12月議息會議標誌著聯準會從「連續降息」轉向「審慎降息」階段，未來降息步伐或大幅放緩，不排除提前結束降息的可能性。前瞻性地看，「再通膨」預期支撐短期利率，財政高赤字支撐長期利率。基於目前經濟及政策情勢評估，聯準會利率下行空間已經非常有限。

經濟：警惕“再通膨”

美國經濟表現超出聯準會預期，年內經濟預測指引大幅上修。第四季點陣圖將2024年經濟成長預測值大幅調高0.4pct至2.5%，2025年經濟成長預測值小幅上揚0.1pct至2.1%，潛在成長預測值維持在1.8%。聯準會認為美國經濟或長期維持超調擴張狀態。

儘管鮑威爾在記者會上對通膨及就業走勢保持樂觀，但點陣圖指向委員會已在考慮「再通膨」風險。鮑威爾在記者會上表示，對通膨下降仍充滿信心，就業市場仍處於溫和轉冷之中。但從點陣圖看，委員會認為就業轉冷空間已經不大，通膨則可能再度上行。就業方面，2025年失業率預測調降0.1pct至4.3%，剩餘上行空間僅0.1pct。通膨方面，2025年PCE通膨預測大幅調高0.4pct至2.5%。目前美國PCE通膨水準為2.2%（10月），委員會已在考慮通膨再度上行的風險。

政策：如期降息，表態轉鷹

聯準會如期降息25bp，但釋放了放緩降息的訊號。一是降息決議並未全票通過，克利夫蘭聯邦儲備銀行主席哈馬克認為應暫停降息。二是議息會議聲明文本表述變化，明確表示未來將開始考慮政策調整的幅度與時機，暗示未來降息路徑將不再連續。第三是點陣圖變化，明年降息幅度指引從100bp大幅收窄至50bp。

長期利率預測持續上行，離散度維持高位，委員會在降息終點問題上分歧仍大。長期利率預測值中樞從2.9%小幅上行至3.0%，各票委預測值分佈在2.3-3.8%之間。第二季僅5名票委認為中性利率高於3%，第三季增加至7人，第四季持續增加至8人。

「再通膨」限制短期利率下行幅度，長期利率預期亦在穩定上行，聯準會鷹派勢力逐步壯大。

前瞻：雄鷹盤旋

前瞻性地看，聯準會放緩降息步伐已成定局，本輪降息或於2025年中階段性終結。從短期看，川普關稅及移民政策可能導致“再通膨”，限制未來降息空間。從長期看，減稅政策大概率快速落地，削減支出則阻力重重，美國財政赤字率或維持高位，支撐通膨及利率中樞。

市場：轉鷹交易

雖然市場對25bp的降息並不意外，但對經濟預測的上調以及點陣圖對降息預期的大幅下調解讀偏鷹，今日市場交易被鷹派主導。美元隔夜利率曲線（OIS）暗示聯準會在2025年僅降息30bp（約1次）。美國公債收益率大幅上漲。收盤時，2年期上升11bp至4.35%，5年期上升14bp至4.40%，10年期上升12bp至4.51%，30年期上升9bp至4.68%。公債殖利率曲線變化為（2s10s曲線：走平,5s30s曲線：-5bp）。美元大幅走強。美元指數上漲1.0%至108.03，收盤自2022年11月以來新高，美元兌換離岸人民幣匯率上漲至7.32，為自7月以來再次收盤突破7.30大關。美股三大指數全線大幅下跌。標普500收跌2.95%，那斯達克收跌3.56%，道瓊指數收跌2.58%。

境外美元流動性相對寬鬆。依今日境外銀行間美元拆借加權成交利率，隔夜4.55%左右，1w4.65%，1m4.75%，3m4.70%，6m4.60%。

展望未來，我們認為美國再通膨風險將是境外資產交易的核心主題。受再通膨風險制約，聯準會實際降息幅度可能進一步不達預期，將對市場形成廣泛影響。

美債：川普的減稅、加徵關稅以及移民政策都具有明顯的通膨屬性，聯準會的降息路徑將更加謹慎，美債利率預計將維持高位震盪，下行空間有限，10年期美債利率中樞大機率在4%以上，高於先前的預期。這種變化雖然會壓縮美債的資本利得空間，但票息收益進一步提升。

美股：通膨如上行，將壓縮美股的估價水準。尤其是目前美股估值處於歷史高位，其調整的空間較大。目前這項風險尚未顯現，聯準會表示控制通膨和促進就業的雙重目標大致平衡，只是降息預期放緩。因此，我們認為美股短期將面臨調整，中期川普政策與經濟韌性將持續支撐市場，更長期關注通膨風險與估值壓力。

匯率：「美強歐弱、美松歐更松」的經濟、貨幣政策格局進一步強化，外匯市場將維持強美元敘事，美元指數預計將運作在105-115的區間當中。非美貨幣則維持弱勢，歐元甚至有可能再跌破平價。人民幣方面，強美元以及中美利差倒掛將持續對市場構成壓力。另外，也需要關注川普上台後關稅政策落地對人民幣匯率的短期衝擊。

黃金：聯準會降息空間收窄，美債實際利率將高於先前的預期，加上強美元限制，降息敘事對黃金的利好邊際弱化，市場走勢將趨於高位震盪，波動區間預計在2300-3000美金之間。