國債市場突然大變臉，如何影響A股風格？

股市

債券

摘要:

那麼，這對A股市場意味著什麼？一方面，國債的暴漲對股市可能存在虹吸。另一方面，國債殖利率持續走低，讓A股的風格較為極致地偏向紅利板塊，這也是近期微盤殺跌的主要原因之一。

今天午後，國債期貨的突然大幅跳水。 30年期主力合約跌約1%，10年期主力合約跌0.3%，5年期主力合約跌0.15%，2年期主力合約跌0.06%。 10年期公債活躍券殖利率上行5BP至1.77%，30年期公債活躍券殖利率上行超5BP至2.014%。

那麼，這對A股市場意味著什麼？一方面，國債的暴漲對股市可能存在虹吸。有消息人士透露，近期的確存在個人大戶申購國債ETF的情況。另一方面，國債殖利率持續走低，讓A股的風格較為極致地偏向紅利板塊，這也是近期微盤殺跌的主要原因之一。而在公債殖利率下行或比較平穩的9月底至11月中，股市的風險偏好的確也有一個攀升的過程。

國債跳水

今天中午，一則關於國債的消息傳來。午後，國債期貨持續跳水。 30年期公債期貨跌幅普遍一度都達到了1%以上，隨後有所穩定。 10年期公債合約跌0.30%，5年期主力合約跌0.15%，2年期主力合約跌0.06%。

另外，10年期公債活躍券殖利率一度上行5BP至1.77%，30年期公債活躍券殖利率一度上行超5BP至2.014%。

與國債不同，權益類資產午後反而持續活躍。滬指午後一度拉升漲超1%。腦機介面、AI眼鏡、半導體晶片、中字頭等方向領漲，滬深京三市一度超4100股飄紅，漲停個股亦一度超過100隻。其中，A股市場的標竿－寒武紀漲幅一度擴大至近6%，股價史上首破600元大關，總市值超2,500億元。午後，還有上海國資概念加持，龍頭股份、申達股份漲停，交運股份、上海鳳凰曾一度漲停，外服控股、上海物貿、長江投資、市北高新等跟漲。這一行情特徵要明顯強於昨天的表現。

外圍市場亦出現連動。港股午後亦明顯拉升，恆生科技指數漲超2%，恆生指數漲超1%。宏光半導體漲約9%，理想汽車漲約5%，吉利汽車漲約4%。 A50亦於午後再度拉升。

市場風格如何漂移？

國債殖利率對股市而言，在某種程度上有估值錨的作用。自去年以來，國債持續走強，權益相對較弱。在此階段，紅利資產明顯佔優。近期，在十年期公債殖利率跌破1.8%時，紅利資產的窗口期也再度開啟。此時，由於前期微盤股交易過熱，故而引發了大幅調整。

那麼，隨著今天公債殖利率的走高，市場風格又將如何漂移？若國債在跳水之後，收益率走平。對於股市應該會有助推作用。在經過9月底和10月初的大跌之後，30年期公債殖利率走平，其實助推了市場的活躍度和風險偏好。

根據天風證券的研究，2020年4月、2022年8月的兩個利率低點觀察，10年國債與1年存單的利率差在0.9%左右，目前為0.07%，在「適當寬鬆」的貨幣政策基調下，存單利率後續或存在下行的空間。且在這兩個時間點，利率的見底時間和大盤指數較為接近。因此，國債殖利率的適度抬升與存單利率的下行可能會對市場造成一定的支撐。

現在要確定的問題是，國債是否還會漲？近期，10年期公債殖利率相對於10月份的高點（2.24%）已大幅下移超過50多個基點，比MLF（中期借貸便利）利率2.0%低近30個基點，與OMO（公開市場操作）利率1.5%的利差也達到了歷史極值，兩者之間的差距已縮小至近20個基點。截至12月16日，中債全期限利率連續跌破新低，2年期公債殖利率達1.16%的歷史低點，10年期公債殖利率也降至1.72%。

長城證券認為，債市表現已過於激進，如果按降息節奏來定價債市，在沒有新的降息情況下，當前10年期國債的合理中樞應該是1.8%到1.9%，因此基本面已被充分計入價格之中，目前市場更多的是由情緒和機構行為驅動。目前的債券投資呈現出明顯的博弈性質，投資者紛紛提前佈局，進入了一種搶跑和內卷的螺旋式效應中，要警惕極致交易後的短暫回調。

來源：券商中國

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恆生銀行

經濟

今日焦點

英國10月每週平均薪資(不含獎金)按年急升至5.2%，前值上升4.8%。擔心或推動通膨反彈，為英倫銀行更謹慎減息的觀點提供理據；

利率期貨顯示，市場預期英倫銀行最快減息時間為明年5月，這或有助英鎊反彈。技術上，英鎊兌美元收復20天線，下一支阻力為200天線約1.28水平，下方支關注1.26水平。

環球重點分析

美國股市

零售數據向好反映美國經濟強韌。美國11月零售銷售每月增加0.7%，高於預期的0.6%及10月份的0.5%，主要因為汽車銷售及線上購物成長強勁，反映美國經濟強韌。大行每月調查顯示，受訪基金經理人的現金水準跌至3.9%的紀錄新低，且美股的配置水準升至歷史新高，反映基金經理人對美股後市樂觀。

內地股市

國資委會促央企六方面加強市值管理。國資委發布上市央企市值管理的指導意見，要求央企從併購重組、市場化改革、資訊揭露、投資人關係管理、投資人報酬及股票回購增持六方面加強市值管理。

內地推行國企改革和市值管理新規，加上一系列穩經濟措施提振市場氣氛，將提升傳統央企估值，而明年隨著政策落實或可提升企業盈利，接力為大市提供動力。

美國債市

美或可避週六政府部分停擺。路透社引述消息指，美國國會共和民主兩黨議員接近達成臨時法案，為政府提供資金至明年3月14日，避免21日開始的部分停擺。由於國會未及時通過10月開始財政年度的12項年度撥款法案，故需要採取臨時措施，事件未見為美國主權債帶來影響，投資者更關注聯儲局週四議息結果和對息口走向的表述。

市場評論

美國及歐洲股市

美國零售銷售數據優於預期，惟市場觀望聯邦儲備銀行局議息，美國三大指數略為回吐。歐洲即將公佈消費者物價指數，加上英國薪資成長高於預期，或令通膨風險重燃，投資人態度維持審慎，歐洲三大指數表現偏軟。

亞洲及香港股市

亞洲貨幣走勢偏軟，拖累區內股市表現。受貿易逆差創新高影響，印度盧比跌至歷史新低，印度股市跌逾1%。港股短線暫欠缺催化劑，市場正觀望人民銀行會否降準，以及中美關係進展，恆指現階段仍處整固格局。

外匯商品市場

加拿大副總理請辭，令杜魯道政府面臨挑戰。然而，加拿大核心CPI仍頑固，或限制央行減息空間及加幣跌幅。

債券市場

美國財政部發行130億美元20年期公債，反應一般。市場關注聯邦儲備銀行對2025年的利率指引，美債息變化不大。

環球主要市場動向短線外匯技術預測

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平安證券

經濟

主要成長指標略有回落

2024年11月，主要經濟成長數據邊際回落，生產端工業較快成長，而服務業成長放緩，需求端消費及投資邊際走弱。在生產端，11月服務業生產指數年增6.1%，較上月回落0.2個百分點，為年內次高點；工業增加值年增5.4%，較上月提升0.1個百分點，重回6月以來高點。在需求端，出口交貨值增速提升，但社會消費品零售總額和固定資產投資增速回落，其中製造業和基建投資支撐有所減弱。環比方面，國家統計局發布的11月工業增加價值、固定資產投資、社會消費品零售總額的季調環比數據年化分別成長5.7%、1.9%、1.2%，維持增勢。

需理性看待主要經濟數據的月波動。一是，我們估算，2024年11月中國月度GDP成長率達5.5%，雖較10月回落0.1個百分點，但仍處下半年以來次高點，高於全年「5%左右」的GDP增速目標。二是，第四季以來經濟成長明顯高於第三季。國家統計局記者會表示，如果將10月及11月合併來看，規模以上工業增加值、服務業生產指數、社會消費品零售總額成長率分別比三季加快0.4、1.4及1.2個百分點。三是，12月中國經濟的持續恢復仍有支撐。除卻前期增加政策，預計12月中國經濟也將受到「搶出口」效應、2025年春節較早備貨提前、暖冬天氣有利施工等多重因素帶動。

工業生產增速進一步回升

2024年11月，工業增加價值年增5.4%，成長速度比上月加快0.1個百分點，處於2024年6月以來的最高水準。結構上呈現四點特徵：

第一，工業增加價值的主要支撐在於製造業，尤其是汽車、電子等設備製造業。作為工業的主體部分，製造業工業增加值年比6.0%，較上月提升0.4個百分點，連續3個月回升，是工業三大門類中的主要支撐；而採礦業工業增加值增速較上月回落0.4個百分點至4.2%，水力發電瓦斯產業成長速度回落較上月3.8個百分點至1.6%。根據國家統計局解讀，11月份，規模以上裝備製造業增加價值年增7.6%，較10月份加速1.0個百分點，對規模以上工業增加價值成長的貢獻率接近50%。尤其是，汽車、電子產業增加價值維持12.0%、9.3%的較高成長速度，兩個產業合計對全部規模以上工業成長貢獻率達32.6%。

第二，外需維持較快成長，工業生產的帶動作用仍然較強。 11月份規模以上工業出口交貨值年增7.4%，較上月加快3.7個百分點，較工業增加值的名目增速（將工業增加值增速5.5%與PPI增速-2.5%加總，估算11月工業增加價值名增速為3.0%）高出4.4個百分點。

第三，工業產銷率邊際回落，但強於第三季表現。 11月份規模以上工業產品產銷率為97.1%，較上月回落0.2個百分點，相較去年同期低0.3個百分點，但較三季明顯改善。

第四，私人企業是薄弱環節。 11月國營、股份制及外資企業工業增加值增速分別提升0.1、0.1及0.5個百分點，僅私營企業工業增加值增速回落0.3個百分點至4.5%，弱於工業整體增速。

基礎建設和製造業投資較快成長

11月單月固定資產投資年增2.4%，較上月回落1個百分點。其中，房地產投資跌幅收窄0.9個百分點至-11.5%，基建投資增速較上月放緩0.3個百分點至9.7%，製造業投資增速較上月回落0.7個百分點至9.3%。扣除房地產開發投資，前11個月全國固定資產投資成長7.4%，較前10個月低0.2個百分點。

儘管11月單月成長放緩，但基建投資和製造業投資快於全部投資成長，對投資的支撐效果明顯。基礎建設投資方面，11月基建投資單月年增9.7%，主要支撐在於「兩重」項目的推進，但邊際上較上月回落0.3個百分點。 11月新增專案債發行放緩，地方政府更重視再融資債券發行，以置換隱形債務。製造業投資方面，11月製造業投資單月年增9.3%，雖較上月回落0.7個百分點，但增速仍處較高水準。大規模設備更新政策對投資的拉動仍強。設備購置投資較快成長。 1-11月份，設備工器具購置投資年增15.8%，成長速度比全部投資高12.5個百分點。統計局記者會表示，前11個月設備工器具購置投資對全部投資成長的貢獻率為65.3%，比1-10月提高2.0個百分點。

民間投資成長進一步回落。根據國家統計局解讀，2024年前11個月民間投資年增率為-0.4%，較前10個月回落0.1個百分點。 2024年前11個月，民間投資在固定資產投資的佔比為50.1%，比2023年年底低0.24個百分點。經濟成長的內生動能仍有待夯實。

房地產市場正向訊號增多

房地產投資單月跌幅收窄。 11月房地產開發投資單月年比-11.6%，較上月跌幅收窄0.8個百分點。從主要面積指標來看，11月房屋新開工面積當月年比降幅擴大0.1個百分點至-26.8%，存量房屋施工面累積計同比降幅較上月擴大0.3個百分點至-12.7%；房地產存量項目的竣工減速，當月年增率回落至-38.7%，為年內最弱表現。

「930」新政以來，房地產市場積極訊號增多，增量政策落地帶動房地產銷售、房價和開發資金同步回升。 11月商品房銷售面積單月年增2.6%，系2023年5月以來首次正成長。從統計局公佈的70個大中城市房價指數來看，11月新房價較上月跌幅收窄至-0.2%，年減幅收窄0.1個百分點至-6.1%。銷售面積較去年同期轉正、新房價年減幅收窄，以及房地產融資項目「白名單」推進，同步助力房企資金改善。 11月單月，房地產開發企業本年到位資金年增率為-4.9%，降幅較上月收窄5.8個百分點；其中，國內貸款單月同比降幅收窄5.1個百分點至-3.1%，與房地產銷售關聯較高的定金及預收款及個人抵押貸款年增4.3%，較上月降幅收窄9.6個百分點，為2023年6月以來首次正成長。

歷史上，房地產止跌回穩的起點是房地產銷售增速企穩回升，透過「量」的回升帶動「價」的穩定，同時傳導至房地產投資端。自2005年以來，我國商品住宅銷售面積成長約領先70大中城市新房銷售價格增速4個月。住宅新開工面積增速與70大中城市新房價格增速保持了較高的同步性，也就是說開發商的開工反應與調價行為基本同步。房屋新開工面積與房地產投資增速整體上也是同步的，但新開工面積增速波動幅度更大，相對來說更加靈敏，例如2024年新開工面積增速降幅收窄，同期房地產投資增速也實現了止跌（詳見《房地產止跌回穩：現狀、基礎與再思考》）。

自2024年6月以來，商品住宅銷售面積同比跌幅連續6個月收窄，已經帶動2024年11月房價的同比跌幅收窄，房地產企業開發資金改善，未來房地產投資的恢復“彈性”，或取決於企業投資意願的恢復程度，尤其是民營房地產企業信心和預期的實際改善。

商品消費增速階段性回落

服務業生產較快成長。 11月服務業生產指數年增6.1% ，成長速度比上月回落0.2個百分點，仍是年內次高點。根據國家統計局記者會，房地產業、交通運輸倉儲和郵政業生產指數成長率分別比上月回升2.1和1.3個百分點。

居民消費階段性回落。 11月社會消費品零售總額年增3.0%，較上月回落1.8個百分點。其中，商品零售成長率回落2.2個百分點至2.8%，餐飲收入成長提升0.8個百分點至4.0%。商品消費成長回落，雖然某程度上反映出以舊換新政策的「透支」與「擠出」效應，但主要受「雙十一」促銷前移、去年同期基數較高等短期因素影響。

從限額以上商品數據來看，涉及以舊換新政策的汽車、家具零售同比提速，對限額以上商品零售增速的拉動提速0.8個百分點；但以舊換新涉及的家電、通訊器材類、文化辦公用品等零售額增速回落，對限額以上商品零售拉動合計減弱3.3個百分點；此外，不涉及以舊換新的化妝品類、服裝鞋帽針紡織品類零售額同比由漲轉跌，對限額以上商品零售的拉動分別較上月減弱1.8和1.1個百分點。

結合高頻數據觀察「雙十一」大促情況，交通部統計的郵政快遞攬收量對於居民網上實體消費具有指示意義，該指標9月份同比增長28.5%，10月增速提升至33.9% ，到11月增速回落至29%。不過，12月以來郵政快遞攬收資料再度走強，截至12月15日近四周郵政快遞攬收量年增34.5%。年末「以舊換新」政策進入尾聲，疊加春節時間提前，商品消費或將在12月迎來衝量。

城鎮調查失業率整體穩定，結構分化。 11月城鎮調查失業率5.0%，持平於上月。結構上，本地戶籍人口調查失業率約5.2%，較上月提升0.1個百分點；外來農業戶籍人口調查失業率僅4.4%，較上月回落0.3個百分點。 11月百度遷徙指數年增8.8%，成長較10月提升0.2個百分點，且高於前10個月-1.7%的累計年增速，以此推斷，2025年春節較早，外務人員返鄉潮或有提前。理性看待經濟月波動_4

風險提示：穩定成長政策落地效果不如預期，產能週期下行幅度及時間超預期，海外經濟衰退程度超預期，房地產企業信用風險蔓延等。

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Devin

政治

經濟

經合組織（OECD）在12月發布的預測中表示，由於政治不確定性和緊縮性財政政策，下調德國明年經濟成長的預測到0.7%，前值為1.1%，同時仍預期今年德國經濟將停滯不前，並將2025年法國經濟成長預期下調至0.9%。

當地時間12月17日，美國當選總統川普已在各州的選舉人團會議中獲得足夠的選舉人票，正式獲得總統職位，將於2025年1月20日正式宣誓就職。他先前威脅將對歐盟加徵關稅。

如果到2025年，法德「雙引擎」仍然無法實現政治穩定，那麼歐盟在應對與美國的潛在貿易衝突方面將顯得乏力。

法德「內亂"

2024年的最後一個月也不太平，歐盟兩大經濟體接連陷入政治困境。

當地時間12月16日，德國國會召開特別會議，表決對總理朔爾茨的信任動議。如外界預測的那樣，朔爾茨未能獲得半數以上議員支持，明年2月23日提前選舉已成定局。組成新政府的談判可能會持續到明年4月。

根據路透社報道，儘管朔爾茨希望透過提前大選重新贏得總理職位，但最新的民調顯示，保守黨在大多數民調中領先朔爾茨所在的社民黨超過10個百分點，極右翼的德國另類選擇黨（AfD）也略微領先社民黨。

這場政治危機源自於德國聯合政府在當前經濟下行壓力加大的環境下遭遇巨大預算分歧。上個月，朔爾茨解除自民黨主席林德納的財政部長職務，自民黨隨即宣布退出和社民黨、綠黨共同組成的“紅綠燈政府”，執政聯盟一夜間“垮台”。

法國方面，12月4日晚，法國國民議會通過對政府的不信任動議。依照法國憲法，總理米歇爾·巴尼耶代表政府向總統遞交辭呈。這是1962年以來法國政府首次被議會推翻。

這場不信任動議的導火線與德國類似。 12月2日，巴尼耶繞過國民議會，強行通過一項社會保障法案，引發極右派和左翼政黨強烈不滿。

在接受了巴尼耶的辭呈後，法國總統馬克宏於當地時間13日上午任命其長期政治盟友、中間派政黨民主運動黨主席弗朗索瓦·貝魯為新任法國總理。這已經是馬克宏今年任命的第四任總理，也是7月後任命的第二任總理。

在先前的「二次組閣」諮詢中，馬克宏在各政黨代表面前強調，直到2027年，也就是其總統任期結束，他不希望再主動解散國民議會。

不過，分裂隱憂仍然存在。自今年7月法國提前舉行國會選舉以來，法國國民議會一直處於左中右「三分天下」的僵局之中。

在兩國的政治困境中，「預算」一詞被頻繁提及，不過，兩國的情況略有不同。

法國新任總理貝魯接下來的任務是建立一個有足夠跨黨派支持的政府，以便在信任投票中倖存下來，並通過2025年預算。目前，法國面臨縮小財政赤字的壓力，今年底，法國的財政赤字將達到國內生產毛額（GDP）的6%，遠高於歐盟規定的3%。

德國則可能要在新政府成立後重新主導2025年預算案，換屆前只能透過臨時預算管理德國財政。在這種情況下，德國財政部只能撥付已經核准專案的資金，而德國的「債務煞車」（每年赤字額不得高於GDP的0.35%），讓政府在應對經濟問題時頻頻被掣肘。德媒指出，政壇動盪意味著2025年財政預算案和其他經濟政策更難通過，本就陷入困境的德國經濟將再次受到打擊。

“雙引擎”失速

法國前總統希拉克曾表示，當法國和德國進步時，整個歐洲都在進步；如果兩國沒有進步，歐洲就會停滯不前。

在兩國因「財政預算」深陷泥淖的背後，正是其經濟無法「進步」。

作為歐元區經濟的“火車頭”，德國經濟情勢尤為嚴峻。 12月13日，德國央行大幅下調了對未來兩年德國經濟的預測：2024年德國國內生產毛額（GDP）將下降0.2%，低於6月預測的成長0.3%；2025年德國GDP可能僅成長0.2%，較先前1.1%的預測下調了0.9個百分點。

德國央行總裁約阿西姆·內格爾指出，德國經濟不僅面臨持續的經濟逆風，還面臨結構性問題，對工業、出口和投資造成影響。

「德國依靠廉價化石燃料供應和內燃機汽車生產的經濟似乎已經過時了，但政治家們很少敢公開這樣說。」美因茨大學政治學家凱•阿茲海默（Kai Arzheimer）指出。

法國方面，法國央行12月16日發布季度展望報告，下調了未來幾年的經濟成長預期。作為歐元區第二大經濟體，法國央行現預計2024年經濟成長1.1%；2025年成長0.9%，低於9月預測的1.2%。

法國央行強調，政府的財政整頓努力和當前的政治不確定性預計將抑制消費者支出和私部門投資。今年一系列政治危機導致消費者和企業更加謹慎，他們對於經濟前景持警覺態度，尤其是在美國可能增加關稅的情況下。

此外，經合組織（OECD）在本月發布的預測中下調了對德國和法國的經濟成長預測。預計明年德國經濟將成長0.7%，低於先前預測的1.1%；法國的預期成長率下調了0.3個百分點，為0.9%。

作為歐盟經濟成長的“雙引擎”，法德同時面臨的經濟和財政困境，也將給歐盟帶來沉重壓力。

顧問公司歐亞集團（Eurasia Group）歐洲董事總經理穆吉塔巴·拉赫曼（Mujtaba Rahman）認為，「這意味著歐洲經濟的巨大潛力將難以釋放，法國和德國無法『全力以赴』。」

根據歐盟委員會近日發布的2024年秋季經濟展望報告，今年歐盟和歐元區經濟預計分別成長0.9%、0.8%，較今年5月的報告下調。先前，歐洲央行宣布將三大關鍵利率均下調25個基點，給出的理由也是歐元區經濟前景暗淡，通膨持續放緩。

「歐洲整體的經濟壓力相對比較大。」聯博集團固定收益資深投資策略師黃慶豐表示，明年一系列的降息以及寬鬆貨幣政策可能為歐洲經濟帶來部分的支撐。

黃慶豐說，預估歐洲央行最少會有5—6次降息的機會，直到明年夏天政策利率到達2%這一比較中性的水準，才能進一步觀察下一步的方向。

“川普威脅”

更讓人擔心的是，這場歐盟國家的內部危機似乎來得格外不是時候。

美國廣播公司（ABC）報道稱，就歐盟而言，當前最緊迫的問題可能是如何應對美國當選總統川普。歐洲官員正試圖化解一場潛在的貿易衝突，即美國對歐洲商品加徵關稅，因為這可能會嚴重打擊歐洲大陸以出口為導向的經濟。

而在這樣一個關鍵節點，新舊政府的交替將給兩國政府，乃至歐盟的集體決策機製造成影響：在一切塵埃落定之前，政府可能會避免做出重大決策。

“政治僵局意味著歐洲錯過了與川普接觸的重要機會”，貝倫貝格銀行首席經濟學家霍爾格·施米丁（Holger Schmieding）認為，“風險在於，因為德國和法國沒有採取行動，川普在貿易問題上可能對歐洲更嚴厲。

「歐洲需迅速確立一個統一的對美談判代表，例如歐盟委員會主席馮德萊恩或其他高級官員，以確保在應對川普政策時展現統一立場。」安聯集團首席經濟學家Ludovic Subran指出，維持歐盟27國的團結是應對川普可能發動攻擊的關鍵。

那麼具體該如何回應呢？許多分析認為，應對美國進口歐洲的商品採取類似措施，以牙還牙。

但法國智庫蒙田研究所研究員沙內（Eric Chaney）警告說，歐盟比美國更依賴出口，單純的關稅對抗將使歐洲經濟受損更嚴重。歐盟應採取更精確的措施，例如對特定美國產品加徵關稅或使用現有的貿易保護工具。

美聯社在談到歐盟的應對策略時指出，歐洲可以決定不對美國的任何關稅進行報復，從而避免一個互相破壞、針鋒相對的循環；還可以承諾購買美國液化天然氣以安撫川普；或為烏克蘭增加數十億美元的國防支出，以回應他對歐洲國家沒有履行北約國防開支承諾的抱怨。

這些提議儘管也可以經由馮德萊恩提出，但美聯社認為，“歐洲可以向川普提出的提議很小，不是一個有德國和法國資金支持的大提議。”

此外，當前歐洲的政治經濟局勢也讓歐元嚴重承壓。歐元正再度逼近與美元等價。美國政治新聞網（POLITICO）報道稱，儘管川普當選美國總統以及人們對其政策的預期是歐元走弱的主要原因，但德國和法國接連傳出的政治和經濟壞消息也削弱了信心。

景順首席全球市場策略師Kristina Hooper認為，歐元區將持續受到結構性挑戰和人口問題的影響，其與美國之間的經濟將持續分化。

「倘若歐元區明年的經濟成長相對乏力，我們可能會看到歐洲央行大幅放寬貨幣政策，如此歐元兌美元將會走弱。」Kristina Hooper說。

來源：國際金融報

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艾拓思

經濟

聯準會預計將在本次會議（亞洲時間週四凌晨）再次宣布降息25 個基點。這項措施已被市場廣泛預期，但市場的真正關注點在於聯準會對未來政策路徑，尤其是2025 年政策方向的指引。

這次12 月的FOMC 會議尤其重要，因為除了利率決議和政策聲明外，還將發布每季更新一次的聯準會經濟預測和點陣圖。簡單來說，本次會議的三大焦點包括：

聯準會政策聲明；

聯準會經濟預測；

聯準會點陣圖。

在9 月公佈的點陣圖中，聯準會成員預測2024 年的利率目標區間將下調至4.5%-4.25%。這與市場普遍預期聯準會在12 月會議後降息一次的結果一致。然而，關於2025 年的展望，多數委員預計利率目標區間將進一步降至3.5%-3.25% 或3.25%-3.5%。換句話說，他們預計2025 年可能會有4 至5 次25 個基點的降息。

然而，近期通膨升溫、強勁的美國經濟數據，以及對當選總統川普政策引發的通膨擔憂，已促使市場重新調整對2025 年降息預期的定價。根據CME FedWatch 工具的數據，市場目前轉向了更保守的預期，預計2025 年僅會有兩次降息，這一預期顯著低於9 月點陣圖的預測。

這意味著，市場參與者若想獲得更多政策線索，必須專注於聯準會本次會議後的聲明，以及即將公佈的12 月點陣圖。這些資訊將為市場未來的判斷提供更明確的指引。

簡單來說，近期對降息次數減少的重新定價，已經導緻美元在過去兩個月內走強。如果聯準會在本次會議中表現出更為鷹派的態度，並預計2025 年的降息次數會更少，那麼美元可能會重新獲得動能，並有望進一步上漲。

然而，美元多頭面臨的挑戰在於，如果聯準會維持更鴿派的前景（即2025 年預計降息超過兩次），那麼美元的漲勢可能會受到抑制。

技術前瞻：美元指數仍處於震盪區間，靜待聯準會會議催化

與我們早期的分析觀點並沒有太大差異，目前美元指數（DXY）整體仍維持在震盪區間內波動。上方阻力位仍集中在107.00/106.75 附近，顯示在今日聯準會（FOMC）會議前，美元交易者普遍保持觀望態度。

預計美元指數的突破趨勢可能需要等待FOMC 會議結果的明朗化。如上文所述，如果聯準會釋放鷹派訊號，可能會推動美元突破107.00。不過，這項突破需要經過確認，即價格成功站穩107 上方，方可視為有效突破。

同時，只有當美元指數跌破106.00 時，才可能顯示美元進入潛在的看空趨勢。這一走勢在理論上應受到聯準會鴿派立場的支持。

黃金短期走勢展望：暫時難以突破2700 水平

在短期走勢中，黃金通常與美元呈負相關關係。這意味著當美元走強時，黃金往往走弱，反之亦然。不過要注意的是，這種負相關關係並非在所有情況下都適用。

如果聯準會此次降息帶有更強的鷹派訊號，並暗示未來降息次數將減少，這可能轉化為更高的收益率。通常來說，收益率上升被視為對低收益資產（如黃金）不利的因素。這將對黃金構成一定壓力，特別是在黃金現已處於較長時間的整理階段。

先前我們提到，黃金目前可能處於修正期，這意味著黃金的上行空間或將受到限制。從近期走勢來看，黃金在2700 至2725 區域出現了兩次回調，這表明該區域可能成為短期內較強的阻力位，黃金或將在該水平下方震盪整理一段時間。

從近期的黃金價格走勢來看，整體仍處於2610 至2715 的寬幅震盪區間內，其中2600 和2700這兩個整數關口也可以是重要的參考點。

在短期內，一些關鍵價位值得關注：2660、2631 和2621。其中，2660 至2631 區間可能成為短期交易者重點監測的交易區域。倘若黃金跌破2621（或2610）的這一水平，這可能意味著黃金會處於更大的震盪區間。

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Thomas

經濟

央行

北京時間週四03:00，聯準會將公佈年內最後一次利率決議，聯準會主席鮑威爾將於03:30召開記者會。市場預計，聯準會官員可能決定連續第三次降息，同時暗示明年的降息幅度低於先前的預期。

連續第三次降息

最新數據顯示，美國11月零售銷售較上季0.7%，預期升0.5%，前值從升0.4%修正為升0.5%。最近公佈的經濟數據（包括上週的CPI）讓投資人沒有理由懷疑聯準會在本週會議的再次降息。

根據CME聯準會觀察工具，交易員認為聯準會降息25個基點的可能性為99.1%。

關於利率決議，市場普遍預期聯準會將基準利率下調25個基點，使聯邦基金利率降至4.25%至4.5%的目標區間。然而，這一利率水準遠高於官員9月份預測的2.9%的中性利率水平，顯示政策制定者對該利率的估計正在上調。這也是為什麼一些政策制定者傾向於減少降息幅度的原因之一。

關於經濟預測，近幾個月的數據表明，經濟表現優於官員上次發布預測時的預期。因此，政策制定者可能會上調他們的經濟前景預測，顯示通膨率上升、失業率下降和經濟成長更強勁。

有「聯準會通訊社」之稱的《華爾街日報》記者NickTimiraos最新表示，投資人認為，聯準會本週降息幾乎是板上釘釘的事。但在聯準會內部，如果經濟持續保持穩健成長，進一步降息的理由可能變得不那麼明確。

關於新聞發布會，聯準會主席鮑威爾或將傳達更謹慎的態度，季度利率預測也可能反映出進一步降息的不確定性

SGH Macro Advisors首席美國經濟學家Tim Duy認為，目前的不確定性可能為決策者提供了更多理由來採取漸進的降息策略。他指出：“隨著我們接近這些預估的上限，對於美聯儲而言，在評估其政策週期的位置時，採取更為審慎的步伐是合情合理的。”

2025年行動路徑成焦點

9月聯準會首次降息後，點陣圖顯示2025年會有四次較小的額外降息。然而，伴隨著通膨數據的不穩定、聯準會官員的謹慎表態和川普政府新政策帶來的挑戰，市場更為關注的是聯準會是否將調整其2025年的政策行動預期。大多數華爾街預測家認為，聯準會官員將提高對2025年通膨的預期，並降低對降息的預期。

根據彭博新聞社的調查結果，多數經濟學家預測聯準會官員將在明年實施三次降息舉措，這項預期較政策制定者9月的預測減少了一次。

CNBC12月聯準會調查的受訪者對明年的預期是再降息兩次，每次25個基點。一個巨大的未知數是新一任政府的財政政策。調查顯示，對候任總統川普的關稅和潛在的驅逐移民出境的前景，抑制了一些人對經濟的預測上行空間。

克利夫蘭聯邦儲備銀行前主席梅斯特表示，先前對明年降息四次的預測需要“重新考慮”，並預測2025年經濟將“放緩”，降息兩到三次是合理的。

道明證券分析師表示，投資人現在認為聯準會明年可能只會降息50個基點，他們將密切研究預測和鮑威爾在會後記者會上的言論，看看政策制定者是否也對進一步降息變得更加謹慎。該行分析師稱：“儘管聯準會仍將熱衷於預測2025年進一步放寬政策，但有關降息步伐的指引可能會更加謹慎。”

美元如何走？

自10月初以來，美元已累計飆升6.2%，並有望成為聯準會2022年開啟升息以來表現最好的一個季度。

美國銀行分析師表示，即使聯準會本週暗示將放慢降息步伐，美元也可能不會有任何變化。市場預期聯準會將降息25個基點，但可能在1月發出暫停降息的訊號，降息速度放緩的前景對美元有利。然而，這可能會被聯準會淡化通膨再加速風險和對失業率上升的擔憂，以及繼續將政策立場框定為限制性政策所抵消。鑑於美元持續走強，且預期聯準會將對降息持謹慎態度，「買消息，賣事實」的反應也有可能出現。

凱投宏觀表示，隨著美國經濟和股市繼續跑贏同行，以及候任總統川普明年實施大規模關稅政策，預計2025年美元將進一步小幅升值。正如人們普遍預期的那樣，共和黨在11月的美國大選中大獲全勝，引發了美元的全面上漲。該機構補充稱，對美國提高關稅的調整預計將在明年推動美元進一步走高，將美元指數推高至110左右，接近2022年的峰值。

來源：新華財經

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Kevin Du

股市

在日本股市開盤階段呈現跌勢之後，鎧俠在登陸日股首日逆勢大幅上漲，並且漲幅後續逐步擴大，股價遠超其IPO價格，反映出資本市場對於記憶體晶片的投資熱情有所復甦。自7月以來對於記憶體晶片低迷的投資情緒一度重創儲存巨頭SK海力士、三星以及美光股價，但近日市場對記憶體看漲情緒明顯復甦，這也是鎧俠延遲至12月登陸日本的邏輯，這股看漲熱潮推動美光(MU.US)在美股市場交易價格自12月以來大舉反彈15%。有資管機構表示，鎧俠的IPO首日投資報酬率反映市場對於消費級儲存需求復甦的樂觀展望。

12月18日登陸日本股市上市後，鎧俠的最新估值一度達到約8770億日圓(約合57億美元)，截至週三日本股市收盤，鎧俠股價收漲超11%，盤中一度大漲超17%。但是，這一最新市值仍然只是貝恩資本(Bain Capital)牽頭的金融財團在2018年以180億美元收購該公司時的一小部分。鎧俠股價上市首日收漲1,601日圓，最高漲至1,689日圓，其首次公開發行價格則為1,455日圓。

這家全球市佔率排名第三的NAND快閃記憶體產品製造商在經過多年複雜且範圍極其廣泛的談判後上市，這些談判涉及貝恩資本、韓國財團SK Inc.、西部數據公司以及日本政府。該公司的IPO價格處於其首次公開發行前夕所提議的IPO價格區間的中間位置。相較之下，日本交易所集團的數據顯示，今年登陸日本股市的大多數給出價格區間的上市交易最終都以IPO區間上限以上的價格首次亮相。

2024年，日本的首次公開募股(IPO)數量已升至六年來的最高點

來自日本頂級資產管理公司Asset Management One的基金經理岩本誠一郎表示：「股價走勢反映出人們對該公司以及消費級記憶體晶片復甦的預期。」他表示，相對便宜的IPO價格也有助於吸引來自全球投資機構的買盤力量。

根據彭博社彙編的數據顯示，鎧俠的市淨率約為1.87x，而來自美國的競爭對手美光科技市淨率約為2.67x。

今年，各大公司透過日本股票市場首次公開募股(IPO)籌集約9,380億日元，這是自2018年以來的最高金額。彭博社收集的數據顯示，儘管包括日本地鐵營運商東京地鐵公司以及X射線設備製造商Rigaku Holdings Corp.在內的巨額上市吸引了全球投資者重點關注，但IPO交易數量已降至日本股市十年來的最低水平，這表明大型公司帶來的巨額上市交易正在主導日本股市IPO。

記憶體晶片兩極化：企業級儲存需求炸裂，消費級仍未明顯復甦

根據統計數據以及華爾街投資機構覆蓋儲存領域的最新研報，今年以來記憶體晶片市場呈現出明顯的分化趨勢：消費性電子級的DRAM和NAND市場需求疲軟，主要因智慧型手機與PC等消費性電子需求仍然低迷，而企業級NAND和高頻寬儲存(即HBM)的需求則因全球AI熱潮而呈現井噴式擴張。

投資者們正在關注鎧俠是否會像其他儲存晶片公司一樣，全面受益於微軟以及亞馬遜等大型雲端運算巨頭們所共同推動的未來幾年內全球範圍數萬億美元級別的資料中心硬體支出。

鎧俠(Kioxia) 主要專注於NAND快閃記憶體以及3D NAND儲存解決方案，是全球領先的儲存產品供應商之一，並且在企業級儲存(例如資料中心、企業級固態硬碟SSD)領域有著較為顯著的市場影響力，自ChatGPT引發全球企業佈局生成式AI的史詩級熱潮以來，企業級SSD需求大幅擴張，這也是投資人看好鎧俠未來業績擴張進而提升鎧俠股價的核心邏輯。但相較於美光、SK海力士等儲存巨頭，目前公開資料顯示鎧俠並未涉足HBM儲存市場，這也是該公司上市的估值大幅受限於100億美元以內的限制因素。

雖然NAND快閃記憶體產品的讀寫速度不如DRAM和HBM，但其容量大、成本低，是長時間儲存資料的理想選擇，在生成式AI運算系統中，企業級SSD(基於NAND Flash技術的企業快閃硬體產品)通常用於保存規模龐大的訓練/推理資料集和已訓練模型，當需要進行訓練或再推理負載時，將資料極速加載到DRAM或HBM中進行處理。

企業級NAND(如資料中心SSD)需求因資料中心和雲端運算的快速擴張而激增。美光在業績報告中公佈資料中心SSD業務營收在2024財年年增超過三倍，並創下季度基準的營收紀錄。在華爾街分析師們看來，未來2-3年左右，企業級NAND和HBM將繼續受益於人工智慧訓練/推理系統、AI大模型更新迭代與微調，以及雲端AI推理算力的強勁需求，成為儲存晶片市場的主要成長點。

市場開始預期消費級儲存需求復甦

就目前而言，NAND快閃記憶體——在智慧型手機和個人電腦產品中儲存資訊的核心儲存晶片——尚未完全從長期的價格低迷中恢復過來，這是由於全球行動裝置消費性電子以及PC需求從新冠肺炎時期需求高峰之後導致的庫存過剩引發需求持續萎靡所引發。鎧俠競爭對手之一的西部數據公司最近警告稱，消費性電子級的NAND價格在第四季度仍然疲軟。據悉，西部數據與鎧俠在日本北部地區經營一家製造合資企業。

人工智慧熱潮全面推動對昂貴的HBM儲存系統的需求，這些3D堆疊晶片系統的製造難度極大，而且需要晶片製造商使用很大一部分記憶體晶片製造產能資源，因此很難大幅提高產能。這將顯著降低未來庫存過剩的風險，而庫存過剩是儲存產業長期的禍根。美光CEO曾多次強調，由於HBM需求激增，意味著HBM產能擴張速度將加快，而這對於廣泛的DRAM和NAND產能以及價格也造成了非常深遠的影響，這位CEO預計DRAM以及NAND整體供給將逐漸跟不上需求，預計價格預計會穩定上漲，這也是一些交易員看好鎧俠NAND快閃記憶體產品價格復甦的邏輯。

此外，蘋果Apple Intelligence所引領的端側AI大模型融入消費性電子端的熱潮，也有望推動DRAM與NAND需求邁入激增階段。蘋果在WWDC向世人展現的這幅AI宏圖意味著自2024年開始，端側AI大模型逐漸開始融入PC、智慧型手機以及智慧手錶等消費性電子終端，甚至不久後可能融入人形機器人，開啟具身AI在智慧時代，各大終端對於儲存的容量需求可能將呈現指數級成長趨勢，這也是一些研究機構近期在蘋果WWDC之後，開始不斷上調儲存晶片在未來幾年需求預期的核心邏輯。

根據TrendForce預期，到2025年，DRAM儲存產品銷售額可望達到1,365億美元，意味著預期年增51%;NAND快閃記憶體銷售額可望達到870億美元，可望年增29%。

來自Asymmetric Advisors的日本股票策略師阿米爾•安瓦爾扎德表示，目前沒有早期跡象表明鎧俠的IPO將「徹底點燃儲存市場」。 “儘管如此，考慮到其相對疲軟的行業背景，股價上市首日仍然大幅上漲且IPO價格處於定價區間的中間位置，這一事實意味著市場對於消費級存儲芯片的需求復甦預期相對樂觀。”

來源: 智通財經

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來源：國際金融報

聯準會會議聚焦：市場關注寬鬆政策訊號

技術前瞻：美元指數仍處於震盪區間，靜待聯準會會議催化

黃金短期走勢展望：暫時難以突破2700 水平

聯準會2024議息收官戰：放緩降息或成本次會議主題

連續第三次降息

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來源：新華財經

記憶體晶片投資情緒升溫，鎧俠上市首日股價一度大漲17%

2024年，日本的首次公開募股(IPO)數量已升至六年來的最高點

記憶體晶片兩極化：企業級儲存需求炸裂，消費級仍未明顯復甦

市場開始預期消費級儲存需求復甦

來源: 智通財經

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