減免所得稅、提高進口關稅、驅逐非法移民以及低利率等組成的川普新經濟政策體系，在對經濟成長與就業形成正面激勵的同時，也會招致通貨膨脹的反噬作用。根據彼得森國際經濟研究所的報告，上述政策可能導緻美國的通膨率在2026年上升到6%至9.3%之間，而沒有這些政策的基線估計為1.9%。長期看，美國密西根大學最新發布的5年期通膨預期終值調查讀數升至3.2%，超出近年來2.9%—3.1%的窄幅波動區間，同時距離金融危機以來3.3%的最高峰值僅一步之遙。

首先看減稅政策。在第一任期內將企業所得稅稅率從35%降至21%並對個人所得稅實施暫時性減稅政策的基礎上，第二任期中川普準備將企業所得稅稅率進一步降到20%或15% ，而在個人所得稅方面，川普不僅會延長即將於2025年底到期的減稅時限，而且趨向於將政策優惠的暫時性升級為永久化，不僅如此，川普還將對加班費、小費等收入提供免稅支持。

從個人到企業全面減稅，既可以增加家庭收入所得，從而刺激消費，也能夠降低企業經營成本，增大企業擴大再生產的能力，進而促進經濟增長與增加就業，但消費能力的擴大也可能拉動物價上漲，誘發出需求拉上式通膨，同時企業生產規模的擴張在帶動原材料、燃料等生產資料需求和價格上漲的同時，還會增大勞動力需求口徑，並刺激出工資上漲的主觀需求和未來預期，最終極有可能培育出工資—物價上漲的螺旋機制。不僅如此，在引起需求側通膨的同時，減稅也必然導致公共收入的流失，使得本已承壓的美國政府財政赤字惡化，而為了彌補收支缺口，川普會增大公債發行規模。當然，赤字增升也罷，債務擴張也好，無一例外地都會稀釋與損害美元信用，進而令美元承壓，而美元走弱所關聯出的重要結果之一就是物價上漲。

其次看提高關稅政策。根據美國國會預算辦公室預測，川普減稅政策在未來十年將減少7.8兆美元的稅收，而也許是考慮到了減稅必然導致政府收入的流失進而加大財政赤字的客觀結果，特朗普在提出調整聯邦所得稅設想的同時，希望用關稅來取代聯邦所得稅並使進口關稅成為政府最主要的稅收來源。

關稅的實質是對美國消費者徵稅，高額的關稅只會推高美國國內的物價。根據安聯保險公司的研究估計，川普全面實施關稅改革將使美國的實際關稅稅率從目前的2.3%升至17.7%，創下1934年以來的最高水平，受到影響，普通美國家庭每年將為消費增加約4000美元的支出。同樣，高盛的分析指出，普遍徵收10%的關稅有可能使美國通膨率推升至3%，並將核心個人消費支出通膨率提高0.9—1.2個百分點，若同時對中國商品徵收60%關稅，其帶來的進口價格漲幅如果完全轉嫁給消費者，進口商品價格未來將上漲11%，對應CPI上漲1.9個百分點。

再次看驅逐非法移民政策。有別於上一任期內僅修建「邊境牆」以阻止非法移民進入，第二任期內川普在政策籌謀上顯得更為主動，其驅逐非法移民的態度與決心格外鮮明，在依靠緊急狀態下的權力以及州和地方領導人來實施驅逐非法移民計畫的同時，川普表示也將動用軍隊，由此將開啟美國史上規模最大、手段最強硬的非法移民驅逐計畫。

數據顯示，目前活躍於美國的非法移民人數約1,130萬，約占美國移民人口的23%，占美國總人口的3.3%；非法移民人數組成中，約有830萬人為勞動人口，約佔同期移民勞動力人口的28%，約佔同期美國勞動力人口的5%；另外，最近幾年美國國內的就業增長主要來自於外國出生的工人，他們目前占美國所有僱員的19.5%，非法移民新增就業人數目前處於歷史最高水準。據此，美國全國性招聘機構AtWork Group預測，驅逐非法移民短期內可能會導致多達一百萬個難以填補的潛在職位空缺，企業將面臨用工成本工資價格抬升之壓。根據彼得森國際經濟研究所的研究，若將所有的勞動力非法移民人口驅逐，2025年美國通膨將上升2.2%。

最後來看低利率貨幣政策。在過去四年國內物價水準創下40多年的最大漲幅後，美國通貨膨脹今年以來開始出現緩解趨勢，聯準會也邁出了「漸漸降息」的步伐，聯邦基準利率水準從最高點的5.25%—5.50 %回落至目前的4.5%—4.75%，且不排除還有降低的可能。儘管如此，川普認為聯準會的降息速度太慢，利率應大幅降低。

目前來看，美國消費者物價水準雖然朝著2%的政策目標運動，但距離依舊較遠（3%附近波動），通膨仍然具有一定黏性；而動態地看，稅收減免、提高關稅以及驅逐非法移民等又可能構成通膨未來再度上行的綜合力量。

來源: 證券時報

華爾街對標普500指數的年終目標

消費者對股價的信心vs本益比

實際標普500指數走勢

GDP vs 實質標普500指數報酬率

15年的超額回報

然而，如上文所示，儘管獲利成長放緩、經濟成長率下降，資產價格回報卻遠高於正常水準。標準普爾500指數獲利成長vs GDP成長

換句話說，在其他條件相同的情況下，是什麼推動了投資組合報酬？在2008年之前，前兩個差異並不存在。第一個是企業股票回購。雖然企業股份回購並非新鮮事，但2008年後，為提升每股盈餘而大肆使用回購的行為加速。 「《華爾街日報》先前的一項研究中，93%的受訪者指出『對股價的影響』和『外部壓力』是操縱獲利數據的動機。這就是為什麼近年來股票回購持續成長的原因。在'疫情停擺'之後，更是飆升。

自2007年以來，聯準會和政府已持續向金融系統和經濟體系注入了約40兆美元的流動性以支持成長。政府乾預與經濟成長這些支持進入了金融系統，推高了資產價格，並提振了消費者信心以支持經濟成長。

政府乾預vs美股

同時，聯邦支出持續膨脹，抵消了聯準會資產負債表縮減和借款成本上升的影響。實質GDP與聯邦支出

唯一的例外是在金融危機期間，當時聯準會啟動了第一輪量化寬鬆（QE）。接著是政府多次紓困、對房屋和金融市場的支持、零利率，以及最終在2020年直接向家庭發放支票。

政府乾預與股市的相關性

NFIB信心指數

估值vs偏離成長趨勢

實質標準普爾500指數vs事件vs成長趨勢

來源：英為財情

2024年大宗商品市場回顧

圖1: 標普高盛商品指數

圖2: 中國大宗商品價格指數CCPI月走勢

宏觀背景

能源市場：傳統能源韌性vs 綠色轉型加速

1. 原油：緊平衡格局下的價格韌性

圖3：OPEC增產對照圖

2. 天然氣：區域分化加劇，歐洲庫存成關鍵變量

3. 綠色能源金屬：結構性短缺持續

工業金屬：中國需求托底與全球製造業回暖

1. 銅：綠色需求驅動下的“新超級週期”

2. 鋁：能源成本分化重塑供給格局

3. 鋼鐵：地產拖累減弱與基建托底

農產品：氣候異常與貿易流變化的雙重衝擊

1. 穀物：厄爾尼諾轉向拉尼娜的產量博弈

2. 大豆：價格走勢則相對複雜

3. 生物能源：政策驅動的需求變量

金融市場波動與大宗商品投資

如果各國開始採用新標準，名目GDP將會增加。日本內閣府經濟社會綜合研究所的估算數據顯示，預計10至20年內日本名目GDP的年平均水準將被提高1％至2％多。從其他國家來看，預計荷蘭的名目GDP將被推高3.0％，澳洲2.9％，加拿大1.9％，印度1.0％，美國0.8％。

來源：日經新聞網

文章來源：智通財經