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2024年全球經濟展望：風高浪急
摘要:
在全球經濟「緩步成長、高度敏感、深層轉變」的2024年，利益博弈更趨複雜，之於無心者，意味著險象環生；之於有備者，則預示著機遇潛藏。
「過江千尺浪，入竹萬竿斜。」趨勢轉變和時代翻篇總是伴隨著風高浪急、甚至驚濤駭浪，展望2024年的全球經濟，就是身處這樣一個時過境遷、風雲詭蟄的歷史轉折點。
2024年，全球經濟迎來六大拐點：於大勢而言，2024年將是從熵增轉向熵減的過渡之年，全球經濟混亂並未徹底消散，但開放性和競爭力的提升將有助於於系統穩定；於發展而言，2024年將是走出「滯脹」的關鍵一年，供給衝擊的餘震將壓制全球經濟成長，但也給經濟轉型提供機會；於政策而言，2024年將是貨幣環境由緊轉鬆的一年，歐美央行將逐步從升息轉向降息，中美利差倒掛則有望緩和；於貿易而言，2024年將是冰封化解的一年，雖然全球化依舊深受保護主義抬頭的困擾，但供應鏈基本面的改善和要素流動的通暢將助力貿易增長逐步修復；於產業而言，2024年將是新陳代謝自然加速的一年，新技術帶來的產業革命將更加來勢兇猛；於市場而言，2024年將是風險偏好漸次回歸的一年，大類資產輪轉速度加快，活躍度提升的同時波動性也將明顯放大。
在全球經濟「緩步成長、高度敏感、深層轉變」的2024年，利益博弈勢必更趨複雜，百年未有之大變局也將以「預料之外、情理之中」的動盪模式徐徐展開。所以，這是一個最好的時代，也是一個最壞的時代，命運的齒輪會加速轉動。之於無心者，風高浪急意味著險象環生；之於有備者，風高浪急則預示著機遇潛藏。
身處風高浪急的2024年，從政府、到企業、再到個人，經濟金融活動中趨利避害的理性選擇始終是保有審慎積極的姿態。一方面，需要審慎認知全球經濟依舊失速的現實，需要審慎應對經濟結構分化加劇和全球化分層割裂的挑戰，需要審慎直面不確定性多維加大的格局；另一方面，需要積極把握全球經濟秩序重建與區域經濟整合的趨勢機遇，需要積極融入Z世代經濟模式轉變和數位經濟加速進化的時代洪流，需要積極透過更果敢的改革創新尋覓全要素生產力提振的新契機。
2024年全球經濟將呈現「緩步成長、高度敏感、深層轉變」三大特質。
告別持續四年的熵增時代，2024年全球經濟可望逐步走出滯脹泥沼，並呈現「緩步成長、高度敏感、深層轉變」三大特徵。
首先，全球經濟在受到疫情衝擊和地緣外溢風險後將繼續處於修復階段，但整體經濟增速預計將有所放緩，我們預計2024年全球GDP增長速度將從2023年的3%左右小幅降至2.8%。經濟成長受到壓制的原因有四：一是供給衝擊的疤痕效應並未消失，外生衝擊導致經濟活動並未完全恢復到均衡成長水準；二是主要經濟體人口老化問題突出，勞動力減少導致潛在成長率下降；三是全球主要央行持續升息帶來的累積效應將在2024年進一步顯現，信貸收縮可能造成較為顯著的成長拖累；四是儘管2024年全球貿易條件隨著全球供應鏈修復將進一步提升，但烏俄和巴以衝突等一系列地緣政治風險加劇，全球貿易成長趨近但還無法立刻回到正常水準。
其次，全球經濟環境將高度敏感。一方面，2024年經濟成長下行必然伴隨利益博弈的深層加劇，疊加地緣政治動盪的影響，全球經濟更易受到不確定性事件的衝擊。另一方面，2024年，全球菲利普曲線顯示通膨與就業的關係正從最陡峭部分滑落至曲度凹陷部分（圖1）。當通膨與就業的關係進入曲度凹陷區間內，更低的通膨對應更高的失業率，這將驅動全球主要央行宏觀政策的雙重目標權重發生實質轉變（由通膨轉向就業），從而導致市場對宏觀政策的敏感度進一步提升。需要注意的是，一旦歐美央行由鷹轉鴿不及預期，金融市場勢必會發生異常波動。
此外，全球經濟的深層轉變也將同時發生。在成長動能新舊切換的過程中，全球經濟風險與機會相生共隨。
一方面，風險因子始終存在。在疫情、升息和地緣三大風險先後衝擊下，全球部分國家債務結構扭曲加劇，2024年我們預計全球將有超過30%的國家將繼續面臨債務風險威脅；同時，一些主要新興市場國家將同步面臨來自勞動市場的結構性挑戰，包括人口老化、技能短缺和失業率上升等勞動失衡問題，這可能對經濟成長和社會穩定構成風險。
另一方面，全球經濟結構正在悄悄優化。後疫情時代全球經濟成長的新動能正快速積蓄，預計2024年數位經濟和低碳經濟將持續釋放正面效應。 2024年全球人工智慧將圍繞強化學習、自然語言處理、多模態分析進一步升級，將加速人工智慧在各產業廣泛應用，包括自動駕駛、智慧媒體、智慧製造等。此外，隨著全球對氣候變遷的關注不斷增加，預計2024年綠色產業將繼續加速發展，包括再生能源（如智慧化再生能源管理系統升級、碳捕捉和儲存技術突破）、清潔能源（如太陽能電池及風力發電技術突破）、環保技術（如智慧環境監測及固體廢棄物處理技術升級）等領域。
需要注意，隨著近年地緣風險頻傳，全球供應鏈也將發生重大變革。全球區域價值鏈體係正在形成，更多的企業尤其是全球出口製造業將重新評估其供應鏈策略，以適應新的地緣政治格局和經濟競爭環境。
圖1：2024年全球經濟「通膨-就業」關係將回落曲度凹陷區間
表1：2024全球經濟積極因素與可能風險
2024年歐美經濟成長率見頂回落，新興市場經濟仍受地緣挑戰。
我們在2023年上年半展望中解釋了美國經濟強勁的核心動能源於家庭部門超額儲蓄對消費的持續支持，疫情後居民購房意願提升，以及美國製造業回流對美國製造業投資的提振。然而，2023年下半年以來美國實際消費支出增速以及新屋銷售增速已經見頂放緩，這與美國家庭部門的超額儲蓄剩餘進一步下降高度相關。其次，第四季美國大規模罷工對經濟衝擊顯著。這次全美罷工人數創40年新高，與1983年的罷工潮特別類似。對比歷史，1983年是美國居民消費通膨迎來了自大通膨時代結束後的第一次顯著反彈。罷工的外溢影響可能會部分支持勞動力市場工資黏性繼續保持較強水平，從而階段性支持通膨反彈。這或將迫使聯準會繼續維持更高更久（higher for longer）的利率水平，導致經濟成長難以持續強勁。最後，隨著最高法院對美國總統拜登的學生貸款減免做出裁決，美國學生貸款在2023年10月重新開始支付，這一部分的利息壓力可能將抑制年輕消費者的消費動機。綜上，我們預期2024年美國GDP成長率為1.3%左右，較2023年大幅下降。
2024年，歐元區經濟同步跟隨美國見頂回落的可能性較高。首先，歐元區服務業PMI在2023年下半年持續回落；其次，歐元區內大多為高福利國家，適齡勞動力偏緊程度強於美國，使得服務項工資黏性持續性較強，通膨具有更強的頑固性，歐洲央行可能會透過犧牲更多的經濟成長來換取通膨回落；最後，2024年地緣危機對歐洲經濟的影響仍具有不確定性。以德國為例，烏俄戰爭對德國工業製造業生產端的衝擊仍在持續，使得德國經濟已錄得連續三個季度的負成長。德國經濟萎縮的外溢效應正對歐元區產業鏈及匯率產生進一步的負面影響。綜上，我們預期2024年歐元區GDP成長率為1.1%左右，依舊處於低迷區間。
新興市場方面，在本輪聯準會升息潮中，新興市場維持了較強的韌性，避免了貨幣危機的發生。具體來看，儘管本輪美國升息幅度創下近30年來歷史新高，但全球資本流動較史上其他升息週期變化相對較小。這主要是因為本輪全球通膨的抬升源自於全球性的供給面衝擊，而供給側衝擊具有顯著不可預測性，導致資本的多元避險和分散投資需求提高。數據顯示，新興市場銀行部門的資本流出在疫情後不僅沒有惡化，反而增加（這與97和08年金融危機完全相反）。另外，新興市場國家在過去的貨幣危機中也透過不斷學習逐步改善自身的貨幣政策框架。本幣證券計價和有管理的浮動匯率制降低了新興市場貨幣錯配風險。當然，地緣衝突頻繁和全球經濟成長放緩仍將可能對新興市場的外需修復帶來衝擊。由此，我們預期2024年主要新興市場及開發中國家GDP成長率為3.0%左右，較2023年水準小幅下降。
表2：2023-2024年全球主要經濟體經濟預測%
「更高的失業換更低的通膨」 2024年歐美通膨將先後滑入菲利普曲線的曲度凹陷區間。
自2021年以來，由於歐美勞動市場趨緊，通膨-失業率關係（菲利普曲線）存在顯著的非線性特徵。我們觀察過去兩年美國通膨與失業率數據（圖2），可以看到美國通膨主要集中分佈在菲利普曲線上的陡峭區域。隨著聯準會繼續維持更高的合意利率水平，通膨（尤其是核心通膨）漸次回落。根據我們所擬合得到的歐美菲利普斯曲線，發現美國通膨和失業率關係目前正在進入曲線上的曲度凹陷階段，而這種轉移將延續至2024年。
具體來看，我們擬合的菲利普曲線記錄了自1999年以來的曲線變化特徵。其中，我們並未直接使用失業率與通膨的變化，而是將貝弗里曲線直接納入菲利普斯曲線從而刻畫勞動市場-就業-通膨之間的動態關係（我們採用失業率與職缺率的比例來反映通膨與失業之間的非線性關係）。擬合曲線顯示2021-2023年期間因疫情衝擊通膨率大多出現在菲利普曲線最陡峭的部分。勞動市場供需失衡使得升息對高通膨率的抑制不需要犧牲更多的就業（當通膨率維持在3%以上水平，對應失業率與職缺率的比例保持在0.9以內，則通膨的回落僅需失業率的小幅抬升）。假設進入2024年美國中長期通膨預期被良好錨定，全球成長放緩且美國罷工潮對工資黏性影響有限。那麼通膨率水準預計將沿著目前菲利普曲線進一步向下滑落並進入曲度凹陷區間。在這個區間內，通膨下滑的成長可能出現階段性放緩，疊加近期罷工潮的影響，通膨回落放緩預計將延續至2024年第一季。全年來看，若美國通膨年增率2024年回落至2.8%（平均增速），則對應的失業率和職缺率約為1.0（圖3）。如果貝弗里奇曲線的變化相對穩定，1.0的失業率和職缺率比值意味著美國失業率將從2023年9月的3.8%上升至2024年的4.2%（平均值），職缺率則需要從5.9%下降到4.2%。
不同於美國，儘管歐元區內整體通膨和失業率的關係同樣存在顯著的非線性關係，但歐元區內勞動市場失衡情況更為嚴重。歐洲勞動市場失衡導致歐元區整體通膨率仍處於菲利普曲線陡峭部分。因此，我們認為24年歐元區將落後於美國以更慢的速度滑入菲利普斯曲線的曲度凹陷區間。若歐元區全年通膨回落至3.5%上下水準。預計2024年歐元區全年平均失業率相比23年將小幅上升0.1個百分點至6.7%。
圖2：美國通膨率CPI（Y軸）與失業/職缺率（X軸）變化%
圖3：美國貝弗里曲線變化%
曲度凹陷時刻全球預期利率將下行，大類資產輪動加快。
菲利普曲線的線性變化對貨幣政策有重大影響，進而進一步影響全球大類資產輪動（圖4）。當通膨在菲利普曲線上從陡峭區域逐步過渡到平坦區域（進入曲度凹陷區間），失業率變動的敏感度上升。與之對應，聯邦儲備貨幣政策也將由「鷹」開始轉「鴿」。基於歷史角度，過去近30年，聯準會貨幣政策立場由「鷹」轉「鴿」的開始均發生在曲度凹陷區間內。但要注意的是，立場轉向不代表實質降息很快到來。
展望2024年，我們認為能夠對全球經濟和資產市場產生顯著影響的力量更多將來自於通膨預期和實際短期利率預期的變化。當實際通膨回落曲度凹陷區間，長期高通膨風險預期趨勢下行。因此，聯邦儲備銀行官員政策立場的態度變化將導致實際短期利率預期出現下降，這會帶動名目殖利率最終出現下檔（圖5）。
從資產市場來看，當短期利率預期帶動名目殖利率下行，這可能會導致債券市場上的利率開始下降，使債券價格上漲（圖6）。當然，債券價格上漲的幅度取決於利率政策寬鬆的力度，儘管2024年聯邦儲備銀行實質寬鬆的力度有限，但相較於2023年，2024年全球投資人可能會進一步增加對債券的配置。
股票市場受到的影響則分為兩個階段。在通膨落入曲度凹陷區間的前期，通膨漸進滑落至溫和區間，這對股市負面影響比較有限。尤其在低失業率和溫和通膨條件下，這對股市利好。然而，隨著更高的失業率換取更低的通膨，如果通膨在曲度凹陷後期下滑過快，經濟將存在「硬著陸「風險，股票將顯著下跌。基於我們的計算，如果2024年美國通膨回落至2.8%需要失業率上升至4.2%的水平，那麼美國經濟將不存在「硬著陸」的風險。除非失業率上升幅度超過3%（1950年來美國歷史上4次嚴重衰退失業率上升幅度均超過3.5% ），否則經濟「軟著陸」對股票市場的衝擊有限。
外匯市場方面，結合歷史情況來看，當通膨回落至曲度凹陷區間，美元的吸引力取決於美國經濟是否經歷嚴重衰退。如果美國經濟實現“軟著陸”，那麼曲度區間內的通膨率變化將被視為該國貨幣的通膨風險下降，溫和通膨將提高其貨幣的吸引力。只有當失業率進一步抬升，通膨進一步滑落至平台區間內，疊加聯準會降息政策落地執行，美元方向將發生實質變化。因此，2024年上半年預計美元仍將維持一定強勢，直至短期利率下行預期持續和聯準會降息實質落地，美元匯率才會迎來較大調整。
大宗市場方面，通膨預期和實際利率預期下行可能會降低某些商品（如黃金）作為通膨對沖工具的吸引力，導致投資者從這些商品中撤出。因此，我們預計黃金價格將在2024年3季見頂回落。
需要特別注意，影響資產價格變動的利率不僅是實際利率預期和通膨預期的變化，期限溢價風險也將影響資產市場名目報酬率的變化。具體來說，影響期限溢酬的兩個重要因素分別是：通膨風險溢酬和實際風險溢酬。隨著全球單邊主義、保護主義和地緣政治風險加劇，外生衝擊可能會對風險溢價產生直接衝擊，進而進一步抬升期限溢價對資產定價的影響。全球市場在經歷疫情衝擊和地緣風險後，風險溢酬中樞已上行，短期內已難以再降低。因此，在極端狀況下（極端情境出現機率預測為20%），若全球地緣局勢惡化，通膨風險溢價和實質風險溢價可能會沖掉短期利率預期下行對市場的利好影響，全球資產輪動直接跳入衰退週期的風險將快速抬升。
圖4：千禧年後，曲度凹陷區間內的由“鷹”轉“鴿子”
圖5：基準情境-通膨回落曲度凹陷區間對通膨利率的傳導影響
文章來源：FT中文網
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