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港股投资的风险预警
尽管香港法律体系和监管框架相对健全,但港股市场仍然存在一些特定的风险和挑战,如港币与美元挂钩,外地投资者可能会面临汇率波动;中国内地的政策变化和经济状况对港股的影响等。
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港股市场的交易成本包括总投资成本为买卖股票的交易费用、印花税、结算费用等,对于外地投资者,可能会涉及兑换港币所产生汇率转换费用,以及按照所在地的相关法规需缴纳的税款。
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多头力量强势,越指连续冲高,其中房地产板块涨幅尤为显著。
在美债交易市场,债券交易员正在承担创纪录的看涨风险,因为他们押注于美国国债市场的持续反弹之势以及可能出现的长期牛市,而这一潜在反弹的庞大押注规模主要是由美联储即将开始四年多来的首次降息预期所推动。从美国国债市场押注来看,债券交易员们几乎100%定价9月降息25个基点的预期,11月和12月类似步伐的降息预期也被越来越多交易员定价。
在北京时间周五晚间怀俄明州杰克逊霍尔小镇举行的央行年度经济研讨会之前,美国国债期货的杠杆头寸数量已升至历史最高水平。在本次活动中,美联储主席杰罗姆·鲍威尔将发表至关重要的讲话,并就今年剩余时间内的美联储货币政策路径提供更多的见解。
对于上周经历堪称“超级大反弹”的全球股市来说,北京时间周五晚间举行的杰克逊霍尔央行年会堪称“关键考验”,届时美联储主席鲍威尔与英国央行行长贝利等政策制定者们将发表重要讲话。在上周五的交易时间段,期权市场对本周五标普500指数超过1%的高波动性进行定价,押注该基准指数在本周五无论涨跌波动性都将超过1%这一阈值。
“如果交易员们听到降息即将到来的重磅信号,股市将给出积极反应。”Steward Partners Global Advisory财富管理执行董事埃里克·贝利表示。“然而,如果交易员和投资者们都听不到想要听到的积极信息,那么经历大反弹后的股市可能将迎来大规模抛售。”
“市场非常确信,降息即将到来。”贝利表示。“如果鲍威尔没有强调这是未来的道路,那将是一个巨大的引爆点。”
来自US Bank Wealth Management的全美投资策略师汤姆·海恩林表示:“回顾过去杰克逊霍尔年会的演讲内容,我们不太可能从鲍威尔那里得到非常规范性的降息评论。”
纽约联邦储备银行前主席比尔·达德利表示,美联储主席鲍威尔可能会暗示不再需要实施过于紧缩的货币政策。但他预计鲍威尔不会暗示首次降息的幅度以及具体的时间线,尤其是因为9月6日将发布一份至关重要的非农就业和失业率报告,供美联储政策制定者们在9月18日做出下一次政策决定之前更全面的权衡。
芝加哥商业交易所集团(CME Group Inc.)的数据和Bloomberg分析数据显示,在上周,期货市场未平仓合约,即可以选择做多或做空方向的交易者所承担的整体风险规模,达到了创纪录的近2300万张10年期美国国债期货合约。基础现金票据每变动一个基点,风险约为15亿美元。
随着交易员们押注降息周期临近,他们选择大量买入美债期货。这一增长规模与过去几周美债市场看涨押注的增加相吻合,这些押注意味着资金选择押注美联储将在今年和2025年大幅降息。根据美国商品期货交易委员会(CFTC)截至8月13日当周的统计数据,资产管理公司们对10年期美国国债期货的净多头仓位增加了大约12万份。
虽然不少迹象显示出大多数杠杆头寸是资产管理者们选择做多国债期货,但其中一些可归因于基差交易,这是一种非常流行的对冲基金策略,交易者们通过现金国债和期货之间的价差赚取收益。
由于该策略涉及通过回购市场借款,如果市场整体贷款条件收紧,交易者们可能被迫兑现头寸以偿还贷款。如此迅速的仓位解除规模有可能将导致国债市场剧烈波动。
值得注意的是,一直担心美联储降息时机和规模可能不及市场预期的谨慎交易员们,一直在押注今年可能出现的各种情况。就在两周前,掉期市场预计美联储将在9月会议上降息50个基点,并且存在紧急降息的风险,但仍有一部分交易员始终坚持25个基点降息幅度。在目前,随着无比强劲的零售销售额数据以及暗示劳动力市场可能比预期乐观的初请失业金数据出炉,下个月降息25个基点的预期几乎100%定价。
现货交易市场已经显示出,在杰克逊霍尔会议之前,一度持续看涨的押注可能已经陆续开始解除。华尔街大行摩根大通当地时间周二发布的美国国债客户调查报告显示,相关的净多头仓位减少至一个月以来的最低水平。
摩根大通最新调查数据
在截至8月19日的一周内,摩根大通的美国国债客户调查显示多头仓位下降了6个百分点,但是仍然使得净持仓至少在一个多月的时间里为多头情绪倾向,而空头仓位则在一周内小幅上升了5个百分点,幅度不及多头步伐。
对冲溢价缓解
在几周前因交易员寻求美国国债市场持续反弹而出现看涨溢价后,为对冲市场波动所支付的溢价继续回落至中性水平。周二国债期权流动包括通过十月期权的套杀买方所进行的高达 500 万美元溢价长期期权波动押注,该期权将于 9 月 18 日美联储货币政策公告后两天到期。上周后半段,围绕9月和10月的10年期国债看跌期权出现大量交易流资金,表明有一部分交易者瞄准了更高的10年期美国国债收益率。
资金流动变化
尽管过去几个交易日SOFR期货和期权交易量有所下降,但9月期限的资金流动现在主要集中在25个基点的美联储降息政策预期押注上,而远离了9月份会议可能降息50个基点的可能性。上周的资金流动数据来看,整体包括对降息 50个基点的押注陆续解除,导致一些 Dec24 和 Mar25 的看跌期权出现大量清算。过去一周最大规模的套现发生在Dec24 97.00和96.00点位的看涨期权行权规模,此前现有的96.00/97.00点位看涨期权利差结构被解除,并翻转至新的96.50/97.50头寸。
最活跃的SOFR期权行使价——SOFR期权行使价每周净变化前5名与后5名的对比
SOFR期权热力图
在2025年3月到期的SOFR期权中,95.50的期权行权点位是目前未平仓合约中最高的,此前通过交易96.00/96.50/97.00/97.50看涨期权的交易提振,12月25日的看涨期权价格在一周内有所上涨。
从SOFR期权持仓数据统计来看,SOFR期权市场似乎已经从对美联储可能采取的50个基点降息的押注全面转向25个基点的调整。95.50点位的看涨期权和看跌期权的分布显示,市场对未来美联储基准利率可能维持在较低水平的预期在近日大幅增强。
这些期权点位的分布表明,SOFR期权市场的绝大多数参与者预期美联储将自9月开启降息周期,押注今年降息幅度可能高达75个基点,并可能在2025年初达到某个底部利率水平。因此,投资者通过购买相应的SOFR期权来押注这些可能的利率路径,同时力争对冲相关的风险。
在美联储降息周期中,交易员们可能更倾向于通过SOFR期权市场来捕捉利率下降的获利交易机遇,同时通过调整头寸来应对市场的不确定性。看涨期权的增持反映出对利率下降趋势的乐观押注预期,而看跌期权的增持则可能是对潜在利率趋势不确定性的类似对冲策略。
资管机构与对冲基金关于国债期货立场出现分歧
截至8月13日的一周,一些大型头寸发生了明显变化,全球资产管理公司延长了大约12万张10年期美国国债期货合约的久期多头规模。这意味着这些大型资管机构看好美国国债价格的前景,认为利率可能持续下降,或者至少在未来一段时间内保持低位。因此,他们选择延长投资组合久期,通过长期持有较长投资期限的债券或相应期货头寸,以便在利率下降时获益。
然而,对冲基金则持截然相反观点,增加了基于净久期空头的大约31.5万张10年期美国国债期货合约。数据数据显示,对冲基金看跌 10 年期美国国债期货的立场倾向,推动它们的整体净空头仓位超过 200 万份美债期货合约,创下历史最高纪录。资管机构可能预期美联储未来将采取更为宽松的货币政策,或者认为经济增长可能放缓,从而压低基准利率。它们押注这将使得长期国债的收益率下降,价格上升,因此他们增加了多头头寸。
但是,对冲基金可能认为当前美国经济和劳动力市场仍然韧性十足,美联储不会像市场所预期的那样大幅降低利率,而是采取渐进式的缓慢降息举措,他们因此增加空头头寸,押注长期债券将在某一段时间出现价格下跌。
整个一周,比特币交易价格在61-56K美元之间,没有形成明显的趋势。这基本上是一个非常平静的交易周。阻力位是200日均线68.2K美元,价格未能守住该水平。
本周一个有趣的事件是来自迪拜的消息,迪拜承认加密货币是支付工资的可接受方式,这表明数字货币的采用日益增加。
另一个重要事件涉及ETF:贝莱德的资产管理规模超过了灰度,这得益于灰度的资金流出和贝莱德的资金流入。此外,灰度任命了一位新首席执行官。如果你不知道,前任首席执行官Michael Sonnenshein推出了一个比特币信托基金,吸引了总计653K BTC的大量投资。问题是客户不知道市场上有聪明的资金玩家,他们很乐意将昂贵的加密货币卖给新手。结果,一些客户不得不等待四年才能实现盈利。事实上,比特币的四年复合年增长率从未低于24%,但该基金的投资者不得不等待四年的事实却相当惊人。
当购买昂贵代币的需求小于想要出售代币的供应时,牛市就会结束。让我们看看数据,确定当前的市场情况是否可以被视为牛市周期的结束。
我们需要了解的第一件事是,现在市场是否存在泡沫。
泡沫与崩盘市场结构指标显示,本周期的第一个泡沫形成于73,000美元的水平。当前值已降至1.02,这是基线,表明市场没有泡沫。当比特币的市值增长速度快于其实际市值时,就会形成泡沫,这本质上反映了投机兴趣。换句话说,在这种时候,许多投资者由于FOMO(害怕错过)而以高昂的市场价格购买比特币。
下一个有助于我们了解牛市是否已经结束的指标是MV/RV的标准差,由30天和365天内的两个移动平均线平滑。
在图中,我们可以看到当前的牛市周期发展相当稳定,没有出现重大异常或急剧上涨。30DMA MVRV Z分数为1.8,表明与年平均值1.6相比,比特币的估值过高程度最小。我们看到,在之前的周期中,30DMA MVRV Z分数升至5以上,这通常伴随着价格高峰和随后的调整。这证实了当前的牛市周期正处于活跃阶段,只要该指标没有达到可能预示重大调整风险的极端水平,市场就可以被视为看涨。
首先,让我们来看看经验丰富的投资者的行为。我们看到,当比特币达到73,000美元时,长期持有者的活动达到了顶峰。这意味着在这个水平上,相当一部分经验丰富的投资者决定获利了结,导致该指标上升至23%。
目前,经验丰富的投资者的活动已降至4%。这表明,尽管目前的价格水平如此之高,但长期持有者并不急于出售资产。这可能是对进一步增长的信心以及对未来价格上涨的预期的标志。
让我们来看看有多少人愿意在交易所出售比特币。交易所流量倍数指标的值从1.73下降到0.8,表明交易所的销售活动显著下降。
所有这些都告诉我们,目前市场面临的看跌压力很小,投资者并不急于在交易所出售资产。
让我们通过查看当前亏损且以高于当前市场价格59.8万美元的价格购买的代币数量来评估需求。
亏损供应量指标显示当前亏损的比特币总量(百分比)。当前值为22%,这意味着所有比特币中有22%是以高于59.8万美元的价格购买的,约为430万BTC。过去五个月发生了如此数量的代币交易。这可以被视为对以前昂贵的代币的可持续需求吗?显然是的。
最后,让我们来看看已实现利润和亏损的指标。
当前值为3.4点,这实际上意味着亏本销售。该指标进一步下跌3.4点将触发橙色警报,并将其定义为局部底部。因此,当前BTC的365天SMA平均购买价格可被视为持续盘整的强劲支撑位。
我们即将迎来整合的尾声,在我看来,整合进展非常顺利。我们看到,之前昂贵的代币现在有需求,而且是在牛市周期的框架内发生的。我们看到,代币的当前变现处于盈亏平衡或亏损状态,这表明整合即将结束。我们还看到,市场没有泡沫,MV/RV指标的标准差表明,当前的比特币价格并未超买。我们还了解到,交易所的看跌压力很小,比特币的365天SMA平均购买价格(50,000美元)可能在整合结束时充当强劲支撑位。
美联储在降低利率方面获奖大幅落后于预期。
高盛集团和富国银行的经济学家预计,政府周三发布的初步基准修正数据将显示,截至3月份的一年中,就业岗位的增长将比目前的估计至少减少60万个,即每月减少约5万个。
摩根大通预测失业人数将减少约36万,而高盛则表示失业人数可能会减少多达100万。
初步数据中存在一些值得注意的地方,但就业人数向下修正超过50万人将是15年来最大的一次,表明劳动力市场降温的时间比最初预想的要长,甚至可能更长。今年就业市场的最终数据将于明年初公布。
这些数据还可能影响美联储主席鲍威尔本周末在杰克逊霍尔发表讲话的基调。随着通胀和就业市场降温,投资者正试图了解美联储何时开始降息以及降息的速度。
富国银行经济学家Sarah House和Aubrey Woessner在上周的一份报告中表示:“大幅的负面修正表明,今年4月之前,招聘力度就已经减弱。”这将使“在其他劳动力市场数据普遍疲软的情况下,美联储双重使命中充分就业方面的风险更加突出。”
美国劳工统计局每年都会将3月份的就业人数与更准确但不太及时的数据来源“就业和工资季度普查”(QCEW)进行对比,该数据基于州失业保险税记录,涵盖了几乎所有美国就业岗位。6月份发布的最新QCEW报告已经暗示去年的就业人数增长较弱。
前总统特朗普周二在密歇根州豪威尔的竞选集会上呼吁关注即将进行的修订,并指出截至3月份的一年中的就业增长可能比政府数据最初显示的要弱得多。
目前,美国劳工统计局的数据显示,截至2024年3月的12个月内,美国经济新增就业岗位290万个,平均每月新增24.2万个。即使总修正值高达100万,每月新增就业岗位也平均约为15.8万个——这仍然是一个健康的招聘速度,但与疫情后的高峰相比有所放缓。
Inflation Insights LLC总裁Omair Sharif乐观地认为,修订后的数据最终将趋向于估计范围的较小值,部分原因是由于报告滞后,QCEW数据往往会被标记得更高。
初步修正可能会重新引发关于劳动力市场放缓是否会导致经济更急剧下滑的争论。雇主在7月份大幅缩减招聘,失业率连续第四个月上升。尽管这导致全球市场抛售6.4万亿美元,但标普500指数已完全收复失地。
LPL Financial首席全球策略师Quincy Krosby表示:“市场最近经历了一场增长恐慌,导致人们担心美联储反应迟钝,市场将关注周三发布的基准修订数据,以了解市场最初的反应是否正确。”
尽管其他就业指标已向市场证明就业市场基础稳固,但市场仍高度预期政策制定者将在9月份开始降低借贷成本。
鲍威尔和他的同事最近表示,他们将更加关注双重使命中的劳动力方面,他将在周五的美联储年度研讨会讲话中考虑基准修正。
Evercore ISI分析师Krishna Guha和Marco Casiraghi在周一的一份报告中表示:“尽管美联储早已预料到周三将公布的薪资修正数据,但这将决定就业市场的气氛,并强调薪资增长的强劲程度并不像实时显示的那样强劲。”
政府的初步基准预测将会进行最终修订,并纳入将于2月份发布的1月份就业报告中。
最近几年,月度就业数据一直比QCEW数据更强劲。一些经济学家将这部分归因于所谓的生死模型——劳工统计局对数据进行的一种调整,以反映开业和倒闭企业的净数量,但在后疫情时代,这种调整可能并不准确。
分析师Anna Wong表示,“导致就业增长被夸大的因素仍然存在。经过企业生死扭曲调整后,2024年4月和7月的就业人数最有可能被修正为接近零——远低于与中性失业率一致的速度。”
高盛的Ronnie Walker表示,QCEW数据可能夸大就业增长的放缓,因为他们将剔除最初估计中包括的多达50万非法移民。
Walker上周写道:“由于QCEW基于失业保险记录,因此它很可能在很大程度上排除了非法移民,我们认为他们在过去几年中对就业增长做出了巨大贡献。”
石油输出国组织(欧佩克)当地时间8月12日下调了对2024年全球石油需求增长的预测,理由是一些主要经济体需求预期减弱,这一下调凸显了欧佩克成员与非欧佩克产油国组成的“欧佩克+”集团在10月份开始增产方面面临的困境。
欧佩克在日前发布的月度报告中预测,2024年世界石油需求将日均增加211万桶,这一数字低于上个月所预期225万桶的日均增幅。“这一小幅修改反映了2024年第一季度的实际数据,在某些情况下也反映了第二季度的实际数据。”欧佩克在报告中说。
路透社称,这是欧佩克自去年7月作出2024年需求预测以来的首次下调。由于柴油消费量下降以及经济发展不及预期,部分主要经济体的需求落后于预期。美国彭博社报道说,美国炼油厂预计将减少产量,最大的炼油厂报告其工厂产能利用率仅为90%,这是2020年以来的最低水平。欧佩克还在报告中将明年的需求增长预期从之前的日均185万桶下调至日均178万桶。
尽管下调了增幅预期,但欧佩克表示,今年的需求增幅仍将高于2019年之前日均140万桶的历史平均水平,而且夏季旅行需求将保持强劲。
自2022年底以来,“欧佩克+”实施了一系列减产措施以支撑石油市场,其中大部分减产措施将持续到2025年底。
本月初,“欧佩克+”确认,在必要时可暂停或撤销的情况下,计划从今年10月份开始逐步取消最新一轮每日220万桶的减产计划。路透社援引一位接近“欧佩克+”的消息人士的话说,该组织还有一个月的时间来决定是否从10月开始增加石油供应,并将在未来几周研究石油市场数据。
实际石油产量已在增产中。欧佩克的数据显示,“欧佩克+”7月份石油产量为日均4090万桶,较6月份日均增加11.7万桶,其中沙特阿拉伯的增产最为显著。
国际油价近期也出现波动。由于对中东地缘政治局势升温的忧虑加剧,以及市场对美国通胀数据背后货币政策的争论,这些因素为国际油价走势及“欧佩克+”的增产计划带来不确定性。
对于近期中东局势升温,美国金融公司Again Capital合伙人约翰·基尔达夫表示:“市场越来越担心该地区发生大规模冲突。”基尔达夫认为,地缘政治冲突的扩大可能阻碍该地区重要产油国的原油产量。
今年以来,人民币兑美元弱势的格局正在悄然生变。8月19日,人民币汇率再度重现了7月25日的强势表现。当天在岸人民币兑美元收盘7.1383,较上一交易日大涨297个基点。而截至上周五收盘,CFETS、BIS和SDR人民币汇率指数皆环比回落,美元兑人民币汇率快速走至今年以来最低点。
从外围市场来看,美元走弱的短期趋势已难逆转。在此前的一周时间里,美元除对日元升值外,对全球主要货币皆疲态尽显。其中,欧元兑美元上涨了0.657%,英镑兑美元上涨了1.105%。
作为不同国家主权货币的兑换比例,影响一国汇率的主要因素,除了宏观层面的经济发展水平外,更多是受跨境资金流动等微观因素制约,这也是汇率决定论的基本原理所在。比如,如果一国经济增长稳定前景可期,那么本国货币购买力就强,人们愿意持有该国货币,该货币就会升值。在微观层面,若一国利率高于他国,则套利资金会从利率低的国家向高利率国家流动,从而增加对高利率国家货币的需求,继而引发高利率国家货币升值。
以上宏观层面影响汇率的因素即是汇率决定论中购买力平价、国际收支理论以及汇兑心理理论的雏形和基石,而微观交易层面的影响因素背后,则完整体现了由凯恩斯等人予以阐释的利率平价理论(Theory of Interest-Rate Parity)的逻辑内核。
在全球金融市场漫长的发展过程中,以国际金融学为核心形成的开放条件下的微观经济学学科体系,进一步揭开了汇率决定论的神秘面纱。尤其是自上世纪70年代开始,全球产业链分工,推动了跨境资金的大幅流动,围绕市场交易的学说在汇率决定论中日渐崛起并形成了一个新的流派——货币分析法。弹性价格货币分析(Flexible-Price)、粘性价格分析(Sticky-Price)以及资产组合分析法就是该流派的典型观点。
这些流派持有的分析策略虽然根据假设的前提不同而略有区别,但一个共性的特征就是,一国货币的汇率决定短期主要由金融市场的价格所影响,长期受经济发展前景而制约。
遵循以上分析逻辑,或许此次人民币兑美元汇率走强的答案已经不言而明。从微观来看,由于美联储自2022年3月以来暴力式拉陡联邦基金利率曲线,这导致美元与人民币之间的利差迅速拉大,使得美元对国际套利资金甚至是外贸企业的吸引力剧增,这或许是今年以来人民币兑美元走势偏弱的一个重要因素。
随着美联储降息路径进一步明确,以及持续加息所造成的经济衰退阴影日渐逼近,中美利差进一步收窄的短期趋势已经成型,外汇交易多空力量的共识正在增加,这势必会缓解国内跨境资金的流出压力,并且增加企业的结售汇意愿。由于在经济学分析框架中,理性经济人假设是所有分析成立的前提,所以市场主体的这些行为传导到价格端,就是人民币需求增加,从而导致汇率升值。
而从宏观经济发展视角来看,虽然一些分析认为,美国经济衰退的预期还在被“证伪”,美国经济是“衰而不退”,但当前美元汇率对全球主要货币的走势却再次证明,价格端的这种表现就是风险情绪的释放,对美国经济增长前景的多空力量依然胶着。
延续以上分析逻辑,面对全球经济缓慢复苏的态势,世界银行6月发布的《全球经济展望》显示,2024年全球经济增速将稳定在2.6%,其中中国经济将增长4.8%,相比1月预测值高0.3个百分点。相比之下美国将只有2.5%,并且接下来2025年和2026年的增速都只有1.8%,该报告对中国的同期值给出的数据是4.1%和4.0%。这再次说明,此次人民币汇率强势反弹的背后,是市场的交易逻辑正在重返基本面。
需要强调的一点是,虽然人民币升值可能会在一定程度上降低中国出口商品的价格优势,但从更大视域来看,增加人民币汇率波动的弹性并非一无是处。就微观个体而言,人民币升值将增加中国居民购买力,海外旅行能够节省一大笔必要支出。而在更为宏大的视野中,人民币保持一定幅度的升值,将有助于增加人民币计价资产吸引力,巩固人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的预期,这毫无疑问也是稳慎扎实推进人民币国际化不可回避的问题。
货币市场基金的规模在过去五年里翻了一番达到6.2万亿美元,然而该市场眼下正隐藏着一个谜团。
这些资金中有多少是稳定的,以及有多少准备在美联储开始降息后立即撤离,没有人能说的清楚。
摩根资产管理的投资组合经理Bob Michele认为,随着投资者意识到不能再靠现金赚取5%的收益,这些资金势将涌入其他固定收益基金。
Michele说:“我看着那些仍然以现金方式存放的资金,想起每天与客户的谈话。每个人都在想方设法进入债券市场,每个人都对从来没有机会以5-6%的收益率买入感到难以置信。”
“他说,一旦美联储开始更积极地降息,而且货币市场回报率开始下降,资金就会流入,“收益率可能降至3%甚至更低。”
感到货币市场基金泛滥的人不在少数,但投资者对于这些现金在多大程度上愿意转入其他资产、以及它们的目标会是哪些证券有不同看法。
富国银行策略师Tracie McMillion赞同降息将使部分资金流出货币市场基金,但认为资金将更多地流向股票和中期债券,而不是期限最长的债券。
“我们认为部分资金将重新流入市场,不仅会流向固定收益,还会流向股票和其他资产,”她说。“如果美联储明年的利率跟我们预期的水平一致,那么我们认为一部分现金还会保持现金状态。”
她的团队预测,在2025年,10年期国债收益率将更接近4%而不是3%,仍然可以提供相当可观的收益。
不过她表示,流入货币市场基金的一些资金是消费者把零收入的存款转入可以获得收益的基金,并可能继续保持这种类似现金的状态。
McMillion和Michele都预测,在美联储降息的同时,经济形势将保持良好,这对风险资产有利。但Renaissance Macro Research的Neil Dutta表示,投资者低估了经济更严重恶化的风险。
“存在着人们越来越担心美联储行动迟缓的风险,” Dutta说。“目前经济下行风险可能略高于市场体现的程度。”
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