歐元區薪資成長加快，考驗歐洲央行降息魄力

前言：固收類基金投資能力評估－進退之間，攻守有道

我們關注基金的投資能力，本質上是希望捕捉基金透過主動決策來獲取收益或規避風險的效果。在具體實現上，我們結合主觀邏輯劃分4大板塊、17個細分能力維度，分別進行指標建構合理性的探討，主要涵蓋資產配置與擇時能力，個股與個券挖掘能力，投資交易與獲利能力，以及持續獲利與風控能力。而這些維度最終也匯集成了一張投資能力圈的圖譜，幫助我們複盤基金產品或基金經理人的歷史投資作業。

資產配置與擇時能力

個股與個券挖掘能力

投資交易與獲利能力

持續獲利與風控能力

總結：績優固收類基金的投資能力圈分佈

風險提示

多因素推升美元上行

長期走勢或步入「貶值」通道

資料來源：金融時報（中國）

美元指數

歐元兌美元

受川普關稅政策預期的影響，多位經濟學家表示，在他們對2025年展望中，歐元可能會回到與美元持平的水平，即匯價1:1。

本月早些時候，川普贏得美國總統選舉，共和黨也鎖定了國會兩院的控制權。這結果使得美元指數一度從103附近飆升至107上方，上一次升破107還是在一年前。

同時，歐元對美元的匯率快速走低，上週最低時短暫跌破1.05，為2023年10月以來首次。就在兩個月前，該貨幣對的交易價格仍在1.17附近，本季至今已累跌近5%。

歐元兌美元日線圖

川普在競選期間多次提到，如果他再次當選，計劃對美國進口的所有商品徵收10%至20%的關稅。再加上其潛在的減稅政策和收緊移民計劃，市場廣泛認為這將推動美國通膨的上行壓力。

這也意味著，聯準會可能會以低於預期的速度降息，並在短期內更加謹慎。野村證券分析師上週表示，該行預計聯準會將在12月的政策會議上暫停降息，在這基礎上明年只會降息兩次。

凱投宏觀高級市場經濟學家James Reilly在報告中寫道，「川普勝選讓歐元遭受的損失比大多數貨幣都大，我們懷疑這種局面短期內不會緩解。」Reilly預計，到2025年底，歐元將與美元「平起平坐」。

年內早些時候，投行也曾預測歐元會跌至「與美元平價」的水平，但當時川普在因素中還沒有那麼高的權重，更多是因為歐洲央行可能會比聯準會更早、更大幅度地降息。

Reilly指出，如果再受到川普關稅政策的打擊，歐洲方面可能會更快放鬆貨幣政策。但他提到仍有一些不確定因素──關稅能否合法實施，是談判工具還是半永久性的，某些國家或商品是否會被豁免等。

德意志銀行外匯研究全球主管George Saravelos也表示，關稅計劃不確定性很高，關鍵因素是“（美國）政策轉變的規模和速度”，“如果川普議程得到全面、迅速實施，我們可能會看到歐元匯率跌至0.95甚至更低。

Saravelos補充道，如果川普採取「更平衡的做法」——實施期限為2年、10%稅率的關稅，在放鬆監管和移民方面也不那麼極端，歐元可能會觸及1美元的水平，但應該不會跌破歷史低點。

巴克萊經濟學家的模型顯示，如果將歐洲採取報復措施的情境納入考量，歐元將與美元平價。高盛2025年外匯展望也出現了同樣的結果，該行扭轉了「美元一年內逐漸下跌」的觀點，認為美元將「長期走強」。

高盛的經濟學家下調了對歐元的預測，稱“不再認為經濟前景有利於歐元逐步復甦”，但該行也表示，如果貿易環境變得“較為溫和”，或者歐元區的實際利率高於預期，歐元也可能意外上行。

歐元兌美元月線圖

2022年時，歐元兌美元曾因俄烏衝突爆發而跌至0.9535的歷史低點。在本週，這場地緣衝突再次成為焦點，打壓了歐洲資產。昨日，普丁簽署法案降低了動用核武的門檻，當天烏軍使用美製飛彈打擊了俄境內目標。

荷蘭合作銀行外匯策略主管Jane Foley告訴媒體，對避險資產的需求提振了日圓和瑞郎，同時也支撐了美元，「如果持續下去，圍繞俄烏的緊張局勢有可能加速歐元的下行潛力，增加跌破平價的機會。

來源: 財聯社

11月18日，根據新華社報道，新加坡大華銀行50億元人民幣3年期熊貓債在新加坡交易所正式掛牌。該熊貓債由中國銀行新加坡分行牽頭主承銷及簿記管理。

新加坡交易所迎來首隻熊貓債。而在此之前，熊貓債的發行量近幾年已呈現快速成長的正向態勢。

Wind數據顯示，2023年熊貓債的發行量超1,500億元，而2024年的發行額再創新高，至今已超1,800億元。

由昔日的小眾標的，熊貓債這幾年一躍成為了廣受矚目的全球化投資品種。有專業人士認為，熊貓債的擴容得益於中國金融市場對境外資本與日俱增的吸引力。

2023年至今熊貓債熱度持續攀升

首先，熊貓債指的是境外機構在中國境內市場發行的以人民幣計價的債券，屬於境外債券的一個分支。 2005年國際金融公司和亞洲開發銀行首次在中國境內發行人民幣債券，自此熊貓債誕生。

招商證券固收張偉團隊指出，監理政策、境內外利率環境和人民幣國際化程度是影響熊貓債發行的關鍵因素。受制於監理政策嚴、發行約束多、金融危機後的海外低利率環境，2005-2014年，熊貓債發行節奏較慢，10年間僅發行7隻熊貓債，累計發行額僅63億元，市場起步緩慢。

2015-2022年，在相關制度逐漸完善、在岸人民幣債券融資成本優勢凸顯、人民幣國際化水準不斷提升的多重利好下，熊貓債市場穩步發展。而2023年至今熊貓債快速擴容，發行熱度持續攀升。

2024年11月15日，中國外匯交易中心發布了香港上海匯豐銀行有限公司2024年第一期人民幣債券上市流通公告。內容顯示，香港上海匯豐銀行股份有限公司成功在內地銀行間債券市場發行45億元熊貓債。

無獨有偶，11月16日，工商銀行作為聯席主承銷商和聯合簿記管理人，在中國銀行間債券市場成功發行了首筆綠色中期票據熊貓債。

據悉，這是南美洲地區發行在中國市場發行的首筆熊貓債。本次發行規模12億元，期限3年，票面利率2.8%，募集資金將全部用於巴西投資經綠色認證的人工桉樹林。

票面利率明顯降低、發行熱度提升

近年來，熊貓債在發行上表現出何種特色？

記者整理Wind數據發現，從主體產業來看，2024年以來新發行熊貓債主體公司所在產業以金融和公共事業類型為主，工業用途案例數較去年減少。

從票面利率來看，利率中樞下行的背景下，2024年新發熊貓債票面利率普遍有所走低，截至目前平均在2.4%上下，比去年平均3.3%的水平有明顯降幅。從品種來看，目前熊貓債新發券種仍以中票、短融為主。

此外，交易商協會近日發文稱，2024年以來熊貓債在規模穩定成長的同時，市場結構持續優化。

協會在文中指出其具體表現：一是發行人結構更加優化。隨著巴斯夫、拜耳股份、香格里拉(亞洲)、書贊桉諾等跨國企業相繼進入銀行間市場發債融資，純外資發行人數量和發行金額佔比顯著提升。二是產品創新更加活躍。境外機構共發行永續發展主題債券(GSSS債券)170億元。三是期限結構更合理。自2024年以來，境外機構發行5—10年期熊貓債的金額佔比大幅提升。四是募集資金使用合規便利。協會熊貓債募集資金絕大部分用於境內，出境資金中大部分以人民幣或港幣形式使用。

而在熊貓債近幾年的蓬勃發展中，是何種因素持續起了推動作用？

東方金誠研發部資深副總監白雪告訴21世紀經濟報道記者，2024年熊貓債發行熱度提升，背後原因有以下幾點。首先，在人民幣國際化進程不斷推進的背景下，全球發行人使用人民幣融資的便利性與意願也進一步增強。

其次，中國近年來積極推動債券市場的國際化，推出多項政策以吸引外資，例如放寬境外投資者進入中國市場的限制、改善熊貓債發售流程，為熊貓債發行提供了良好的政策環境。

值得注意的是，發行熊貓債是境外企業降低融資成本的重要路徑之一。得益於我國穩健的貨幣政策和相對低的利率環境，境內人民幣融資成本仍維持低位，價格上具有比較優勢。

中證鵬元國際評等全球策略與商業管理主管張文韜亦對記者表示，錯綜複雜的國際情勢亦讓海外市場對人民幣的實質需求出現提升。

「無論對於有意將人民幣當作其儲備或貿易用途的金磚國家，還是投資於我國實體經濟的外國公司而言，熊貓債恰恰提供了一個直接獲取人民幣資金的有效途徑。」張文韜表示，在國際在利率持續高漲的環境下，中國債券市場的融資成本更具吸引力，導致熊貓債成為不少境外機構以更低成本籌集人民幣資金的理想工具。

活躍熊貓債到期收益率可達10%

關於熊貓債在市場中所扮演的角色，張文韜對記者表示，熊貓債供給為我國投資者提供了資質優良的新資產類別，對中國債券市場起到了很好的補充和豐富作用。

「我們認為，隨著越來越多的國際發行人亮相中國債市，包括信用評級在內的基礎設施配套愈發健全，中國投資者對熊貓債的熟悉度和接受度勢必得到提升，進而使得熊貓債的潛力進一步得到發掘，建構健康發展的正向循環。

從投資端來看，熊貓債配置價值可期。

對人民幣債券，白雪告訴記者，考慮到聯準會或將處於漸進式降息過程，短期內美國政策利率處於高位水平，因此中國境內融資成本仍將保持相對低位的優勢。並且，隨著國內宏觀經濟復甦力度進一步增強、基本面長期向好，人民幣債券資產中長期收益穩定且可預期。這將仍有利於境外機構人民幣融資需求釋放，吸引更多境外主體持續擴大人民幣資產的投資。加之金融市場對外開放制度日益完善等因素的共同作用，人民幣債券的配置價值進一步凸顯。

白雪認為，在當前境內債市結構性「資產荒」背景下，活躍熊貓債的到期收益率高達10%，這意味著熊貓債的配置價值依然較高，可關注中高階層、中長久期熊貓債的投資機會。

最後在參與度上，境內金融機構的玩家類型和數量仍有待豐富提升。長城證券吳金鐸在研報中提出，整體上境內非銀行金融機構如公募基金參與熊貓債的還非常有限，熊貓債一級市場承銷和交易方的主要集中在銀行。此外，目前「熊貓債ETF」仍是中國公募基金的空白，隨著一級市場擴容，二級市場交易活躍，監管不斷優化，未來境內可望產生新的熊貓債配置工具。

資料來源：21世紀經濟報道

顧慮到美國下屆川普政府的政策，外匯市場先前的日圓兌美元貶值動能正在減弱。 11月19日，日圓兌美元一度升至1美元兌153日圓區間。此前，川普提出的大幅減稅等美元走強（日圓走弱）因素一直備受關注。但是，隨著石油增產和經濟減速等美元貶值因素受到關注，匯率走勢逆轉的可能性開始被意識到。

提高關稅、大幅減稅等川普的財政擴張政策或將導緻美國的通貨膨脹重燃。自11月5日投下計票的美國總統選舉以來，市場上這樣的觀點佔大多數。由於認為美國利率上升，日美利率差將擴大，外匯市場賣出日圓、買入美元的動能加強。上週出現了日圓兌美元比1週前貶值超過4日圓的情況。

進入本週以來，日圓的貶值趨勢正在踩下煞車。在11月19日的東京外匯市場，日圓以1美元兌154日圓區間為中心上下波動。在倫敦時間有報道稱，俄羅斯修改了有關核威懾的國家政策基本原則。由於核攻擊的威脅加強，出現避險性質的日圓買入，出現了匯率升至153日圓區間前半的局面。

日本青空銀行的首席市場策略師諸我晃表示，「樂觀的川普交易似乎已經暫時見頂」。樂觀指的是市場只著眼於川普政策的影響之中容易理解的美元走強因素。川普的政策中也有導緻美元貶值的因素，市場相關人士大致列舉了3點。

第一是關稅。川普表示將提高美國出口商品的關稅，特別是中國商品一律提高至60%。據稱提高關稅可透過總統權力付諸實施。

青空銀行的諸我晃認為，「對中國採取強硬姿態會產生衝擊，有可能在（川普）就任總統後的早期付諸實施」。在此基礎上表示，「進口商品價格將上漲，也存在給美國經濟降溫的一面」。如果經濟減速被意識到，Fed（FRB）的降息路線會變得更加明確，很容易導緻美元貶值。

第二是移民政策。川普強烈呼籲強制遣返非法移民。他18日在社群網路上提出想法稱，為強制遣返非法移民，將宣布國家緊急狀態。

關於強制遣返移民，勞動供不應求導致的工資增加和通貨膨脹重燃一直被擔心。不過，日本瑞穗證券的首席外匯策略師山本雅文表示，“美國被認為有超過1000萬非法移民。（如果推進強制遣返）隨著需求減少，美國的消費有可能下降”，指出美國經濟減速的可能性。

最後是能源政策。川普對於回歸化石燃料也持正面態度，提出了「鑽吧,寶貝,鑽吧（Drill，Baby，Drill）」的口號，顯示出降低能源價格的想法。

一般來說，如果原油等能源價格上漲，許多產品的製造和運輸成本將會提高，導致物價上漲。相反，如果能源價格下跌，物價的上漲壓力會被抑制，很容易導致利率下降。從能源依賴進口的日本來看，由於貿易逆差縮小，結構性的日圓拋售壓力有可能減弱。

匯率走勢的逆轉在川普首次當選總統時也曾出現。日圓兌美元匯率在2016年11月大選後的一個多月貶值約17日圓。這是因為大規模減稅被意識到，美國利率上升，美元買進增加。

不過，從川普2017年1月就任總統前後開始，受到預期過高的反向影響等，轉向日圓兌美元升值。雖然外部環境並不一致，但如果著眼於總統選舉之後不久這一點，日圓匯率無論是8年前還是這次都出現了美元急速升值。

11月15日出現了從1美元兌156日圓區間升至153日圓區間、一天之內升值約3日圓的局面。日資銀行的外匯交易員表示，川普在2025年1月就任總統後將立即實施政策，“如果打擊美國經濟的可能性被意識到，日元兌美元貶值的趨勢就會結束”，這樣的聲音不在少數。雖然政策的可行性和時期存在不確定性，但日圓匯率趨勢的變化正在接近。

來源: 日經中文網