ppt。公募REITs也於2023年首次出現在公募FOF持股中，不過截至2024年中的持股佔比僅0.06%。香港互認基金的持股比例也有小幅上行，截至2024年中佔0.31%。相較之下，股票多空和商品型基金的關注度維持低位，截至2024年中持股佔比分別僅0.18%和0.57%。

為掌握不同細分類型公募FOF的資產配置特徵，我們嘗試計算產品穿透後的股票及轉債部位，並關注其變化趨勢。以穿透後股票部位為例，我們的計算方法如下。

從細分型公募FOF的穿透後權益部位來看，偏債混合型FOF可以類比為「固收+」基金，截至2024年中的穿透後股票部位約18.6%，穿透後轉債部位約2.0%；偏股混合型FOF的穿透後股票部位長期在70%以上，截至2024年為74.3%，轉債持股佔比相對較低，截至2024年中僅為0.3%。

客源結構：需求端以個人投資者為主，目標日期FOF機構佔比抬升

公募FOF需求端以個人投資者為主，惟有債券型FOF的機構偏好程度相對較高，截至2024年中機構持有佔比超過六成。除此之外，偏債混合型FOF與偏股混合型FOF主要受到個人投資者青睞，機構投資者持有比例長期在10%以下，截至2024年中的機構持有佔比僅7.3%和5.0%。平衡混合型FOF與目標日期型FOF近年來愈發受到機構投資者關注，機構持有比例呈現抬升趨勢，截至2024年中分別佔22.5%和29.0%。

從自持比例來看，偏股混合型FOF（1.0%）和平衡混合型FOF（0.9%）的內部持股比例相對高於其他細分投資類型產品。

機構格局：供給端機構格局趨於穩定，頭部管理人規模優勢凸顯

頭部機構格局趨於穩定，2022年以來，興證全球基金、易方達基金和交銀施羅德基金始終位列公募FOF管理規模前三大機構，其合計管理規模也隨著公募FOF行業熱度的退坡而呈現下行趨勢，截至2024年第二季末管理規模分別為164.0億元、110.9億元及108.8億元。

頭部管理人規模優勢凸顯，截至2024年第二季末，前十大機構管理規模佔65%。

美國公募FOF產業發展：趨勢與經驗

發展歷程：受制法規限制初期蹣跚，養老配套政策助力擴容

在對美國公募FOF產業進行梳理之前，首先需要指明的是，與國內FOF作為一種投資類型，其持有基金資產部位不得低於80%的明確定義不同，FOF在美國資管市場較多是作為一種投資策略的形式存在，因此其對應產品往往會在招募說明書裡表明自身以投資基金資產作為投資管理策略，但並沒有明確的基金資產部位約束限制。

我們依美國公募FOF政策發展節奏與關鍵資料節點，劃分1985-1995年為起步期，1996-2002年為發展期，2003-2013年為擴容期，2014年為成熟期。

起步期（1985-1995年）：1985年先鋒基金（Vanguard）發行了美國第一隻公募FOF產品，正式拉開公募FOF產業的開端。其後在養老領域研究的帶動下，1994年推出了第一隻目標日期FOF產品。在1995年之前，普通FOF、目標日期FOF、目標風險FOF等目前主流類型就都已在市場中出現，但產品數量一直不多。截至1995年公募FOF發展已過10年時，仍僅有70餘隻FOF產品。這是因為屆時根據「1940投資公司法」的條例，公募基金不能將超過10%的部位投資於其它基金，若要發行FOF產品，基金公司需要在發行該產品時向SEC申請豁免許可。因此在公募FOF前路未明的彼時，較繁瑣的發行流程與較高的發行成本使得公募FOF在前十年起步較緩慢。

發展期（1996-2002年）：以上的現像在1996年出現轉機，「1996國家證券市場促進法」條例對「1940投資公司法」中對基金投資基金資產的限製做出修訂，移除了10 %的基金資產投資上限，允許基金無部位上限地對基金資產進行投資。在此環境下，美國公募FOF迎來第一輪快速發展期。截至2002年末，公募FOF產品個數從1995年底的71只上升至299只，平均每年新增33只產品；同期規模從144億美元上升至727億美元，複合年化增長率26%。

擴容期（2003-2013年）：進入21世紀後，多項退休金相關法案進一步助推公募FOF產品擴容，尤其是2006年發布的「退休金保護法案」中引入的「合格預設投資選擇機制（ Qualified Default Investment Alternative, 後文簡稱QDIA）」大力助推了目標日期FOF的數量與規模增長。這段時期，美國公募FOF產業無論是新發數量、存量規模、資金流入都呈現快速且穩定的擴張模式。規模從2002年的700多億美元上升到2013年1.2兆美元，複合年化成長率29%，產品數量同期更是從少於300隻大幅增至近1200只，年均增加81只。

成熟期（2014年至今）：在經歷兩輪發展後，美國公募FOF產品市場逐漸進入穩態。產品數量達到動態平衡不再呈現成長趨勢，每年新成立基金與清盤或合併基金的數量較為相當，整體市場產品數量大致維持在1250~1300隻的範圍。產品規模雖然仍在上升，但FOF產品相對全部非貨幣公募基金的規模佔比不再維持上行趨勢，開始穩定在9%上下。且上升的規模主要由存量規模資本增值帶來，淨流入資金額相比存量規模的佔比則迅速下降到個位數，近3年資金流入佔存量規模佔比不到1%。因此產品規模成長速度明顯降檔，從2014年至2024年中，美國公募FOF規模複合年化成長率為8%，截至2024H1規模達2.77兆美元。

發展趨勢：ETF投資趨勢已現，機構頭部化癒發明顯

伴隨著近40年的發展歷程，美國公募FOF在產品類型、投資形式、投資方式、機構競爭格局、機構管理形式上都呈現出較為明確的發展趨勢，我們從中一一梳理其現象並分析其成因，以佐後續對國內公募FOF產業發展前景與路徑的思考。

產品類型與投資形式

目標風險類型的FOF產品在市場上需求漸少。從2014年開始，目標風險FOF幾乎每年都呈現資金淨流出的態勢。產生該趨勢的原因我們認為主要的原因有以下幾點：

一是目標風險FOF採用固定不變資產類型配比中樞的建構方式。這種方式的優點是資產配置邏輯簡單清晰，因此在FOF產業發展前期該類型產品有較強的吸引力。但美國公募FOF產業發展中後期的主要推動資金是退休金，在2006年QDIA機制引進後，對於需要為員工設定預設退休金產品的雇主而言，與其費力溝通思考不同年齡層員工適合什麼樣固定風險偏好的產品，根據其預計退休年份直接選擇一個目標日期FOF要容易的多。這也是為何我們能觀察到自2006年以後，目標日期FOF產品資金淨流入仍在上升的同時，目標風險FOF的資金流入則進入下行通道，乃至從2014年開始處於資金流出的境況。

第二個原因還是也跟固定不變資產中樞有關，在其簡單清晰的資產配置優點背後，對應的是缺乏配置彈性的缺點。由於FOF產品對於不少投資人的存在意義在於其提供資產配置的功用。如果投資者真的只需要70%權益部位30%固收倉位的固定配置，除了買這個資產配比的目標風險FOF，他/她也可以用70%的資金買一個股票類普通FOF同時再用剩下30%的資金買一個債權類普通FOF。雖然後者會為投資人帶來更多調倉再平衡的額外工作量，但同樣也提供了更靈活的選擇範圍。這也是我們能看到伴隨著目標風險FOF產品資金淨流出的同時，一般FOF資金淨流入的原因之一。

目標日期類型FOF產品逐漸達到穩態。目標日期FOF的規模佔比（相對於所有FOF）在經歷長期穩定上升後從2019年開始穩定在65%的水平，同時其淨資金流入也顯著減少。我們認為原因：一是整個公募FOF的規模在公募資管市場已到達一定瓶頸。二是作為養老產品而言，其本身就具有一定生命週期，當前期產品隨著時間推移逐步接近乃至超過對應產品目標日期，隨著其投資者相繼退休乃至死亡。對應產品的資金大概率面臨資金流出，甚至轉型清盤的壓力。第三是目標日期類型產品內部資金流有所分化，除了公募FOF有目標日期類型產品，集合投資信託（Collective Investment Trusts，後文簡稱CIT）中的目標日期類型產品在2013年開始也大力發展，截至2024H1以1.85兆美元規模反超目標日期FOF規模。同時自2016年後目標日期CIT每年有大量資金流入，對目標日期公募FOF也有一定資金分流的影響。

以股票型與債券型FOF為主的普通類型FOF仍將有較大需求

雖然中後期的公募FOF發展主要是依賴退休金的流入，但普通FOF的規模也一直在穩定成長，市場資金持續流入。尤其從2020年開始，普通FOF是唯一一個每年均保持資金淨流入的FOF類型，同時近5年裡除了2023年，其它年份普通FOF也是資金淨流入最多的類型。普通FOF內部以股票型FOF、債券型FOF、混合型FOF等區分的話，資金流入主要來自股票型FOF與債券型FOF這兩類。

內部FOF仍將是美國公募FOF的主要形式

縱觀整個美國公募FOF發展階段，內部FOF始終是主流形式。從1993年開始，內部FOF的規模佔所有FOF規模佔比一直在80%以上，進入成熟期內部FOF規模佔比基本維持在85%左右，且外部FOF產品從2015年開始資金流入也大幅減少。其主要原因一是內部FOF在費率上有明顯優勢，大部分內部FOF產品往往會減免母基金或內部子基金管理費，從而在市場上顯示出低費率競爭力。二是內部FOF對於子基金的認知程度與控制協調能力較強，在管理上較為便利。

投資方式

ETF作為投資品種在公募FOF中的重要性日益凸顯

公募FOF作為以主要投資其他基金的形式存在的產品，在子基金形式的選擇上大多會考慮共同基金與ETF產品。統計近30年美國持有ETF與共同基金的公募FOF產品個數佔比，一個明顯趨勢是透過購買持有ETF的形式來進行投資管理的FOF產品越來越多。同時結合美國公募FOF底層子基金配置中ETF規模佔比不斷上升的現象，可見ETF已成為美國公募FOF中越來越重要的投資配置手段。

之所以美國公募FOF對於ETF使用頻次與權重不斷提升，一是由於在已較成熟的美國權益與債券市場中共同基金做出超越基準指數業績的難度較高，空間較小。公募FOF在運作過程中相對更重視自上而下對各類風格beta的配置，而不過多期望挑選出能穩定帶來高額alpha的基金。因此選擇透明度較高的ETF產品更有利於基金經理人對帳戶中各類風格暴露的控制與管理。二是ETF在費率上具有優勢，無論是持有費率或交易費率，相較於共同基金使用ETF可以更為有效減少FOF的管理成本，進而提昇在同類產品中的競爭力。

資產直投比例下降，專注資產配置

美國公募FOF對於投資基金的部位權重並無要求，因此理論上美國FOF有非常靈活的空間可以進行資產直投（直接投資股票、債券等資產標的）。然而可以明顯看出，美國公募FOF對於股票與債券等資產直接投資的傾向在2000年之前較高，但隨後直接投資的意願逐漸降低。

理論上來說，產品越不追求資產內部的超額收益，其內部直投比例越少。美國公募FOF直投比例下降的現況與趨勢，進一步驗證顯示其定位較多在於滿足投資者的資產配置需求。同時普通FOF、目標風險FOF、與目標日期FOF整體直投比例從大到小依序減弱，也符合業界對它們配置屬性從弱到強依序遞增的直覺印象。

對衍生性商品的利用程度逐漸上升

REITs市場在美國較為成熟，但美國公募FOF中對REITs資產的配置並不高，配置REITs的公募FOF產品數量佔長期不超過5%。相較之下美國FOF對於衍生性商品的利用程度較高，從2003年開始呈現逐步提升的趨勢，截至2024H1，18%的美國公募FOF在管理投資中使用衍生性商品。其中利用較多的衍生性商品包括股指期貨，收益互換，利率互換，股指選擇權，債券期貨，股票選擇權等。

競爭格局

美國公募FOF產業機構頭部化特徵整體呈現先抑後揚的格局。在起步階段與發展初期，隨著參與佈局的機構逐漸增加，機構集中度逐漸下降，競爭變得更分散。至2006年，前五機構旗下FOF規模市佔率總和降到最低的50%，前十機構與前二十機構市佔率分別降到67%與83%。但此後隨著FOF業務逐漸成熟，即使參與FOF佈局的機構依然增加，但頭部化程度開始穩定的趨勢性上行，截至2024H1，仍有176家機構佈局FOF產品，其中前五名機構市場份額已上升至75.8%，前十機構與前二十機構市佔率也分別升至86%與93%。

在競爭格局逐漸清晰的業態環境下，不同機構基於其進入市場的時機與自身禀賦，採用不同的佈局方式。頭部機構往往利用其先發優勢，大力發展規模空間最為穩定的目標日期FOF，例如Vanguard、T. Rowe Price、Nuveen、BlackRock，其目標日期FOF產品規模佔比基本都在90%及以上。一些在資產內部主動配置能力較強的機構可以在普通FOF上發力，例如Fidelity、MFS、Dimensional、PIMCO等，其普通FOF產品規模佔比均在60%以上。也有部分如John Hancock、Jackson等採取差異化競爭，主要佈局目標風險FOF產品。同時值得注意的是，基本沒有頭部機構採用全面均衡佈局的策略。

團隊管理方式

由於FOF產品在管理層面涉及多項維度，包括大類資產配置，不同資產內部風格配置，不同資產內部基金標的選擇等，FOF產品更多會採用團隊協作多人共管的管理模式。截至2024H1，僅不足1成的公募FOF產品為單基金經理人制。不同類型FOF產品由於定位稍有差異，管理模式結構上也能觀察到一定不同。目標日期FOF往往多為系列產品，且產品管理中對大類資產配置與不同資產內部選擇均有投研需求，故而目標日期FOF幾乎全部都是多人共管制度，其中5人及以上團隊共管的產品比例達85%。在普通FOF類型中存在不少單資產FOF產品，例如股票型FOF或債券型FOF，由於該類產品不涉及到資產配置，也僅需要對單一資產維度進行投研，因此普通FOF的單人管理佔比是各類FOF中最高的，達18%。

因地制宜的破局之道：路徑與展望

環境限制：國內FOF產業面對的約束

透過前文分別對中美兩國公募FOF產業的梳理，該節中我們將深入分析與總結我國公募FOF產業近兩年陷入困境的原因。其中一個重要面向是其當下所受到的金融環境機制的各項限制。

多方因素致使退休金引流不良

自我國2022年推動佈局個人退休金第三支柱以來，FOF作為當前製度唯一允許的養老公募產品形式，目標日期FOF與目標風險FOF理應在資金流入規模擴容維度佔據優勢。然而現實卻是自2022年下半年開始，在整體公募規模逐步上升的過程中，公募FOF開始了連續8個季度的規模萎縮。這意味著雖然制度上已備置了引導個人退休金流向FOF產品的通道，但實際上當下的引流效果不佳。

不少研究者對於中美兩國在同樣具有個人退休金引流機制的情況下卻出現截然不同結果的現象略有疑惑。我們認為雖然形式上同樣是將FOF產品作為個人退休金的主要流向目標，但中美市場環境與引流機制卻有重要差異：

其一，中美民眾金融資產配置偏好不同。美國民眾在資產配置上相對更重視金融資產尤其是權益金融資產的配置，相較之下，中國民眾在資產配置上相對更為偏好房產與存款。我們認為這與我國民眾整體的風險偏好相對美國民眾更低有較大關係，相比波動與價格不確定性更高的金融資產，民眾更願意將資金配置在以往認知中更為穩定或保險的房產與存款上。而風險偏好整體較低的重要底層原因之一，則是民眾人均所得與可支配所得相比已開發國家仍有差距。常理而言，當一個人預期可支配收入能超過其正常生活與「安全心理帳戶額度」（這裡安全心理帳戶額度是指，因擔心一些如家人疾病、臨時失業、家居損壞等意外事件發生而認為應預留以備不時之需的金額），其剩餘資金往往具有較低的風險敏感性。因此當可支配所得較高時，一個人往往會體現出較高的風險偏好。因此即使公募FOF是目前唯一能接收個人退休金資金的公募產品，在有其它價格波動更低的保險產品與定期存款這些選擇時，公募FOF也較難獲得較大佔比的個人退休金資金流入。

其二，中美個人退休金引流FOF通路重心不同。美國養老體係是以社會安全、雇主養老計畫和個人養老帳戶這三支柱構成。其中社會維度的第一支柱由美國的聯邦社保基金構成，企業維度的第二支柱由「確定繳款（DC）計劃」與「確定給付（DB）計劃」這兩類雇主養老計劃構成，個人維度的第三支柱由各類個人養老帳戶組成，包括傳統型IRA、羅斯IRA與雇主發起式IRA。相較於透過完全個人自由支配的個人退休帳戶IRAs，美國目標日期基金與目標風險基金這類退休基金更多是由相對半強制的第二支柱帳戶來進行購買與持有。統計DC計畫與IRAs持有的美國退休基金規模，其中DC計畫的比重長期超過70%。更進一步看退休基金中目前規模佔絕對優勢的目標日期基金持有人結構，其規模中70%左右由DC計劃持有，20%左右由IRAs持有，剩下10%由各類其它投資者直接持有。背後邏輯也較為容易理解，與我國的企業年金與住房公積金類似，養老第二支柱中的DC計劃與DB計劃均是僱員與雇主共同出資，對於僱員而言參與這類計劃相當於直接獲得一些由雇主給予的「免費」資金，因此參與熱情往往較高。結合在2006年引入的QDIA機制－雇主在僱員未對其養老帳戶中資金設置投資對象時，可以免責將僱員養老賬戶資金投向QDIA所包含的產品（其中主要以目標日期基金、目標風險基金、與其他專業管理帳戶為主），退休基金尤其是目標日期基金得以獲得相對穩定且持續的退休資金流入。而我國目前向退休基金引流的管道以第三支柱為主，完全依賴個人退休帳戶持有人的主動投資決策，且個人退休帳戶機制從2022年推廣至今剛滿2年，尚處於起步階段。因此我國公募FOF產品當下難以從養老帳戶中獲得大量穩定資金流入也就不足為奇了。

所處生態定位競品眾多

站在FOF產品的功能定位角度，其為投資者提供的功用相對於其它資管產品一個重要優勢是體現在多資產配置與選擇上。因此大部分公募FOF也的確是混合型基金。美國公募FOF中混合型FOF佔比常年在80%以上。

而混合型產品作為公募基金裡的一個生態定位，除了FOF形式，還有直接投資多種底層資產標的的混合型基金。美國公募FOF的規模擴容能較為順利的進行，除了前序所述的養老政策配套機制的支持，也與美國公募資管產業為其在混合型產品這個生態定位中留下足夠空間不無關係。在美國公募基金生態環境中，投資人對於各類產品的定位期待更為精確細分，對於直接投資底層資產的基金產品的要求往往是專精做好單一資產內部標的的優選。因此能觀察到即使把貨幣基金規模剔除，美國非FOF基金中混合型基金的規模佔比基本也不會超過10%，近20年仍在持續下降通道中。截至2024H1，非FOF非貨幣基金樣本內混合型基金規模佔比已降至少於5%。

然而國內FOF產品在2017年開始的發展歷程中則沒有如此輕鬆的生態環境。非FOF非貨幣公募集樣本中，混合型基金規模佔比長期維持在30%~45%之間水準。受「固收+」概念助推，2020年與2021年混合型基金規模佔40%以上。在同一生態定位面對大量其它競品使得國內公募FOF產品天然面對更為激烈的競爭，而更讓局面雪上加霜的是，由於混合型基金中偏股型基金或“固收+”基金能夠更為靈活直接地管理其底層股票或債券，因此往往公募FOF在面對這些競品時風險業績自然處於更為劣勢的局面。以不同混合型產品截至2024H1的近三年業績統計項的中位數為例，積極型產品中雖然偏股FOF相比偏股基金在波動水平上更有優勢，但收益表現明顯落後；更顯著的比較則來自穩健型產品，無論從收益率、波動率或夏普比率等角度，偏債FOF相比同生態位的「固收+」基金在各維度上均稍遜一籌。

當然隨著國內市場與資管產業日漸成熟，公募產品結構中非FOF混合型基金的規模佔比在近兩年開始顯著下滑，2023年及2024年（截至6月底）兩年分別以24%與20%的規模佔比連續創下新低。這對於國內公募FOF未來發展無論是從底層標的區分度或生態定位空間的角度，都將更有利。

破局路徑：結合機構自身禀賦，遠近重因地制宜

公募FOF規模連續萎縮，在外部環境約束眾多的情況下，機構是否還應該大力佈置FOF賽道？如果佈局，應該佈局哪些細分類型產品，投資團隊應該如何設置，怎麼提高產品在市場中的競爭力？在本節中將給予我們的思考。

應該採用何種佈局？

如果我們看美國公募FOF歷史上從萌芽到成熟的發展路徑中到底哪類產品更值得佈局，似乎很容易就能得出「目標日期FOF」的結論，畢竟其規模一路快速增長，直至成熟期佔據近65%的規模佔比。然而一類產品的發展壯大離不開其適配的發展環境，忽略底層環境簡單類比往往容易得到似是而非的結論。考慮到中美在資本市場成熟條件，投資人配置偏好，乃至金融機制上都有差異，當下中國資管機構該如何佈局FOF賽道值得更細緻的討論。

目標日期FOF可作為長期佈局路線，但不適合作為當下短期發力方向

對於我國大部分的資管機構，目標日期FOF不應作為短期發力的方向。在上一節的論述中我們可以看到目標日期FOF作為一種偏長期資產配置定位的養老產品，其資金來源可以分兩種情況討論：投資者自主購買與官方通道引流。對於投資人自主購買的場景，其適合的投資人往往是可支配所得相對較高，風險偏好較強同時對該筆投資資金久期不敏感的人。我國目前整體仍屬於開發中國家，2023年中國居民人均可支配所得39,218元，離美國等已開發經濟體居民人均可支配所得仍存在差距。因此目前還不具備擁有大量自主購買目標日期FOF的投資者群體基礎。而對於官方通道引流的場景，由於當下的引流管道僅限於養老第三支柱且未有相對強勢的引流機制，因此當下也較難透過官方通道獲得大量穩定退休金流入。故而我們認為目標日期FOF雖然是未來承載退休金的重要產品形式，但對於當下短期而言，即使大力投入投研與宣發，其能帶來的規模提升與商業回報大概率難達期待。

然而站在長期佈局的角度，我們依然認為目標日期FOF是值得資管機構，尤其是頭部資管機構在前期鋪墊佈局的FOF產品。理論上來說，配置工具屬性越強的產品，其規模的先發優勢越突出。作為長期資產配置養老產品，當外部環境變化從而適合該類產品擴容時，我們預計有較長管理經驗且完整目標日期FOF產品系列的先發公司或將成為最大受益者。

單一資產普通FOF是相對保險的發力方向

在大部分優秀機構投資者尚能相對容易獲得超額指數基準收益的時候，單資產普通FOF可著力於自下而上選基，挑選出更有能力獲得alpha的基金經理所管產品。而在未來市場相對較成熟，基金經理人較難獲得大量alpha時，對於資產內部風格配置的需求仍將成為主流。因此從需求面來說，單一資產普通FOF無論短期或長期都值得發力佈局。尤其是對於中小機構，如果FOF團隊人數並不多，那麼單資產普通FOF相比於涉及多資產配置的其它FOF類型更適合成為小團隊做精品店的拳頭產品。

目標風險FOF短期發力偏債FOF，長期版面偏股FOF

對於以風險與配置特徵清晰作為賣點的目標風險FOF，在FOF的發展初期階段，往往相對較容易被投資人接受。這點在美國公募FOF發展歷程中也有所體現。因此對於公募FOF發展尚不到10年，當下投資人群體以個人投資者為主導的我國FOF市場，客戶的長期配置需求仍被短期資本升值的需求所蓋過。我們預期我國市場中目標風險FOF在短期內的需求遠超過目標日期FOF。而對於目標風險FOF內部不同風險報酬特徵條線，考慮到目前投資者整體風險偏好仍較低，以2024中報揭露數據統計的退休金投資類型佔比為例，其中權益類資產佔比僅5.37 %，固收與貨幣類資產佔94.63%。我們認為短期內偏債FOF產品更值得發力。但考慮到偏債FOF在生態定位上有很多其它「固收+」競品，因此如何把偏債FOF的收益做上去將是產品能否快速擴容的關鍵。

基於機構自身禀賦選擇是否內部化與被動化

除了「目標日期FOF會成為主流FOF類型」以外，美國公募FOF產業呈現的其它明顯趨勢還包括FOF內部化與被動ETF化。我國資管機構在FOF產品佈局時是否也應該考慮內部化與被動化？美國公募FOF大多得以內部化有兩個先決條件：一是大部分投資者對FOF產品的需求或預期僅僅是一個資產配置產品；二是基金公司內部產品線足夠完備以涵蓋資產配置的工具箱。這兩個條件中第二項我國大部分資管機構都能滿足，但條件一對當下我國投資人群體過於苛刻。由於目前大部分公募FOF投資者的期望還包括能透過FOF投資獲得一些超額收益，因此FOF基金經理人的目標並不僅僅是挑選出能符合對應所需投資風格的產品，還需挑選出其中能帶來alpha的產品。這就使得單純從公司內部挑選相應產品面臨很大的困難。

因此是否佈局內部FOF較多應取決於公司是否有對於強配置屬性FOF產品的長期佈局規劃，如果機構本身各資產與各風格產品線較為完備且本身有長期佈局資產配置屬性FOF如目標日期FOF的策略，那麼選擇內部化會是較為可行的路徑。對於大部分FOF團隊，我們認為當下無需追求絕對的內部化，實際上目前國內內部FOF產品佔比僅3%，根據自身實際需求與公司本身優勢方向動態選擇一定比例的內部產品會是更好的選擇。

同樣ETF作為賽道投資工具，其天然也較適合管理beta而非追求alpha的資管產品。我們認為較為適合發展被動ETF的機構應具有以下幾個禀賦之一：一是FOF團隊有佈局beta輪動的產品；二是FOF團隊在長期佈局強配置屬性的產品線；三是同基金公司有完備的ETF產品線，此時被動FOF除了可以完成本身配置任務還能進一步與同公司ETF團隊產生業務上的正向循環。

是否應該團隊協作？

美國公募多採用多基金經理人共管制度，我國資管機構在FOF產品多以單基金經理制為主，20%左右產品採用多人共管，且共管人數也大多都為2人共管，很少有3人及以上的共管產品。那具體哪一種管理方式比較適合FOF賽道呢？多人共管或團隊協作的優勢是業務細化帶來的投研邊際投入回報比的上升，劣勢則是人力成本與績效歸因成本的增加，因此具體產品更適合哪種管理系統正取決於這兩者的權衡。

對於形成系列的目標日期FOF產品（如到期日從2030，2035，…一直到2050的XYZ目標日期養老FOF系列），其管理邏輯在同一系列多個產品中理應一致。由於目標日期FOF涉及不同資產的投研，此時多人共管整個系列在投研回報上較有優勢，同時因為多人同時管理多隻產品，實際上整個系列平均攤到單隻產品的管理人數不多，在人力成本上也不會帶來太大的負擔。因此多人共管團隊協作較適合這類FOF產品線。

而對於某些單資產普通FOF產品，由於整個投研集中在單一資產，且大機率與FOF團隊中的其它產品並無顯著共通性。此時增加額外的基金經理人對於投資決策更大可能是帶來額外的內耗而非產生更多的邊際產出，因此該類FOF產品線更適合單一基金經理人制度。

絕對業績與相對業績誰比較重要？

提高績效是增加產品競爭力的直接方式，業界普遍認同績效越好的產品往往後續更有可能獲得更多資金流入。那對於公募FOF賽道而言，業績提高對後續資金流入到底有多重要，以及應該將重點放在努力提升絕對收益上，還是提高相對業績更重要？針對美國市場，我們計算不同類型公募FOF季度資金淨流入與前一季產品業績的截面相關係數來表徵該類產品相對業績對資金流的影響，同時計算產品季度資金流序列與收益率序列的時序相關性來表徵該類產品絕對績效對資金流的影響。

時序相關性上，普通FOF與目標風險FOF這兩類產品顯示出資金流入與前期績效的較高相關性，而目標日期FOF的資金流與前期績效時序相關係數平均值僅2.9%。顯示普通FOF與目標風險FOF投資者對於其絕對收益更為敏感，往往會基於其前期收益增加或撤出資金，而目標日期FOF投資者對其產品定位更偏長期資產配置，故而對於一段時間內的絕對收益不是特別敏感。另一個目標日期FOF產品「資金-績效」時序相關性低的原因則在於目標日期FOF有大量來自DC計劃的穩定現金流，因此作為一類產品整體其資金流對前期絕對業績的敏感性並不高。

而截面相關性的結果則又有變化。首先能看出在任何時期不論哪類FOF產品，前期相對績效好對後續資金流入都是正向影響。普通FOF與目標風險FOF的「資金-績效」截面相關性均為前高後低，即在FOF產業發展初期，這兩類FOF的相對業績對後續資金流入影響較大，但近10年的截面相關性已下降，顯示在FOF產業成熟期裡，普通FOF與目標風險FOF的資金流入對於相對業績已不是很敏感，而目標日期FOF的相對業績往往更能預測出後續其截面內資金流向。結合上述時序相關性部分結論，可以看出目標日期FOF的資金流入雖然對整體絕對收益不敏感，但會基於相對業績在該大類產品內部進行資金切換。

綜上，我們可以得出參考推論：在FOF產業初期，所有類型FOF產品的相對績效對後續產品規模擴容都很重要；發展到成熟期後，對於目標日期FOF而言相對業績比絕對業績更重要，而對於普通FOF與目標風險FOF而言則是絕對業績更需要關注。

哪些降費方式可行？

除了提升業績，有效降低費率也是提升產品競爭力的一種方式，我們認為較為可行的降費方式包括：降低換手，採用內部FOF，以及採用被動FOF。但採用這些方法的適用場景不盡相同。

降低換手是美國公募FOF採用的降低成本方式之一，但其效果成立的前提是大部分公募FOF定位在資產配置上。而對於定位在透過選擇交易基金從而獲得超越基準的alpha收益的產品，降低換手往往也意味著削弱訊號收益。因此對於具有輪動或選基屬性的產品往往不適合採用降低換手的方式。

雖然有些輪動策略的FOF產品沒辦法採用降低換手來減少成本，使用被動ETF來作為策略執行的工具亦能有所幫助。美國公募FOF中常使用較高換手策略的產品其對ETF的應用也越多。同樣的，應用被動ETF產品對資產配置定位的FOF也能有效降低管理成本。不過對於國內而言，ETF產品在股票市場充分佈局的同時，在其他資產如債券與商品上的佈局尚難說完備。因此債券型FOF可能短期暫難以充分利用這一點。

最後採用內部FOF形式的產品，其子基金全部為自家公司產品，因此在費率調整上有很大的彈性，可以有效避免二次收費疊加造成的費率上升。美國公募FOF內部FOF產品實際費率長期低於外部FOF產品50bp以上，這也是為何內部FOF是美國公募FOF主流形式的原因之一。但採用此方式的限制在於基金公司需要有相當完整且業績不差的各類產品線，因此一些中小型基金公司可能難以完全利用內部FOF帶來的降費優勢。

展望未來：外部環境不斷向好，公募FOF發展可期

自2017年面世以來，在面對投資人金融配置偏好較弱、退休金引流通路強度不高、同生態定位競品競爭激烈等外部環境約束的同時，適逢近兩年權益市場表現較為低迷，中國公募FOF產業在規模發展上陷入困境。然而，我們也能觀察到影響公募FOF發展的外在環境都朝著有利方向發展：

潛在空間維度：參考美國公募FOF市場，當達到成熟期時，美國公募FOF規模相對整個非貨幣公募市場佔比維持在9%左右，而中國公募FOF規模佔比較小。截至2024H1，美國公募FOF佔8.8%，中國公募FOF規模佔比僅0.8%，尚有充分的規模擴容潛力。

同生態競品維度：與絕大部分FOF產品處於同一生態定位的混合型基金佔比不斷下滑，2023與2024年連續兩年刷新新低，截至2024H1中國混合型基金規模佔近10年第一次達到20%以下。

投資人土壤維度：隨著A股市場逐漸成熟，主動管理取得超額報酬的難度逐漸上升，能獲得的超額空間也日益下降。在投資人教育與市場實際感受的雙重影響下，大部分投資人的預期也逐漸由強調獲得大量alpha轉為更為理性的跟隨beta。同時隨著國家持續發展，人均可支配所得穩定上升，可以預期未來居民的金融資產配置偏好也會進一步增強。屆時將會是養老資金大量流入FOF產品，尤其是目標日期FOF產品的理想契機。

綜上所述，我們認為中國公募FOF產業雖暫處困境，但未來可期。公募FOF行业困境的因与解_26

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Devin

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在1960年代，共和黨人Everett Dirksen出任參議院少數黨領袖。他曾提出警告，稱聯邦支出存在失控風險，並留下了一句名言：「這裡花掉10億，那裡再花10億，很快你就要談論真金白銀了。」

近年來，現代貨幣理論（MMT）的支持者一直堅稱，美國聯邦政府能夠透過巨額預算赤字來支持社會福利項目，且不會產生任何重大的經濟或財務負面後果。

然而，在2022年和2023年，通貨膨脹急劇上升，MMT所謂「政府可透過本幣借款隨意增加債務來支持支出」的論點逐漸失去了信服力。但如今，這理論似乎又再度得勢。

儘管我們對MMT持保留態度，但也不得不承認，當前政府採取的大規模財政刺激措施確實有助於抵消貨幣政策的緊縮影響，從而在一定程度上避免了經濟衰退（此外，還有嬰兒潮一代退休後的消費等刺激性因素在發揮作用）。不過，儘管年比通膨率已經回落，但目前的物價水準仍遠高於疫情爆發之初（見圖表）。

圖：CPI分項因子

更令人擔憂的是，MMT實質上是一種世代間的財富轉移。嬰兒潮世代在享受政府支出的同時，卻並未透過稅收收入來完全承擔這些支出。相反，他們卻設法為自己累積了高達79.8兆美元的淨資產（見圖表）。

按世代劃分的家庭淨值

可以預見的是，他們的許多子女將在未來繼承這些財富。然而，與此同時，嬰兒潮之後的一代將不得不承擔巨額的政府債務（見圖表）。

目前，美國的公共債務總額已達到了35.5兆美元，其中包括27.7兆美元的美國公債和7.2兆美元的政府內部債務。後者其實是政府對自己的欠款，用來彌補社會安全、醫療保險等公共信託基金的挪用。

美國公共債務總額vs公眾持有的美國國債

而且，這筆債務的規模還在迅速擴大，僅僅為了支付財政部的淨利息支出，每年就將以超過1.0兆美元的速度增長（見圖表）。

美國財政部公眾支付的實際淨利息

我們之所以討論這個主題，是因為財政部近日公佈了其可流通債券的借款預估。根據預測，2024年第四季的融資需求將達到5,460億美元，而2025年第一季的融資需求將增加至8,230億美元。

這或許能夠解釋為何儘管聯準會在9月18日將聯邦基金利率下調了50個基點，但是美國債券殖利率會從9月16日的3.62%一路攀升至近期的4.27%。當然，我們先前就預期經濟指標改善也會推動這一趨勢，且這一趨勢不是2023年8月至10月期間債務危機的重演。

我們也一直強調，當債券市場開始對聯邦赤字和債務感到擔憂時，我們也會同樣感到憂慮。隨著債券市場逐漸意識到11月5日的選舉並不會改變當前魯莽的財政政策方向，這種擔憂可能逐漸變為現實。

目前，我們預測到年底時，債券殖利率將在4.25%至4.50%之間波動。而標準普爾500指數則可能在今年年底時維持在5800點左右，現在的標普指數正因對債券市場對新政府政策的反應感到不安而波動。

正如Everett Dirksen所言：「這裡花個10億，那裡花個10億，很快你就要談論真金白銀了。」

來源：英為財情

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來源：英為財情

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