與川普、普丁打交道是什麼感受？梅克爾回憶錄給一些細節

John Adams

經濟

摘要:

退休後一直保持低調的前德國總理梅克爾，正在推廣她即將上市的長篇回憶錄；對於2024年美國大選的結果，梅克爾表示，川普「是對世界的挑戰，尤其是對多邊主義的挑戰」；梅克爾也對自己當年反對烏克蘭加入北約的立場進行了辯護。

身為曾在2005年至2021年期間長期擔任德國總理的資深政治家，梅克爾即將打破沉默，向全球讀者展示她對自己整個政治生涯的許多思考——並為許多今天仍難以解開的政治、軍事糾紛，提供歷史當事人的視角。

自2021年退休後，梅克爾基本上不再出席公開活動。她潛心撰寫的長篇回憶錄將在下週二（11月26日）上市，為了推廣自己的新書，她也在德國《時代》週報上撰文，提前披露了一些他與川普、普丁打交道的細節和思考。

談川普：以房地產開發商的視角判斷一切

在2017年3月川普剛就任美國總統後不久，梅克爾對美國進行了國事訪問，兩人在白宮留下了至今依然讓人感到尷尬的合照。

梅克爾回憶稱，在聽到攝影師們呼喊兩人“握手、握手”之後，她用沙啞的語調對川普說“他們想要握手”，連站在前面的記者都能聽到。然而川普沒有回應，只是雙手緊握地看著前方。

梅克爾表示，她說完這話「就在心裡對自己搖了搖頭」——怎麼會忘了川普很清楚自己想要表達什麼效果呢？

退休後的梅克爾，也不用再顧及外交禮節，痛快地大談自己對川普的看法。她認為川普是個「情緒化」的人，受到不滿和需求驅使，與她本人形成鮮明的對比。她寫道：“他的主要目的似乎是讓與他交談的人感到內疚......同時我有一種印象......他也希望與他交談的人喜歡他。”

在那一次訪問回國的飛機上，洩氣的梅克爾總結稱，川普就像他從政前一樣，以房地產開發商的視角看待一切——將一切視為零和遊戲。對他來說，所有國家都是競爭對手，一個國家的成功意味著另一個國家的失敗，他不認為透過合作可以增加所有人的繁榮。

寫這本書時，今年的美國大選還沒落幕。梅克爾在周五接受《明鏡》周刊採訪時，補上了最新的看法。

梅克爾表示，川普「是對世界的挑戰，尤其是對多邊主義的挑戰」。

當被問及「德國總理應該了解哪些與川普打交道的知識」時，梅克爾表示，他是一個非常有好奇心的人，想要了解細節——但只是為了自己獲得優勢來解讀，想要找到強化自己、削弱他人的論點。

梅克爾補充稱，房間裡的人越多，他想成為贏家的衝動就越強烈——“你不能和他聊天，每次見面都是一場競爭。”

「烏克蘭衝突」前傳

梅克爾在任期間，一直被廣泛視為歐洲「秩序的堡壘」。事實也證明，在她2021年離任後，整個歐洲秩序發生了翻天覆地的變化，俄烏衝突使得歐洲丟掉了廉價穩定的能源，同時出口市場的萎靡正使得德國經濟停滯不前。接替她的朔爾茨「紅綠燈」政府已經分手，即將踏上提前舉行大選的流程。

這一切，也使得人們不斷回顧「梅克爾時代」的歐洲是如何保持穩定的。

在新書中，梅克爾特意點出了2008年在布加勒斯特舉行的北約峰會，為自己反對烏克蘭加入北約的立場進行了辯護。

她表示，當時喬治·W·布希總統不顧美國情報部門的建議，希望推動喬治亞和烏克蘭加入北約。當時她和歐洲同事對此表示反對，擔心此舉會把普丁“逼得太緊”，會採取激烈的反應阻止這一步驟。

最後經過深夜的拉扯，北約得出了一個模糊的結果——承諾這兩個國家會成為北約成員國，但沒有給出具體的途徑或時間。

之後發生的一系列事情，直到今天還沒有畫下句點。

梅克爾認為，在烏克蘭、喬治亞加入北約行動計畫和實際成為北約成員國之間，北約沒有辦法向他們提供安全保障。而如果這兩國認為即將加入北約的地位能成為一種威懾，使得普丁被動接受事態進展，那會是一種「幻想」。

梅克爾問道：“北約會出兵幹預麼？德國議會必須批准所有的海外軍事部署，我能要求議會批准德國軍隊參與這樣一場戰役麼？”

她也對一些東歐領導人提出了批評，在她看來，他們是在假裝自己的「巨人鄰居」可以被置之不理。她寫道：“你可以覺得這一切都很幼稚，應該受到譴責，你可以搖搖頭，但這不會讓俄羅斯從地圖上消失。”

在書中梅克爾也透露，普丁後來當面對她說：“你不會永遠是（德國）總理，然後他們就會成為北約成員國，我想避免這種情況發生。”

文章來源：財聯社

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經濟

中國資料回顧（2024 年10 月）

社會消費品零售總額在10 月年增4.8%，消費品以舊換新計畫是成長的主要動力。家電銷售年增速幾乎翻倍，從9 月的約20%升至39%，汽車銷售則持續攀升，年增3.7%。然而，與服務相關的零售銷售表現較弱，餐飲銷售年則小幅下降0.3%。

房地產投資在10 月下滑加劇，年降幅從9 月的9.4%進一步擴大至12.3%，儘管近期房地產銷售有所改善。以數量計算，住宅銷售按年下降1.3%，相較於9 月的-10.6%有明顯改善。這表明，可能需要更多支持措施，才能推動銷售全面改善並穩定房地產行業。

工業增加值年增速在10 月略微放緩至5.3%，儘管整體成長速度仍穩健。面臨產能過剩的產業（如非金屬礦物業，年減2.6%）成長放緩，而高階製造領域（如資訊通訊科技製造業，年增10.5%，以及設備製造業，年增6.6 %）則繼續表現優異。

基礎設施支出在地方政府專款發行加速的推動下保持強勁，10 月按年增長9.1%。在今年餘下的兩個月中，隨著更多的地方政府專款債券資金到位，基礎設施支出預計仍將獲得支持。

整體消費物價指數年漲幅在10 月下降至0.3%，其中能源是主要拖累因素。核心消費物價指數年增速為0.2%，近幾個月來維持低迷，因為消費需求尚未顯著回升。同時，生產價格指數通縮小幅加深至年減2.9%，市場對房地產相關產業及部分產業的產能過剩仍存擔憂。

出口在10 月按年增長12.7%，其中集成電路（增長17.7%）和筆記型電腦（增長15.7%）是主要亮點。除了基數較低的因素外，一些出口需求可能因9 月的颱風影響而被延長至10 月。同時，進口年下降2.3%，主因是石油進口減少，年減25%，對整體進口降幅的貢獻達3.7 個百分點。

中國的刺激方案：減輕地方政府的債務負擔

中國宣布了12兆元人民幣的一攬子政策

11 月8 日，中國最高立法機構全國人民代表大會常務委員會批准了一項規模達12 兆元人民幣的一攬子政策，主要用於債務置換，以幫助緩解地方政府的債務負擔。地方政府債務上限將提高6 兆元人民幣，用於替換現有的隱性債務，同時在未來五年內每年撥出8,000 億元人民幣的地方政府專項債券用於債務置換，並償還從2029 年起到期的2 兆元人民幣棚戶區改造隱性債務。該計劃預計將幫助地方政府節省融資成本（預計在五年內節省6,000 億元的利息支出），並協助其向承包商支付逾期款項。

表面之下的深意

該計劃將有助於避免流動性危機。乍看之下，該計劃可能令人失望，因為沒有具體的措施來支持國內消費或其他急需刺激的領域，例如房地產。然而，此一攬子政策措施不僅規模龐大（約佔國內生產毛額的10%），有助於減輕債務負擔，進而釋放更多財政空間用於生產性投資。實際上，中央政府已設定了明確的期限，要求地方政府在2028 年前解決隱性債務問題，這些債務是在法定政府債務預算之外產生的。過去幾年，經濟放緩和房地產市場調整給地方政府財政帶來了壓力，導致地方政府將重點轉向償債，這反過來又對經濟產生了進一步的緊縮壓力。大規模的債務置換應該會緩解地方政府和實體經濟的流動性危機，而長期的財政改革可能更好地協調地方政府的支出和資源，這也是在三中全會中強調的內容。

財政支援措施提上日程

更多刺激措施正在醞釀中

我們認為，地方債務置換只是更廣泛刺激計畫的一部分，2025 年將聚焦在額外的財政支持。例如，財政部長指出，正在考慮支持房地產行業和擴大內需的政策措施，而總理表示，「財政和貨幣政策仍有較大發力空間，政策工具箱進一步豐富」（新華社，11 月5 日）。儘管中國今年可望實現約5%的成長目標，但國內消費依然低迷，且美國大選結果帶來的外部不確定性正在增加。進一步的政策公告可能會在政治局會議和通常在12 月中旬舉行的中央經濟工作會議上發布，不過具體的財政細節可能要等到明年3 月的兩會期間揭曉。中国的刺激计划：减轻地方政府的债务负担_1

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芝商所

經濟

大致認為，從現在到1月20日川普共和政府正式執政，美國宏觀市場大致上可分為三個階段：

（1）假設期（目前），市場認為川普2.0和1.0類似，美股、美元、美債殖利率走高，

（2）確認期，部分經濟數據受到股市上漲的財富效應和減稅等利好預期影響而走強，印證市場的原先假設，

（3）現實期，隨著新政府政策組合越來越明朗，投資者意識到新一任政府，為了達成美國優先的目的，推行的關稅、稅收政策，將改變市場和貿易格局，股市盤整，部分漲幅過高的個股回檔。

假設期間：川普2.0≈川普1.0？

今年美國大選落幕，川普當選的48小時內，股市、債市、匯市都劇烈波動。由於競選期間兩位候選人都沒有給出詳細的政策細節，所以11月初這一兩週內，市場的動向還是基於投資者對其執政方向的大致理解。部分投資人簡單認為，川普2.0會和2016年非常類似。

所以我們稱11月初到現在的交易為階段一，市場對川普勝選做出假設，認為他會和第一任期比較相似。勝選後短期內，「川普交易」橫掃市場，如美元升值、債券殖利率走高、股票特別是小型股票上漲等（原因請往後翻）。

這些交易有的動能已經接近尾聲。如EURUSD（圖）。

不過月度數據顯示，美元短期升值後，EURUSD依舊沒有打破過去三年來的三角楔形。

確認期：帶動本土經濟恢復信心

目前的川普勝選交易能否持續下去，取決於未來經濟數據能否支持市場的當前假說。接下來就到了我們說的，就職第二階段──確認。時間跨度可能從12月初開始，持續到明年1月20日新政府開始掌權。

這段期間，我們可能會觀察到因為股市反彈帶來的經濟軟數據大漲，例如PMI/NFIB中小企業信心指數或許會因為減稅和監管策略方式而上行。從目前SP來看，ISM製造業指數可能也將上漲至55（這也是美國經濟金融化帶來的正循環，圖2）。

大選前，我們分析過美國就業市場其實沒有表面看起來的那麼穩健。雖然企業還未大規模裁員，仍在囤積員工，但小型企業的就業需求迅速惡化。當時我們一直擔心，哈里斯當選會引發企業裁員潮。好消息是，股市投資情緒再次被川普點燃，短期內美國企業信心尤其是本土中小企業崩潰並裁員的風險大幅縮小。

如果股市真的領先基本面並引領企業招聘的信心的話，就業市場可能也會在2025年強勁復甦（下圖）。經濟景氣指數等等軟數據反彈將印證市場「川普當選支持經濟強烈復甦」的看法。整體來說，這個趨勢利好美元、美股，利空債券（最近黃金的大幅回撤也有這個原因，不過黃金跌太狠的話還是可以考慮買一些，以防特朗普正式上台之後的波動）。

現實期：

接下來就是第三階段──現實。從1月底到2月中旬，當新內閣和完整的施政策略敲定之後，市場將面臨考驗，有可能現實會和起初設想的完全不同。現實和理想脫節，部分原因是市場不理解川普執政的真實目的。投資人只是簡單的從他的第一任期入手，認為川普想要的只是美股牛市和豐厚企業利潤。實際上遠不是這麼簡單。

毫無疑問，川普很在意美股走勢。但他的基本盤不是華爾街，而是美國工人。很多美國人認為自己沒有從過去十年的經濟成長中獲益。因此，他的主要目標是要——提高薪資、增加更多就業，控制通膨，確保美國工人獲得更多收入。

積極的一面是，川普似乎想透過更快的GDP成長擴大整個份額。但至於如何實現「GDP快速成長」的目標，我們現在還不得而知。對於「這個目標能否達成」本身，我們也抱有一絲懷疑，畢竟包括東大在內的每個國家都希望如此，當常常事與願違。

2016年川普首次當選時，擴大GDP成長也是執政目標。當時，川普為企業減稅，希望能鼓勵他們加強本土投資，讓更多工作回流。遺憾的是，華盛頓遊說集團介入後，法案在國會被一修再修，最終大部分利益流向規模企業（公司獲利和股票）。我們懷疑，如果川普最初設想的法案被通過，那麼目前的市場預期和價格走勢可能會完全不一樣。

快轉八年到今天，他的計畫依舊是──把整張餅做大。但和2016年不同的是，政府赤字規模龐大，是不能忽略的問題，而且除了規模企業，美國工人也應是政策主要受益群體。為了達到這個目標，川普團隊會採取兩步驟的方案：

第一步，推進雷根式的供給面擴張，包括縮小政府規模、去監管。目前，縮小政府規模和精兵簡政的任務已經外包給了馬斯克同志。松監管方面，川普希望藉此發展石油等傳統能源，降低油價，抵銷關稅的負面作用，同時壓低通膨，給聯準會降息的空間。最後，他們希望精簡政府後，能激發美國創業潮。

刺激生產之後，第二步要做的是在不惡化赤字的情況下，改善就業和薪資。要達到目標（吸取2017年減稅和就業法案），川普政府會迅速增加關稅壁壘，迫使企業減少進口量，並給願意在本土生產的公司提供稅務優惠。

遊說集團一定會盡力影響法案製定/通過。但值得注意的是，關稅政策可以由總統行政命令下達，不受國會限制。

明年2月之後，共和黨應該能在國會成功延續2017年的減稅法案。但在此之上進一步減稅的可能性不大。儘管共和黨橫掃，新政府還是會面臨一個預算偏保守的國會。川普自己內閣的潛在成員也認為，應儘早解決赤字問題。那麼這樣的話，就沒有太多的財政空間可以對沖關稅增加所造成的經濟摩擦。

如果這種摩擦夠大，首當其衝的可能是川普目前的擁躉們——美國中小企業，畢竟現在一些小企業的貸款利率已高達10%，如果明年的關稅進一步刺激了美國通膨和增加了小企業的違約風險的話，那麼他們的融資成本會更高。因為小企業僱用了美國45%的勞動力，所以真的等關稅和共和黨國會的財政法案之後，美國的就業市場將可能趨冷（但至少這兩三個月還不用擔心）。

在以上我們所推演的路徑之外，還有一個潛在的風險值得關注，那就是中東地區可能的局勢惡化。 1月20日川普就職前，伊朗擔心川普可能會給予以色列更多的支持，因此可能會在川普就職前宣布自己為核武國家，這可能會引發以色列或美國的迅速反應，或引發地區的不穩定。而以色列意識到川普希望結束中東敵對狀態，可能會在1月20日之前對伊朗的核設施或石油設施進行先發制人的打擊。最近以色列解除了較溫和的國防部長的職務，可能會增加對伊朗採取果斷行動的幾率，從而增加中東地區衝突大規模升級的風險。

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Thomas

經濟

筆者過去幾年一直關注全球主要國家和地區的主要產業的發展，也一直在思考，中國半導體產業應該如何做的問題。本篇是日本半導體系列的最後一篇，作為本系列的結束篇，筆者想談談筆者對中國半導體產業的一點建議。

筆者的結論非常明確：中短期，中國應該發力電動車、功率半導體和人工智慧領域的晶片，以終端的產品應用為主要的推手發展中國的半導體產業。中短期需要注意的問題，要避免過度的內捲和內耗。長期要靠基礎的研發與突破，才可能讓中國半導體產業真正成為全球強國。

半導體產品必須用在某一產品上才有用處

半導體產業是目前最重要的產業。但是半導體元件單獨的存在是沒有任何價值的。半導體產品必須在某個工業產品當中，才能發揮適當的作用。例如，CPU和DRAM在電腦當中才能發揮作用。 CMOS Image Sensor在數位相機和智慧型手機之中才能發揮作用。

回顧過去幾十年的半導體發展的歷程，我們會發現形成一個半導體和終端產品的良性互動，是最理想的。也就是半導體產品不斷升級換代，終端產品也不斷升級換代。

從日本發展過程當中，可以非常清楚地觀察到類似的現象。簡單說，就是應用引領半導體產業的發展。

50年代和60年代，半導體產業的發展主要就是電晶體的應用。日本主要的應用產品是收音機和電子計算機。 70年代，日本曾經有過上百家電子計算器企業。經過市場的競爭，90年代以後，日本只有夏普，佳能和卡西歐三家企業了。很多人不知的是，大名鼎鼎的英特爾公司所研發的4004處理器是全球第一款處理器。是1970年應日本一家名為Busicom的電子計算器企業的要求而研發的，1971年正式推出產品。

日本的半導體產業90年代以後雖然逐步衰弱了，但是並不是所有細分領域都一蹶不振了。例如，索尼公司的CMOS Image Sensor（也就是把光訊號轉變為電子訊號的半導體元件）過去幾十年一直很強。這是因為日本的照相機產業一直都非常強大。 90年代以後，日本的照相機企業和綜合電機公司全面進軍數位相機領域，佔了全球90%以上的份額。 CMOS Image Sensor的像素不斷提高，數位相機品質也越來越好。

日本還有一個堅挺的半導體體系細分領域，那就是功率半導體。簡單說功率半導體是在各種電子產業和設備中，控制電的半導體元件，工作範圍包括電壓的升降，交流和直流的轉換，電源的開合，電流頻率的改變等。過去幾十年，日本的東芝、三菱電機、富士電機、羅姆等公司一直在全球功率半導體企業的前十名中。這是因為日本在機電產品相關產品領域一直非常強大，對功率半導體有強烈的需求。例如，全球第一個把IGBT（功率半導體的代表性產品）應用到列車上的國家就是日本。全球第一個推出變頻空調的是東芝公司，實現變頻功能的就是功率半導體。

類似的現像在其他國家也可以觀察到。德國是工業強國，但在半導體領域卻明顯落後美國和日本。但是德國的英飛凌（西門子公司的半導體部分獨立出來成為英飛凌）一直是全球功率半導體的第一強。這是因為德國在機電產品領域對功率元件一直有很高的需求。西門子和東芝及日立這些公司，過去業務內容是有很大雷同的。

半導體第一強國的美國，初期對半導體產業需求主要來自美國龐大的軍事工業。後期是電腦產業。現在主要是人工智慧產業。

電動車和碳中和是中國的重大機遇

筆者認為，目前全球正在形成第四次產業革命。這次產業革命的兩條主線就是DX（digital transformation）和GX（green transformation），也就是全產業和社會整體的數位轉型和低碳化轉型。今後DX的核心是人工智慧，GX的核心是再生能源取代傳統化石能源的能源革命。本次的產業革命，已經在2020年前後拉開序幕了。其標誌性事件有兩個，一個是ChatGPT的誕生，一個是各國在巴黎協定框架下紛紛顯示了本國的碳中和目標。中國是在2020年9月份顯示了2030年碳達峰和2060年碳中和的國家目標。

第四次產業革命最具代表性的工業產品就是電動車。目前，汽車產業面臨著百年一遇的重大變革，其本質就是汽車從一個機械產品變成一個有輪子的智慧電子產品。一個高階電動車需要有1000個左右的半導體元件。車規級晶片的可靠性要求是高於電子級，也就是汽車上使用的晶片的品質穩定性要求高於智慧型手機和個人電腦這些產品中晶片。

目前，在人工智慧領域，中國稍遜於美國。碳中和領域，在第一輪競爭中，中國處於全球第一陣營。其本質原因是光電、風電、水力發電、鋰電池等領域都是相對成熟的產業，中國有相對優勢。

一輛高階電動車需要1000個各種半導體元件，幾乎涵蓋了目前所有的半導體的種類。目前，在電動車領域，中國處於第一陣營。

在本系列的先前的文章中，筆者也曾經分析過日美產業競爭的問題。如果沒有重大的外部環境變化、技術變革、國際競爭格局、生產管理系統等因素的出現，後發國家超越已開發國家是一件很難的事情。第四次產業革命，就為中國提供了百年一遇的追趕機會。

碳中和的推動，能夠有效推動功率半導體和第三代及第四代半導體材料的發展。目前歐美日主要已開發國家的碳中和目標為2050年。中國的碳中和目標為2060年。筆者認為，碳中和是能源革命和產業的重置，是社會的系統性變革。所謂的能源革命是以光伏和風電為代表的再生能源逐步取代傳統的化石能源（煤炭、石油和天然氣）。所謂的產業的重置是指產業的低碳化轉型和新一輪的產業地理佈局。

碳中和的發展過程，很大一部分內容是化石能源消耗轉變為再生電力消耗的過程。這個背景下，穩定成長的半導體領域就是功率半導體。舉一個非常簡單的例子，光電目前在全球範圍內穩定增加。但是光電發的是直流電，而目前的電網是交流電。光伏發電上網需要逆變器，也就是把直流電轉變為交流電，其中發揮關鍵作用就是功率半導體。例如，電動車的充電樁，最核心的元件也是功率半導體。

目前，各國都在進行第三代半導體（碳化矽和氮化鎵）和第四代半導體（氧化鎵和鑽石等）的研發和應用工作。其實，第三代也好，第四代也好，都是功率半導體的材料。這些材料可以承受更高的電壓、更大的電流，而且往往自身的電力損耗較少。而且有些半導體材料可以應用在有放射性的場景和宇宙空間中。

擴大朋友圈和減少內卷是中國需要面對的議題

中國是一個大國，也是一個產業鏈很全的國家。但是，這並不是說，發展半導體產業不需要和其他國家合作。相反，中國如果想成為半導體全球第一強國，需要廣泛的朋友圈。

其中的道理是非常簡單的，那就是只有全球有廣泛的客戶，有高技術的國家才能提供更物美價廉的半導體產品。

我們思考一下，台灣地區半導體代工產業的成功就可以理解其中的真理。台積電現在的市值僅次於美國的英偉達。現代的半導體產業是一個資本密集＋人才密集的產業。美國的基礎研發和設計＋全球的設備和原料供應＋台灣地區的生產和封裝，這三個因素共同為全球提供了物美價廉的半導體元件。

目前，全球範圍內，能夠挑戰2奈米製程的只有三家企業，台積電、英特爾和三星。因為每前進一步，需要龐大的研發費用和設備投資，其他企業已經負擔不起了。曾經的台積電的對手聯華電子，現在只專注於7奈米以上的成熟過程，已經放棄了先進製程的研發。

代工模式的妙處就在於透過生產不同客戶的產品，最大程度的分攤了代工企業的研發費用和設備成本。但這只是第一步的成本降低。以台積電為代表的代工企業，因為大量的進行生產，積累了更多，能夠提供產品良率的生產技術和技術訣竅（knowhow）。良率的快速提升是代工模式存在的本質原因。

目前全球的人口超過了70億，中國的人口超過了14億人。這70多億人口中，盡可能多的人成為中國半導體企業的最終用戶是決定中國半導體產業命運的關鍵之一。

過去十年，網路上經常流行著一些似是而非的言論。其中有一個是「中國只要掌握了技術，什麼都可以做成白菜價」。類似的言論，從幾個角度，其實都有問題的。首先，能夠把工業產品做成白菜價的，絕對不只是中國。已開發國家都有過類似的發展過程。例如，50年代，一個電晶體的價格是10美元左右。現在一個蘋果手機的晶片上，集合了幾十億個電晶體。過去幾十年，伴隨著技術的進步和規模化的生產，其他國家也把晶體管做成了白菜價。

第二個問題是，什麼產業都做成白菜價，絕對不是什麼好事。因為企業沒有充分的利潤和內部留存，很難進行進一步的研發。特別是半導體這樣的資本密集型企業，靠什麼進行研發？目前我國半導體產業距離已開發國家差距是10年左右。目前我國主要任務其實是模仿和消化已開發國家的技術。在這個情況下，實現技術突破後，生產更廉價的晶片是可能的。因為我們節省了一部分的研發費用。但是，等到技術水準接近的時候，中國也需要付出龐大的研發費用的時候，恐怕我們也不一定能做出白菜價。

中國現在需要面對基礎研究和晶片工業化技術突破的雙重問題

提到晶片問題，我們就聯想到卡脖子的問題。目前，我們國家的晶片被卡脖子，本質上是一些工業技術和生產knowhow沒有掌握而已。技術的掌握是需要時間的。

如果中國想成為半導體產業的第一強國，恐怕在既有的生態系和技術體系中是不行的。這需要基礎研究有所突破。過去幾十年，半導體產業有個知名的摩爾定律。但是這個摩爾定律也基本上已經走到終點了。今後幾十年，人工智慧和背後的晶片將是全球爭奪的製高點。中國是否有突破和有所作為是關係到中國半導體產業的關鍵問題。

回顧日美半導體摩擦，我們有種誤解就是日本在80年代後期半導體技術超過了美國。但是筆者認為，準確地說是日本製造品質穩定的工業產品的能力超過了美國。而不是半導體科技本身超過了美國。這也是美國後來能夠翻盤的重要原因。

2000年之後，日本不斷獲得諾貝爾獎。有三位日本數學家獲得菲爾茲獎。但是筆者曾經查過日本科學家獲得圖靈獎的情況。圖靈獎從1966年創立以來，就沒有日本人獲過獎。日本網路時代和人工智慧時代為何落後，其實基礎研究能力的欠缺也是重要的原因之一。

最後，筆者期望以以下這句話作為結論：尊重科學，尊重市場，衷心期望中國半導體事業不斷發展進步。

來源：FT中文網

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經濟

行情回顧：估值中樞穩，股價與房產相關但波動幅度收窄

年初至今股價表現偏弱，板塊估值中樞觸底穩定。 2024年1-2月，受整體經濟環境、地產beta因素等影響，恆生物業服務及管理指數延續下行趨勢且跌幅相較內房板塊更深；3月中下旬至5月中旬，受業績發布、增長預期平穩等因素推動，物管板塊走勢相對平穩且較內房板塊有一定相對收益。 5月中旬期間及9月末至10月初，受益於地產端一系列積極政策出台，物管及內房板塊均迎來大幅反彈，其中內房板塊的反彈幅度大於物管板塊，跑出較為明顯的相對收益。截至目前，恆生物業指數年內下跌6%，跑輸恆生國企指數27ppt，同花順內房指數年內則上漲34%，跑贏恆生國企指數13ppt。估值維度，2023年核心涵蓋企業的前瞻滾動P/E倍數持續下行、進入2024年後板塊估值中樞觸底企穩，我們認為主要係核心覆蓋企業的成長預期較為平穩及多數企業的派息或派息意願提升為板塊價值帶來支撐。

複盤歷史表現，股價與房產持續關聯但波動率已收窄。 2022年11月至今，物管與地產板塊經歷了四輪由地產端積極政策推動的市場風險偏好改善階段，分別是2022年11-12月、2023年7-8月、2024年4-5月以及2024年9-10月。整體來看，過去四輪重點企業與其關聯房地產的漲跌趨勢基本上保持一致，但波動幅度有所變化。 2022年11-12月，重點企業在區間內的平均最大漲幅跑贏其關聯地產企業24ppt，我們認為主要體現在物管企業良好的業績成長性預期（重點企業2022-23年實際的平均歸母淨利複合成長率在20 -30%區間）；2024年4-5月以及9-10月期間，國企物管在區間內的平均反彈幅度與關聯地產公司基本一致，民營物企層面，其關聯地產在區間內的反彈幅度則大幅跑贏物管企業，區間內波動也相對較大。整體而言，我們認為隨著物管板塊的成長中樞放緩、板塊逐步從成長到價值轉變，在反彈階段的波動較地產板塊也相對較小。

前瞻展望：穩健成長預期與派息中樞提升帶來價值支撐

基本面：成長依賴基礎物管量增推動，回款料繼續與整體經濟情勢掛鉤。我們預期地產端積極政策推出對於物管板塊的成長彈性影響或相對有限，主要考慮到當前龍頭企業的管理規模及偏低的地產關聯敞口。

營商環境：產業政策架構相對平穩，近期部分省市政策條例有更新。根據全國層級法律規定，物業服務收費應區分不同物業的性質和特徵分別實行政府指導價和市場調節價，具體定價形式由各地政府相關部門決定。從實際情況來看，我們整理30多個直轄市及省會城市相關規定，住宅前期物業服務合約以政府指導價為主要定價原則、物業服務合約則大部分為市場調節價，且歷年以來政策更新節奏偏慢、整體車架相對平穩。

成長結構：增速換軌後基礎物管業務成為成長的核心要素。過去兩年來，受地產下行等因素影響，多數物企的增值服務發展均面臨業務體量增長放緩等情況，收入及利潤增長多依靠新簽訂單轉化帶來的基礎物管業務增長推動；前置指標層面，考慮到地產銷售規模收縮及1H24企業外拓訂單的成長放緩，我們預期未來外拓規模或相對穩定。

地產敞口：業務佔比持續下行，部分民營報表端的關聯風險或預期進入有效處置階段。近年來伴隨成長結構的切換變化，多數物企地產端業務的關聯敞口持續下行，1H24國企及部分民企的非業主增值服務收入平均佔比下降至13%（2022年平均佔17%），其他民營企業的非業主加值服務收入佔比均下降至5%以內；若考慮基礎物管及社區加值服務業務中的部分地產業務敞口，我們預期其他民企的地產關聯收入敞口佔比或在10%以內，整體而言已下降至偏低水平；考慮到未來兩年主要物商的成長結構，我們預期關聯地產的業務敞口佔比會持續下行。 2018-23年，民營物企的關聯方業務回款率持續下行，同時部分物企的關聯方應收帳款金額大幅提升；展望未來，我們預期部分民營資產負債表端衍生的關聯風險亦可望逐步邁入有效處置階段。

收繳回款：環境壓力下邊際承壓，現金流或仍有一定抓手。我們先前在《物業業觀察九：資產負債表端看企業回款》報告中對過去5年主要物商的收繳率相關指標進行詳細分析，受地產下行及經濟環境影響、第三方項目佔比提升及加值業務範圍的快速擴大等因素影響，2018年以來產業綜合回款率延續下行趨勢，貿易應收款累計增幅亦明顯超過收入；但經營性現金流指標仍維持良好水準（2023年核心覆蓋企業經營性現金流量對歸母淨利覆蓋倍數約1.7倍），主要原因係應付及預收科目的相應成長，同時部分企業也受到經營租賃相關會計準則的小幅影響。 2024年上半年，核心覆蓋企業綜合回款率較去年同期下降3.7個百分點，我們預計2024年全年產業收繳率及應收帳款或延續上半年承壓趨勢，核心企業仰賴收繳管理措施及資產負債表其他科目（應付帳款及預收科目等）對沖支撐經營性現金流；中長期來看，產業的收繳回款趨勢料與整體經濟情勢相關，考慮到物業費在屬性上偏必選消費，企業經營性現金流狀況或有一定韌性。

投資端：基本面受地產影響料減弱，但交易或延續一定關聯慣性。我們預期隨著板塊增速換軌、成長結構切換，未來兩年核心覆蓋企業獲利端的地產敞口或預期持續下降；民企層面，我們預期部分民企資產負債表端衍生的關聯風險亦可望逐步邁入有效處置階段。展望未來，我們認為儘管基本面層面（包括股價表現）物管板塊與房地產開發的關聯程度呈現減弱趨勢，考慮到物管板塊自身業績期之間往往缺乏重要增量信息，且投資思維具備一定慣性，情緒層面或將持續受地產板塊交易影響。另一方面，考慮到物管產業整體商業模式更為穩健，在仍有利潤穩健成長預期的同時產業派息中樞也處於上行通道、預期為板塊價值帶來一定支撐，我們預期未來板塊股價的波動幅度會相較地產股票較小，尤其在回檔過程中或有具吸引力的股息殖利率投資機會，左側佈局策略具備更優的安全性。我們推薦沿著兩個交易思路參與板塊投資機會：其一，在地產beta產生的股價波動中擇機左側佈局具備長期投資價值的穩健型標的；其二，佈局由自身運營改善所帶來的alpha型絕對收益機會。

風險提示

地產關聯風險影響。儘管我們預期關聯地產的業務敞口佔比會持續下行，但物管板塊股價表現和地產開發仍難徹底脫鉤，地產端的關聯風險或將繼續對物管板塊產生影響。

產業收繳率與經營性現金流不如預期。考慮到目前的經濟環境，我們預期2024年全年產業收繳率及應收帳款或延續上半年承壓趨勢，企業的物業費收繳及現金流存在不及預期的可能。

政策文件更新後居民對物業服務訴求變更。近期部分省市的相關條例有所更新，我們認為其有利於居民對物業服務的意識向質價相符轉變，居民對物業服務的訴求亦在其中有所變化。

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John Adams

經濟

2025年MSCI中國指數和滬深300指數將分別上漲15%和13%，目標點位分別為75點和4,600點。中國上市公司每股獲利（EPS）將成長7%至10%。

劉勁津表示，2025年中國股票市場的主要動力為獲利成長。而港股和A股市場估值水準位於歷史平均中位數附近，相對較為合理，不過仍有部分上漲空間。

劉勁津強調，上市公司回購也將是股價的重要支撐，中國上市公司企業的回購金額在2024年首度超過增發金額，預計這種趨勢明年會持續持續。 2024年中國上市公司已經進行了750億美元的回購，預計明年將會翻倍。

劉勁津指出，在未來3個月，預計A股表現將優於港股，主要由於政策刺激影響以及散戶投資人資金流入對於A股影響會更為直接，同時港股受匯率波動影響更高。從板塊配置來看，他建議關注醫藥以及基礎建設等政府投資消費領域、以新興市場出口為主的企業以及股東回報主題等面向。

對於中國經濟2025年的成長，高盛首席中國經濟學家閃輝在會上指出，預計2025年中國經濟將成長4.5%，內需與外需對GDP成長率的貢獻將發生輪動，中國經濟動能從出口轉為內需，內需對經濟的貢獻將從2024年的3.6%上升至4.4%。

閃輝對21世紀經濟報道記者表示，她對於財政擴張力度仍有較高預期，預計2025年內地政府的發債規模將從2024年的9兆元擴大至12兆元，其中將會有2.5兆元的特別國債用於消費補貼、個人補貼、銀行注資等。

閃輝認為，在政策的扶持下，2025年消費市場將會得到一定提振，但消費復甦的過程可能會相對緩慢且漫長，仍需勞動市場和政策支持。

閃輝表示，2025年中國的廣義財政赤字率將從11.2%成長至13%，以支持經濟成長。同時，明年中國央行利率可望進一步下行，預計2025年上半年和下半年各會有20個基點的降幅，政策利率將降至1.1%。預料財政政策與貨幣政策將會共同發力。

房地產市場也是影響中國經濟的重點領域之一。閃輝指出，內地房地產市場對GDP成長拖累將在2024-2025年達到高峰，並在之後逐步降低。目前地方政府對於存量房屋的收購有助於解決供給過剩的問題，但目前仍有許多現實問題，地方政府和開發商對於政策執行細節仍有分歧。

針對人民幣未來表現，閃輝對記者表示，為應對明年地緣政治的不確定性，人民幣將有可能會有4%-5%的小幅貶值，預計美元對人民幣匯率在2025年會達到7.5，而此前美元對人民幣的歷史高點將有可能是中國央行的心理點位。不過匯率的具體變動仍要視匯率對資本外流壓力及對經濟的影響而論。

文章來源：21世紀經濟報道

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Thomas

俄烏衝突

歐盟和美國總統拜登正在採取前所未有的措施加強烏克蘭和歐洲的防禦，在此之前，唐納德·川普11月5日贏得總統大選，北韓派兵參與烏克蘭戰爭。

川普對向烏克蘭提供軍事援助和讓美國繼續參與北約表示懷疑。

北韓已派遣11,000名士兵前往俄羅斯庫爾斯克地區作戰，烏克蘭自8月以來一直在該地區發動反入侵。

《金融時報》上週引述布魯塞爾官員的話報道，歐盟將通知成員國，他們可能會將高達3,720億歐元（3,920億美元）的布魯塞爾補貼轉用於軍事用途。

烏克蘭對外情報局也通報了即將發生的政策轉變。

這筆資金代表凝聚力基金的未動用金額，該基金通常為較貧窮的歐盟地區的刺激增長項目提供資金。

根據《金融時報》報道，這筆資金可用於建造具有軍事重要性的道路和橋樑等雙重用途的基礎設施，或用於購買車輛和無人機等設備。

與此同時，拜登政府正急於從庫存中提取71億美元的軍事裝備和彈藥，在川普1月20日上任前「幾乎每週」運往烏克蘭。

俄烏衝突：烏克蘭各地區處於哪一勢力控制之下？

然而，最具爭議的決定是拜登撤銷了禁止在俄羅斯境內300公里（185英里）使用美國武器的禁令。

《華盛頓郵報》和《紐約時報》週日引述未具名政府官員的話稱，烏克蘭被授權在俄羅斯庫爾斯克地區使用美國陸軍戰術飛彈(ATACMS)，大約50,000名俄羅斯和北韓軍隊駐紮在那裡。

俄羅斯外交部發言人瑪麗亞·扎哈羅娃表示，此舉相當於“美國及其衛星的直接參與”，俄羅斯的回應將是“適當和切實的”。

週四，烏克蘭稱俄羅斯在襲擊烏克蘭中東部城市第聶伯羅時發射了一枚洲際彈道飛彈。

拜登的決定使歐洲分裂。

英國和法國向烏克蘭提供射程250公里（155英里）的「暴風陰影」飛彈，並支持立即解除禁令，它們也授權在俄羅斯庫爾斯克地區使用其飛彈。

上週，法國完成了烏克蘭新旅的訓練和裝備。

但德國堅持拒絕向烏克蘭提供射程500公里（310英里）的金牛座飛彈的政策，它承諾在立陶宛領導的一個旅要到2027年才能做好戰鬥準備。

上週，德國總理奧拉夫·朔爾茨在聯邦議院激烈地為他的謹慎辯護，稱這是避免升級。

週五，朔爾茨與俄羅斯總統普丁通電話，進一步激怒了其他歐洲領導人。

自2022年底俄烏衝突全面爆發第一年以來，普丁就沒有與拜登或歐盟政府首長交談過。

克里姆林宮發言人德米特里·佩斯科夫說：“據我所知，這是一次相當務實的談話，詳細而坦率，雙方相互闡述了立場。”

他說，朔爾茨和普丁的助理今年將就「一系列問題」舉行會談。

美國退役將軍本·霍奇斯最近對盟國缺乏團結表示遺憾。

他告訴半島電視台說，「我確實認為我們去年錯過了一個機會，」並補充說，「如果我們——美國、英國、德國、法國——致力於幫助烏克蘭贏得戰爭，並在早期提供所需的一切，那麼我認為我們現在談論的情況將大不相同。

俄羅斯的訊息迅速加倍強調了歐洲內部的分裂。

「法國總統埃馬紐埃爾]馬克宏一直是這場戰爭最直言不諱和最大的物質支持者之一，主張戰勝俄羅斯，主張俄羅斯的戰略失敗，」俄羅斯外交部長謝爾蓋·拉夫羅夫在裡約熱內盧的G20峰會上表示，“儘管受到各種批評，但朔爾茨一再表示，這是他的原則立場……好吧，我認為朔爾茨的立場是負責任的。”

俄烏衝突：烏克蘭東部各地區處於哪一勢力控制之下？

匈牙利一直反對歐盟對俄羅斯的製裁，也因拜登授權烏克蘭進行深度打擊而與歐盟決裂。

匈牙利國防部長克里斯托夫·紹萊-博布羅夫尼茨基週四表示：“烏克蘭與俄羅斯戰爭升級的威脅比以往任何時候都大。”

匈牙利表示，將在與烏克蘭的邊境部署防空系統，現任歐盟輪值主席國總理維克托·歐爾班召集了歐洲國防委員會會議，討論升級的危險。

自從川普當選以來，俄羅斯一直擺出和平締造者的姿態，在它發起的戰爭中扮演和平締造者的角色。

佩斯科夫本週表示：“總統一再表示願意進行接觸和談判。”

但普丁也提醒朔爾茨，他的條件是烏克蘭完全撤出“新俄羅斯”，也就是他目前部分佔領的五個烏克蘭省份。

俄羅斯在前線的“示威性打擊”

俄羅斯在地面上的姿態絕不和平。冬季來臨前，俄羅斯的攻擊次數增加，傷亡人數也隨之增加。烏克蘭地面部隊指揮官奧列克桑德爾·帕夫柳克估計，上週俄羅斯傷亡人數為12000人，平均每天至少1700人，比前一周每天增加了約300人。

半島電視台無法證實這項估計。

週日，俄羅斯向烏克蘭北部城市蘇梅的一個居民區發射了S-300防空飛彈，造成11名平民死亡，80多人受傷。這發生在朔爾茨打電話兩天后，也是拜登允許烏克蘭使用ATACMS決定公佈的前一天晚上。

這些飛彈是創紀錄攻擊的一部分，包括120枚飛彈和90架無人機。烏克蘭擊落了102枚飛彈和42架無人機，同時用電子戰系統擾亂了另外41架無人機的方向。

烏克蘭警方說，第二天，一枚俄羅斯伊斯坎德爾彈道飛彈襲擊了敖德薩，造成10人死亡，39人受傷。

克蘭總統澤倫斯基在提到朔爾茨與普丁的通話時說道，「這些不是隨機襲擊——它們是示威性的襲擊。在與普丁通電話和會面之後，在媒體上關於所謂」不進行'打擊的虛假謠言氾濫之後，俄羅斯表明了它真正感興趣的是什麼：只有戰爭。

週二，烏克蘭首次確認在俄羅斯境內120公里（75英里）處使用了ATACMS，當時它襲擊了布良斯克地區卡拉切夫附近的第1046個後勤中心，引發了十幾次二次爆炸。

烏克蘭反假資訊中心負責人安德烈·科瓦連科表示，該倉庫內有砲彈、滑翔炸彈和地對空飛彈。

俄羅斯國防部表示，其擊落了五枚來襲的ATACMS飛彈，並擊傷了第六枚；落下的碎片引起了火災。

據報道，週三，烏克蘭向位於俄羅斯庫爾斯克地區馬裡諾的俄朝聯合指揮部發射了十幾枚「暴風陰影」巡航飛彈，該指揮部距離烏克蘭邊境40公里（25英里），距離烏克蘭反入侵前線30公里。

幾個月來，烏克蘭一直向拜登請求允許使用西方武器打擊俄羅斯境內。

華盛頓智庫戰爭研究所在8月的報告中表示，儘管俄羅斯已經撤回了許多最有價值的資產，包括直升機和用於發射毀滅性有效滑翔炸彈的圖-95轟炸機轟炸機，但仍有超過200個目標在ATACMS的射程內，包括彈藥庫和指揮所，烏克蘭似乎瞄準了這些目標。

戰爭研究所在拜登最新舉動的評估中寫道：「美國官員現在才開始認真考慮剝奪俄羅斯對烏克蘭發動戰爭的庇護所，烏克蘭尚未有機會展示烏克蘭軍隊在獲得適當資源後可以取得什麼成就。」

導彈供應也是一個問題。

根據報道，一些美國官員反對向烏克蘭供應ATACMS，理由是美國供應有限。

英國和法國的暴風陰影庫存也有限。

一年前，烏克蘭推出了一項政策，即盡可能製造自己的武器，以降低成本並規避它認為過於謹慎的政策。

烏克蘭國防部長魯斯捷姆·烏梅羅夫週一表示，「今天我們正在增加烏克蘭飛彈的產量，」他說，「今年的首批100枚火箭彈已經生產出來，」指的是海王星反艦飛彈。澤連斯基表示，烏克蘭正在測試四種飛彈，並打算大規模生產。

“戰爭是對意志和後勤的考驗。烏克蘭人意志堅定，只是後勤不足，”霍奇斯告訴半島電視台說，“我們西方人擁有幾乎無窮無盡的後勤，但我們沒有政治意願。”

來源: 半島電視台

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拜登最後時刻允許打擊俄羅斯境內目標導致歐洲分裂

俄烏衝突：烏克蘭各地區處於哪一勢力控制之下？

俄烏衝突：烏克蘭東部各地區處於哪一勢力控制之下？

俄羅斯在前線的“示威性打擊”

來源: 半島電視台

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