特朗普交易的冷思考：万一押错了该怎么办？

富拓

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摘要:

在距离11月5日美国大选仅剩不到两周的时间节点上，两党竞争依旧白热化！

路透社/益普索最新民调显示，民主党副总统哈里斯以46%比43%的微弱优势领先共和党前总统特朗普，几乎延续了前周结果；

然而在基于加密币交易所的Polymarket网站上，特朗普的胜算已攀升至60%以上。

特朗普交易卷土重来

虽然选战结果依旧扑朔迷离，但大选已成为全球金融市场最重要的驱动因素之一。而且交易员的心中似乎早已有了选举结果：大机构的“聪明钱”已纷纷all in特朗普胜选——

高盛的“特朗普胜利指数”创下了历史新高，相反哈里斯指数则回到了拜登时期水平。

德意志银行指出，两人执政的市场预期差异主要体现在外汇市场。可以看到，美元指数几乎是在复制特朗普民调支持率回升的轨迹：

摩根大通也表示，过去一个月中，对冲基金押注共和党获胜的交易要比押注民主党多出约7%。

由此看来，资本市场已经为特朗普的二进宫交了不少“定金”。

上涨能否持续？

正如我们之前曾提到的，包括降低税收、放松金融管制以及提高进口关税等建议，特朗普的一系列施政主张都被视作有利于股市相关板块和美元汇率的动作，而这些资产近期涨势都尤为凌厉。

即便如此，卷土重来“特朗普交易”到底能走多远，仍将由悬而未决的选举结果来定。

目前共和党所谓的优势强势很容易被追上甚至赶超，因为民主党也在积极寻求破局，哈里斯开始重视中东军费开支问题，飓风灾害的应对也是民主党表现的机会。

而如果在选举揭幕前数日发布的，具有“决定意义”的10月非农就业数据表现强势，将注定为执政党加分不少。

另一方面，因为近期经济数据强劲，促涨美元美股的动因其实和特朗普政策的预期结果一致，所以也很难分辨行情最核心的因果关系。如果说是经济增长和美联储支持促成市场上涨，逻辑上其实也没错。

意外情况的应对之策

一旦特朗普和共和党没有席卷国会，特朗普交易的退潮将事所难免。

因此有些华尔街交易员就通过期权和其他工具对冲选举结果的不确定，或者押注那些还没有反映到资产价格上的事件风险。

许多市场参与者也在考虑11月5日选举日及之后可能出现的意外情况，例如选举结果受到质疑、计票事件延后和计票错误等等。

具体手法上，有人买入了美元和美股的看涨期权。如果特朗普获胜，那么这些期权将会带来获利。但随着近日市场波幅加剧，期权的隐含波动率也很大，看涨美元就需要花上比月初起涨前高得多的成本。

他们甚至还会同时押注受益于哈里斯获胜的品种，因为当前市场押注风向明显倾向特朗普，意外情况能够带来更加理想的风险回报比。

顺便来看美元走势，本月以来，美指一路长虹的态势尚未有止步迹象，且向上斜率令人“生畏”。

后续上行风险来看，2022年8月回撤低位104.50，2021年-2022年9月涨势的38.2%回撤位104.95，都是有可能扰乱上行节奏的潜在阻力，特别是在当前选举风险的高峰期。

随后去年10月高位结构颈线位105.50将与一根长期缓跌压力线将形成更为顽固的阻力。

回撤风险方面，特朗普交易的退潮可能压制美指测试支撑：相信2季度顶部结构颈线位104.00，去年7月高点/今年7月低点103.60的买盘承接都不弱。

与股市、黄金的某种羁绊

另外值得一提的是，黄金价格近期的超强势头也和特朗普交易有关。因为特朗普的减税提议将扩大美国政府赤字，信用状况的动摇将会削弱美债市场，黄金作为美债“竞对”将从中受益。

不过坊间流传的一张冷门走势图表，暗示这种涨势所营造的技术风险，而利空影响指向的是美国股市。

“标普/现货黄金比”很少为人所提及，这一比率的长期图表疑似重现历史重大风险。走势来看，金价大涨拖慢了前者近阶段的涨速，且自身RSI指标出现了明显的顶背离信号。这种现象和世纪初互联网泡沫破裂前如出一辙，随后标普500出现了35%的暴跌：

回到标普500指数的日线图，虽然指数涨势依然完好，但8月至今勾画的上升楔形(预示行情转跌)还真让人无法心安。特朗普交易的冷思考：万一押错了该怎么办？_4

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Kevin Du

经济

外汇

每当国际形势变幻，总有人盘算国际货币体系改革。

国际货币体系一大问题，自然是美元独大。多年前美国人对欧洲人的那句经典台词，“美元是我们的货币，却是你们的麻烦”，时至今日仍旧萦绕在人们的心头。为了打击美元霸权，新兴国家可谓不遗余力，几次三番合纵连横。近日召开的金砖峰会透露，金砖国家BRICSPAY支付系统正式开通，预计将囊括159个国家。很显然，这一支付体系是希望打造独立于现有美元体系之外的跨境支付体系，减少对美元的依赖。

从货币的角度，身为中国人，自然最关心人民币。在一个变化时代，在国际货币体系的变革中，人民币能发挥什么作用？

所谓国际货币体系改革这个话题，曾经在中国很热门，各类高大上的会议都曾涉及，绝对是一个高端社交货币，谈这个话题让人觉得很有深度。按照学界定义，国际货币秩序，就是国际经济金融交易过程中的制度安排。也可以说，是国际经济关系中最根本、最基础的制度安排，包含通货制度、储备结算制度与汇率制度三个方面。

目前国际货币体系最大的问题是什么？我在《货币简史》一书中指出，美元是唯一的全球性国际货币，甚至欧元都只是区域性的国际货币，可谓一币独大。美元的逻辑和欧元不同，与别的货币也不同。

作为当今地位第一的国际货币，美元的影响因素很多，作用规律也与别的货币不同。最突出的是，一般国家货币汇率往往与该国的经济繁荣正相关，即，一个国家的经济繁荣，其货币倾向于升值，但可能有点儿出乎大家的意料之外，美元和美国经济繁荣之间并非正相关关系，反而呈现负相关关系。这是由于，当美国经济低迷时，世界经济情况往往也不会太妙，这个时候美元作为安全的避险资产，往往会吸引更多资金；而如果美国经济复苏，这本身往往与全球环境可能正在改善同步，别国货币可能因此升值。这样，美国经济低迷，美元可能走高，而美国经济复苏，美元也可能走低。

换言之，美元强弱很多时候不仅取决于美国经济的绝对状况，也取决于美国经济与世界经济之间相对强弱。这样一来，也可以解释量化宽松出台之后美元汇率的变化：当量化宽松大规模出台之际，人们曾经预计大规模“印钞”会导致美元会大规模贬值，但实际情况却没有出现美元大规模贬值，反而由于全球经济陷入困境而升值。

无疑，这就是个矛盾。当美元弱势的时候，世界觉得美联储在免费印钞票，努力摊薄美国债权海外投资人的收益；而当美元强势的时候，世界又觉得美联储货币政策的收紧没有考虑外溢效应，让衰退中的全球经济雪上加霜。无疑，在国际货币体系还是美元一支独大的情况之下，多数国家和货币都不得不与美元跌宕共舞。

可见，美元汇率的逻辑不仅在于美国，更在于世界。美元走强大致对应着全球资本对风险感到担心，对于世界经济往往是风险预警因素。国际清算银行前些年对于美元持续反弹发出警告，强调这可能暴露新兴市场的金融脆弱性。该银行一向有“央行的央行”之称，这一警告非同儿戏，但是问题在于，真正的全球央行是美联储，但美联储却只认为自己是美国的央行，美联储的策略自然以美国为考量而不是全球。

这对中国有什么影响？在过去，为了抵消美元走高带来的外汇占款降低影响，中国央行还不得不推出货币宽松政策。人民币汇率对于中国来说也是一个多方权衡的结果。如果人民币汇率走低，不仅意味着大宗商品的进口面临价格压力，而且将会对于以人民币计价的资产构成威胁，包括房地产与股市；但是如果人民币过分强势，则会影响出口等行业。

要打破美元僵局，有什么办法？大致来说，历史上各种聪明人考虑过三种思路。首先，就是有种新货币取代美元，成为新的国际货币；其次，出现一种新的区域性国际货币，比如欧洲有欧元，亚洲可以有亚元，来分散美元压力。欧元已经诞生，亚元的说法其实此前陆陆续续有人谈及，但是从现实情况下，跨越区域构建国际货币，要跨越的障碍不仅是文化语言地理，还有制度以及政治，并不容易。

最后还有一个方法，就是超越国家货币，即超主权货币。这个也有现成的工具，只要复兴布雷登森林体系的一部分，就可以了。那就是特别提款权（Special Drawing Right），简称SDR，这就是国际货币基金会于1968年创设。

可以说，前两种方法，试过很多次，欧元和日元国际化的探索故事，也告诉我们此路艰难。

有句话说，欲戴皇冠必承其重，要成为国际货币，并不容易。按照《货币简史》的分析，人民币要成为国际货币，需要两个前提。第一，中国保持贸易逆差；第二，中国投资回报率足够高，高到吸引全球资本投资中国，都以换成人民币为目标。可以说，这两个条件都不太容易达到，也因此，虽然各方努力推动，人民币国际化的进程进展得并不算顺利，到2018年2月，人民币在国际结算货币中排名仅为第7名，甚至低于加拿大元。虽然当时中国GDP是加拿大GDP规模的7倍。

当然，这些年有不少发展，按照环球银行金融通信协会（SWIFT）数据，2024年8月，在全球货币排名中，人民币保持全球第四大活跃货币的地位，占比为4.69%。这当然是可喜的进步，但是第一名美元超过48%，占据半壁江山，道路还是漫长。

前两条路不容易，那么第三条道路呢？近年来这条道路主要提倡者之一是中国央行前行长周小川。他被称作人民币先生，海外评价不错。在美国遭遇金融危机之时，人民币国际化以及国际货币体系改革，出现了重叠。这个时候，号称“人民币先生”的周小川，大力推动人民币国际化，取得的成绩之一就是推动了人民币加入SDR。

在2009年，金融危机水深火热的时候，当时的中国央行行长周小川抓住时机写了篇文章，叫《关于改革国际货币体系的思考》。在这篇文章中，他就说，“此次金融危机的爆发与蔓延使我们再次面对一个古老而悬而未决的问题，那就是什么样的国际储备货币才能保持全球金融稳定、促进世界经济发展。历史上的银本位、金本位、金汇兑本位、布雷顿森林体系都是解决该问题的不同制度安排，这也是国际货币基金组织（IMF）成立的宗旨之一。但此次金融危机表明，这一问题不仅远未解决，由于现行国际货币体系的内在缺陷反而愈演愈烈。”

结论是什么？他提议充分发挥SDR的作用。他认为，由于分配机制和使用范围上的限制，SDR的作用至今没有能够得到充分发挥，但SDR的存在为国际货币体系改革提供了一线希望。可以说，这成为2016年人民币被正式纳入SDR的一个源头。

SDR并不是一种货币，正式名称叫“特别提款权”，其雏形和我之前介绍过的凯恩斯有关。SDR最初设计目的，主要是应对美元挂钩黄金的布雷登森林体系下的流动性不足问题。SDR由国际货币基金组织（IMF）发行，按照一定规则分配给各国，可以用来结算各国之间的资产债务关系。虽然被各国当作外汇储备一部分，但SDR最重要的功能是核算功能，也就是账面资产，所以也被叫做“纸黄金”。

上世纪70年代，SDR有5种主要货币美元、日元、英镑、法国法郎、德国马克支撑，后来演变成4种，即美元、日元、欧元和英镑。加入门槛主要是各国经济体量。随着中国经济体量的加大，中国谋求加入，最终在2016年得以加入。周小川曾经说，本来人民币还没有完全做好国际化货币的准备，全球金融危机导致周边国家和地区出现流动性紧缩，纷纷要求使用人民币进行贸易和投资结算，人民币加入SDR就是从这里起步并加快推进的，及时抓住了机遇。

中国加入SDR的意义是什么？最大一点在于，IMF认可人民币是可自由兑换货币。这对于对人民币国际化孜孜以求的中国而言，可算获得一张奖牌：从此之后，人民币有了更多的理由被当作是重要国际储备货币。人民币加入SDR带来什么变化？加入SDR，一方面可以帮助提升人民币在各国外汇储备中比例。另一方面，从投资者心理层面来看，这个举措，自然能帮助世界对于人民币资产的需求，尤其有利于海外人民币债券的发行。

不过，SDR最大的问题在于，它是由一个跨国组织发行的，无法如同一个主权货币一样在该主权国家强制流通。所以，SDR面世已经超过60年，虽然经过IMF、中国、法国等组织与国家的大力推广，迄今没有在成为真正的货币上取得进展。结果是，民间不使用SDR交易，金融市场不发行SDR债券。这样看来，SDR仍旧不足以担当国际货币的大任，美元作为国际货币还将持续一段时间。

确实，国际货币系统改革，这对于中国和世界都很重要。如果中国要真正融入世界，和美元主导的国际货币秩序，必然有碰撞，但更多应该融合。

话说回来，人民币的锚其实是大家对于中国经济的信心。从这个意义而言，人民币国际化之类，应该是一个顺水推舟的事情，短期如果条件不成熟，不必勉强。回到人民币的初心，其实是让人民有信心。

总之，货币变革的背后，看起来是权力之手的翻云覆雨，其实更多还是来自市场选择。这就像在中世纪，国王可以选择把自己的头像印在金币银币上，却没有能力要求大家去用它。我们必须记住，尊重经济就是尊重货币，尊重货币，就是尊重市场。

来源：FT中文网，作者：徐瑾

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开源证券

经济

政策暖风频吹，“并购六条”开启上市公司重组新时代

2024年以来，我国出台了一系列重磅政策支持并购重组，开启了并购重组的新一轮宽松周期。4月，新“国九条”明确表示要加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场，引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度。6月，“科创板八条”提出要更大力度支持并购重组，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，支持科创板上市公司收购优质未盈利“硬科技”企业。9月，“并购六条”提出要进一步强化并购重组资源配置功能，发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用，鼓励跨界并购和未盈利资产收购，提高对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项的包容度。10月，上交所再次举行券商座谈会，提出要推进监管更加公开、透明、可预期，共同营造支持高质量产业并购的良好市场生态，尽快推动一批标志性、高质量的产业并购案例落地。

市场愈发活跃，效率提升叠加案例创新孕育并购重组新机遇

从预案看，截至2024年9月30日，2024年以来共有60家上市公司首次披露重大资产重组事项，数量较2023年同期同比增长22.45%；共有155家上市公司披露最新重大资产重组进展，数量较2023年同期同比增长74.16%。从审核端看，截至2024年9月30日，2024年上交所新受理项目从受理到过会/从过会到注册分别平均用时64天/19天，时间较2023年新受理项目的121天/39天明显缩短。从案例端看，截至2024年9月30日，2024年以来A股上市公司已有10例未盈利资产收购，8例上市公司收购IPO终止/拟IPO企业，被收购标的类型逐渐多元化。在预案数量大幅增长、审核效率显著提升及并购案例持续创新等多重因素的共同驱动下，并购重组市场正愈发活跃，有望迎来新一轮高质量产业并购潮

投资周期显现，积极把握公告效应与提前布局潜在并购标的

择时方面，并购重组事件存在公告日效应。其中，首次披露日后的公告日效应最为显著，明显领先于重组审核委通过日、证监会注册日及完成日。选股方面，竞买方项目首次披露后的公告日效应显著高于出让方。在竞买方发起的并购重组项目中，并购目的为借壳上市、整体上市和业务转型，并购方式为发行股份购买资产，并购股份占比100%等项目首次披露后的公告日效应相对更强。前瞻挖掘方面，我们结合行业属性、公司情况、舆情信息等三个维度给出了寻找潜在并购标的的十条线索。行业层面线索包括政策鼓励并购的行业、预期高增长的新兴行业、细分市场增长受限的行业、供需阶段性错配的行业、市场集中度较低的行业，公司层面线索包括上市公司注入大股东/实控人旗下的IPO终止企业等优质资产、链主型企业进行产业链上下游并购，此外还有储血式定增、并购终止后的二次并购预期及IPO超募的双创板块次新股等公开线索。高质量并购潮呼之欲出，并购重组投资未来已来_1

风险提示：

并购重组监管政策调整、并购重组市场剧烈波动

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Samantha Luan

央行

经济

从2022年3月初到2024年8月，美联储(Federal Reserve)官员力求充分收紧货币政策以压低通胀，尽管各方普遍预计这将导致一场经济衰退。结果，他们成功地压低了通胀，而美国经济没有陷入衰退。

随着现在通胀接近2.0%的目标，美联储官员力求阻止失业率上升。为此，他们打算将联邦基金利率降至“中性”水平，在此水平上，通胀保持低位，而失业率也保持在低位。经济学家往往将这种涅槃水平称为均衡利率(R-star，或R*)。

问题在于，在设定政策的联邦公开市场委员会(FOMC)于9月18日将联邦基金利率下调0.5点、至4.75%至5.00%的区间之前，美国经济已非常接近达到这一状态。在其汇集委员会成员预测的季度《经济预测摘要》(Summary of Economic Projections)中，联邦公开市场委员会还暗示接下来将进一步放松政策。这表明，参与者对“长期”中性联邦基金利率的中位数预测为2.90%。他们作为一个整体认为，从长远看，这将与4.2%的失业率和2.0%的通胀率相容。这意味着实际中性联邦基金利率为0.90个百分点，远低于当前水平。

当然，“中性联邦基金利率”完全是一个理论上的概念。大家都同意它无法衡量，并且会随着时间的推移而变化——取决于众多经济因素。就连联邦公开市场委员会对这一长期利率的估计也介于2.37%至3.75%之间。

“实际中性联邦基金利率”这个概念同样深奥，甚至有过之而无不及。很难相信会有人根据经同比通胀率调整的隔夜银行贷款利率来作出经济决策。

美联储官员无疑对联邦公开市场委员会9月开会前出炉的数据所显示的劳动力市场明显疲弱感到震惊。但会后发布的数据表明，9月就业增长强于预期，而7月和8月就业人数得到上修。此外，失业率回落至4.1%。

与此同时，9月的“超级核心”通胀率（不包括住房的核心服务）仍顽固保持在远高于2.0%的水平。美联储主席杰伊•鲍威尔(Jay Powell)曾在2022年末表示，该数据“可能是了解核心通胀未来演变路径的最重要类别（的通胀数据）”。

那么，为什么会有好几位美联储官员表示他们仍致力于进一步降息？显然，他们认为，由于通胀已从2022年夏季的峰值水平大幅下降，他们必须降低名义联邦基金利率以阻止实际利率上升，从而变得过于限制性。他们希望让它朝着他们估计的实际R*水平下降。他们担心，如果任由实际利率上升，通胀将跌破2.0%，失业率可能会飙升。所以他们寄望于R*这个“已知的未知”。

债券市场对美联储9月18日超大幅度降息的反应很能说明问题——10年期美国国债收益率强劲上升，计入与通胀保值债券(TIPS)进行比较所得出的通胀溢价上升。

这带来了关于经通胀调整的R*的相关性的另一个问题。美联储官员打算降低联邦基金利率，因为实际通胀已经放缓。但他们为此采取的最初举动似乎反而推高了债券市场的通胀预期。多数经济学家似乎认为，理论上，R*应该根据预期通胀（而不是实际通胀）进行调整。

美联储官员似乎已承诺进行一系列降息，以求将联邦基金利率降至中性水平（无论这个水平在哪里）。考虑到下一次联邦公开市场委员会会议将在美国总统大选后举行，这似乎非常幼稚。选举结果可能会对R*产生重大影响。两位总统候选人支持的政策都很可能扩大联邦赤字，进而产生通胀后果。

财政政策肯定会对R*产生一定影响。然而，美联储官员却表现得好像只有货币政策才重要。寄希望于R*不会解决财政政策方面的问题。过去几年的庞大联邦赤字帮助解释了为什么美国经济在美联储收紧货币政策的情况下没有陷入衰退，而通胀有所缓解。如果由此导致的名义和实际R*远高于美联储官员的预期，那该怎么办？如果美联储继续降低联邦基金利率，它有可能重燃通胀。债券市场传递的信息是，寄希望于R*时，要小心你到底在企盼什么。

来源：FT中文网

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汇丰银行

经济

外汇

今年8月，日元汇率大幅波动

长期以来，流动性高、汇率较为稳定的日元一直投资者看作是“避险货币”。然而，自2022年初以来，日元汇率的波动性大幅上升，并在今年6月和7月突破了1美元兑160日元的历史关键点位，日本外汇负责官员多次“喊话”市场以减缓汇率大幅波动。另外，根据市场分析师的推测，为了遏制日元的单边下行，日本当局在今年4月-7月期间多次进行外汇干预，动用外汇储备或高达840亿美元。尽管当局打出汇市干预“组合拳”，但仍不足以扭转日元下跌颓势，7月中旬日元汇率再度冲高回落。

然而，来到8月初，受到日本央行意外加息、市场对美国经济衰退担忧升温、以及日元套息交易平仓等多方面因素影响，全球股市经历了“黑色星期一”（8月5日），而日元则大幅走强。从7月3日到9月13 日，日元兑美元的涨幅达到14.8%。

什么是“套息交易”？

从影响因素看，8月初日元汇率波动的主要催化剂是套息交易的大量平仓，那么什么是“套息交易”（Carry Trade）呢？举例来说，在上世纪90年代，日本的政策利率接近零，但是美国的部分存款利率却接近8%（经年化）。许多日本的储户就将自己的日元存款取出，兑换成美元存入美国账户，这样就收获了较高的利息。为了提升收益，很多投资者以极低的利率从日本的银行借入日元，转为美元存入美国账户，存款到期再将美元转回日元还本付息，一来一回就可以赚取高低利差。

不过需要注意的是，如果一个投资者进行借日元、买美元的套息交易，一年后还本付息时日元明显贬值，那么收益不仅是高低利差，同时也包括美元兑日元升值的部分。这样的双重收益自然是受欢迎的，但是反过来，如果到期还本付息时，日元大幅升值，那么该投资者的收益就要扣除日元升值（美元贬值）的损失。因此通常来说，双边汇率的相对稳定是套息交易能够持续进行的一个重要前提。而在过去很长一段时间当中，持续稳定的低通胀、低利率环境，较高的国际化程度，加上发达的外汇交易市场，令日元成为套息交易的首选货币。

近年来，日元波动有哪些原因？

在经历了长时间的稳定之后，过去2年日元汇率的波动性有所上升，且波动率在今年夏天明显加剧。人们不禁疑惑，日元的稳定性去哪儿了？日元不再“避险”了吗？

想要探究日元是否继续保持避险属性的问题，我们首先需要了解近几年来日元汇率表现波动的原因。

2020年，为了应对新冠疫情的冲击，全球央行开启了一轮“大放水”，关键政策利率来到历史性低位。在日本政策利率已处于负区间的情况下，欧美经济体利率的降低使得美日、欧日利差快速收窄，通过借入日元、投资欧美市场的优势有所削弱，日元作为主要“融资货币”的地位受到了一定冲击。

2022年初，俄乌冲突爆发，战争阴云下能源等原材料价格飞涨。作为资源匮乏型国家，日本的主要生产材料均依赖进口，大宗商品价格的大幅上行令日本低通胀、低利率和稳定增长的经济环境出现松动。随着进口价格走高，日本需要增加美元换汇以购买能源和基础原材料，推升美元兑日元汇率。同时，输入性通胀令日本物价压力上行，进一步削弱了日元的保值能力。

除了日本自身的原因，外部的政策影响也对日元汇率造成影响。为了遏制新冠疫情期间货币和财政宽松引发的高通胀，美联储从2022年3月起大幅提升政策利率，同时缩减资产负债表规模。随着美联储开启激进加息周期，美日利差快速走阔令日元汇率明显承压，日元的稳定性有所动摇。

日元的快速反弹是否意味着避险属性的回归？

总结来看，外部的政治、经济与政策环境是近几年日元汇率波动的主要影响因素，它们也在一定程度上减弱了日元作为“避风港”的吸引力。不过，今年8月以来，日元快速反弹，这是否可以看作是日元避险属性回归的信号呢？

从宏观环境角度看，在全球经济复苏面临挑战、地缘政治风险加剧的背景下，避险货币的需求进一步增加，而日元不易受政治、战争、市场波动等因素影响的特点仍然受到青睐。短期来看，日本央行的货币政策仍相对宽松、日元仍然是主要的套息融资货币，因此支撑日元避险地位的核心逻辑并未被打破。8月初市场大幅波动下，日元汇率明显抬升正是说明这一点。

不过长期来看，日本央行逐步推进利率正常化，而美联储也逐步开启降息周期，美日利差收窄趋势下，日元能否长期作为融资货币仍有待观察。此外，随着全球地缘格局快速变化，各央行（尤其是新兴市场央行）大量增加黄金储备，这也可能对日元的避险地位带来挑战。

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中泰证券

经济

央行

存款利率、LPR调降均略超预期。潘行长在10月18日2024金融街论坛年会上表示贷款市场报价利率（LPR）会下行0.2-0.25个百分点，本次25bp是按上限下调。本次幅度大于7天逆回购利率20bp的下调幅度，也体现出本次幅度大于央行9月末传递出的下降预期。从历史角度来说，本次一年LPR降幅25bp是2019年LPR改革以来降幅最大的一次，5年期LPR25bp的降幅也是仅有两次（上次为今年2月）。活期存款下调5bp，定期存款下调25bp。

本轮降息旨在稳增长，而存款利率调降是在存量房贷和LPR下调背景下对银行息差呵护的补充调降。今年一二三季度GDP的同比增速分别为5.3%、4.7%和4.6%，如果要实现5%的增速目标那么四季度的增速需要达到5.4%，甚至超过一季度。投资、消费、出口数据也表明当前经济增长压力比较大。整体上来说当前稳定经济增长的迫切性比较强，这预计也是本次超预期降息的主要原因。

本次LPR下调对银行贷款重定价的影响主要集中在明年年初，而活期存款利率下调对今年四季度的负债成本下降有直接的促进作用，因此两者综合起来考虑对2024年四季度息差有正向贡献，而2025年息差下降压力仍然较大。测算本次LPR和存款利率调降对24E息差影响为+3.14bp，对25E息差影响为-6.38bp。测算本次LPR和存款利率调降对24E营收影响+1.8pcts左右，对银行24E税前利润影响+4.19pcts左右；对25E营收影响-3.31pcts左右，对25E税前利润影响-7.33pcts左右。

考虑过去多轮资负两端的利率政策（存量房贷利率调整、化债、之前年度存款利率调降、手工补息和降准）影响，对24E和25E息差分别影响+1.06/-11.12bp，营收分别影响+0.56%/-6.16%，税前利润分别影响+1.25%/-13.78%。2025年对各个板块的息差、营收和利润影响来说，国有行>股份行>城商行>农商行。

投资建议：

政策的发力利好银行基本面和资产质量预期的改善，同时助推市场风险偏好提升，建议关注银行中的核心资产：宁波银行、招商银行、兴业银行。二是优质城农商行的基本面确定性大，关注估值便宜的城农商行，我们持续推荐江苏银行、常熟银行、瑞丰银行、渝农商行、沪农商行、南京银行和齐鲁银行。三是经济弱复苏、化债受益，高股息率品种，关注大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等。 LPR与存款利率下调对银行的影响可控_1

风险提示：

经济下滑超预期；行业数据测算偏差风险；样本统计不足导致与实际情况偏差的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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Devin

经济

德国大众集团高层9月上旬宣布，计划更严格地削减开支，并表示现有削减开支措施已不足以应对目前的形势，不排除关闭德国本土工厂以及在本土裁员的可能性。作为德国雇员最多的企业和欧洲最大车企，大众的动向无疑沉重打击了德国人对经济的信心，并给德国经济政策敲响警钟。

行业“逆风”越来越大

大众是德国最大的雇主，其就业保障协议自1994年签订以来已经持续30年未被打破，因此一直被当作劳资双方合理谈判的成功样板。根据大众工会与管理层此前达成的协议，公司必须在2029年之前保证不在本土进行任何裁员。目前，大众在全球范围内雇员数量约为68万人，其中近30万在德国本土。

对于关闭工厂一事，根据大众集团工会给出的消息，管理层认为德国本土至少有一家整车装配厂和一家零部件工厂没有继续存在的必要。除了沃尔夫斯堡的母厂外，大众还在汉诺威、德累斯顿和开姆尼茨等德国9个城市设有工厂。大众品牌上次关闭生产基地是在1988年，当时宣布关停了位于美国宾夕法尼亚州的一座工厂，而在德国本土，大众从未关闭过任何一座工厂。

行如此“壮士断腕”之举，是否证明大众集团已经深陷危机？单从财报数字看，大众集团似乎没有问题。据德国《焦点》周刊报道，大众集团的业绩表现相当亮眼：2023年，集团销售额约为3220亿欧元（1欧元约合7.7元人民币），创历史新高，预计未来几年将进一步增长；税后利润达到160亿欧元，同样是集团的最高纪录。

然而，无论媒体还是集团管理层，都一致分析说，大众遇到的是深层次的问题。集团首席执行官奥博穆坦言：该行业的“逆风”越来越大。前段时间，集团管理层制订了多项节约计划，旨在到2026年削减成本100亿欧元。今年8月公布的半年业绩却显示，大众无法实现该目标。

法新社引用一份集团内部备忘录报道称，不断上升的成本正在削减大众汽车集团的利润，使其面临“特别重大的挑战”。备忘录称，尽管此前已经宣布了节省成本的措施，但“当前汽车市场和德国经济的发展要求采取进一步行动”。

“蛋糕小了，食客却多了”

所谓行业“逆风”，指的是中美车企凭借电动汽车在欧洲赢得越来越多的市场份额，尤其以特斯拉和比亚迪为代表。

尽管大众汽车多年来一直是世界上最大的汽车制造商之一，但它在电动汽车制造商排行榜上仅位列第三。此外，大众的竞争对手也正以强劲的增长数字逼近。虽然大众现在仍能通过内燃机车实现高额盈利，但电动汽车的市场份额越多，大众就会越落后。

长期关注汽车行业的德国记者费利克斯·李认为，大众的困境与其在中国市场业绩不佳直接相关。他说：“中国是大众最大的单一市场，每两辆大众车就有一辆是在中国销售。而大众目前在中国的市场份额迅速缩水。2022年前，大众还是领头羊，现在已经被比亚迪远远超过。”

费利克斯·李认为，在可预见的将来，中国仍将是全球最重要的汽车市场。他打比方说，如果不在顶级联赛踢球，就无法成为全球玩家，即：如果不能在中国成功，在全球市场也无法跻身前列。大众要想在与中国同行的竞争中不败下阵来，就必须大力投资研发电动车。他说，大众此次在德国紧缩开支，也是为了能在中国加大投资。

他还补充道，像大众这样的德国车企，当然有雄厚的技术和人才基础，但中国的研发速度非常快，尤其是在电池和软件开发两个关键领域已经遥遥领先。

奥博穆用“蛋糕小了，食客却多了”来概括当前的汽车行业。同费利克斯·李一样，他也非常重视大众在中国的发展。9月27日，奥博穆在2024世界新能源汽车大会上乐观表态：“我们战略清晰，目标明确——到2030年，要成为在中国市场排名第一的国际汽车车企。”为达成该目标，他表示大众未来几年的战略核心是始终坚持并贯彻“在中国，为中国”方针，努力更深度地融入中国本土的汽车产业生态系统。

“迟到已久的警钟”

大众的动向不仅是自身状况的反映，也是德国乃至全欧洲汽车行业的缩影。不少德国媒体哀叹，本土汽车行业“好日子结束了”。

提起德国汽车工业，人们通常会想到大众、宝马和奔驰等大型汽车制造商，但它们的背后却是一个由大大小小的供应商组成的庞大产业。据德国媒体报道，这些企业比大型制造商更能感受到欧洲汽车市场面临的普遍危机。大陆集团、舍弗勒、采埃孚和博世汽车等供应商领头羊已计划在未来几年裁员2.5万人。

9月23日，德国经济部长罗伯特·哈贝克与各大车企负责人以及工会代表举行“汽车峰会”后表示，执政联盟将就为电动车提供新的财政扶持进行磋商。但他预警：市场需要的是长期的可规划性，昙花一现的短期措施于事无补。

宝马公司表示，德国汽车工业需要的不是扭曲市场的短期政策，而是可持续的框架条件改善，以使顾客更容易作出购买电动汽车的决定，比如兴建充电桩等基础设施以及降低车辆充电价格。

众多车企抱怨的另一个问题是欧盟的气候保护规定，包括对品牌车型二氧化碳排放总量的限制，以及到2035年禁止销售燃油新车的目标。对此，哈贝克表示政府可以在欧盟层面提供支持，例如原本计划2026年对碳排放限额进行的重审，德国将建议提前于2025年进行。

路透社认为，大众首次考虑在德国国内关闭工厂，是对德国总理朔尔茨的最新打击。今年以来，德国经济前景再度恶化，市场情绪低迷。朔尔茨领导的执政联盟9月1日在两场地方选举中再次遇挫。

荷兰国际集团宏观研究主管卡斯滕·布热斯基表示，大众汽车的最新决定凸显多年来德国经济停滞和缺乏结构性改革的后果。布热斯基说：“如果这样一家产业巨头不得不关闭工厂，这可能是迟到已久的警钟，要求德国大幅调整经济政策。”

来源：环球杂志

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