川普交易vs鮑威爾恐慌：本周全球市場將如何抉擇？

Damon

經濟

政治

摘要:

①在經歷了大選後的風險資產大狂歡之後，上周美股投資者終於逐漸冷靜了下來；②美聯儲主席鮑威爾似乎有意在降息上放慢速度，這使得由“特朗普交易”滋生的興奮情緒有所冷卻。

在經歷了大選後的風險資產大狂歡之後，上周美股投資者終於逐漸冷靜了下來，因為聯準會主席鮑威爾似乎有意在降息上放慢速度，這使得由「川普交易」滋生的興奮情緒有所冷卻。

隨著美國勞動市場依然強勁，經濟數據表現良好，這位「全球最重要央行」的行長並不急於放鬆貨幣政策，這助力美債殖利率再次上升，並拖累股市走低。標普500指數在過去五個交易日下跌了2%，抹去了自大選以來的一半漲幅。再加上信貸資產和大宗商品的下跌，上週跨資產領域的市場報酬率創下了13個月來最慘淡的水平。

毫無疑問，從近幾個交易日的市場表現來看，投資者對美國當選總統川普的減稅和放鬆管制等親商政策的過度樂觀情緒正在減弱，冷靜的頭腦逐漸佔據上風。

一個擔憂是：共和黨的財政議程有可能重新引發通貨膨脹，可能迫使聯準會的降息幅度低於預期。

另一個擔憂則是美股的估價可能已經過高。如果經濟成長令人失望，或通膨再次抬頭，目前的市場格局幾乎沒有犯錯的餘地。一項業內模型對標普500指數收益率和10年期美債收益率進行了通膨調整，結果顯示，這兩項全球最受關注的資產的定價都處於歷史高點。事實上，在可追溯到1962年的數據中，以實際價值計算(剔除通膨)的跨資產估值現在比88%的時間都要高。

Astoria Advisors首席投資官John Davi表示，“當前市場估值昂貴。鮑威爾上週四的演講基本上是在說美聯儲官員不必急於降息，這可能是我們遭遇拋售的主要原因。”

鮑威爾上週在達拉斯聯邦儲備銀行參與主辦的同當地企業領袖的對話中表示，“經濟未傳遞出任何需要急於降低利率的信號，較好的經濟狀況使我們有能力在做決策時謹慎行事。”

這番鷹派言論迅速在全球市場上掀起了軒然大波：10年期美債殖利率在上週五創下了四個月來的最高位，因為交易員減少了對聯準會12月降息的押注，強於預期的零售銷售數據和通膨的堅挺表現，也令許多交易員膽戰心驚。

數據顯示，追蹤從國債到股票再到大宗商品的RPAR風險平價ETF在上週下跌了3.2%，這是自2023年10月以來的最大跌幅。

標普500指數在上週收盤也最終未能守住周初攻克的6000點整數關口。「川普交易」的典型代表小型股指數羅素2000指數上週下跌了4%，為兩個多月以來表現最差的一周。在人工智慧熱潮中心的晶片製造商英偉達本周公布備受關注的財報之前，納斯達克100指數也出現了下跌。

川普交易還有戲嗎？

毫無疑問，近來美債殖利率與美股走勢之間的關聯情況，顯然已足以再度引發投資人的高度重視。

過去一週的市場行情顯然與先前四周存在巨大不同：在之前四周，美債殖利率上升被認為是經濟有韌性的證據，這對股票等風險資產來說依然是個好兆頭。但現在，儘管聯準會進入了寬鬆週期，但美債殖利率仍在上升，通膨威脅也重新回到了交易員的視線中，川普勝選後席捲華爾街的風險偏好正顯示出降溫的跡象。

目前，美國國債市場連續兩個月的低迷（美債殖利率上漲，意味著債券價格的下跌）已幾乎抹去了年內所有漲幅。彭博編製的美國公債報酬率指數顯示，該指數在今年的漲幅已經迅速從9月17日(即聯準會首度降息前一天)的峰值4.6%縮減至了約0.7%。這標誌著全球最大的債券市場出現了令人失望的連續下跌。

Natixis Investment Managers Solutions投資組合策略師Garrett Melson表示，「隨著市場將焦點從目前有韌性的經濟成長和更穩健的通膨預測，轉移到川普政府上台後成長和通膨所面臨上行風險的未來，結果是對聯準會政策利率和整條殖利率曲線的展望都更加鷹派。

花旗集團美國股票策略主管Scott Chronert表示，美債殖利率上升長期以來一直被視為川普大肆財政擴張下的潛在“副產物”，這給市場帶來了壓力，因為市場已經消化了許多利好消息。

他在一份報告中寫道：“宏觀和基本面面臨巨大壓力，這或許可以解釋選舉後快速上漲後的一些獲利回吐現象。市場行為反映了參與者的感受：疲憊不堪。”

當然，理性來說，雖然上週的市場拋售行情令人震驚，尤其是上週五納斯達克100指數大跌了超過2%，但上週的行情逆轉在美股投資者已獲得數萬億美元新財富的這一年中，其實幾乎不算有意義的小插曲。

在標普500指數創下一年來最大漲幅、小型股創下2020年以來最快漲幅的一周之後，上週對大選的興奮情緒有所收斂，可能也是不可避免的。

包括Nikolaos Panigirtzoglou在內的摩根大通策略師團隊，將各種資產的價格和資金流動情況與2016年川普贏得總統大選後的前八週進行了比較。至少基於這一歷史基礎，他們得出的結論是：「川普交易」還有進一步上漲的空間。

由Andrew Tyler領導的摩根大通銷售和交易團隊也對此持樂觀態度。 Tyler在給客戶的說明中寫道：「經濟復甦的後果似乎是聯準會的寬鬆週期將被縮短，但這對股市來說並非壞事。雖然美債殖利率的重新定價可能會為股市帶來一些短期的負面反應，但經濟的強勢仍支持我們在年底前看漲股市的戰術觀點。

來源: 財聯社

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Devin

央行

圖：學者認為，中國央行是最可能實施預期管理的宏觀政策部門，有需要適應社群媒體時代的特徵從而採取有效行動。

三季以來的政策組合扭轉了市場預期和流動性下滑的趨勢，推動股票市場和房地產市場交易量成長。政策部門越來越重視市場情緒，推出政策更加大膽、積極，發布會上溝通更加直接、明瞭，盡量維護來之不易的市場局面。

中央政府強調“增強宏觀政策取向一致性，強化政策協同提升實施效果”，要求強化政策統籌和部門協同，打好政策“組合拳”。可見，預期管理作為宏觀經濟決策部門的工具正在發揮重要的作用。

預期，指的是個人對不確定性的預測和判斷。在新古典主義時代，經濟學家馬歇爾、威克塞爾將預期引入經濟學研究。接著，凱因斯將「不確定性」納入經濟學中，並在研究金融投資時提出了「選美理論」。

美國經濟學家約翰．穆思（1961）最早在《合理預期與價格變動理論》中提出理性預期思想。芝加哥大學經濟學教授羅伯特．盧卡斯（1974）在此基礎上提出理性預期理論。盧卡斯論證，由於市場主體對宏觀政策的理性預期，進而使得政府的宏觀政策失效。幾乎在同一時期，經濟學家Carlson和Parkinson（1975）研究發現，通膨預期具有「自我實現」特徵，可以透過改變市場主體的通膨預期，影響其消費和投資行為，進而影響真實通膨。

受盧卡斯理性預期理論的影響，學術界一直對宏觀政策的預期管理較為謹慎，但政策部門做了大量的嘗試。 1993年，時任聯準會主席葛林斯潘宣布放棄數量型工具，採納泰勒規則，實施以聯邦基金利率為主的價格型工具。聯準會的角色逐漸成為了貨幣市場中最重要的交易者，而格林斯潘領導的聯準會頻繁地與交易者博弈。不過，格林斯潘的預期管理因缺乏透明度而備受批評。到伯南克時代，聯準會的預期管理進入成熟階段。伯南克致力於貨幣決議的透明度、公開性，同時重視與市場保持溝通，而聯準會建立了固定的新聞發布會制度、前瞻性指引和貨幣政策目標等。實務證明，明確的貨幣政策目標、操作程序和固定的議息會議有助於市場穩定預期，同時有助聯準會實施預期管理，提升貨幣政策的有效性。

做好市場溝通工作

國際貨幣基金組織（IMF）的研究（2023）顯示，已開發經濟體的短期通膨預期每增加1個百分點，通常會導致通膨上升約0.8個百分點，即使是通膨形成時回顧性特徵更強的新興市場經濟體中，這種傳導效應也有0.4個百分點。如今預期管理已成為現代央行價格型調控的重要工具。

中國央行2003年提出增強貨幣政策前瞻性要求，此後中國在經濟政策上越來越重視預期管理。 2009年國務院常務會議明確提出將進行通膨預期管理視為宏觀調控重要內容之一。近年來中央政府強調「宏觀政策取向一致性」、「引導市場行為和社會心理預期」。

而真實的通膨水準變化又可以影響通膨預期，二者之間有相互加強的正回饋機制。今年6月份，中國人行行長潘功勝在陸家嘴論壇上闡釋了中國當前的貨幣政策立場與未來貨幣政策架構。潘行長提出，中國央行正在實施物價型調控改革，將7天期逆回購操作利率作為主要政策利率。他也指出，提升貨幣政策透明度，健全且可置信、常態化、制度化的政策溝通機制，並做好政策溝通與預期引導。

潘行長非常清楚現代貨幣政策框架的重要特徵之一，就是央行決策的公開透明和預期管理。他指出，在透明度提高後，政策的可理解性和權威性都會增強，市場對未來貨幣政策動向會自發性形成穩定預期，合理優化自身決策，貨幣政策調控就事半功倍。

潘行長也積極嘗試使用預期管理，他在陸家嘴論壇上的發言認為是「朝這個方向做的一次努力」。在9月24日的記者會上，潘行長實施了非常大膽的預期管理。當記者問及互換便利相關問題時，潘行長表示，「只要這個事兒做得好，第一期5000億元，還可以再來5000億元，甚至可以搞第三個5000億元，我覺得都是可以的，是開放的。

面臨三大現實挑戰

毫無疑問，中國央行是最可能實施預期管理的宏觀政策部門。但當中國央行大膽踏出這一步時，我們會發現，預期管理有許多現實挑戰。

第一，市場容易將預期管理誤解為政府權威。在美國，聯準會作為貨幣市場最重要的交易者，長期與投資者博弈。聯準會主席鮑威爾在記者會上的講話，以及聯準會發布的經濟指引，投資人都將其視為一種預期管理，猜測哪些話是真話、哪些是在做預期管理，以及背後的內涵。

在中國，中國央行是權威性的政府部門，投資人將中國央行發布的文章以及行長講話，視為權威與承諾。潘行長在9月24日記者會上的開放性發言，其實是一種預期管理，但投資人將其理解為「央行喊我們買股票」。結果，市場預期和流動性立即被調動，投資者瘋狂做多，A股瞬間起「瘋牛」。潘行長這次預期管理效果明顯，可能超越政策部門的預期。

第二，各政策部門之間協同不夠，實施預期管理的水平待提升。在中國，除了央行，證監會、金融監理總局、財政部、發改委都屬於宏觀政策部門，部門之間的協同難度大，各部門在每一輪政策中的目標、方向和力度容易出現步調不一。

第三，預期管理難以判斷訊息在自媒體與社群媒體中的傳播路徑與效果。網路社交平台具有流量分送的集中式特點，自媒體具有分散式特色。政府資訊發布後，經過自媒體的解讀，然後在社群平台上迅速傳播。

在「9．24」政策發布後，主流媒體還在請專家解讀時，自媒體的各種解讀，包括不少誤解與曲解，已廣為流傳。如果相關部門對自媒體過度管制，又會導致資訊失真，可能反噬預期管理。所以，宏觀政策部門需要考慮如何在社群媒體上傳播精準的訊息，以合理引導預期。

把控三項關鍵環節

筆者認為，要做好預期管理須把控以下三個關鍵環節。

其一，完善宏觀政策目標及公開透明的決策程序。預期管理的核心是各個宏觀政策部門需要提供明確的政策目標、操作程序，以及決策的透明度和公開性，關鍵在於宏觀決策部門能夠有效地付諸行動並建立權威性。

央行需要明確貨幣政策的最終目標（如通膨率、就業率）、中介目標（如7天期逆回購操作利率）和前瞻性經濟指引，向市場公開未來的貨幣政策計畫及試圖達成的目標。財政部公開財政目標、預算和決算，以及債務狀況，對財政支出和債務擴張負責。總之，央行、財政部恪守貨幣和財政紀律，努力達成政策目標，是提高預期管理成效的關鍵。

其二，打造利率自由的資本市場，完善殖利率曲線，提供避險性產品。價格是市場最重要的訊息，也是預期傳遞的重要路徑。宏觀政策部門的資訊發布後，價格對此進行回饋，往往預期走在前面，市場對政策提前定價，提前消耗政策效果。這依賴於利率自由敏感、流動性強的資本市場，而且市場上擁有豐富的金融產品對資訊進行定價、對風險進行避險。所以，政府需要完善殖利率曲線，讓價格可以在各期限債券品種中傳遞，真實且準確地回饋預期。

其三，央行角色主要將政府部門轉化為公共部門與市場交易者的雙重角色，同時讓市場更能理解央行的角色定位與預期管理。投資人如果將央行的資訊視為政府權威，那麼預期管理變得剛性，失去市場博弈。央行的權威很重要，但是建立在政策目標的實現上。央行要適應自己身分的變化，學習何時以監理者的身分說話，何時以預期管理者的方式說話。同時，投資人需要正確理解央行的角色及預期管理，需要理解央行的貨幣操作框架，需要對利率保持敏感。這是一個市場教育的過程。

目前，市場高度依賴宏觀經濟政策，政策的預期管理直接影響市場的預期和流動性。宏觀政策部門需要提升預期管理能力，適應社群媒體時代的特色而採取有效行動。

來源：大公報

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中國銀行

經濟

本次涉及三類稅收的調整，其中，對契稅的稅率以及土地增值稅預徵率下限進行了調整，增值稅與土地增值稅未涉及稅率或計稅標準的變化。我們認為，契稅的下調反映了政府讓利於購屋人的明確態度。契稅和增值稅的調整主要是針對購屋人，土地增值稅的調整主要是針對開發商。房地產相關稅種貫穿在地產的各個環節，主要包括房產稅、城鎮土地使用稅、土地增值稅、耕地佔用稅、契稅、增值稅、城市維護建設稅、印花稅、企業所得稅、個人所得稅共10個稅種。其中有五類為直接稅種，也均為地方財政稅種，分別為：房產稅、城鎮土地使用稅、土地增值稅、契稅和耕地佔用稅。 2023年這五類稅收收入為1.85兆元，其中，契稅佔31.9%，土地增值稅佔比28.6%。這五類稅收收入佔地方財政收入的比重從2007年的11.7%提升至2020年的19.7%，2021年以來有所下降，2023年降至15.8%。 2023年契稅收入為5,910億元，土地增值稅收入為5,294億元，佔地方財政收入的比重分別為5.0%、4.5%。

契稅

將現行享有1%低稅率優惠的面積標準由90平提高到140平，並明確一線城市可以與其他地區統一適用二套房契稅優惠。此調整有利於剛需剛改需求的釋放，受益群體佔比較高，尤其是對於一線城市二套的利好幅度更大，較有針對性，能直接降低購房成本。契稅從房屋交易中的買方收取，新房、二手房均適用。新政調整之前，全國範圍內唯一首套住房，不超過90平的住房契稅稅率為1%，超過90平的為1.5%；對於二套住房，非一線城市不超過90平的稅率為1%，超過90平的為2%，一線城市不分面積均收取3%的契稅。新政調整後，在全國範圍內，無論首套還是二套，只要面積不超過140平的，統一按1%的稅率繳納契稅，超過140平首套稅率為1.5%，超過140平二套稅率為2%。這次新政調整，對於非一線城市來說，90平以內、超過140平的住房沒有影響；90-140平的首套稅率下降0.5個百分點；90-140平的二套稅率下降1個百分點。對於一線城市來說，90平以內、超過140平的首套沒有影響，90-140平的首套稅率下降0.5個百分點；超過140平的二套稅率下降1個百分點，140平以內的二套稅率下降2個百分點。

不過，有較多城市的現行政策已根據當地政策享有相關減免和優惠。新政自2024年12月1日起執行，12月1日前，涉及契稅尚未申報繳納的，符合公告規定的可依公告執行。這次第一階段的契稅調整，主要是聚焦面積段的調整，對於剛需剛改（90-140平）住房的需求釋放起到了一定激勵作用，對於140平以上的大戶型產品暫未做調整，這也考慮了目前市場成交結構的情況。根據克而瑞，2024年1-9月全國成交的商品住宅中，90-140平面積段的佔比最高，達到了63.2%，90平以下面積段成交佔比17.1%，140平以上面積段成交佔比19.7%。其中，一、二、三、四線城市90-140平面積段的成交佔比分別為56.3%、60.7%、66.6%。但較2023年同期相比，全國90-140平面積段的成交佔比下降了3.3個百分點，而更高和更低面積段產品的比重均高於去年同期。本次政策的調整所受益的群體佔比較高。更重要的是體現了政府在財稅政策上的讓利意願以及穩住房地產市場的決心。同時也保留了後續進一步調整的可能。我們認為，後續若政策效果不如預期，也可能做進一步的調整。

加值稅

若一線城市普宅與非普宅標準取消，將與全國其他地區統一，僅依年限區分。此調整有助於刺激市場流動性，鼓勵置換需求的釋放。房屋交易增值稅主要針對二手房市場的賣方徵收。新政調整前，根據2016年《財政部國家稅務總局關於全面推開營業稅改徵增值稅試點的通知》，非一線城市中個人購房不足2年對外銷售的，全額繳納；購買2年以上（含2年）的，免徵增值稅。一線城市中個人購屋不足2年對外銷售的，全額繳納；購買2年以上（含2年）的非普宅，差額繳納；購買2年以上（含2年）的普宅，免徵增值稅。新政調整後，若一線城市普宅與非普宅標準取消，將與全國其他地區統一，僅依年限區分。政策自2024年12月1日起執行，12月1日前，涉及的增值稅尚未申報繳納的，符合公告規定的可依公告執行。此增值稅的調整有助於刺激市場流動性，鼓勵置換需求的釋放。根據我們先前的報告《住房「以舊換新」－一個被低估的方向》中的測算，全國範圍內，換房客中52%會選擇置換新房。因此增值稅的調整可能在刺激二手房流動性的同時，也會推動賣舊買新的成交量提升，間接對新房成交產生利好。

土地增值稅

主要是降低土增稅預徵率的下限，以緩解房企現金流壓力；未涉及稅率或計稅標準的變化，僅針對後續可能取消普宅和非普宅標準的城市，維持原有的普宅優惠政策。為保障土地增值稅收入及時均衡入庫，依照《中華人民共和國土地增值稅暫行條例實施細則》有關規定，稅務部門對納稅人在工程竣工結算前轉讓房地產取得的收入，按一定比例預徵土地增值稅，待工程全部完工、辦理結算後再進行清算，多退少補。 2010年，為更好的發揮土地增值稅預徵的調節作用，稅務總局製發了《關於加強土地增值稅徵管工作的通知》，規定了預徵率下限，東部地區為2%，中部和東北地區為1.5%，西部地區為1%。新政調整後，各地區統一降低0.5個百分點，東部地區降至1.5%，中部和東北地區降至1.0%，西部地區降至0.5%；各地可結合本地區情況對實際執行的預徵率進行調整。預徵率的下調有助於直接緩解房企的現金流壓力。中国住房交易税收政策调整，体现政府让利意愿及稳定房地产市场的决心_1

投資建議

受惠於9月底接連會議上的積極表態和房地產支持政策不斷落地，10月市場成交已經明顯轉好。我們認為，此次政策釋放了正面訊號，最重要的利好在於體現了中央和地方政府在財政上的讓利意願，這也更能代表長期方向，提振市場信心。從地產板塊的投資機會角度，11月的國內地產行情將主要依據於國內本身的基本面數據的修復，目前看我們預計即將公佈的統計局數據（反映10月數據）相對樂觀，疊加當前政策傳導和年底各開發商衝刺業績，我們認為需重視Q4地產板塊的投資機會。

現階段我們建議專注於兩條主線：

政策寬鬆後預期能有改善的底部反轉彈性標的：萬科A、金地集團、金地商置、龍湖集團、新城控股；

後續政策發力針對性較強的、核心城市佈局為主的標的：綠城中國、城建發展、招商蛇口、華潤置地、保利發展、濱江集團、華發股份。

風險提示

房地產調控升級；銷售超預期下行；融資收緊。

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Kevin Du

經濟

美國近日公佈的宏觀經濟數據－有生產者物價指數PPI，初領失業金人數，還有聯準會公佈的銀行借貸數據和消費者的通膨預期。這些可以讓我們從不同的維度去觀察經濟的狀況。通膨有上升威脅嗎？企業們降息後有開始貸款嗎？聯準會最大的不確定性是什麼？都可以從這些數據當中找到答案。

那麼首先，我們先從PPI入手。如果CPI符合預期，那麼PPI本身其實沒有那麼重要，重要的是它結合了CPI之後可以計算出聯準會最關注的PCE，而PCE的表現則會影響聯準會未來的走向。那我們就來看這次的數據表現，以及之後會如何影響聯準會的決策。數據顯示，10月，PPI環比上漲了0.2%，符合預期，略高於上個月的0.1%，全年則為2.4%，略高於預期的2.3%和上個月的1.9%。除去食品和能源的核心PPI則較上季上漲0.3%，也符合預期，全年為3.1%，略高於預期的3.0%。從這裡就能看出，生產者方面的通膨還是略微有些偏熱。這雖然不一定代表未來的CPI通膨會更高，但確實值得注意，反映供應鏈上游的位置，通膨壓力還是相對頑固，有可能會傳導下來。

那麼究竟會不會傳導呢？我們就來看這次PPI上漲的原因是什麼。報告裡面說啊，大部分的通膨都是由服務端導致的，服務端環比上漲了0.3%，而服務端裡面，大約三分之一的漲幅又由投資組合管理推動，這個類別大漲了3.6 %。其實這就是管理費。我們知道前兩個月市場的表現一直都很不錯，屢創新高，因此各個機構趁著行情火熱，上漲管理費也不奇怪。另外，投資組合管理的PPI也不是一個非常頑固的標的，傳導性也不強。它和市場情緒有關，很難持續的推升通膨，所以這次的PPI對於CPI的推升壓力不大，值得樂觀。

接著，我們重點就來看由CPI和PPI推導出來的PCE。美國銀行就預計，這兩份報告得出來的核心PCE會環比上漲0.25%，四捨五入是0.3%，這樣的數據會讓全年PCE變為2.8%，略高於之前的2.7%。這個走向顯然不是那麼好。如果看三個月和6個月的年化，則分別為2.7%和2.3%。美銀的評價說，這樣的數據反映通膨確實取得了很大的進展，可是依然卡在聯準會2%目標的上方。所以從通膨層面，雖然這份數據不致於讓聯準會考慮重新升息，但的確對於未來還是否要繼續降息提出了質疑。

彭博也總結了這段時間各個聯準會官員的發言，發現他們的核心問題都一樣，未來還能降多少呢？堪薩斯聯邦儲備銀行主席施密德就表示，的確現在已經到了放鬆政策的時間，但對於放鬆多少，還有未來利率會定在哪裡並不是很確定。達拉斯聯邦儲備銀行主席羅根也表示，對於中性利率的不確定性升高了，因為經濟最近發生了結構性的變化，而需要時間評估。不同的模型預估的中性利率，在2.7%-4.6%不等。有些觀眾可能會說，4.6%那不就問題大了嗎？畢竟現在聯準會的利率就是4.6%，這豈不是代表未來不會再降息了？

筆者倒不這麼認為。首先，因為現在勞動市場還在降溫，所以聯準會依然認為現在的利率是緊縮的，未來應該還有一定的降息空間，起碼在川普上台政策明確之前，聯準會都會保持原有的步伐。其次，我對通膨相對來說更樂觀一點，相信隨著房屋通膨下滑和勞動市場降溫，通膨還會繼續回落，而只要通膨繼續回落，那麼聯準會就可以進一步降息。另外，CME上，市場對於明年降息的幅度也從原本的4-5次，縮減到了2次，這依然沒有改變股市的上漲行情，所以即便未來市場預期美聯儲明年不降息，只要經濟不出問題，我也不認為會對當前的上漲趨勢有根本性影響。

接著我們來看初領失業金人數。這次的數據再一次表明，美國的勞動市場沒有極速下跌的基礎。數據顯示，本周初領人數在21.7萬，低於預期的22.5萬。如果取一個四周的滾動平均，現在大約在22.1萬左右，從圖中可以看出，這個數字已經回落到了5月份以來的新低，代表美國的勞動市場反而在變強。續領失業金人數也很穩定，這次在187.3萬，符合預期，基本上維持在180萬人左右。兩個數據反映，美國企業裁員變少了，失業後找到新工作也不難。

那麼這對聯準會有什麼指引呢？從上面官員的總結我們能看出，聯準會其實對於中性利率非常不確定，對於現在政策到底有多緊縮也非常不確定，那麼他們就需要從經濟的表現當中去判斷這一點。要嘛勞動市場在降溫，要嘛就是通膨繼續下滑，只有這樣才能讓他們更有底氣降息。而初領失業金人數好轉，降低了未來失業率上升的風險，另外，現在的通膨也依然頑固。這無疑顯示當前政策的緊縮程度有限。但從另一個方面來說，這個初領人數的結果對我們投資人來說是個好消息。誠然利率重新定價一定會造成市場的擔憂，不排除會出現回撤，但只要失業率不上升，經濟不出問題，那麼美股就會保持總體上行的趨勢，所以我們應該繼續看好未來的美股表現。

最後，我們在來簡單梳理一下聯準會公佈的信貸調查，和紐約聯邦儲備銀行公佈的消費者調查。對於信貸調查，我們的重點是，聯準會降息以後，有沒有提升銀行放款的意願，而企業的貸款需求又是否有上升。這也能給我們一些聯準會未來政策的訊號。

報告就說，在企業方面，對於大型或中型的企業，工商業貸款的條件基本上沒變，但是進一步收緊了小企業的要求。另外銀行都表示，所有規模的企業，貸款需求都下滑了。在商業不動產方面，銀行則進一步全面收緊信貸條件，所有類別的需求也正在下滑。所以從這裡就能看出，高利率對於經濟的壓力還在，企業們並沒有因為聯準會放鬆姿態就開始踴躍貸款，反而貸款需求還在持續萎縮。銀行也沒有因此就放寬貸款條件，整體都處在一個相對觀望的狀態。從先前的分析當中，我們也發現，許多的企業都表示這種降息幅度還不夠，既然未來還會繼續降，那不如再等等看，或許這一種態度也進一步造成了貸款量的收縮。

在家庭方面，最主要就看兩個部分，一個是房貸，一個是信用卡。房貸是最大筆的債務，而信用卡是最流動的債務。前者可以反映房地產是否有回暖，後者則可反映消費是否有隱憂。而報告說，儘管銀行們的要求沒變，房地產貸款的需求還是在萎縮，顯然這次降息並沒有為房地產市場帶來什麼幫助。其實這也不奇怪，因為最近雖然聯準會降息的，但長期利率還在上漲。而房貸利率最主要參考的就是長期利率，因此這段時間的房貸利率不降反升。那為什麼長期利率會上漲呢？這又是因為市場對於經濟和通膨的預期上升了，回到了川普的政策和本身經濟數據的強勁，而這兩者是長期利率最主要的組成部分。

信用卡方面，銀行也在持續收緊，但出現了分化，信用分數高的人群就更容易獲批信用卡，這部分反而更寬鬆了，而信用低的人則相對來說更緊了。這在我看來其實是更正常的表現，因為一個經濟體內肯定有好有壞，如果只是局部威脅，那就不需要上升到全面擔憂。另外銀行表示，信用卡需求在三季度，比疫情前還要強，而且是全方位的，消費者要么在申請新卡，要么在提高額度，預計未來半年這個需求還會不斷強化。這個對於消費來說肯定是個好消息。

對於紐約聯邦儲備銀行的消費者調查則是重點放在消費者的通膨預期。報告寫道，消費者對於未來一年通膨預期的下滑了0.1個百分點，到2.9%，三年期和五年期的通膨預期也都有所下滑，分別下滑了0.2和0.1個百分點，為2.5 %和2.8%。這就說明，近幾個月頑固的通膨，並沒有改變消費者們的預期。通膨預期的錨定還是相對牢固，那麼聯準會就有充分的時間去等待通膨下滑。

這裡稍微解釋一下。歷史表明，通膨的預期本身就會造成通膨，因為經濟體的各個成員會自動把通膨預期加入到自己的買賣行為當中，從而造成通膨預期反映到現實中。這樣的通膨極為頑固，是聯準會最不希望看到的局面。所以只要消費者的通膨預期出現了上升威脅，可能會迫使聯準會亮出極度鷹派的立場，試圖將這個火苗馬上掐滅，這比起通膨數據本身上漲更有可能造成聯準會轉向，值得注意。

整理完這麼多份經濟報告，筆者認為，整體而言，當前經濟的雙面風險也在悄悄改變。其中最確定的是勞動市場風險在減弱，可是通膨風險卻比較mixed，可能更準確的說法是，通膨風險停止變小了，但也沒有回升的基礎。而上述變化，暫且還沒有看到和已經開始的降息有太大關係，經濟總體的敘述，還是在壓力下，展現出了比想像中更具韌性的表現。在這個判斷之下，我們的投資思維也應該發生變化，最明顯的就是防禦經濟的標的佔比應該下滑，例如債券等、必需品、公用事業板塊等，我們也應該降低那些可能受益於降息資產的期待。而在經濟維持穩健的環境中，那些對利率敏感型不高，擁有較強成長能力的企業可能會有較好表現。

資料來源：「美投investing」微信公眾號

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招商銀行

經濟

雖然10月CPI與PPI通膨均不如市場預期，但政策托舉下，核心CPI與PPI較上季有所改善。前瞻地看，隨著一攬子增量政策落地，對有效需求的拉動動作用或逐步顯現，驅動物價溫和修復。

CPI通膨：食品能源轉弱，核心邊際改善

10月CPI通膨年增0.3%，季減-0.3%。從結構來看，食品價格轉弱，但服務價格與核心商品通膨出現改善訊號。

食品項較上月動能轉負，豬肉、鮮菜、鮮果等價格較上月大幅下降。 10月食品價格月增速回落2.0pct至-1.2%，年增速也下行0.4pct至2.9%。雙節前生豬出欄數量增加，豬肉價格旺季不旺，較上季0.4%轉至下跌3.7%，年減2pct至14.2%。前期極端天氣造成的供應緊張局面逐漸緩解，隨著秋季集中上市，鮮菜、鮮果價格較上月分別下跌3.0%、1.0%。前瞻地看，第四季消費旺季或推動豬肉價格上行，疊加翹尾因素拖累減弱，支撐食品通膨。受國內汽油價格下行影響，交通工具用燃料價格較上月下跌1.5%，較去年同期下跌10.5%，拖累CPI通膨0.2pct。前瞻地來看，歐佩克增產計畫12月開啟與非歐佩克產量持續增加，供給邊際寬鬆或拖累四季能源通膨修復。

核心CPI通膨邊際改善。 10月核心CPI季減0%，回到歷史季節性下沿，較去年同期成長0.2%，較9月上行0.1%。從結構來看，服務與商品價格均出現改善。服務方面，10月國慶假期旅遊需求旺盛，節前924金融新政與股市行情改善進一步提振市場信心、刺激旅遊熱度，拉動旅遊價格環比回正至1.3%，年比收窄至-0.4%。商品方面，「以舊換新」政策推動下，通訊工具價格較上季在連續3個月負增後，再度轉正至0.4%。交通工具較上月成長速度為-0.2%，較9月降低0.1pct，或與車企以價換量、加大優惠力道有關。家用器具價格季增速為-0.2%，持平於上月。

PPI通膨：季減幅明顯收窄

10月PPI通膨年增率、季減-2.9%、-0.1%，較9月下降0.1pct、上升0.5pct。環比降幅明顯收窄，比季節性強。

從產業分類來看，邊際改善的分項超過四成，較9月翻倍，指向生產端或出現改善跡象。一是受一攬子增量政策出台提振，9月基建與房地產投資增速已出現上行，傳導至上游黑色金屬類價格顯著改善，黑色金屬礦採選業、冶煉及壓延加工業價格環比轉正為0.3 %、3.4%，較9月分別上升4.5pct、6.7pct。二是國際有色金屬價格上行疊加鋁材、通用機械設備、汽車零件出口成長率較高，共同支撐有色金屬類價格延續上漲行情，採選業價格、冶煉與壓延加工業價格較上月分別為0.9%、 2.1%，較9月分別上升0.3pct、2.5pct。第三是10月國際原油價格均值受地緣政治風險影響上漲，帶動石油及天然氣開採業與石油、煤炭及其他燃料加工業價格較上月降幅收窄0.8pct、1.1pct。

前瞻：政策拉動動作逐步顯現

前瞻地看，隨著一攬子增量政策落地生效，居民消費意願與消費能力或逐步向疫前均值靠攏，推動CPI通膨溫和回升；預期提振與內需轉好雙重利好下，PPI通膨或加快修復。預計全年CPI通膨中樞或回升至0.6%附近，PPI通膨中樞或向-1.9%收斂。中国物价数据点评（2024年10月）：底部的支撑_1

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Samantha Luan

政治

在巴勒斯坦等議題上，印度的言論代表全球南方，但行動向全球北方看齊。莫迪政府將這種矛盾立場解釋為自信的印度想要追求自己的國家利益，或是印度的新多邊結盟政策。

我要說，印度的外交政策並非在追求戰略自主權，而是受制於主宰該國地緣政治領域的三組三邊關係。這三組三邊關係分別是印度-美國-中國、印度-美國-俄羅斯和印度-俄羅斯-中國。

來看看印度-美國-中國的三邊關係。美國將印度視為遏制中國的重要潛在盟友。印度在國防問題上一邊滔滔不絕地談論“自力更生的印度”，一邊從美國購買先進的無人機，同時印度戰略界對美國一向存在一種不信任，因此印度又對需要依賴美國來製衡中國感到窩火。

在印度-美國-俄羅斯三邊關係中，印度正努力平衡對俄羅斯和美國的依賴。在很長一段時間裡，印度的軍備和武器系統都嚴重依賴俄羅斯。不過近年來，印度大幅減少對俄羅斯的依賴，並將其採購途徑多樣化。

圖：印度總理莫迪和俄羅斯總統普丁握手

然而，儘管面臨制裁威脅，印度仍購買俄羅斯石油，並拒絕像其他美國盟友一樣，將美國對俄烏戰爭的態度視為自己的立場，這就使印度得以大肆炫耀自己的戰略自主權。但實際上，印度正試圖透過在表面上與俄羅斯保持密切關係，來平衡自己在先進武器和軍事技術方面對美國日益增長的依賴。透過象徵性地向俄羅斯傾斜，印度希望維持自己保有選擇權的形象。這不是戰略自主，這其實是對俄羅斯和美國的戰略依賴，只是這種依賴比以前更平衡，傾向性也不那麼明顯。

現在來看最後一組三邊關係，即印度-中國-俄羅斯關係。印度依賴俄羅斯的武器，眼下它正透過多元化武器供應鏈來慢慢擺脫這種依賴。印度已經意識到，在一段時間內，它將繼續依賴中國的出口，特別是在電子產品、電腦和綠色技術領域，直到其國內製造能力能在品質和成本上與中國匹敵。莫迪的莫斯科之行、與中國改善關係的日益緊迫性以及四方安全對話軍事維度的縮減，都是為了確保俄羅斯與中國不會過度靠近。

印度只有在減少對外依賴並建立起軍事上的自力更生能力後，才能真正實踐其戰略自主的大戰略，而在那之前，其大戰略並不是保持戰略自主，而是管理戰略依賴。

來源：參考消息智庫

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中金公司

經濟

迎接資產運行新趨勢

疫情後全球經濟進入「大分化」時代，我國同時迎來人口、地產、全球化與槓桿率四大結構性拐點，資產運作規律也隨之發生深刻變化。在《大類資產2024年展望：估值變局的風險與機會》中，我們討論了資產估值中樞重估，本文聚焦資產風險收益特徵的3點關鍵性變化：中國股債相關性轉負，美國股債相關性轉正；中國股票波動率或進入下行通道，海外股票波動率可能上升；中外資產相關性降低。策略配置層面，中國股票波動性降低，股債相關性轉負，意味著對沖同等幅度的股票風險，需要更低的債券配置，因此投資組合中可以把更多資產配向股票。中國與海外資產相關性降低，提升了中國資產在全球投資組合中的風險分散價值。我們的股債模擬組合顯示，使用目前的資產風險收益特徵，可以把中國股債60/40組合中的股票配置提升至70%左右，仍能取得與先前60/40組合接近的波動率。綜合考慮風險與收益，有必要提升中國股票配置，下調安全資產配置。對於海外資產，股債相關性轉正，降低了債券對股票的風險對沖能力，需要其他安全資產分散風險，提高了黃金中長期配置價值。

中國：股債平衡，戰術靈活

從策略層面看應該提升中國股票配比，落實到戰術增配時機，還需結合經濟與市場週期綜合分析。目前「政策底」已確認，經濟確認復甦週期，支持資產配置「由債入股」。但由於政策強度與節奏難以預測，新宏觀形勢下逆週期調節政策或起效偏慢，股票配置價值上升可能呈現一個波浪式過程，資產價格可能經過一段“箱體震盪”，股債輪動與業界輪動更為頻繁。處於這種市場環境，資產配置調整不宜一步到位。我們建議先維持股債平衡，多做戰術調整與再平衡，逢低增加股票配置。本文提供一個簡單的股債戰術調整策略，使用情緒與技術兩個核心指標進行股債輪動，相對純股與純債指數均有明顯超額報酬。

海外：債入股，先攻後守

川普勝選下一任美國總統，共和黨控制兩院機率明顯上升。川普主張減稅與放鬆監管，提振成長預期，改善營商環境，市場交易risk-on，短期（1-3個月）我們建議資產配置注重進攻，超配海外股票，逐步減配海外債券。從中期來看，海外市場面臨政策與經濟的雙重不確定性，通膨與成長都是風險來源：

通膨風險：川普主張增加關稅、控制移民、降低稅率。若政策普遍落地較快，或形成通膨壓力。即使只考慮增加關稅這項政策，海外機構普遍估測推高美國通膨100bp以上，降低成長100bp左右。假如沒有川普政策影響，美國通膨2025年原本有機會回落至2%附近，支持聯準會持續降息。但如果通膨在川普政策衝擊下停止改善甚至明顯反彈，聯準會可能較早結束降息週期，甚至不排除升息的可能性，此時市場交易滯脹，股債均承壓，美元佔優；黃金對沖通膨風險，受益於美元信譽下降，可能也有相對錶現。

成長風險：如果川普減稅政策相對關稅與移民政策落地太晚，可能加劇增長下行壓力；如果川普政策普遍落地較晚，對成長短期影響有限，經濟按既有路徑繼續下行，增長壓力也可能凸顯。此時聯準會加速降息，債券黃金佔優，股票商品承壓。通盤考慮通膨與成長風險，我們建議中期（3-6個月後）轉為防守，逐步減配股票資產，增配安全資產。若要經濟運作恰好處於平衡狀態，同時避免通膨與成長風險，需要川普政策組合出台節奏恰到好處，可能門檻較高，並非我們制定中期資產配置策略的基準假設。

資產配置建議：標配中國股債，戰術靈活調整，海外股票先超配再減配，逐步減配海外債券，逢低增配黃金，維持低配商品

中國股票策略配置價值上升，建議標配，根據情緒與估值靈活選擇戰術增配時機，逢低加倉，關注景氣成長、韌性外需、新型紅利等結構性機會。在經濟基本面轉捩點之前，國內貨幣政策大概率仍維持寬鬆，債券整體並不逆風。目前處於政策與基本面博弈階段，債券利率曲線可能從牛平轉向牛陡，建議標配中國債券，結構上縮短久期。對於海外資產，川普勝選後不確定性降低，市場交易risk-on，短期（未來1-3個月）利多股票表現。但中期（3-6個月後）成長與通膨風險都對股票不利，且高估值與AI進展增加不確定性，建議海外股票短期增配，中期擇機減配。短期「川普交易」不利於債券表現，我們建議逐步減配海外債券。如果中期成長下行風險兌現，可以階段性增配債券。黃金既可以對沖通膨風險，也可以對沖成長風險，且受惠於美元體系信譽下降，中期配置價值仍較高。近期利率上行較快，風險情緒較高，對黃金形成短期壓制，建議逢低增配。川普反對綠色轉型，主張增加油氣供給，減少新能源補貼，短期看全球經濟仍處於下行通道，壓製商品需求，建議維持低配銅油等商品。

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川普交易vs鮑威爾恐慌：本周全球市場將如何抉擇？

川普交易還有戲嗎？

來源: 財聯社

政策部門如何做好預期管理？

圖：學者認為，中國央行是最可能實施預期管理的宏觀政策部門，有需要適應社群媒體時代的特徵從而採取有效行動。

做好市場溝通工作

面臨三大現實挑戰

把控三項關鍵環節

來源：大公報

中國住房交易稅收政策調整，反映政府讓利意願及穩定房地產市場的決心

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中國物價數據評論（2024年10月）：底部的支撐

CPI通膨：食品能源轉弱，核心邊際改善

PPI通膨：季減幅明顯收窄

前瞻：政策拉動動作逐步顯現

印度外交「戰略自主」只是一種假象

圖：印度總理莫迪和俄羅斯總統普丁握手

來源：參考消息智庫

大類資產：時變之應

迎接資產運行新趨勢

中國：股債平衡，戰術靈活

海外：債入股，先攻後守

資產配置建議：標配中國股債，戰術靈活調整，海外股票先超配再減配，逐步減配海外債券，逢低增配黃金，維持低配商品

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