突发！特朗普突然对加拿大下手，下一个又会是谁？特朗普交易回归，美元大涨，加元暴跌！

经济

摘要:

保守的贝森特获得财长提名让市场松了一口气，然而特朗普意外的发言却让市场再度紧张了起来，外汇与股票市场动荡不断。表现最稳定的反而是战争风险降温下黄金与原油的持续下跌。

昨日发生了什么？

昨日，外汇市场的消息面并不多。开盘受到周末财长提名影响，美元出现跳空大跌，标普跳空大涨（详情请见昨日早报）。这种行情在美股盘前再次发生，在没有消息面的情况下，美元与长债利率再度下跌，美国标普指数则同时大涨。不过由于欧债利率跌得更凶，美元最终还是保持着水平震荡。

能够发现，最近美元的上行波动往往是由欧元提供的。换一句话来说，美元之所以上涨，并非出于美国自身经济表现，而是由于欧洲的经济数据是在太差了。这就好比上周四和周五，欧洲远低于预期的消费者信心指数以及PMI数据，令美元大涨。而美国良好的PMI数据却并未令美元向上突破。

换句话来说，财长提名让市场放松了对特朗普激进的政策担忧，降低了美国长期通胀预期，美元也因此有些涨不动了。一旦欧洲公布任何良好数据，或者美国公布任何差劲数据，都可能导致美元涨势的终结，开启欧美反弹的趋势。或者说，如果周四德国CPI高于预期，那么欧元兑美元可能出现暴力反弹。

但是！今早又出现了新的变数。特朗普突然发布关税新言论，表示会对墨西哥和加拿大施加25%的关税。

此消息一出，加拿大元与墨西哥比索暴跌，连带所有非美货币骤降，中国股市也在开盘后承压，全球股市纷纷下滑，唯独美元大涨。这意味着，刚获得财长提名贝森特昨日说的渐进式关税都是浮云，一切关税政策最终还是要看特朗普的“心情”。特朗普的强势与贝森特的保守将对美元施加反向的动力，令本周美元的走势更加扑朔迷离。

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相比之下，黄金与原油走势更加清晰。在往期分析中有提过，每当黄金和原油大幅度同涨同跌时，如果排除大宗商品整体波动，那么背后的原因大概率是战争相关的消息。上周黄金与原油同步上涨，正是因为俄乌冲突的升级。而昨天的同跌自然也是战争风险的降级，原因是在美股开盘前，美国官员表示黎以已经就停火协议达成一致。再加上周末以媒体也有同样的报道，因此消息一出，黄金与原油价格暴跌，连带欧洲军工股同步大跌。美国军工股也在稍后的美股开盘后跟随下跌。

股市方面，财长提名利好美股大盘，标普指数因此站上6000大关。然而在美股开盘时，特斯拉与英伟达同时暴跌，连带多数科技股下滑，拖累了美股大盘。不过尾盘科技板块有所改善，两大巨头仍大幅收跌。美国加州意图在特朗普取消电动车联邦补贴后，将对当地电动车买家提供州政府补贴，但将特斯拉排除在外，这也让特斯拉在尾盘与盘后加速下跌。

今日关注行情

自从特朗普获胜后，加拿大元就表现强劲。原因是美国与加拿大之间是有自由贸易协定的，而且特朗普在竞选期间只对墨西哥提出过关税计划，但没有对加拿大提出。因此市场认为加拿大和美国之间没有关税计划，再加上原油价格受到俄乌影响上涨，加拿大元表现强劲。

然后今早，特朗普却意外表示会对加拿大施加25%的关税，这相当于扭转了加拿大元的强势基础。再加上黎以战争风险的降温，因此对加拿大元的态度从看涨转为大幅看跌。日内可以跟涨美元兑加元，不过考虑到美元存在超涨嫌疑，和美债利率仍有较大差距，觉有不确定性。因此日内交易的另一个选择是看空加拿大元兑日元。

虽然特朗普称要对中国征收额外10%的关税，但相比此前提到的60%还是少了很多。因此中国股市反倒有触底反弹的可能，但前提是要观察开盘的方向。

相比外汇与股票市场的变数，黄金与原油受到的利空则更加稳定，战争风险由升温到降温，金油价格由上涨到下跌。再加上关税可能带来的全球贸易萎缩，短期内对大宗商品市场极为不利，因此金油仍以看空为主。尤其是昨日特朗普团队表示正在计划促进天然气与石油的勘探，对油价同样不利。

黄金兑美元 XAUUSD

交易策略：（趋势跟随）亚盘跟随中国股市开盘看涨，欧美盘2650-2660逢高偏空

阻力参考：2630（突破）；2650-2660

支撑参考：2610（止盈&突破）；2580；2540（短线）

技术面：100均线向下属于强空头，不过现价已经抵达0.618回调线以及2600大关支撑，存在反弹可能。因此交易策略应该以回踩看空为主。

基本面：由于特朗普突发关税言论，令全球股市尤其是中国股市跌破关键支撑，很可能触发开盘后的超跌反弹，连带大宗商品市场上涨。因此在亚盘期间，金价以顺势看涨为主。但考虑到战争的降温，黄金价格承受的压力依旧不小。因此欧盘与美盘仍然以回踩做空为主。

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西德克萨斯原油 USWTI

交易策略：（趋势跟随）突破68.5后跟空

阻力参考：69-69.2

支撑参考：68.5（突破）；68；67.6

技术面：和黄金一样，100均线保持向下，属于强势空头。尤其是提名财长希望增加300万桶原油，以及特朗普团队计划扩大石油勘探等消息面利空，油价很可能一路下跌并击穿11月中旬的低点。因此交易策略采用跟随做空为主。

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加拿大元兑日元 CADJPY

交易策略：（趋势跟随）回踩109看空

阻力参考：110；109

支撑参考：108

技术面： 100均线出现向下拐点。日元近期的表现并不弱，加日汇率上周三开始保持空头趋势。这一波消息面暴跌令加日不仅击穿了下降趋势线，还击穿了关键的头部颈线109.2大关。日内交易策略以回踩109看空为主，短线同样顺势看空，但保守一点可以给关注回踩110大关。突发！特朗普突然对加拿大下手，下一个又会是谁？特朗普交易回归，美元大涨，加元暴跌！_5

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Damon

加密货币

特朗普当选两周后，比特币价格距离10万美元仅一步之遥。

人们很难想象，在2011年仅仅9块人民币一枚的虚拟货币，在经过13年4次“减半”之后，价格总共翻了近8万倍。

近几日，比特币价格甚至能在美股普跌的情形下走出独立行情、逆势暴涨，惊呆一众投资者。

行业人士普遍认为，比特币短期内价格迅速攀升与特朗普胜选强相关，理由是特朗普在胜选前对加密行业承诺的三板斧：

1、将美国政府所持有的比特币纳入国家战略储备，希望将其作为国家经济的重要组成部分，并明确表示“永远不要卖掉比特币”；

2、承诺解雇现任美国证券交易委员会（SEC）主席，加速制定对加密货币友好的法规，同时暂停央行数字货币（CBDC）的发展，CBDC曾一度被视为去中心化虚拟货币的“大敌”；

3、提出加强美国比特币挖矿和相关产业的支持，以确保技术和金融创新领先，避免其他国家在该领域主导。

而从长远来看，一位加密从业者向虎嗅表示，比特币去中心化、总量固定、可追溯的特性使它具备了极强的抗通胀属性，在法币不断贬值的宏观环境下价值将持续放大。

回顾比特币过去一年的历史，其经历了ETF通过并开放交易、第四次减半、特朗普胜选等多重利好事件。如今的比特币似乎已经摘掉了“骗局”的帽子，在美国总统笃定的支持下成为令各大银行及科技巨头垂涎的“香饽饽”。

但在其高昂的价格背后，却藏着一颗“能源炸弹”——更高昂的价格刺激了更多的比特币挖矿活动，从而大大增加了电力消耗，这对全球气候问题带来极大的挑战。

为何比特币价格越高，挖矿电力消耗就越大？加密行业在全球的发展又是如何影响能源消耗的？

算力的隐喻

为什么比特币不是“空气”？其信徒会告诉你，比特币坚不可摧的价值性源于其能源（算力）消耗。

矿机服务商老黄（化名）告诉虎嗅：“矿工购买矿机，通电连接矿池，矿机就能自行“挖矿”产出比特币。矿工会从专业矿机厂商购买挖矿设备，矿机本质上是针对特定算法优化设计的服务器设备。”

主流的比特币挖矿模式是通过专用的“矿机”设备参与比特币网络的加密计算。矿工们共同对交易账本进行哈希运算，当某台矿机成功计算出符合网络难度要求的哈希值时，会将结果广播至整个网络，并在网络验证通过后，矿机将获得“区块奖励”和“交易手续费”作为收入。

“矿机的能效比不同，挖1个BTC所消耗的电量也不一样，蚂蚁S21是本周期相对主流的挖矿设备。以目前（2024年11月）的挖矿难度来说，比特大陆的蚂蚁S21矿机每个月理论上可以挖出0.00384个BTC。由此计算，挖1个BTC共需要260台S21矿机开机一个月，而每台S21每个月（30天）大约消耗2520度电，260台矿机的电量消耗则为65.5万度电。”

照此估算，挖一个比特币的电量消耗可以满足数千户家庭一个月的用电需求。

但是矿工手上即便有矿机，也还需要通过“矿池”提高获得区块奖励的概率。

老黄表示，由于比特比网络算力的体量已经非常的庞大，大部分矿工手上的算力在整个网络当中也只是其中非常渺小的一部分。如果矿工之间不加入“矿池”参与挖矿，可能连续开机数年也无法成功获得1次区块奖励。

这就是为什么小矿工乃至挖矿企业需要矿池、甚至自建矿池的根本原因。

自中国2021年禁止虚拟货币“挖矿”以来，美国已取代中国成为最大的比特币挖矿国家，约占全球比特币挖矿活动的38%左右。

据剑桥比特币电力消费指数（CBECI）估算，2023 年与比特币挖矿相关的全球用电量在 67 TWh 至 240 TWh 之间。据国际能源署估计，2023年全球电力消耗为27400 TWh。因此，2023年用以比特币挖矿的电力约占全球电力需求的0.2%至0.9%，这大约与希腊或澳大利亚一年总的用电量相同。

来源：虎嗅

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Glendon

大宗商品

政治

周二（11月26日）欧盘时段，原油期货在周一大幅抛售后略有上涨。然而，看跌情绪占主导地位，因为地缘政治发展和技术指标显示潜在的下行风险。

地缘政治不确定性拖累油价上涨

以色列和真主党之间可能的停火大大降低了原油的地缘政治风险溢价。星期一有关黎巴嫩和以色列达成协议的报导导致这两种主要基准原油价格大幅下跌2美元。分析师认为，市场对停火消息的反应被夸大了，尤其是在以色列和哈马斯冲突尚未对供应链造成实质性破坏的情况下。

伊朗作为该地区主要原油生产国的角色增加了问题的复杂性。稳定的中东可以降低对伊朗石油出口实施严厉制裁的可能性，伊朗石油出口约占全球供应量的3%。相反，如果伊朗出口量每天减少100万桶，紧张局势升级可能会导致供应紧张。

市场的额外压力

在欧洲，以无人机再次袭击基辅为标志的乌克兰敌对行动不断升级，让俄罗斯的石油供应问题一直受到关注。与此同时，欧佩克+可能在即将举行的会议上维持现有的减产，反映出持续的需求不确定性。美国可能出台的贸易政策，包括对墨西哥和加拿大进口产品征收关税，增加了进一步的不确定性，尽管分析师怀疑加拿大石油会因其战略重要性而成为目标。

市场预测：近期前景看跌

尽管地缘政治形势仍不稳定，但目前看跌的技术面，加上全球需求走软，表明短期内可能存在下行压力。如果风险情绪转变，原油价格可能反弹，但持续上涨将需要突破阻力位。

技术分析

（WTI原油日图来源：易汇通）

WTI原油仍稳定在67.00美元至72.00美元之间的6周波动区间的中间，短期内几乎没有强劲的趋势方向。

从长期来看，油价倾向看跌，交易者可能热衷于在任何反弹回下跌的100日移动均线和之前的支撑位-阻力位接近72.00美元时卖出（特别是潜在的供应中断担忧消退的情况下）。

来源: 汇通网

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Samantha Luan

央行

经济

上周一度下跌后，美股又反弹了，标普500指数回升了1.7%。不过，本周将密集发布一系列经济数据，包括周二下午的美联储会议纪要，以及周三公布的国内生产总值（GDP）、个人消费支出（PCE）和失业金。

降息效果显著，实际利率已经很适当

目前，市场普遍感觉美联储已经放弃了之前“急需降息”的紧迫政策立场，似乎再次回到了“可以稳步前行”的稳健状态。其实，政策已不再像之前那般紧缩，根据一年期通胀掉期定价显示，当前的实际政策利率约为1.85%，相较于9月份，已宽松了约180个基点。

联邦基金目标利率

尽管美联储仅降息75个基点，但由于降息以来一年期通胀掉期率的大幅上升，其实际效果更为显著。未来美联储是否继续降息以及降息的次数，将主要取决于通胀的走势。

联邦基金利率范围中点

此外，值得注意的是，密歇根大学发布的5至10年期通胀预期在11月上升至3.2%，这一数字已接近过去30年历史区间的上限。

未来5-10年预期价格变动

另一方面，目前美联储的政策与名义GDP增长基本保持同步。如果我们考虑名义GDP已包含通胀和生产力因素，那么当前的政策利率似乎较为适宜，进一步宽松可能会导致政策过于宽松。

美国名义GDP增速

聚焦美债发行变化，恐影响美股表现

当然，市场更为关注的是新财政部长将带来的政策变化。6月时，贝森特曾批评耶伦改变了美国国债发行节奏，导致从2023年10月起财政状况趋于宽松。

现在的问题是，新财政部长是否会调整国债发行的节奏，从而引发金融状况的收紧。数据显示，短期国债的发行量激增，而长期国债的发行量则降至较低水平。其中，最为关键的问题是，新财政部长是否会将国债发行量调整至更接近历史水平。

美国财政部发行的可流通国债细分状况

这一问题越突出，对股市的影响就越大。回顾过去，当国债发行量大幅增加时，如20世纪90年代末、2020年或2022年，一旦发行量减少，股市往往对这种转变反应不佳。

美国财政部发行的可流通国债

因此，在新的一年里，大家应密切关注季度再融资公告，该公告通常会在1月底或2月初公布。同时，也要留意新财政部长在此之前可能发表的任何关于国债发行的言论。

来源：英为财情

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Glendon

外汇

周二（11月26日）欧盘时段，欧元/美元仍处于窄幅横盘模式，延续了周一的走势，市场犹豫不决。英镑/美元从1.3433水平回落后，连续第八周下跌，跌幅超过7%。纽元/美元暴跌至0.5795的一年低点，但很快收复了失地，回到了0.5800上方。

以下是对欧元/美元、英镑/美元、纽元/美元三组货币对的技术分析。

欧元/美元显示看涨信号

（欧元/美元日图来源：易汇通）

上周五的强劲下行阻力在1.0405斐波那契支撑位(0.9535 - 1.1275反弹的50%回撤位（2022年9月- 2023年7月）下方留下空头陷阱之后，日线图上出现了最初的积极信号。

此外，在下跌的楔形模式的上边界上方有一根“复苏探针”，并且有坚定的突破来增强信号。

然而，要确认信号（突破1.0525 - 63支点——下行的10日均线- 1.0936 - 1.0327的38.2%斐波那契水平），为更强劲的反弹开辟道路，还需要在上行路上做更多的工作。

对下行风险需保持谨慎（14天势头指标仍处于深度负值区域，尽管正在向上移动，移动均线处于看跌设置），此外，欧元负面的基本面也可能会抑制复苏的尝试。

阻力位: 1.0525；1.0563；1.0609；1.0634

支撑位:1.0475；1.0424；1.0405；1.0332

英镑/美元跌至近6个月低点

（英镑/美元日图来源：易汇通）

英镑/美元从1.3433水平回落后，连续第八周下跌，跌幅超过7%。上周五，英镑/美元创下六个月新低1.2486，触及长期上升趋势线。

更激进的抛售兴趣将使英镑的整体前景转向看跌，在5月9日低点后的支撑位1.2445附近徘徊。甚至在更低的情况下，空头将获得控制权，将该货币对推向1.2300的心理关口。

如果从上升趋势线上反弹，那么价格可能会测试1.2715一线，在此之上，20日简单移动平均线1.2770，200日移动平均线1.2820也将提供阻力。

动量振荡指标确认了一个看跌结构，因为相对强弱指数在超卖区附近指向下行，而MACD指标仍在触发线和零线以下延续其负走势。20日和200日移动均线形成了死亡交叉，确认了下跌走势。

总之，英镑/美元短期内呈下行趋势，但跌破1.2445也可能改变长期前景。

纽元/美元跌至一年低点

（纽元/美元日图来源：易汇通）

周二（11月26日）欧盘时段，在特朗普再次发出关税警告后，纽元/美元暴跌至0.5795的一年低点，但很快收复了失地，回到了0.5800上方。

短期前景仍为负面。纽元/美元连续第二天跌破0.5850支撑位，进一步下跌的风险加大。虽然相对强弱指数和随机指标接近超卖水平，在高位水平运行。如果收盘价低于一年前引发令人印象深刻的心理关口0.5800，可能会抑制市场情绪，将价格挤压至2022年11月以来的0.5740区域。

如果0.5700的水平也被证明是脆弱的，那么下跌可能会延伸到2022年10月出现的0.5650一线。

否则，上行反转可能会立即停在0.5870的陡峭阻力趋势线附近。20日简单移动平均线（SMA） 0.5915也将受到密切关注，上月该指标在该线附近受挫。如果汇率继续上涨，价格可能会先测试0.5975的阻力位，然后再向之前的高点0.6035前进。

总体而言，纽元/美元仍处于看跌趋势，处于自2023年初以来一直保持的广泛范围内。尽管短期稳定是可能的，但大幅反弹似乎不太可能。周三新西兰联储（RBNZ）的利率决定可能进一步加剧市场波动，可能会降息50个基点。

来源: 汇通网

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Samantha Luan

外汇

政治

经济

美国当选总统特朗普在社交媒体上承诺对墨西哥、加拿大和中国征收新的关税后，投资者周二重拾他们的贸易战教战手册，相信他们的投资组合这次能更好地应对特朗普。

多年来，人们对特朗普在第一任期内发布的推文和威胁形成了肌肉记忆，特朗普在 "Truth Social"应用程序上发布了他将从就任总统第一天起实施关税的消息后，美元应声飙升，比索、加元和人民币下挫。

K2资产管理研究主管George Boubouras表示，"25%关税的标题.....还不是政策，但很好地表明，在特朗普总统任期内，他们将不再容忍中国企业将出口制造从中国转移到美国的北美自由贸易协定(NAFTA)伙伴国。＂

特朗普表示，他将立即对从加拿大和墨西哥进口的商品征收 25% 的关税，直到这两个国家取缔毒品和越境移民。他承诺对中国商品额外征收 10%的关税，他还将中国商品与毒品--尤其是芬太尼--联系在一起。

美元兑墨西哥比索跳升超过2%，兑加元跳升约1.4%，之后分别上涨约1%。

尽管香港和中国内地股市基本持稳，但美元兑人民币创下四个月来的新高。

磐耀资产副总经理Simon Yu表示，"中国已经有了参照特朗普 1.0 处理关税问题的模板。＂

"关于其他箝制措施，如科技相关制裁，中国可能会加快自力更生和进口替代的进程。"

时光倒流

墨西哥的关税打击似乎最令市场措手不及，特朗普的提议似乎违反了美墨加贸易协定的条款。

新加坡富登基金管理(Fullerton Fund Management)投资策略主管Robert St Clair表示："任何最终敲定的方案都可能与最初的立场大相径庭。"

"特朗普总统反通胀，并寻求提高美国制造业的竞争力和增长。这些目标决定了对美国进口商品征收关税的范围不能太广，也不能太极端。"

可以肯定的是，特朗普的不可预测性和他通过媒体进行谈判的风格给金融市场增添了新的背景波动和不安--尽管投资者可能会觉得，除了对冲货币之外，他们能做的并不多。

在某种程度上，这已经体现在价格中，因为汇率波动率和期权隐含波动率几个月来一直在上升，交易者只需提取几年前的记忆，就能记住这些戏码。

新西兰惠灵顿BNZ策略师 Jason Wong说："感觉就像时光倒流回到了 2016年。"

"市场会出现紧张不安......但这就是他的操作方式。"

来源：路透

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中金公司

经济

股市

本轮行情中小盘风格缘何占优？投资者结构特征、流动性、资本市场制度环境变化对近期小盘占优有较强解释力度

结合我们此前的分析框架，9月下旬以来宏观政策释放积极信号，投资者情绪有所改善，A股资金面进入活跃状态，10月以来A股日均成交额超过2万亿元，对应以自由流通市值计算的换手率超过5%，处于2015年之后资金面最为活跃的阶段。个人投资者表现活跃，10月上交所A股新增开户数反弹至685万户（vs.8月/9月100/183万户），为历史单月第三高的水平，融资余额明显上升且交易活跃度改善，截至11月21日，融资余额已回升至1.83万亿元，高于2021年的水平。相较而言，公私募基金及北向资金持仓并未见明显增加。个人投资者入市下增量资金驱动对小盘风格偏利好。此外，9月24日以来并购重组领域引发投资者普遍关注，也相对利好小盘风格。

分析框架：如何判断A股大小盘风格？何时可能发生风格切换？

我们将A股大小盘风格轮动信号分成主要信号和辅助信号两大类：

主要信号：

产业趋势及景气预期。在产业出现技术性变革或迭代较快、产业政策也较为注重创新发展阶段，投资者相对注重产业格局边际变化对资产价格影响，小盘风格有望有相对表现；在产业趋势较为平稳少有明显行业变革、或产业政策相对注重行业提质增效与优化升级的时期行业集中效应会更明显，这种时期内大盘股可能占优。追踪渗透率可能对趋势转换提供一定参考价值：经验数据显示在较多领域，创新型产品的渗透率突破15%左右的关键阈值后（不同行业情况有所差异），可能迎来一段渗透率快速攀升阶段，往往是投资与产业变革相关小盘股的较好时期。

宏观经济运行方向。大小盘风格和宏观经济运行在相关性方面存在一定不确定性，A股市场大盘股对应行业多有周期属性或与经济关联度较高，因此一般认为，在经济增长有所放缓或趋弱阶段市场风格整体偏向小盘，在经济企稳回升阶段大盘更具优势，但也存在部分例外情况，比如投资者预期过度悲观阶段（类似今年二季度前后），市场风格偏防御，权重股及红利相对占优；或者在经济复苏初期，部分小盘股弹性更强，具备更强的向上动力。

投资者结构与增量资金属性。历史经验显示投资者结构也会影响大小风格，一般当公募基金、保险及养老金、外资等配置偏价值、相对偏好中长期稳健投资的机构投资者在A股市场具备更高的边际定价权时期，大盘股往往有较好的超额收益；当个人投资者以及换手率相对较高的投资机构成为A股增量资金的主要来源时期，小盘风格较大概率会更具优势。

辅助信号：

资本市场建设方向。资本市场建设方向对A股大小风格的轮动存在一定影响。如在并购重组等政策环境相对宽松阶段，中小市值企业通过外延式并购的方式可以较快实现扩张发展，在市场情绪较为积极时期也易带来相应估值扩张；政策略严时期会客观存在资金配置偏好向龙头聚集的现象。

估值及拥挤度对比。历史来看当某一风格在估值或拥挤度层面演绎至相对极致水平，可能引发大小风格的实质性切换。

流动性环境。历史经验显示流动性宽松并非长周期内小盘占优的必要条件，但可以起到趋势强化的效果。具体来看，相较于长短端国债利率、银行间流动性等指标，信用利差指示意义更佳。

以史为鉴：产业趋势及景气预期占主导，增量资金、比价效应、事件驱动等构成短线风格切换因素

结合上述分析框架，我们对A股历史上小盘风格占优周期进行梳理。小盘风格在2007年11月至2015年6月、2021年2月至2024年1月两个阶段内长周期占优，产业趋势及景气预期主导长周期大小盘风格；中周期（6-12个月）维度下2000年以来A股共出现六次阶段性小盘行情。

2007年11月至2015年6月，经济面临增速换挡的背景下移动互联网产业升级趋势加强，A股持续演绎“小而美”行情。除此之外，资本市场并购重组政策的调整、A股投资者结构阶段性“偏散户化”等特征可能也在助力当时小盘占优的市场风格。这一时期A股大小盘分化比较明显，大盘指数收益期间为负，但小盘指数的涨幅超过200%。从行业层面看，这一阶段计算机、医药生物、传媒领涨A股，绝对涨幅均在250%以上，这些行业也是小盘指数的主要权重行业。本轮小盘股行情持续演绎至2015年6月，伴随着A股市场阶段性见顶结束。

2021年2月至2024年1月，2020年下半年起新一轮科技创新与产业升级的趋势不断加强，制造业升级与能源革命成为两大主线，芯片半导体、光伏风电、新能源汽车等相关产业步入发展的快车道。从市场表现来看，从2021年2月至2024年1月大盘指数跌幅达43%，而同期小盘指数虽然也有所下行，但仅下跌7%。

2000年以来A股共出现六次超额收益显著的中周期维度（6-12个月）小盘行情，期间小盘风格相对大盘的超额收益各异，但基本保持在20个百分点以上。六次中周期小盘行情的开启往往伴随着宏观流动性的宽松加力与产业升级趋势的逐步明朗，行情结束的原因较复杂，可能由于由流动性环境变化，稳增长政策预期的强化，或比价效应等因素所导致。

总结来看，增量资金、交易拥挤度、估值比、短期景气或事件扰动等因素可能导致大小盘风格的短期阶段性切换。大小盘拥挤度及估值对比对于结构行情具备较好的指示意义，大小盘指数换手率比值拐点一般先于或同步于二者指数比值拐点产生，例如2014年9月，大小盘指数换手率比值率先见顶回落，大小盘指数比值随后于10月见顶，2015年11月初大小盘指数换手率比值再度触及短周期顶点，二者指数比值于月末开始见顶震荡，随后走向下行趋势；此外大小盘估值比值趋向极值一般也意味着二者行情走向趋向拐点。增量资金也会对大小盘风格产生影响，例如2014年底小盘风格迅速向大盘风格切换，可能部分受到11月沪深港通开通影响；2022年7月中证1000股指期货上市提振小市值风格。

向前展望：短期内小盘风格有望继续占优，中期取决于基本面修复情况

短期来看，产业趋势、宏观及流动性环境、资本市场建设方向、估值及拥挤度对比等因素仍有利于小盘风格演绎，但近期伴随交易拥挤度上行等边际变化产生对小盘风格带来影响，建议持续关注相关指标变化。中期维度下，若基本面逐步筑底回升，比价效应趋近极值，可能会发生大小风格切换。2025年我们认为政策发力情形下景气回升产业有望逐渐增多，部分龙头个股可能率先受益，大盘风格或先有阶段性表现，能否出现风格趋势性转换的关键在于经济企稳节奏。具体来看：

当前产业趋势及宏观环境等相对利好小盘风格演绎

产业趋势上，当前生成式AI产业快速发展，不断刺激新应用落地，从基础设施到终端变革均有望带来新机遇，政策层面2023年底中央经济工作会议将“发展新质生产力”纳入经济工作计划，今年4月“新国九条”提出“促进新质生产力发展”，“加大对符合国家产业政策导向、突破关键核心技术企业的股债融资支持”，持续支持科创领域发展，对相关领域大小企业均有支持，中小企业可能更为有利。宏观环境上，伴随9月底以来一揽子稳增长政策出台，市场底部回升的政策信号已现，但基本面信号尚需等待，偏利好小盘风格。从投资者结构角度，当前个人投资者相对活跃，融资余额继续上行，也相对利好中小盘风格。

大小盘估值及拥挤度对比尚未达到极值水平，资本市场及流动性环境也偏利好小盘风格

从拥挤度水平看，截至11月22日，小盘指数换手率为2.78%，处于近10年以来88%分位数，交易拥挤度相对偏高，但从小盘指数/大盘指数换手率比值来看，大约为3.85倍，为2023年底以来新高，但仅处于历史中低水平，低于此前小盘占优期间4-8倍的区间水平，从历史经验来看，小盘指数/大盘指数换手率比值对于大小盘风格的相对强弱解释度更佳。从估值层面看，当前小盘指数/大盘指数PE(TTM)比值为2.06倍，处于近10年以来66%分位数，尚未达到极值水平。从涨停家数看，近期涨停个股数量从10月每日过百家回落至50-100只个股区间，但仍处于相对高位。建议持续关注相关指标变化，警惕若市场风险偏好调整带来的小盘波动上升。从资本市场建设及流动性环境上看，并购重组等趋势有望中期延续，短债利率及信用利差或在波折中延续下行趋势，也偏利好小盘风格继续演绎。

中期维度下，若基本面逐步筑底回升，比价效应趋近极值，可能会发生大小风格切换

中期维度，后续若伴随政策进一步发力带来基本面继续企稳回升，顺周期板块、龙头个股更有望受益于经济基本面的回暖而出现相对表现。同时，伴随小盘占优行情继续演绎，比价效应可能会趋向极值，催化大小盘风格切换。中小盘风格能否继续占优？_1

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向前展望：短期内小盘风格有望继续占优，中期取决于基本面修复情况

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