美國1月CPI數據解讀:近憂可釋，遠慮待解

經濟

摘要:

美國最新公佈的數據顯示，1 月通膨全面超市場預期。市場對聯準會降息的預期顯著調整，下次降息的時間點已從6 月延後至9 月。數據公佈後，美債殖利率上行，美股也普遍低開，但隨後川普在社群平台上宣布與俄烏首腦分別通話，市場預期俄烏衝突緩解的可能性大增，風險情緒好轉，美股轉漲，美元指數回落。

核心觀點

雖然1 月通膨數據全面超預期，但透過拆分CPI 數據結構，我們認為對單月的通膨數據超預期無需過分擔憂。首先，美國1 月CPI 超預期往往包含了一定的殘餘季節性。由於企業往往會在年初重新調整價格，這一行為可能未被季節性調整方法完全捕捉，導致1 月CPI 數據出現上行偏差，這在通膨高於平均水平時會尤為明顯。

其次，目前去通膨進程停滯主要源自於核心商品的反彈，核心服務通膨仍處於緩慢的回落過程中。回顧2021 年商品通膨持續走高的背景，主要是因為疫情影響下全球供應鏈承壓所致。目前從紐約聯邦儲備銀行的供應鏈壓力指數來看，當前全球供應鏈壓力處於低位，商品通膨缺乏持續上行的基礎。

進一步細分來看，雖然12 月和1 月能源通膨均處於較高水平，但1 月中旬以來，油價已有所回落，預計在下個月的CPI 數據中，能源將不再是推動通膨上行的動力。此外，1 月機車保險分項也對通膨貢獻較大，但這一分項波動性較強，不具備可持續性。

另外，從核心服務的重要分項房屋來看，租金通膨仍處於下行通道中。領先指標新租戶租金在2024 年第四季年減2.4%，意味著佔CPI 比重近三分之一的住所分項也將繼續支持去通膨進程。

結合上述分析，我們認為，儘管1 月通膨數據超出市場預期，但細拆數據結構而言，情勢並沒有整體通膨數據所顯示的嚴峻。目前真正值得關注的是，在政策高度不確定的背景下，川普提出的關稅、減稅政策以及其他國家潛在的反制舉措，將如何影響遠期通膨。根據經濟政策不確定性指數，目前政策不確定性僅次於疫情時期的高峰。在政策不確定性高企的背景下，預計聯準會的降息動作將進一步推遲，我們預期上半年聯準會將按兵不動。

風險提示：美國經濟基本面超預期走弱；美國就業市場超預期快速惡化。

美國1月通膨數據超預期

美國最新通膨數據顯示，1 月CPI 年增3%，高於預期和前值的2.9%；季增0.5%，高於前值的0.4%，創下2023 年9 月以來的最大漲幅。核心CPI 年增3.3%，高於預期的3.1%和前值的3.2%，季增0.4%，前值0.2%。整體來看，本次數據全面超市場預期，市場對聯準會降息的預期顯著調整，下次降息的時間點已經從6 月延後至9 月。數據公佈後，美債殖利率上行，美股也普遍低開，但隨後川普在社群平台上宣布與俄烏首腦分別通話，市場預期俄烏衝突緩解的可能性大增，風險情緒好轉，美股轉漲，美元指數回落。

雖然1 月通膨數據全面超預期，但透過深入分析資料結構，我們認為對單月的通膨數據超預期無需過度擔憂。首先，美國1 月CPI 超預期往往包含了一定的殘餘季節性。由於企業往往在年初重新調整價格，此行為可能未被季節性調整方法完全捕捉，導致1 月CPI 數據出現上行偏差，這在通膨高於平均水平時會特別明顯。美國1月CPI資料解讀:近憂可釋，遠慮待解_3

進一步細分來看，雖然12 月和1 月能源通膨均處於較高水平，但1 月中旬以來，油價已有所回落，預計在下個月的CPI 數據中，能源將不再是推動通膨上行的動力。此外，1 月機車保險分項也對通膨貢獻較大，但這一分項波動性較強，不具備可持續性。美國1月CPI資料解讀:近憂可釋，遠慮待解_5

結合以上分析，我們認為，儘管1 月通膨數據超出市場預期，但細拆數據結構而言，情勢並沒有整體通膨數據所顯示的那麼嚴峻。目前真正值得關注的是，在政策高度不確定的背景下，川普提出的關稅、減稅政策以及其他國家潛在的反制舉措，將如何影響遠期通膨。根據Scott Baker、Nicholas Bloom 和StevenDavis 開發的經濟政策不確定性指數，目前政策不確定性僅次於疫情期間的高峰。在政策不確定性高企的背景下，預計聯準會的降息動作將進一步推遲，我們預期上半年聯準會將按兵不動。

風險提示

美國經濟基本面超預期走弱；美國就業市場超預期快速惡化。

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Thomas

經濟

韓國造幣公社宣布暫停銷售金條。美國彭博新聞社12日評論，為黃金市場實體黃金供應緊張增添了佐證。

韓國造幣公社本週稍早經由官方網站宣布，現在採購黃金和管理黃金需求都面臨困難，將盡快嘗試恢復銷售金條。

彭博社報道，韓國造幣公社暫停銷售金條，正值投資者忙於趕在美國對進口金條加徵關稅前，把金條運往美國。這導致實體黃金供應緊張，以及實體黃金從英國倫敦金庫流出的量刷新紀錄。

韓國造幣公社隸屬於韓國企劃財政部，是韓國負責鑄造與印刷貨幣的國營企業，其業務也包括製造金條、紀念幣等貴金屬產品。

彭博社7日提供的數據顯示，隨著大量黃金從英國運往美國，倫敦金庫黃金存量1月減少490萬盎司（1盎司合0.0283公斤），創2016年有相關記錄以來的最大單月降幅。報告說，隨著美國關稅政策風險增加，美國現貨黃金價格1月超過英國。

國際現貨黃金價格13日亞洲交易時段一度上漲至每盎司2922.81美元，此前在11日亞洲交易時段創每盎司2942.7美元歷史新高，為今年年初以來第八次刷新歷史高位，直逼每盎司3000美元關口。

另一方面，《韓國時報》報道，國民銀行、新韓銀行和韓亞銀行今年1月共出售價值1,377億韓元（約6.9億元）的金條，較去年同期成長167%。

韓國交易所說，黃金單日交易量本月5日達1,088億韓元（5.5億元），首度突破1,000億韓元（5億元）關口。

金價屢創新高在韓國引發新的時尚潮流。《韓國商業電訊》報道，金戒指、金湯匙和其他材質的鑲金戒指都受到消費者青睞。

報導說，隨著這一時尚潮流持續，消費者和企業都在適應一個金價更高的市場，形成新的消費和投資模式。

來源：新華社

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Thomas

政治

經濟

最新通膨數據顯示美國價格壓力加劇，這令川普計劃對主要貿易夥伴加徵關稅的策略面臨更大風險，可能導致消費者價格進一步上漲，並推遲聯準會降息的時間表。

本週發布的新通膨數據顯示，1月消費者物價指數（CPI）意外上漲，雖然部分反映了年初的季節性波動，但整體漲幅足以引發對經濟前景的新擔憂。川普迅速將責任歸咎於其前任，其新聞秘書卡洛琳·萊維特（Karoline Leavitt）也指責拜登政府「對通膨危機的管理不善及其在應對危機時缺乏透明度」。

然而，在通膨尚未控制的情況下實施關稅被視為一種高風險策略，尤其是對一位在競選期間承諾「第一天」就降低價格的總統而言。美國企業研究所經濟學家邁克爾·斯特蘭（Michael Strain）表示：“大幅提高進口商品價格可能會重新點燃經濟中仍在燃燒的通膨餘燼。”

週四，川普表示他正準備實施“對等關稅”，根據包括其他國家對美國產品徵收的關稅在內的廣泛標準，提高美國對進口商品的徵稅。當被問及對價格的潛在影響時，他未置可否，並表示“價格短期內可能會有所上漲，但價格也會下降。”

這些尚未生效的「對等關稅」建立在他重返白宮最初幾週宣布的措施之上，包括對進口鋼鋁徵收25%的關稅。他還表示可能對幾乎所有來自加拿大和墨西哥的商品徵收25%的關稅，儘管他暫時將這些關稅推遲至3月4日。總體而言，這些措施將影響超過1.3兆美元的美國進口商品，川普也表示，針對許多其他國家和產業（從銅到藥品）的關稅正在製定中。

川普政府本週沒有跡象表明其準備根據高通膨持續的跡象改變經濟策略。白宮國家經濟委員會主任凱文哈西特（Kevin Hassett）週三在CNN上表示，川普削減支出、擴大能源生產和降低稅收的計畫將降低成本。

川普的貿易顧問彼得·納瓦羅（Peter Navarro）也提出了類似論點。他在1月底的訪談中表示：「這些關稅並非在真空中實施。」他預計，依賴美國購買其產品的國家將透過降低價格來應對美國關稅。「當世界上最大的市場實施關稅時，關稅不會導致通膨，」他補充道。

納瓦羅認為，關稅還將導緻美國國內投資增加，提高工人生產力，他表示這是「對抗通膨的最佳方式」。

川普的前高級經濟顧問史蒂芬·摩爾（Stephen Moore）承認“通膨巨龍尚未被擊敗”，但也表示，在川普的整體稅收和放鬆監管議程的背景下，關稅不太可能加劇通膨。儘管他對提高鋼鋁關稅的好處表示懷疑，但摩爾認為關稅威脅很可能是談判策略，川普將成功抑制通膨。

然而，許多經濟學家對前景更加不安。普林斯頓大學經濟學家、前聯準會副主席艾倫·布林德（Alan S. Blinder）警告稱，關稅和大規模驅逐移民出境（川普經濟議程的另一個基石）構成了「滯脹衝擊」。「它們是通膨性的，而且是反成長的，」他說。

根據波士頓聯邦儲備銀行經濟學家本月發布的分析，川普對中國、加拿大和墨西哥的關稅政策可能會使「核心」通膨（剔除波動較大的食品和能源價格）增加0.8個百分點。經濟學家警告稱，如果川普兌現競選承諾，實施普遍關稅，那麼影響將顯著擴大。

通常情況下，關稅被視為只會導致價格一次性上漲，而不會引發持續的高通膨。但實際影響取決於多種因素，包括如何分階段實施、企業是否將更高的成本轉嫁給消費者，最重要的是，消費者是否會改變其支出模式以應對更高的價格。

亞特蘭大聯邦儲備銀行主席博斯蒂克在最近的活動中表示，與他交談過的企業高管預計將「100%」將更高的成本轉嫁給消費者。「預期是一回事——實施是另一回事，所以我們實際上必須看看會發生什麼，」他說。

通膨研究公司Inflation Insights創辦人 Omair Sharif）從川普2018年的第一次貿易戰中吸取教訓，預計這次與某些家用商品關稅相關的更高成本也將轉嫁給消費者。例如，當時在對大型家用洗衣機徵收20%關稅後，CPI的洗衣設備指數在三個月內上漲了約18%，謝里夫認為“成本幾乎都迅速轉嫁了”，“我預計會出現類似情況，”他說。

鑑於通膨前景和川普政策的不確定性，聯準會選擇暫時維持利率不變。聯準會主席鮑威爾本週告訴立法者，希望看到通膨回歸2%目標的更多進展，如果物價壓力沒有改善，聯準會將「更長時間保持政策限制」。

這項計劃與川普降低利率的願望背道而馳，他在周三的社交媒體帖子中重申了這一願望。「利率應該會降低，這與即將實施的關稅相輔相成！！！」他寫道。

芝加哥聯邦儲備銀行主席古爾斯比承認，隨著川普實施預計會直接影響價格的政策，從通膨數據中提取訊號可能會變得更加困難。他在周三的採訪中表示，這使聯準會處於「試圖區分價格上漲的哪些部分來自我們應該忽略的因素，哪些是過熱跡象的不舒服情況」。

聯準會官員也將密切關註消費者是否會實質改變對未來通膨的預期。古爾斯比表示，這將是一個「非常令人擔憂的跡象」。

到目前為止，幾乎沒有證據表明美國人已經失去對通膨最終會下降的信心。然而，考慮到過去幾年的情況，局勢仍然充滿風險。

彼得森國際經濟研究所高級研究員、彭博經濟美國經濟研究主任戴維·威爾科克斯（David Wilcox）表示：“我們剛剛經歷了過去40年來最痛苦的通脹。與對通脹毫無根據的自滿情緒相關的政策風險肯定大得多。”

來源: 金十數據

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經濟

宏觀事件

北京時間2025 年2 月12 日晚間美國勞工部公佈1 月通膨數字。其中：與年比：CPI+3.0%，預期+2.9%，前值+2.9%；核心CPI+3.3%，預期+3.1%，前值+3.2%。季減：CPI+0.5%，預期+0.3%，前值+0.4%；核心CPI+0.4%，預期+0.3%，前值+0.2%。

核心觀點

1月CPI年增3.0%，為連續第四個月加速，並達五個月來的最高水平，核心CPI年增3.3%，高於預期，顯示通膨壓力有所增強。 1月美國CPI超預期走強主要由核心服務板塊推動，其中，運輸服務和娛樂分項貢獻顯著。此外，住房分項雖溫和上行，但波動較大的學校住宿及飯店分項較上月大幅回升，也對整體CPI形成支撐。在核心商品方面，耐用品中的二手車價格表現強勁，抵銷了非耐用品，如服裝分項的疲軟。

短期內，聯準會降息阻力加大。市場對2025 年累計降息幅度的預期已下降至一次，首次降息時點可能延至9月。預計聯準會將維持觀望態度，降息路徑可能進一步後移，通膨波動性加大但趨勢性反轉尚未明確。風險在於若經濟數據持續超預期，降息幅度可能不如預期甚至本年暫停降息。

市場對於降息的預期在CPI 數據發布後大幅下降，尤其是從原本的7 月降息推遲到9 月，甚至預計聯準會可能會在2025 年內只降息一次。投資者開始認為，雖然非農業就業數據強勁，通膨回升的趨勢表明，聯準會將不急於採取更為寬鬆的貨幣政策來刺激經濟。同時，透過金融市場的反應可以看到，交易員的預期已提前反映在了債券市場中，10年期美國國債殖利率大幅回升，顯示出市場對減少降息以及通膨上漲的預期。數據公佈後，10 年期美債殖利率跳升8bp 至4.62%，美元指數上漲0.08%至108.01，反映市場對高利率維持更久，以及通膨上升的預期。同時，風險資產承壓，標普500指數下跌0.27%至6052，比特幣一度跌破9,5000 美元後回升，黃金日內跌超超過1%後回升，顯示投資人對流動性收緊的擔憂升溫。期限溢價擴大，2 年與10 年期美債利差走闊，暗示市場對短期通膨風險及中長期經濟放緩的複雜預期。

風險：經濟數據短期波動風險，上游價格快速上漲風險

CPI VS 核心CPI

1 月核心CPI 年增率超預期，持平於9-11 月且低於上月的+3.2% 0.1 個百分點。結構來看，1 月失業率回落至4.0% 但新增就業降至14.3 萬，通膨超預期在強勁的非農就業數據顯示出的美國經濟韌性下將加大聯準會降息阻力。核心CPI的加速上升表示通膨壓力已從波動較大的能源、食品等分項擴散至更廣泛的核心服務與非耐用商品領域。房屋成本持續上行，運輸服務及娛樂服務等內需驅動分項表現強勁，疊加剔除食品、能源、住宅的通膨環比升至0.5%，凸顯價格壓力正滲透至經濟深層結構。儘管能源分項增速邊際放緩，但絕對水準仍高，且食品價格受雞蛋等特定商品推動顯著回升，顯示短期擾動因素仍存。這揭示美國通膨的內生性風險, 在勞動市場韌性和潛在關稅政策擾動下，價格黏性可能延長通膨回落週期。儘管"1月效應" 可能部分推高數據，但核心通膨的廣泛走強已迫使市場大幅下調降息預期。若後續數據證實通膨黏性頑固，聯邦儲備政策轉向將更加謹慎，經濟"軟著陸" 的不確定性隨之上升。美國CPI超預期，預計延後降息_1

商品型通膨VS服務型通膨

CPI 壓力結構短期再次表現堅挺。自2024 年三季以來，美國商品型通膨和服務型通膨表現出分化的特徵－商品消費的負成長改善和服務消費的回落。從1月通膨報告來看，商品型通膨年維持不變，同12 月和11 月為-0.2%，而服務型通膨維持了自去年10 月開始的回落。

1 月份，核心CPI 的上升主要由核心商品和核心服務的普遍升溫推動，尤其是核心服務中的運輸服務和娛樂分項表現強勁。儘管1月通膨的上升部分歸因於企業在年初的集中調價, 即“1 月效應”，但這一數據的超預期表現仍加劇了市場對通膨風險的擔憂，並進一步壓制了美聯儲的降息預期。整體來看，CPI 和核心CPI 的上升表明通膨壓力仍然存在，尤其是在核心服務領域，這可能使聯準會在短期內難以採取寬鬆政策。

在9 月首次降息後，建議未來繼續關注美國房租對CPI 成本的帶動。美國房地產市場在高利率下經歷了一輪調整，但是自2023 年年中開始逐漸企穩回升，從成本傳導的角度來看，房地產市場價格的回升對於未來幾月的租金成本也將形成回升的壓力。美國CPI超預期，預計延後降息_3

通膨的影響

美國通膨預期定價和油價同時上升。 1 月地緣壓力實際上升、市場對於衰退預期定價有所改善之後，油價再次轉向回升。市場定價的通膨預期受到油價回落的驅動上升。

展望未來：一方面，市場在逆週期政策力度修正之後，受1月超預期非農數據鼓勵，對未來「高通膨」的預期上升；另一方面，租金的上漲風險、供應鏈的不確定性風險都從供給端對於價格形成支撐的可能上升。

年初市場處在高波動環境下。我們需要看到高於預期的CPI背後體現了地緣不確定上升和核心通膨需求上升的特徵事實。美股下跌、美元指數上漲、美債利率跳升，反映緊縮交易邏輯的強化。

這項超預期通膨可能透過薪資物價和潛在關稅政策進一步推高通膨預期，迫使聯準會在經濟成長韌性，如房屋需求回暖、信用寬鬆與通膨目標之間權衡，年內降息空間被顯著壓縮，甚至存在不降息風險，加劇了權益市場的估值壓力和債市波動。美國CPI超預期，預計延後降息_4

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經濟

宏觀事件

2 月9 日，國家統計局公佈數據顯示：

2025年1月份，全國居民消費價格較去年同期上漲0.5%。其中，城市上漲0.6%，農村上漲0.3%；食品價格上漲0.4%，非食品價格上漲0.5%；消費品價格上漲0.1%，服務價格上漲1.1%。

2025年1月份，全國工業生產者出廠價格及購買價格年減2.3%，降幅皆與上月相同；季減0.2%。

核心觀點

CPI季節性回彈，PPI繼續承壓

CPI：春節消費提振食品與服務價格。食品價格較上月由降轉升（-0.6%→+1.3%），鮮菜（+5.9%）、鮮果（+3.3%）及水產品（+2.7%）領漲；非食品價格環比漲幅擴大至0.6%，機票（+27.8%）、旅遊（+11.6%）8%激增國際原油與黃金價格上漲帶動國內汽油（+2.5%）、金飾品（+3.0%），合計推升CPI較上季約0.10個百分點。春節後消費需求階段性回落，疊加高基數效應，2月CPI年比或現負成長。 2025年國內物價回升需依賴內需實質修復及穩增長政策持續發力，國際地緣博弈下輸入性通膨傳導路徑仍存不確定性。

PPI：春節假期生產活動趨緩，國際大宗商品價格整體回落，黑色/有色金屬係價格下行成為主要拖累。有色金屬採選/冶煉加工較去年同期成長率回落至18.9%/9.3%（前值19.1%/10%）；黑色金屬採選/加工業較上月降0.4%/0.9%，較去年同期降幅走闊至13.7%/10.7%。國際油價回升2.8%帶動油氣開採/加工價格較上季上升至4.5%/1%，但煤炭採選價格降幅擴大至2.2%。節後復工或支撐2月PPI短期回暖，但2025年PPI實質改善仍需增量政策發力。非金屬礦物（-0.6%）、鋼材需求回落等結構性壓力仍存，政策傳導效果待觀察。

風險：經濟數據短期波動風險，上游價格快速上漲風險

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Damon

外匯

經濟

德國即將迎來大選，市場投資者普遍認為，這是一個調整財政政策、刺激經濟成長的機會。然而，嚴格的「債務煞車」規則可能限制新政府的財政空間，使得德國在全球經濟競爭中處於不利地位。

近年來，德國經濟成長陷入停滯。根據市場調查顯示，自2019年以來，德國經濟幾乎沒有成長，而同期歐元區整體成長5%，美國則成長了11%。儘管如此，德國仍是七國集團（G7）中唯一一個債務佔GDP比重遠低於100%的國家。因此，在英國、法國和美國因高債務問題承壓的背景下，市場普遍期待德國適度放寬財政政策，以提高長期成長潛力。

德國債務政策的調整前景備受關注，尤其是在美國加徵關稅的背景下，德國經濟可能面臨進一步壓力。目前，市場正觀察德國是否會放鬆「債務煞車」規則，以擴大支出規模，同時滿足不斷上升的國防開支需求。

「如果有一個國家有能力增加借貸，那就是德國。」—PIMCO歐洲主權信用研究主管Nicola Mai

儘管如此，投資者仍然對德國未來的財政政策持謹慎態度。根據市場調查顯示，今年1月，一項針對投資人的調查顯示，近三分之二的受訪者認為，即使新政府放寬債務限制，調整幅度也將相對溫和。

財政改革仍存不確定性，市場短期或受政治不確定性影響。預計德國下一任政府的領導人弗里德里希·梅爾茨（Friedrich Merz）可能會支持有限的債務調整。但由於歐盟的財政紀律要求仍然存在，德國的支出空間仍受限制。目前，「債務煞車」規則將德國的結構性財政赤字限制在GDP的0.35%，市場普遍預測此上限可能提高至1%。

「即使債務煞車上限提高至1%，也不足以彌補過去十年的投資缺口。」——ING經濟學家

歐元兌美元：財政政策或成關鍵影響因素

德國的財政政策調整不僅影響國內經濟，也可能直接影響歐元兌美元的趨勢。過去幾年，歐元持續走弱，從2018年的高點1.25下跌至今年2月接近1.00。市場分析認為，這一趨勢部分歸因於歐洲在財政支出和經濟成長上的相對保守政策，而美國在過去幾年大規模財政刺激下保持了更快的成長。

「歐洲的政策選擇導致成長低於美國，德國是其中的重要因素之一。」—法國外貿銀行（Societe Generale）外匯策略主管Kit Juckes

目前，市場投資者正在評估德國是否會採取更積極的財政政策。如果德國政府放鬆債務限制並增加支出，可能會增強歐元區的經濟成長預期，進而提振歐元。但如果德國繼續維持嚴格的財政紀律，而美國經濟保持強勁，歐元可能會繼續承壓。

此外，德國股市的表現與歐元走勢也有一定關聯。儘管DAX指數在過去三年上漲了45%，但其相對標普500指數的估值仍有38%的折扣，顯示市場對歐洲經濟成長前景仍存疑慮。如果德國採取更積極的財政政策，不僅可能提振歐元，也可能推動歐洲股市的重新評級。

「如果新政府能夠消除市場對生產力低下的擔憂，可能會帶來市場的重新評級，並支持歐元。」——Antipodes Partners投資組合經理Rameez Sadikot

然而，如果財政政策調整幅度有限，市場對德國經濟成長的信心不足，歐元的弱勢可能會持續。部分投資人仍看空歐元，認為在德國財政政策不變的情況下，美元的強勢地位難以撼動。

「我仍然看空歐元，今年上半年目標價在1.04。」—Amundi全球外匯主管Andreas Koenig

編輯觀點

德國的財政政策調整不僅是國內經濟復甦的關鍵，也可能對歐元的長期趨勢產生影響。如果新政府採取更積極的財政政策，提高基礎設施、科技創新和國防領域的投資，歐元可能會獲得支撐，並提升歐元區的整體經濟活力。然而，如果德國繼續維持財政緊縮政策，而美國經濟依舊強勁，歐元的弱勢可能會持續。未來，市場投資者將密切關注德國政府的政策走向，特別是是否能在財政紀律與經濟成長之間找到平衡，以避免德國乃至整個歐元區經濟的進一步疲軟。

來源: 匯通網

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Cohen

經濟

從貿易的視角來看，美國通膨可分為可貿易部門通膨和不可貿易部門通膨。前者主要是全球貿易條件波動（包括供應鏈短缺，以及潛在關稅等）所帶來的外生價格變化，後者主要反映內生性的通膨壓力。

在177 個美國通膨分項中，91 個可貿易分項及86 個不可貿易，接近各佔一半；但權重差異較大，可貿易通膨佔CPI 權重為24.85%，不可貿易分項佔CPI 的權重為72.40%。

美國可貿易部門通膨年增率從2023 年3 月轉負至「通縮」區間後已長達近兩年（僅2023 年9 月暫時轉正），考慮到潛在的關稅衝擊，美國的可貿易部門的「通貨緊縮」大概率已經結束。

不可貿易部門的通膨甚至還高於核心服務通膨。

但是不可貿易部門的通膨韌性依然只代表了川普上任前的美國經濟狀態，需要注意的是2025 年移民、關稅、減支等不確定性正在互相強化。

成長和通膨是利率限制性不足的一體兩面，但迄今為止無論是1 月的非農或通膨數據都並未反映出川普上任後政策和提案的實質影響。

我們認為特馬改革所帶來的混亂或將部分「對沖」當下美國利率限制性不足的狀態，「混亂引發降息」和「再通膨迫使升息」可能同時存在，未來美國經濟波動的上下限或將被川普進一步打開。

風險提示：美國降息幅度超預期，川普政策落地節奏超預期，川普貿易政策更加激進，美國私部門債務出現非線性變化傳統的CPI 分析是把通膨分為核心服務、核心商品、能源和食品幾個分項。但從貿易的視角來看，美國通膨可分為可貿易部門通膨和不可貿易部門通膨。

可貿易通膨主要是全球貿易條件波動（包括疫情後供應鏈短缺，以及潛在關稅等）帶來的外生性價格變化，不可貿易通膨主要反映內生性的通膨壓力。

177 個美國通膨分項包含了91 個可貿易分項和86 個不可貿易分項，接近各佔一半；但權重差異較大，可貿易通膨佔CPI 權重為24.85%，不可貿易分項佔CPI 的權重為72.40%（與核心服務+食品的權重幾乎相當）。

這意味著，約四分之三的美國CPI 反映了美國不可貿易部門的供需；因此，2018-2019 年中美貿易摩擦以及結構性關稅並未帶來美國物價上升。

美國可貿易部門通膨年增率從2023 年3 月轉為「通貨緊縮」區間後已長達近兩年（僅2023 年9 月暫時轉正）。

且2025 年1 月為時隔15 個月後，可貿易通膨和商品通膨的年增速再度同時回正，而核心商品通膨年也收窄至-0.07%。

考慮到潛在關稅對「可貿易通膨」的衝擊，我們認為美國可貿易部門的「通貨緊縮」大概率已經結束。

而不可貿易部門的通膨甚至還高於核心服務通膨，這也解釋了美國底層人民為何依然受到高通膨的困擾，甚至成為影響2024 美國大選的最重要變數。美國通膨的新脈絡_4

疫情結束後，兩個不同視角下的去通膨進程發生了極大的差異，核心服務通膨很長一段時間低於不可貿易部門通膨0.5 個百分點以上，而且都遠高於疫情前的狀態。

且美國經濟的正循環並未被打破，在聯邦儲備過度降息的情況下反而還在自強化，這或將體現在美國不可貿易通膨下行斜率的放緩，甚至在2025H2 反彈。

不可貿易部門的通膨展現出的是經濟內生動能的韌性很強，對應到美股財報季，多數公司獲利再度超出預期也不足為奇。美國通膨的新脈絡_5

但是不可貿易部門的通膨韌性依然只代表了川普上任前的美國經濟狀態，需要注意的是2025 年移民、關稅、減支等不確定性正在互相強化；這些積攢的不確定性如何向通膨傳導值得觀察，近期跳升的通膨預期只是其中的一個方面，未來或看到更多具象反饋。

總的來說，成長和通膨是利率限制性不足的一體兩面，但迄今為止無論是1 月的非農或通膨數據都並未反映出川普上任後政策和提案的實質影響。

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