聯準會1月會議紀錄：通膨前景有上行風險，考慮放緩或暫停縮表

官員之聲

摘要:

聯準會在1月的貨幣政策會議上決定維持聯邦基金利率不變，這項決策反映了央行對當前經濟情勢的審慎評估。儘管市場普遍預期聯準會將在2024年採取降息措施，但官員們希望在進一步支持降息之前看到通膨進一步降至聯準會2%的目標水準。

當地時間2月20日，聯準會公佈了1月會議紀要，其主要內容如下:

會議紀錄顯示，聯準會同意將聯邦基金利率目標區間維持在4.25%至4.5%之間。委員會一致認為，最近的指標顯示經濟活動繼續以穩健的速度擴張。目前通膨率仍略高，經濟前景不確定，實現就業和通膨目標的風險大致平衡。

2024年實質GDP穩定成長，第四季經濟活動在消費者支出（尤其是中高收入家庭）和私人固定投資帶動下持續擴張。出口和進口成長較第三季放緩，波動性顯著；設備和無形資產投資全年表現強勁，但第四季度有所降溫。整體顯示，相較於第三季度，出口和進口成長均放緩。

通膨在過去兩年中已大幅放緩，但仍略高於委員會2%的長期目標，且過去一年向目標邁進的步伐有所放緩。預計在截至12月的12個月內，PCE總物價通膨率將為2.6%，核心PCE價格通膨率將為2.8%。在評估經濟前景相關的風險和不確定性時，普遍認為通膨前景存在上行風險，尤其是貿易和移民政策的潛在改變可能帶來的影響，地緣政治發展可能擾亂供應鏈，或強於預期的家庭支出。如果經濟保持強勁且通膨仍然高企，即接近最大就業水平，則委員會可以將政策利率維持在限制性水平。

勞動市場狀況仍穩固，且整體上與委員會實現充分就業的目標相符。預計在適當的貨幣政策下，勞動力市場可能會保持穩定。美國勞工統計局發布的數據顯示，第四季非農就業人數的平均月度成長略高於第三季的速度。 12月失業率小幅下降至4.1%，而勞動參與率維持不變，就業人口比略有上升。 12月職缺與失業工人的比率小幅上升至1.2，為2019年的平均水平，離職率回落至1.9%，仍遠低於2019年的平均水平。

由於未來幾個月提高聯邦債務上限的複雜問題可能引發聯準會負債大幅波動，且縮表過程將逐步耗盡銀行系統儲備金，如何管理財政部現金餘額引發的貨幣市場波動成為一大挑戰。會議紀錄指出，直到債務上限問題解決，暫停或放緩縮表可能是更合適的選擇。

聯邦公開市場委員會會議紀要

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Thomas

政治

週三公佈的一項調查顯示，美國總統川普的支持率比今年1月上任時略有下滑，主要是因為人們對經濟感到擔憂。

路透社/益普索的最新民調顯示，川普目前的支持率為44%，較1月24日至26日進行的上一次調查（45%）下降了1個百分點。而在1月20日至21日（即川普上任之初）進行的民調中，川普的支持率為47%。

不贊成川普擔任總統的美國人比例大幅升至51%。相較之下，川普上任之初這一比例僅41%。

根據新的民意調查，認為國家在經濟上走錯方向的受訪者比例升至53%，較上一次調查高出了10個百分點。

受访者对特朗普在管理经济方面的认可度降至39%，而上次民调为43%。不过，特朗普在经济方面的支持率仍显著高于前总统拜登，后者任期结束时在经济方面的支持率为34%。

調查顯示， 54%的受訪者反對川普對來自其他國家的進口商品徵收新關稅，而41%的受訪者支持。

自上任以來，川普頻頻發出加徵關稅威脅，在上周宣布將對進口鋼和鋁徵收25%的關稅以及指示相關部門確定與每個外國貿易夥伴的「對等關稅」後，本週二他又聲稱考慮對汽車、半導體和醫藥產品徵收25%或更高的關稅。

民調也發現，32%的美國人贊成川普處理通膨問題的方式。

川普週二在接受媒體採訪時表示，通貨膨脹“回來了”，但通膨率上升“與他重返白宮無關”，並將責任歸咎於上屆政府及其支出。

上個月，美國房屋、汽油、房租和食品雜貨的價格均出現上漲。根據勞工部的數據，1月消費者物價指數（CPI）與去年同期相比上升了3%。

調查也顯示，近半數（47%）美國人支持川普的移民政策，其中包括削減南部邊境的過境點數量，以及大規模驅逐移民。

上述調查於2月13日至18日期間進行，調查對象為在4,145名美國成年人。誤差幅度為正負2個百分點。

來源: 財聯社

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東吳證券

經濟

新冠疫情加速全球價值鏈重建：新冠肺炎疫情爆發以來，全球價值鏈貿易加速重建。其一，在新冠肺炎疫情爆發後，歐美發達經濟體經濟成長明顯放緩，而新興市場國家受影響相對較小，成為了全球經濟成長的主要動力，承接了更多的全球需求；其二，疫情衝擊下全球產業鏈分工體系的脆弱性有所凸顯，各國日益重視供應產業產業的國家開始扶持本土產業的國家開始扶持本土產業。在此背景下，東協、拉丁美洲等地區在全球價值鏈貿易的地位明顯提升。這一輪全球價值鏈的重構表現為三種形式，一是本土化，部分延申在外的價值鏈環節回流國內；二是區域化，區域價值鏈聯繫加強；三是多元化，廣泛佈局可替代的價值鏈。三種形式的價值鏈重構都會帶來全球範圍內的產業轉移，本土化要求製造業回流，區域化和多元化也將帶來全球生產的重新配置。

我國仍處於全球價值鏈偏下游的位置：從我國全球價值鏈參與度的變化趨勢來看，2017 年開始的中美貿易爭端是我國全球價值鏈參與度發生轉變的一個重要節點，2017 年以前我國全球價值鏈前向參與度逐步提升，後向參與度逐步走鏈，整體上游從全球價值轉移到全球價值鏈前向參與度逐步提升，後向參與度逐步走鏈而在2017 年中美貿易爭端以來，我國全球價值鏈前向參與度整體有所下行，後向參與度再度走高，整體仍偏向下游加工組裝的角色。究其原因，包括美國在內的歐美主要經濟體在重要原材料以及核心技術零件等領域對我國施加了封鎖與遏制，部分核心領域的「卡脖子」技術是我國從全球價值鏈下游向上游轉移的主要限制。

關稅或透過全球價值鏈對我國出口帶來間接衝擊：美國的關稅政策在對我國直接出口美國產品造成影響的同時，也會透過全球價值鏈的管道對我國出口至其他國家的中間產品出口造成間接影響。一方面，對於我國出口的中間產品或我國進口再出口的產品而言，其在多次轉口的過程中也會伴隨著多次的關稅累計，儘管部分關稅不直接由我國承擔，但多重稅賦壓力下主要貿易夥伴對中間品的進口需求或受到影響；另一方面，在全球價值鏈的視角下，總輸出被拆分為國內產品的總額增加值，這可能會出現某些產品需要付出的關稅高於產品的國內增加值，即該產品的出口並沒有帶動經濟的實際增長。

全球價值鏈視角下我國對美出口貢獻度大於傳統貿易視角：橫向對比各國出口中國內增加值佔比來看，截至2022 年，我國總出口中國內增加值佔比達到了83.6%，處於全球較高水平，高於墨西哥、加拿大、巴西和越南等已經被加徵關稅或有較大價值的經濟體概率被加徵價值的經濟體，這可能反映我在全球範圍內關稅或相對關稅的經濟體上相對價值的經濟體，這可能反映我在全球範圍內關稅或相對關稅的經濟體上。從美國進口的角度出發，截至2022 年美國從中國進口金額佔比為16.5%，而美國從中國獲得的增加值佔比為19.4%，對比之下2022 年美國從墨西哥進口金額佔比為14.0%，從墨西哥獲得的增加值佔比為9.8%。而與2018 年相比，2022 年美國從中國進口金額佔比降低了4.7 個百分點，從中國獲得的增加值佔比反而增加了2.7 個百分點。結合這兩個數據可以看出，其一，美國進口份額的高低並不意味著實際需求的高低，從增加值拆解的角度更能反映美國進口對我國的依賴程度；其二，儘管中國對美直接出口有所下滑，但通過轉口貿易的形式，出口產品的增加值最終經由第三方國家流到了美國，從這個角度講，加徵關稅並沒有減少第三方國家的實際需求。

電氣設備和精煉石油出口或更易受到關稅影響：從行業結構出口的增加值拆解來看，我國出口行業中紡織服裝、食品飲料、皮革製鞋和非金屬礦物製品的國內增加值相對較高，這些行業產品出口的增加值更多留在了國內，而在中高技術的電氣和光學設備、機械設備以及石油化工等特徵環境變化的影響。進一步從我國對美出口的產業增加值拆解來看，其結構與我國整體出口的增加值拆解結構相類似，截至2022 年對美出口中精煉石油（29.9%）和電氣設備（24.3%）的國外增加值佔比均較高，這些行業其更容易受到加徵關稅的衝擊。

我國如何因應全球價值鏈重構：第一，持續加大科技支援力度，力爭早日突破「卡脖子」技術對我國高技術製造業嵌入全球價值鏈的限制。橫向比較來看，截至2024 年我國RD 支出約3.6 兆元，佔GDP 比重約2.68%，成長較前兩年放緩，而美國、日本及德國等已開發經濟體RD 支出佔GDP 比重多高於3%，表徵我國在研發投入方面仍有進一步提升的空間。第二，加強區域協作，透過建構區域內部的價值鏈以避免多重關稅帶來的負面影響。相關研究顯示2018 年美國加徵關稅後，部分國家的反制措施會透過全球價值鏈將部分稅負轉移至我國，因此我國應深化與「一帶一路」國家以及RCEP 成員國等在內國家的區域協作，建構穩定、高效的區域價值鏈，盡可能的規避外部環境變化所帶來的額外成本。第三，適時推出一系列針對性的支援舉措，鼓勵企業加速出海。在關稅政策影響下，我國企業應加速出海進程，積極佈局海外供應鏈的建設，以規避加徵關稅所帶來的負面影響。 1 月15 日，工信部發布了《中小企業出海服務專案行動》，從跨境金融服務、人才服務等六個維度對中小企業出海提供了政策支持，而往後看，政策可進一步聚焦於拓寬出海企業融資管道、降低出海企業稅負等角度展開，切實解決出海企業的後顧之憂。

風險提示：

（1）美國關稅政策不確定性仍高，關稅政策路徑對我國出口造成擾動；（2）全球價值鏈相關數據測算方式較多，不同測算方式下結果可能存在誤差；（3）發達國家製造業回流超預期，全球貿易需求不如預期。

全球化經歷了兩次國際分工，第一次是生產與消費的分離，有些國家生產，有些國家消費，消費者不必再依賴國內供應鏈，生產者也不只面向國內市場。第二次是生產內部的分離，同一件商品生產過程的不同環節，根據更精確的比較優勢，在全球各地劃分分工。

第二次國際分工後，形成了全球價值鏈貿易，全球貿易模式從貨物貿易轉變為任務貿易。而近些年隨著逆全球化進程的再次抬頭、中美貿易爭端以及地緣政治等事件的影響，國際分工面臨進一步的調整，全球價值鏈重構的進程有所加速，我國在全球價值鏈中的地位也發生了顯著變化。在此背景下，複盤全球價值鏈的發展歷程並總結我國在全球價值鏈中扮演角色的變化，對於我國未來進一步實施高水平開放，化解貿易保護主義對我國出口可能帶來的風險、保護我國產業鏈供應鏈安全等方面具有重要意義。 1. 本土化與區域化：全球價值鏈重構的新特徵

新冠疫情加速全球價值鏈重構我們以全球價值鏈參與度衡量全球價值鏈的發展趨勢，前向參與度表徵某一經濟體出口產品的國內增加值佔該經濟體出口總額的比重，前向參與度越高表明該經濟體主要出口中間產品和服務，處於全球產業鏈的上游；後向參與度數位再出口產業鏈的下游。

圖一展示了1995 年以來全球價值鏈的前向參與度及後向參與度變化，從全球層面來看，全球價值鏈的發展歷程經歷了三個階段：第一階段是1995 年-2008 年金融危機前，受全球經濟和貿易快速增長帶動鏈，全球價值鏈貿易快速發展，前向參與度和金融危機前，受全球經濟和貿易快速增長帶動鏈，全球價值鏈貿易快速發展，前向參與度和貿易危機前，佔了全球貿易而重佔全球價值鏈從全球價值鏈洞察對華關稅影響_1

第二階段是2008 年金融危機至2020 年新冠肺炎疫情爆發前，受對外直接投資增速放緩、勞動力成本上升以及貿易保護主義抬頭等因素影響，全球價值鏈貿易進入發展相對緩慢的階段，前向參與度和後向參與度增速均明顯放緩，特別是2017 年中美貿易爭端，全球貿易爭端後的第三度參與度後20 年。冠肺炎疫情爆發以來，全球價值鏈貿易已加速重建。

其一，在新冠肺炎疫情爆發後，歐美發達經濟體經濟成長明顯放緩，而新興市場國家受影響相對較小，成為了全球經濟成長的主要動力，承接了更多的全球需求；其二，疫情衝擊下全球產業鏈分工體系的脆弱性有所凸顯，各國日益重視供應產業產業的國家開始扶持本土產業的國家開始扶持本土產業。在此背景下，全球價值鏈貿易呈現本土化、區域化等特徵，且東協、拉丁美洲等地區在全球價值鏈貿易的地位明顯提升。從全球價值鏈洞察對華關稅影響_2

此外，全球價值鏈貿易的發展與全球化的發展息息相關。 1980 年代以來，全球價值鏈貿易經過了兩個階段。第一階段是從1980 年代到2008 年國際金融危機前夕，全球價值鏈貿易快速發展，佔國際貿易的比例超過一半，達51.8%。第二階段是2008 年至今，全球價值鏈貿易基本上陷入停滯，與之對應的是貿易全球化指數在金融危機之後也沒有成長。逆全球化抬頭，全球價值鏈首當其衝。從全球價值鏈洞察對華關稅影響_3

具體而言，這一輪全球價值鏈的重構表現為三種形式，一是本土化，部分延申在外的價值鏈環節回流國內；二是區域化，區域價值鏈連結加強；三是多元化，廣泛佈局可取代的價值鏈。三種形式的價值鏈重構都會帶來全球範圍內的產業轉移，本土化要求製造業回流，區域化和多元化也將帶來全球生產的重新配置。不同國家在全球價值鏈重構上也有不同選擇。

對中國而言，向外的區域化在增強，表現為轉移到東南亞地區的「溢出」式產業；對美國而言，則表現為政策驅動式的向內收縮的本土化。中國價值鏈的下游組裝加工環節，因附加價值較低，而人力、土地等成本上升較快，轉移到成本較低的東南亞國家。但價值鏈的上中游大部分環節仍保留在國內，與轉出的下游仍保持連接，就像水滿而溢，裡層保留而表層溢出。這種跨國不跨區的「溢出」式產業轉移，加強了中國與東南亞的經濟聯繫，推動亞洲地區價值鏈活動加速整合。美國的價值鏈則在政策驅動下向本土收縮，2017 年川普上台後提出“買美國貨，僱用美國人”，頻繁發起貿易摩擦。疫情發生以來，美國政府啟動《國防生產法案》，更進一步推動本土生產的發展。

中美價值鏈活動的變化體現在亞太和北美的區域價值鏈連結上，亞太區域連結加強，北美連結減弱。以區域價值鏈參與度和全球價值鏈參與度的比值來衡量區域價值鏈活動的相對起伏，根據亞開行數據，2017-2020 年，北美地區的區域價值鏈相對參與度從0.77降至0.68，亞太地區則從0.7 增長到0.75。說明在亞太地區的區域價值鏈連結加強的同時，北美和歐洲的區域價值鏈連結卻在減弱，這是中美兩國截然不同的供應鏈活動所引起的變化。

我國仍處於全球價值鏈偏下游的位置從我國來看，截至2022 年我國全球價值鏈後向參與度為0.195，前向參與度為0.156，後向參與度高於前向參與度顯示我國在全球價值鏈中仍主要處於下游位置，而從整體參與度來看，我國2022 年全球價值鏈中仍主要處於下游經濟.顯示傳統貿易仍是我國出口的主要組成部分。

從趨勢來看，2017 年開始的中美貿易爭端是我國全球價值鏈參與度發生轉變的一個重要節點，2017 年以前我國全球價值鏈前向參與度逐步提升，後向參與度逐步走低，整體呈現從全球價值鏈下游向上游轉移的過程，且在2016 年前向參與度首次超過後向參與度。而在2017 年中美貿易爭端以來，我國全球價值鏈前向參與度整體有所下行，後向參與度再度走高，整體仍偏向下游加工組裝的角色。究其原因，包括美國在內的歐美主要經濟體在重要原材料以及核心技術零件等領域對我國施加了封鎖與遏制，部分核心領域的「卡脖子」技術是我國從全球價值鏈下游向上游轉移的主要限制。

而從美國和日本疫情後全球價值鏈的參與度來看，其在製造業回流的背景下，同時又在重新加深嵌入到全球價值鏈當中。自2020 年以來，美國和日本的全球價值鏈前向和後向參與度均在提高，且技術方面的優勢使其仍佔據全球價值鏈上游的核心位置。

東協和拉美等地區則持續扮演全球價值鏈下游加工者的角色。以東協各國為例，其在2022 年全球價值鏈的後向參與度均明顯高於前向參與度，其中越南已成為全球價值鏈下游生產和加工的重要一環，其在2022 年全球價值鏈後向參與度高達0.640，而前向參與度則僅有0.053。在低勞動成本以及多項貿易協議的加持下，印度在紡服、電子等產品的加工貿易方面具有顯著的比較優勢，這兩大類產品佔越南出口的比重接近50%。從全球價值鏈洞察對華關稅影響_6

全球價值鏈視角下我國出口仍舊處於「量重於質」階段從我國製造業細分行業在全球價值鏈所處的位置來看，截至2022 年數據，我國在紡服、木材和皮革製品等勞動密集型行業中處於偏上游的位置，在全球價值鏈中的前向參與度以實現在全球價值鏈低位上的突破。從全球價值鏈洞察對華關稅影響_7

美國在中高技術製造業方面多數處於全球價值鏈的上游位置，尤其是電氣和光學設備方面，前向參與度顯著高於後向參與度。而在資源品、紡織品以及皮革製品等品類上，美國處於全球價值鏈的下游位置，更大程度上依賴我國等上游位置國家對其出口，一定程度上表徵我國在這些行業的對美出口或具有一定穩定性。從全球價值鏈洞察對華關稅影響_8

2. 關稅或透過全球價值鏈對我國出口帶來間接衝擊電氣設備和精煉石油出口或更易受到關稅影響美國的關稅政策在對我國直接出口美國產品造成影響的同時，也會透過全球價值鏈的管道對我國出口至其他國家的中間產品出口造成間接影響，這意味著全球價值鏈會放大關稅對於我國出口的影響。一方面，對於我國出口的中間產品或我國進口再出口的產品而言，其在多次出口的過程中也會伴隨著多次的關稅累計，儘管部分關稅不直接由我國承擔，但多重稅賦壓力下主要貿易夥伴對中間品的進口需求或受到影響；

另一方面，在全球價值鏈的視角下，總出口被拆分為國內增加值和國外增加值兩部分，我國出口中間產品的國內增加值即使僅佔中間產品總值的一小部分，也會以產品總值為基準加徵關稅，這可能會出現某些產品需要付出的關稅高於產品的國內增加值，即該產品的出口並沒有帶動經濟的實際增長。橫向對比各國出口中國內增加值佔比來看，截至2022 年，我國總出口中國內增加值佔比達到了83.6%，處於全球較高水平，高於墨西哥、加拿大、巴西和越南等已經被加徵關稅或有較大概率被加徵關稅的經濟體，這一定程度上反映我國在全球價值鏈渠道上受到較小的間接影響或相對關稅。從全球價值鏈洞察對華關稅影響_9

從美國進口的角度出發，截至2022 年美國從中國進口金額佔比為16.5%，而美國從中國獲得的增加值佔比為19.4%，對比之下2022 年美國從墨西哥進口金額佔比為14.0%，從墨西哥獲得的增加值佔比為9.8%。而與2018 年相比，2022 年美國從中國進口金額佔比降低了4.7 個百分點，從中國獲得的增加值佔比反而增加了2.7 個百分點。

結合這兩個數據可以看出，其一，美國進口份額的高低並不意味著實際需求的高低，從增加值拆解的角度更能反映美國進口對我國的依賴程度；其二，儘管中國對美直接出口有所下滑，但透過轉口貿易的形式，出口產品的增加值最終經由第三方國家流到了美國，從這個角度講，加徵關稅並沒有減少第三方國家的實際需求。

從產業結構出口的增加值拆解來看，我國出口產業中紡織服裝、食品飲料、皮革製鞋和非金屬礦物製品的國內增加值拆解來看，我國出口產業中紡織服裝、食品飲料、皮革製鞋和非金屬礦物製品的國內增加值相對較高，這些產業產品出口的增加值更多留在了國內，而在中高技術的電氣和光學設備、機械設備以及石油化工等資源品領域，我國產品的市場增加值偏高，表徵我國仍在國外的環境變化。

進一步從我國對美出口的產業增加值拆解來看，其結構與我國整體出口的增加值拆解結構相類似，截至2022 年對美出口中精煉石油（29.9%）和電氣設備（24.3%）的國外增加值佔比均較高，這些行業其更容易受到加徵關稅的衝擊。 2.2. 我國如何因應全球價值鏈重構在全球價值鏈日益呈現本土化、區域化和多元化特徵的趨勢下，我國應從以下幾個面向加以因應：

第一，繼續加大科技支援力度，力爭早日突破「卡脖子」技術對我國高技術製造業嵌入全球價值鏈的限制。在面臨半導體、人工智慧等核心領域脫鉤斷鍊的風險下，我國應進一步提升自主創新能力，並加大科技創新的支持力道。橫向比較來看，截至2024年我國RD 支出約3.6 兆元，佔GDP 比重約2.68%，成長速度較前兩年放緩，而美國、日本及德國等已開發經濟體RD 支出佔GDP 比重多高於3%，表徵我國在研發投入方面仍有進一步提升的空間。此外，科學技術的進步也有助於推動我國產業鏈向高端化發展，在提升我國中間品出口附加價值的同時，也有助於提升高科技出口在我國出口中的比重。

第二，加強區域協作，透過建構區域內部的價值鏈以避免多重關稅帶來的負面影響。相關研究顯示2018 年美國加徵關稅後，部分國家的反制措施會透過全球價值鏈將部分稅負轉移至我國，因此我國應深化與「一帶一路」國家以及RCEP 成員國等在內國家的區域協作，建構穩定、高效的區域價值鏈，盡可能的規避外部環境變化所帶來的額外成本。此舉也有助於強化我國在區域協作中的戰略地位，透過多領域的合作培育出具有國際競爭力的「鏈主」企業，以更好的因應全球價值鏈重構。從全球價值鏈洞察對華關稅影響_13

第三，適時推出一系列針對性的支援舉措，鼓勵企業加速出海。在關稅政策影響下，我國企業應加速出海進程，積極佈局海外供應鏈的建設，以規避加徵關稅所帶來的負面影響。 1 月15 日，工信部發布了《中小企業出海服務專案行動》，從跨境金融服務、人才服務等六個維度對中小企業出海提供了政策支持，而往後看，政策可進一步聚焦於拓寬出海企業融資管道、降低出海企業稅負等角度展開，切實解決出海企業的後顧之憂。

3. 風險提示

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Kevin Du

債券

經濟

中國持有美國國債的規模降至2009年以來的最低水準。美國財政部當地時間18日公佈的最新數據顯示，去年中國所持有的美國公債下降573億美元至7,590億美元。

分析家指出，中國減持美債一方面是出於中國對美國將貨幣武器化的警惕，另一方面也是中國調整海外資產負債結構，使其更靈活、更多元化的措施。

英國《金融時報》19日分析稱，鑑於美國政府需要為其巨額的預算赤字提供資金，而聯準會正在減少自身持有的政府債務，外國國債所有權的轉移受到密切關注。

2024年最後兩個月，全球合計持有美國公債的總額從11月的約8.633兆美元下降至不到8.513兆美元。其中，中國和日本兩個美國排名前兩位的長期「債主」去年都減持了美債。

作為美債的最大持有國，日本去年持有的美債下降555億美元至1.0598兆美元，2024年一半的時間都在減持。

在日本之後，美國第二大「債主」中國持有的美債自2011年達到高峰以來也已下降約5,500億美元。自2022年4月起，中國的美債持股一直低於1兆美元。去年全年12個月中的持股有9個月中都下降，僅4月、6月和11月增長。

英為財情19日稱，在中國、日本減持之際，美國公債12月殖利率上漲。英國路透社認為，這是因為市場評估了川普政府上台後關稅和移民政策變化可能產生的影響後，預計美國經濟將向好和通膨會捲土重來推動的。

降至7590億美元！中國持有美債處於2009年以來的最低水準_1

註：幾大主要美債持有國持有量變化趨勢圖，各顏色代表國家由左至右依序為日本、中國、英國、盧森堡、開曼群島、加拿大、比利時。

另一邊，其他的幾個主要美債持有國去年增加了他們持有美債的規模。英國、盧森堡持有的美債分別增加了342億、840億美元，加拿大增加了303億美元。

分析家對《金融時報》表示，英國增持美債主要是由外國主權財富基金、富裕家族和對沖基金經倫敦的資金流動所推動的。鑑於英國國債殖利率高於美債，英國的美債買家不太可能是英國投資者，更可能是包括中東資金在內的外國資金。

美國外交關係委員會高級研究員、美國前財政部官員布拉德·塞策（Brad Setser）認為，對沖基金可能在英國持有美國國債，作為所謂基差交易的一部分，這是一種高槓桿策略，基金買入美國國債並賣出期貨，從微小的價格差異中獲利。

一位熟悉中國外匯儲備管理的人士告訴《金融時報》，隨著中國繼續多元化配置其資產，中國對美國國債的整體持有量將繼續緩慢減少，「這一趨勢很明顯」。

「中國在2010年前後做出了一個決定，認為持有美國國債是有風險的。看起來是，這麼多中國的財富掌握在一個地緣政治對手手中，這似乎很糟糕。」塞策（Brad Setser）說，他不清楚中國是否減少了整體的美元持有量，但中國肯定在配置其他更廣泛的投資工具。

香港《南華早報》去年分析指出，中國近年來對美國把美元武器化的做法越來越警惕，逐漸減少了其官方外匯儲備中對美國國債的風險敞口。法國外貿銀行（Natixis）亞太區首席經濟學家艾西亞（Alicia Garcia-Herrero）表示，考慮到政治因素，中國減少了外匯存底中的美國國債持有量，但會增持其他類型的美元資產，如美國機構債券等。

貨幣金融官方論壇（Official Monetary and Financial Institutions Forum）主席馬克·索貝爾（Mark Sobel）注意到，中國央行一直在增持黃金等其它資產，這些資產通常被視為經濟和市場承壓時期的避風港。

《金融時報》稱，今年以來，貴金屬價格已上漲約12%，顯示大買家的需求不斷增加。世界黃金協會的數據顯示，中國是2024年最後三個月的第三大黃金買家，增加了15.24噸黃金儲備。

截至2025年2月5日，美國聯邦政府債務總額達到了創紀錄的超36兆美元。美國彼得彼得森基金會指出，公共債務持續上升將嚴重威脅國內外市場對美國市場的信心，最終可能削弱美國人的經濟機會。

來源: 觀察者網

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Kevin Du

大宗商品

截至2025年2月17日，黃金市場呈現顯著的波動性。現貨黃金價格在上週五經歷了兩個月來的最大單日跌幅後，週一早晨反彈上漲，維持在每盎司2,895美元附近。國內方面，黃金價格每克676.2元，國際金價為2899美元/盎司（約675.9元/克）。

瑞銀（UBS）最新預測，黃金可能在2025年觸及每盎司3,200美元以上，並在未來幾年維持在高水準。高盛（Goldman Sachs）也上調了對年底金價的預期，從先前的2,890美元提高至3,100美元，主要原因是各國央行持續增加黃金儲備。市場的強烈看漲情緒、投資者的低配情況以及官方部門需求的持續成長，是推動金價預期上調的關鍵因素。

自2025年初以來的短短六週內，黃金價格已經創下八次歷史新高。分析師指出，錯過了2024年短期買入機會的投資人可能會採取「逢低買進」的策略，更積極抓住市場回檔的機會。瑞銀認為，流動性問題可能進一步放大黃金的漲勢，使市場對實體需求的成長特別敏感。

技術分析

黃金價格突破了對稱三角形形態，顯示出持續的看漲動能。根據Investopedia的報道，若金價突破2,900美元，可能會進一步上漲至3,098美元。關鍵支撐位包括2,790美元、2,530美元和2,430美元，投資者可在價格回調至這些水準時考慮買入機會。

從K線圖來看，黃金價格近期呈現穩定上升的趨勢。日線圖上，多根陽線連續出現，顯示買方力量的強勁。移動平均線系統（如50日和200日均線）也呈現多頭排列，進一步鞏固了上行趨勢。然而，投資人應關注相對強弱指標（RSI）等超買訊號，以防範短期回檔風險。

基本面因素

基本面因素同樣支撐金價上漲。全球經濟不確定性、地緣政治緊張局勢以及通膨預期的上升，促使投資者尋求黃金等避險資產。各國央行，特別是中國，持續增加黃金儲備，進一步推高了市場需求。

目前，國際局勢尤其值得關注。美俄會談即將在沙烏地阿拉伯舉行，旨在探索烏克蘭局勢的潛在解決方案。川普政府希望透過與普丁的談判達成和平協議，並推動歐洲承擔更多國防責任。這項談判的進展可能影響市場情緒，若會談取得突破，可能導致避險需求下降，從而短期內對金價產生壓力。然而，市場對全球政治局勢仍充滿不確定性，黃金的長期吸引力依舊強勁。

與黃金相關的投資產品近期價格

SPDR Gold Shares ETF (GLD)：目前價格為266.29美元，較前一交易日下跌4.05美元（約1.5%）。

iShares Gold Trust (IAU)：目前售價為54.46美元，較前一交易日下跌0.825美元（約1.5%）。

Barrick Gold Corp. (GOLD)：目前售價為17.94美元，較前一交易日下跌0.5美元（約2.7%）。

Newmont Corp (NEM)：目前價格為46.54美元，較前一交易日下跌1.21美元（約2.5%）。

以上價格截至2025年2月15日，市場行情瞬息萬變，投資人應及時關注最新數據。

結論

黃金市場在多重利多因素的推動下，展現出強勁的上漲動能。投資人應密切注意技術指標和基本面變化，制定適當的投資策略，以在波動的市場中掌握機會。隨著美俄會談的推進，市場避險情緒可能受到影響，但在全球央行購金需求強勁、市場流動性較低以及投資者持續追逐避險資產的背景下，黃金仍具備長期投資價值。

來源：GO Markets中文部

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東方金誠

大宗商品

套利交易推升需求，上週黃金價格整體上漲。上週五（2 月14日），滬金主力期貨價格較前週五上漲2.76%至688.40 元/克，COMEX 黃金主力期貨價格上漲0.26%至2893.70 美元/盎司；黃金T+D 現貨價格上漲2.58%至685.80 元/盎司；黃金T+D 現貨價格上漲2.58%至685.80 元/盎司；黃金T+D 現貨價格上漲2.58%至685.80 美元/

具體來看，在關稅預期持續發酵的背景下，套利交易延續，進一步推升對實體交割黃金的需求，進而帶動現貨黃金需求激增，持續推動金價創新高。同時，儘管上周公布的美國1 月CPI 和PPI 數據均高於預期，但從結構上來看，通膨數據實際上暗示1 月核心CPI 上漲可能不具備永續性，以及當月核心PCE 可能比CPI 數據更為溫和，這也對黃金價格有所支撐。

不過，受川普最新關稅政策比預期溫和影響，上週五黃金多頭獲利了結，導致國際金價突然跳水。整體來看，上週國際金價先上後下，整體上漲。

本週（2 月17 日當週）黃金價格料存在一定回調風險。一方面，隨著黃金價格不斷上漲，近期COMEX 黃金期貨多頭持倉出現回落，顯示資金有獲利了結傾向，因此短期內黃金上漲動能或將有所減弱；另一方面，考慮到川普宣布從4 月1 日起實施的對等關稅可能比全面關稅的通脹影響更小，加之邊境將經濟壓低邊境，市場維持風險。

綜上，預計本周金價存在一定回檔風險，但整體仍將高位震盪。

一、上週市場回顧

黃金現貨期貨價格走勢上週五（2 月14 日），滬金主力期貨價格收在688.40 元/克，較前週五（2 月7 日）上漲18.50 元/克；COMEX 黃金主力期貨價格收在2893.70 美元/盎司，較前五盎司上漲7.60 美元/盎司。現貨方面，黃金T+D 現貨價格收在685.80 元/克，較前週五上漲17.24 元/克；倫敦金現貨價格收於2882.09 美元/盎司，較前週五上漲21.95 美元/盎司。

黃金基差上週五，國際黃金基差（現貨-期貨）為43.05 美元/盎司，較前週五顯著上升5.50 美元/盎司；上週五，上海黃金基差為-1.1 元/克，較前週五下跌1.76 元/克。

黃金內外盤價差上週五，黃金內外盤價差為4.50 元/克，較前週五的-4.99 元/克大幅上升，主因上週五多頭獲利了結，外盤金價跳水，導致內外盤價差大幅上升。上週原油價格震盪下行，帶動金油比波動上漲；白銀價格漲幅小於黃金，金銀比有所回落；上周金銅比持續大幅下降，主因銅價衝高回落，一方面是因為川普近期簽署的關稅行政令並未涉及銅類產品，另一方面則是受美國1 月零售數據大幅走弱影響。

持倉分析現貨持倉方面，上週黃金ETF 持股較前周小幅回落。截至上週五，全球最大SPRD 黃金ETF 基金持股量為863.06 噸，較前週五減少5.44 噸。上週國內黃金T+D 累計成交量顯著回升，全週累計成交量為231014 公斤，較前週上漲60.30%，主因前一周僅有3 個交易日。期貨持股方面，截至2 月11 日（目前最新數據），黃金CFTC 資管機構多頭持倉量有所回落，而空頭持倉量持續增加，導致多頭淨持倉量持續減少。庫存方面，上週COMEX 黃金期貨庫存持續大幅增加，上期所黃金庫存微幅增加3公斤至15,141 公斤。

二、宏觀基本面

重要經濟數據聯準會調查顯示，美國1 月一年期通膨預期持穩，五年期通膨預期上升。 2 月10 日，聯準會調查顯示，美國1 月一年期通膨預期持穩3%，五年期通膨預期從2.7%上升至3%，創下去年5 月以來的最高水準。

調查也顯示，受訪者對未來一年通膨率的預期出現了更大的分歧，其中25 百分位與75 百分位受訪者之間的差距擴大到了自2023 年年中以來的最大幅度。美國1 月CPI 全線超預期。

2 月12 日，美國勞工統計局公佈的數據顯示，美國1 月CPI 年增3.0%，超出預期值和前值2.9%；1 月CPI 環比增長0.5%，連續第七個月加速，為2023 年8 月以來的最大漲幅，超出預期值0.3%和前值0.4%。 1 月剔除食品和能源成本後的核心CPI 年成長3.3%，高於預期值3.1%和前值3.2%；1 月核心CPI 環比成長0.4%，高於預期值0.2%和前值0.3%。 1 月CPI 的成長主要由食品雜貨價格推動，其中三分之二的漲幅來自於致命禽流感爆發後雞蛋價格上漲。而1 月核心CPI 漲幅超預期，主要源自於汽車保險和機票價格、處方藥費用，以及飯店住宿費用和二手車價格的上漲。美國1 月PPI 年增幅為近兩年新高，但與PCE 通膨相關數據表現疲軟。

2 月13 日，美國勞工統計局公佈的數據顯示，美國1 月PPI 年比上漲3.5%，高於前值和預期值3.3%，為2023 年2 月以來最高水準；季增0.4%，高出預期值0.3%，但低於前值0.5%。不包括食品和能源的核心PPI年增3.6%，高於前值3.5%和預期值3.3%；環比上漲0.3%，與預期值一致，低於前值修正後的0.4%。不過，PPI 報告中構成個人消費支出（PCE）價格指數的生產者物價指數（PPI）成分－金融和醫療保健服務在1 月份表現疲軟，大多數醫療保健項目和機票價格均出現下降，預計核心PCE 指數的漲幅將遠低於消費者物價指數（CPI）0.45%的漲幅。受極端天氣和野火影響，美國1 月零售銷售月增意外下滑。

2 月14 日，美國商務部公佈的數據顯示，美國1 月零售銷售季減0.9%，遠低於預期值0.2%及前值0.4%。這是自2023 年3 月以來的最大環比降幅。值得注意的是，即使剔除汽車銷售的影響，零售銷售額仍下降了0.4%，低於預期值0.3%和前值0.7%；除汽車與汽油外的零售銷售環比-0.5%，遠低於預期值0.3%和前值0.5%。報告顯示，在13個銷售類別中，有9個類別出現了下滑，尤其是汽車、運動用品和家具商店。這些數據顯示，在洛杉磯等二級城市經歷了毀滅性野火以及其他地區遭遇的嚴重冬季天氣後，實體商店的購物活動受到壓制。

聯準會政策追蹤上週，聯準會主席鮑威爾在出席國會聽證會時強調，聯準會無需急於降息。

2 月11 日，聯準會主席鮑威爾出席參議院銀行委員會聽證會時表示，美國的通膨率仍居高不下，經濟成長持續強勁，在此環境下，聯邦儲備銀行對調整利率需要有耐心，重申降息太快和太慢兩方面的風險。

鮑威爾表示：「由於我們現在的政策立場限制性比以前小得多，而且經濟保持強勁，我們不需要急於調整政策立場。我們知道，政策限制性削減得太快或太多，可能會阻礙通膨（下降）的進展。同時，政策限制性削減得不夠，可能會過度削弱經濟活動和就業。在考慮進一步調整聯邦基金利率目標區間的狀況和時機太慢，希望在控制通膨方面取得更多進展”，並表示“政策利率處於良好水平，沒有理由急於進一步降低利率……如果經濟保持強勁，通脹率沒有繼續持續向2%靠攏，政策限制性可以維持更久。

美元指數走勢上週美元指數波動下滑。周中，受美國1 月CPI 數據全面超出市場預期影響，美元指數回升。不過，後半週，由於1 月PPI 數據暗示1 月核心PCE可能比CPI 數據更為溫和，加之美國1 月零售銷售環比意外滑至兩年來最大降幅，美元指數大幅下行。截至上週五，美元指數較前一週五大幅下跌1.20%至106.8。

美國TIPS 殖利率走勢上周美國10 年期TIPS 殖利率先上後下，整體小幅下行。上半週公佈的美國1 月CPI 數據全線超預期，加之PPI 年增幅為近兩年新高，導緻美國10 年期TIPS 收益率明顯上行。不過，隨後公佈的美國1 月零售銷售季比意外大幅下滑，10 年期TIPS 因此轉而下行。截至上週五，美國10 年期TIPS 殖利率下行3bp 至2.04%。

國際重要事件跟蹤俄烏局勢或迎來轉機，加薩停火協議的第二階段或被延後。上週三（2 月12 日），川普與普丁進行了近一個半小時的通話，川普稱與普丁開展了“非常富有成效的談話”，雙方同意就結束俄烏衝突進行“緊密合作”，並儘快開始談判。

巴以方面，上週六（2 月15 日），巴以雙方完成了新一批被質押人員的交換。隨後，以色列總理內塔尼亞胡召開安全會議，討論第二階段談判問題。根據停火協議，第二階段，哈馬斯要釋放剩餘扣押人員，以換取更多巴勒斯坦在押者獲釋，同時以軍需全面撤出加薩走廊。然而，以色列或不願全面將軍隊撤出加薩地帶，第二階段協議可能被推遲。套利交易推高需求，上週黃金價格整體上漲_11

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東吳證券

經濟

1.美國居民信貸狀況：根據紐約聯邦儲備銀行，24Q4 美國居民信貸違約率略有上升（3.6%，前值3.5%），其中信用卡、車貸的嚴重違約率上升較為明顯，11.35%信用卡貸款逾期90 天以上，為2011 年以來最高水準；車貸則接近2020 年的高點；

2.大選後的企業資本支出意願：不同調查顯示，美國企業在大選後普遍提高了資本支出計畫。

3.關稅與勞動生產力的相關性：NBER 的研究發現，在1870 年至1909年間的鍍金時代，美國對進口製成品徵收的關稅水準與其國內工業勞動生產率的變動呈現出負相關。

4.聯邦政府裁員的前景：川普正與馬斯克的政府效率部門合作，力求大幅縮小聯邦政府的規模。聯邦僱員比例最高的100 個國會選區中，過半數由共和黨議員代表。目前，受到裁員明顯影響的華盛頓特區則主要是民主黨代表的選區。

5.變革性人工智慧的經濟影響：研究顯示，在過去的15 年裡，用於訓練尖端AI 系統的運算資源每年增長四倍，人工智慧的發展速度非比尋常；變革性人工智慧或將推動產出出現10 倍以上成長、薪資持續暴跌的情況。

6.美國社保永續性議題：馬斯克管理的DOGE 發現，美國社保局資料庫中約有2,100 萬100 歲以上族群，而根據美國人口普查數據，2020 年僅8,0000 名美國人年齡在85 歲以上，佔總人口0.02%。但事實上，即使不考慮這個問題，CRFB 計算預計社保支出將達到應稅工資的21%左右，但社保收入僅佔應稅工資的12%，收支之間的差距說明這一現狀不可持續。

風險提示：聯準會降息幅度過大引發通膨反彈甚至失控；聯準會維持高利率水準時間過長，引發金融體系流動性危機；通膨下行速率不如預期。