降息反降出禍事？這可能是數十年來「最痛苦」的聯準會寬鬆週期

川普加徵關稅之前的國際貿易體系演化

川普第一任期的貿易摩擦與背後成因

川普新任期下的全球貿易體系展望

中國應對之策

來源：《中國外匯》雜誌

通膨趨緩不是什麼好事兒？

薪資下降，失業率上升

米萊背後的“國師們”

註：阿根廷國家總債務管理（單位/百萬美元），其他*主要包括國家短期國庫券和阿根廷國家財政部發行的財政流動性國庫券。

財政支柱：以削減退休金和退休金為例

匯率支柱：主要寡頭利潤最大化

總結

來源：觀察者網

縱向比較歷史水準：各構面都已明顯高於平均值

橫向比較其他資產：美股同樣也不便宜

美股內部結構：頭部集中效應明顯，但高估值也有獲利支撐

評估估值的「新想法」：自然利率走高，抵銷較實際利率上行，是估值可以定價更高的核心因素

市場空間：估值擴張空間有限，獲利是後續走勢關鍵

身為歐洲最大經濟體，德國提前大選幾乎已經是板上釘釘的事。根據德國社民黨、綠黨以及最大在野黨基督教民主聯盟（基民盟）的協商，原定於明年9月舉行的聯邦議院選舉預計將提前至明年2月23日。現在只需獲得德國總統施泰因邁爾的同意。

德國現在遇到的其實是大部分歐洲國家的共通性問題。在法國，由於社會政治光譜中左右翼分裂加劇，法國總統馬克宏新任命的總理貝魯組成一個大聯合政府的計畫面臨阻礙。在英國，該國國家統計局公佈的最新數據顯示，11月通膨率升至8個月來新高。社會經濟狀況影響政治穩定，反過來政治因素作用到社會經濟運作。這種交互影響所產生的效應，已經在歐洲多國呈現。

但作為歐洲經濟的“領頭羊”，德國之前擁有的優勢目前依舊存在。一是擁有強大的工業體係作為基石。德國的工業體系目前仍處於世界領先地位，除了汽車製造在全球市場佔據重要份額之外，在機械製造領域，德國的精密工具機、工程機械等設備製造技術為全球製造業提供了關鍵的生產工具。化工產業領域也實力雄厚，尤其在製藥、化學材料等方面具有強大的研發和生產能力。二是擁有完善的金融體系與資本市場，為經濟發展提供強而有力的支持。三是擁有完善的社會福利制度。社會福利制度的完善，縮小了貧富差距，增強了社會的穩定性和公平性。此外，德國還有發達的基礎設施，在交通、能源、通訊等方面也都領先歐洲其他國家。

在歐洲普遍陷入經濟低迷的局面下，德國要發揮現有優勢，使自己重回強勁且穩健的經濟復甦軌道，「關鍵鑰匙」可能在以下幾個方面：

首先，提升政治向心力。從政黨政治角度而言，德國原有的全民強勢不再，德國議會政黨色彩譜系多元，反映出當前德國政治生態的現實。在聯邦德國70多年的歷史中，擁有160多年歷史的老牌政黨德國社民黨及戰後建立起來的基民盟/基社盟一直是德國政黨政治的中堅力量。但自2002年以來兩大全民黨的選票一路下滑。多黨聯合執政固然是社會各階層（團體）利益、訴求、觀點多元的自然反映，但是綠黨和自由民主黨在具體政策執行中給社民黨製造了不少掣肘。例如，綠黨主政的聯邦經濟和氣候部門拋出的「取暖法」對百姓新建房屋的取暖用能方式進行硬性規定，並在一夜之間取消電動汽車購車補貼，被認為完全忽略了普通民眾的承受能力及個人感受，致使不少民眾轉向其他政黨。在聯合執政模式下，只有提高政治向心力才能實現政策有效率地執行。

其次，增強社會驅動力。戰後，德國民眾勤勞努力、圖強上進，創造了經濟奇蹟。製造業及貿易立國，使得德國成為全球第三大經濟體。 「德國製造」成為品質和高端的代名詞，也為德國民眾帶來了豐厚的回報。如今，放棄了依賴度高達65%的俄天然氣供應，轉向美國、中東的油氣供給，同時進行以再生能源為主體的能源轉型，這使得德國居民、特別是工業用電成本激增。製造業尤其是高能耗產業（如化工、鋼鐵、玻璃製造），已經出現向外轉移生產基地的情況。阻礙德國經濟發展的除了居高不下的能源價格，還有稀缺的勞動力。預計到2035年，德國技術工人缺口將達到700萬人。面對這種現狀，德國需要調動民眾的積極性，創新工作形式，提升社會活力，透過激勵政策吸引更多人投入經濟建設。

最後，推動科技創新力。德國經濟先前能獲得成功，一個主要原因是各行業有優秀的人才，德國完善的社會福利制度對世界各地人才也具有吸引力。但在資訊化、數位化和智慧化加速與工業生產融合的時代，德國卻暴露出企業的科技創新力不足。在全球20家高科技頭部企業中，德國祇有SAP一家人名列榜單之上。在經合組織光纖入戶率中，德國以11.19%排在倒數第三，顯示數位化方面有待提升。

德國各界眼下已意識到問題所在，民眾期盼大幅投資教育及數位化，降低能源費用，強化德國經濟區位優勢，最終使德國能盡快度過轉型期。

來源: 環球網

供應相對穩定

消費具有不確定性

聯準會降息25BP並繼續縮表，降息後利率水準為4.50%-4.25%，2024年累計降息100BP。聯準會的12月FOMC投票結構，經濟展望中對產出、通膨、預期聯邦基金利率水準的上調和失業率下調，以及點陣圖的變動均給出了鷹派訊號，導緻美股大跌，美債收益率和美元指數顯著回升。目前點陣圖顯示2025年可能累積降息50BP，與會前市場預期較為一致。具體來看，點陣圖顯示本次有四位與會者支持維持政策利率4.75%-4.50%不變，其中克利夫蘭聯邦儲備銀行主席哈馬克明確對25BP的降息投出反對票並認為應保持利率水準不變。聯準會調高了2024年和2025年的實質經濟成長，並預期PCE通膨放緩的進程在2025年基本停帶，2025年失業率小幅下調至4.3%，而對中性利率的評估進一步上行至3% 。點陣圖也顯示2025年在更高的不確定性和通膨風險之下，聯準會將放緩降息節奏。

聯準會的鷹派相較於經濟數據，更多是對川普帶來的不確定性進行鷹派的預期管理；對通膨的評估顯示，聯準會內核仍稍偏鴿：數據方面，雖然通膨、勞動市場和零售數據在過去的一個季度中稍強於預期，但更反映了經濟韌性而非顯著的再通膨壓力。相較之下，更突出的通膨上行風險來自於川普政府未來的減稅、關稅和限制移民等激進的政策。在發表會中，鮑威爾對通膨的整體描述依然是趨於下行，儘管其降低的進程可能放緩或階段性停滯，這也暗示12月的鷹派訊號並不是僅針對通膨風險，更多是對川普帶來的不確定性做出提前的預期管理。市場在接受聯準會的鷹派訊號後再度開始收緊金融條件，反而在降低未來再通膨的風險。聯準會未來的降息仍會依照數據依賴的模式進行，因此12月的鷹派預測面臨較多變數，2025年具體的利率路徑將在川普政策逐步落實後開始明晰。

未來降息節奏放緩的5個原因：鮑威爾給出放緩降息的理由是經濟成長較強；失業率不高；通膨略高，可能停滯；更接近中性利率；不確定性。鮑威爾在發布會中將應對2025年的不確定性比喻成“進入黑著燈且擺滿家具的房間”以及“在充滿迷霧的黑夜（foggynight）行駛”，這也印證12月鷹派的點陣圖不僅是針對偏強的經濟數據，也是對不確定性的提前反應。

關稅影響評估要等待具體政策，但聯準會的通膨擔憂目前不強：在答記者問中，鮑威爾表示2018年藍皮書中對加徵關稅進行了模擬，一種結果是加息，而美聯儲當時更傾向的是「看透」通膨的一次性上行，並小幅降息以應對貿易戰帶來的經濟下行。當前美國的經濟初性和通膨風險無法與2018年同日而語，但鮑威爾表示藍皮書的測算是個好的出發點（agoodplacetostart）。在關稅和通膨前景不明的情況下，聯準會跟隨市場的擔憂而“先鷹為敬”，但實際行動的鷹派與否會靈活跟隨實際數據而調整。通膨角度，鮑威爾又一次強調了帶後的房屋租金價格還在帶動居住成本緩慢回落，還提及“非住房服務”（non-housingservices）和“基於市場的非住房服務”（market-basednon-housingservices ），認為兩者還在走弱。因此，聯準會目前不認為通膨可能大幅反彈。

逆回購利率下調，邊際釋放流動性：一個技術性細節是聯準會將隔夜逆回購（ON RRP）利率下調了30BP至4.25%，與聯邦基金利率的下限齊平。這將降低貨幣市場利率並促使資金更快的流出聯準會的逆回購帳戶，這可能利於邊際緩解債券市場的需求壓力，短債仍是貨幣基金較為合適的替代品。

1月降息大概率暫停，但聯準會2025年仍有望降息75BP：考慮到實際的再通膨壓力可能沒有極端情況套張，CPI的2025年的同比均值在關稅下依然可能在3%以內。 2025年我們假設的基準降息幅度為75BP，但如果川普較早實施普遍性關稅和大規模減稅等政策導致通膨顯著回升，聯準會可能僅降息50BP後保持觀察，再加息風險較低。在川普增大再通膨風險之下，聯準會最終對中性利率的評估也可能高於12月FOMC給出的3.00%左右。更長期來看，預計在政策利率接近3.50%後聯準會可能會暫停降息並觀察該利率水準是否較為接近中性

降息預期再壓縮，美元指數與美債殖利率顯著走強，可能階段性透支：CME數據顯示，聯邦基金利率期貨交易者顯著削減了降息預期，認為2025年可能僅在年中降息1次，低於聯準會全年50BP的指引。美國三大股指集體大幅下跌，那斯達克和標普500分別回到20000點和6000點下方：10年期美債收益率大幅走高12.0BP至4.523%；美元指數漲1.23%至108.2621。貴金屬價格大幅下跌，倫敦黃金下跌2.31%至2,584.574美元/盎司。

整體上，聯準會的偏鷹態度顯著打擊了風險資產的表現，但由於這種鷹派態度本身更多源自與不確定性而非通膨數據的顯著回升，美債收益率和美元指數的高位可能存在一定透支。雖然短期在對再通膨和聯準會顯著減少降息的緊張情緒下，不排除美股繼續下跌而美債收益與美元延續回升的可能，但這種上行的持續性可能不強。下一個重要的判斷節點可能是1月20日川普就職後具體政策的方向和節奏。美債殖利率的合理波動區間可能在3.7%-4.3%左右，4.5%以上且高於聯邦基金利率的10年期美債開始展現配置價值；而美元指數可能在外部發達經濟體弱勢的情況下繼續在偏強位置保持，但108的高位維持難度較高。同時，在經濟的「消費-薪資」內循環和企業利潤仍相對健康的情況下，美股進一步的回檔也是謹慎增加配置的機會。