沙盘推演：特朗普关税的原点与终点

经济

摘要:

自上任以来，有两个词来形容特朗普的关税政策——频繁、多变。接连不断的行政令、左右摇摆的决策变化，特朗普如鱼得水般地游弋在白宫工作、社交媒体和新闻访谈之间，却让市场痛苦地感受到关税、甚至广义上特朗普 2.0政策框架似乎越来越模糊。那怎么去捕捉一些真正有用的信息和“蛛丝马迹”呢？我们在本篇报告中提供几个视角。

首先模糊和混乱背后的一个重要原因是“声音太多”。不仅特朗普本人，他的众多幕僚、“知情人士”都乐意透露对于关税的观点和想法。但这背后的核心问题是，特朗普 2.0 的核心团队并不是“铁板一块”：

有以国务卿鲁比奥、纳瓦罗等为代表、主张贸易强硬的传统经济民族主义者；有以马斯克为代表对大规模迅速征关税持反对意见的新兴商人势力；也有以贝森特为代表、主张温和有序加征的中间平衡派。特朗普可能乐于看到他们各抒己见，但是这绝对不能代表他个人的想法，尤其是在关税、移民等他一直很重视的领域。

如果我们只看上任以来特朗普的所作作为，只能说他还是那么热衷于“谈判”和“交易”。

首先关税作为谈判手段，特朗普说的不多，但是做的最多。例如，1 月 26 日以哥伦比亚不允许运载遣返移民的美国航班入境为由，对其加征 25%关税，后因与哥伦比亚就此达成协议而取消关税。

其次关税作为平衡财政、创造收入的手段则正好相反，目前是说的不少，但是做的不多。特朗普上台之后在多个场合强调关税会使得美国更富裕，并且计划设立“外部税收局”。我们倾向于这个目标更长期，更有制度设计上的难度，而且可能也取决于马斯克的政府效率部在削减财政支出方面能拿下多大的成果。

三是平衡贸易，逆转离岸外包。例如，可能即将到来的“对等关税”，可能是重塑关税公平、贸易公平的“批量操作”；1 月 31 日特朗普表示“由于欧盟拒绝进口美国汽车以及农作物等，将对其征收关税”。

四是市场普遍关注的科技、安全问题，可能不是关税的主要任务。DeepSeek“弯道超车”后，特朗普表态较克制，更多强调美国科技公司自身要增加竞争力。当然这并非不关注，例如，就职首日签署的备忘录《美国优先贸易政策》中提出：加强对战略技术的出口控制 (例如，半导体，AI)；审查对外投资规则、解决敏感技术投资中的风险。

对市场而言，最乐观的情况是关税作为“谈判手段”，特朗普政府目前出台的关税也以“谈判手段”为主。“平衡贸易”的关税或马上到来；“平衡财政”当前被淡化；而“科技竞争和国家安全”或是更长远的谋划。分地区看：

加拿大/墨西哥：关税是谈判手段。2 月 1 日特朗普宣布对加墨加征 25%关税，理由芬太尼和移民问题；加墨承诺增加边境投入和加强芬太尼管控后，2 月3 日特朗普宣布关税推迟 1 个月执行、观察合作效果。➢ 我们认为到 3 月 4 日，该关税或继续“缩水”甚至取消。美加墨产业深度融合，贸易以中间品为主，工业生产过程需反复跨境，对最终消费品价格的推升也是多次跨境叠加 25%关税后的结果、影响较大。

欧盟、日韩：平衡贸易的主要对象。综合对美贸易顺差规模、对美出口占美国进口份额、美国对其征收的平均有效关税税率这 3 项指标来看，特朗普试图平衡美国庞大的贸易赤字，“开刀”对象的可能性（中加墨除外）：欧盟＞日本、韩国、中国台湾＞越南＞泰国、印度＞英国、巴西＞澳洲。特朗普及其贸易官员多次提及美国和欧盟之间的贸易不平等，我们认为在其就职 100 天内，对欧盟平衡贸易的关税可能落地。

对中国的关税政策则更复杂。首先，中国对美的贸易顺差仍较高，特朗普或提出让中国继续履行 2020 年初签署的第一阶段贸易协议、从美采购商品。

其次，美国对中国有谈判需求，希望中国加强芬太尼生产和交易的管控执法、两方协作完成 TikTok 交易，等等。

最后，科技竞争和国家安全，虽近期还不是特朗普政府的工作重点，但是绕不开的议题，不排除今年下半年或明年进一步发酵。例如 DeepSeek 爆火后，美官员们讨论限制对华销售到英伟达的 H20 芯片。

近期关注节点：1）特朗普称最快 2 月中旬对计算机芯片、制药、钢铁、铝、铜、石油和天然气加关税。2）4 月 1 日美国 USTR 和商务部将提交对华贸易审查结果。3）4 月 4 日 TikTok 禁令的宽限期到期。4）特朗普承诺上任 6 个月内结束中东冲突，即 7 月 20 日之前。

风险提示：特朗普的关税政策超预期，全球经贸格局变化超预期。

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Thomas

政治

当地时间8日，美国纽约一名联邦法官以机密信息可能外泄造成风险为由紧急发布临时禁令，禁止全球首富马斯克主导的“政府效率部”对财政部的查账行动。近来，美国总统特朗普指派马斯克领导的“政府效率部”，对十多个联邦政府部门的欺诈和浪费行为掀起了一场查账风暴，其中包括财政部、国防部等敏感部门，引发了两党激烈争斗和诉讼浪潮。前一天，19个州的民主党籍总检察长提起联合诉讼企图阻止马斯克及其团队的查账行动。特朗普、马斯克则利用曝光政府部门和机构的“腐败开支”来取得民众的支持。共和党方面披露称，许多政府开支是为了支持国外的煽动性非营利组织和媒体、变性和跨性别活动，甚至支持恐怖主义组织。美媒担忧，在马斯克及“政府效率部”开始行动之后，美国政坛已陷入混乱之中，甚至可能引发一场“宪法危机”。一些民主党议员日前发表公开信，呼吁对马斯克和“政府效率部”进行调查，称其“可能威胁国家安全”。

19个州总检察长提起诉讼

据美国有线电视新闻网（CNN）报道，纽约联邦法官恩格尔梅耶8日早上紧急发出临时禁令，禁止马斯克领导的“政府效率部”团队访问美国财政部保存的敏感财务和个人资料。恩格尔梅耶法官在裁决中写道：“新政策明显存在泄露敏感和机密信息的风险，会对各州居民造成无法挽回的损害。”恩格尔梅耶还命令自1月20日起被禁止访问这些敏感信息的任何人都必须立即销毁从财政部系统下载的所有材料和副本。

路透社称，恩格尔梅耶是民主党籍前总统奥巴马在任期间任命的法官。恩格尔梅耶称，由于各州的反对声“特别强烈”，将于2月14日对此案举行听证会。

美联社称，这项裁决是在包括纽约州总检察长詹姆斯在内的19个州民主党籍总检察长于7日提起诉讼后作出的，诉讼指控特朗普政府允许马斯克的团队未经授权访问财政部关键的联邦支付系统，违反了联邦法律，而且“可能危及数百万美国人的安全和隐私”。报道称，财政部支付系统每年处理联邦政府数万亿美元的支出，包括退税、社会保障、退伍军人福利等。该系统还存储着大量敏感数据，如社会安全号码和银行账号信息。

《纽约时报》称， 19名总检察长在诉讼中还称，马斯克及其“政府效率部”人员既不是联邦雇员，也不是政府官员。尽管他们声称已被注册为“特别政府雇员”，但“政府效率部”并不享有政府部门的完全地位，因为这需要国会批准。诉讼还指控，特朗普为马斯克及其年轻助手提供了“几乎不受限制的访问权限”，使其能够接触联邦政府最敏感的信息，这违反了宪法规定。

“绝对疯狂！”在禁令发出几个小时后，马斯克在社交媒体X上发文指责恩格尔梅耶是“激进主义者”，并称民主党人“试图掩盖人类历史上最大的欺诈计划”。他还称，“离任政府”许多付款没标注类别序号，甚至没有写付款理由。他认为许多款项是“欺诈性的”，“可能是给死去的人或者某个恐怖组织”。

白宫副新闻秘书哈里森8日批评上述诉讼：“这是荒谬的，也是司法越权。这些诉讼就像孩子们把面条扔到墙上一样毫无意义。对于政府效率部（查账）暴露出的问题，有些人宁愿用法律诡计拖延急需的变革，也不愿合作，让政府摆脱浪费、欺诈和滥用。”

查账目标直指国防部

特朗普上任后，马斯克领导的“政府效率部”对多个部门进行查账和大规模裁员，并宣称其目的是为了消除政府开支中的腐败和浪费，但这一行动在美国引发了激烈争议。《纽约时报》8日称，特朗普政府上任后的头三周，马斯克团队已迅速进入至少 17 个联邦政府部门和机构。如今，从财政部、教育部、能源部到消费者金融保护局，都受到马斯克领导的一群年轻且缺乏经验的手下的查账和监督。

马斯克甚至将查账目标指向五角大楼。《纽约时报》8日称，特朗普7日在记者会上表示，他已指示马斯克和“政府效率部”深入调查国防部等政府部门的支出情况。“五角大楼、教育部以及其他几乎所有部门（都要查），”特朗普称，马斯克将会发现“很多东西”，“不幸的是，你会发现一些非常糟糕的事情”。美国“政治新闻网”称，审查五角大楼的支出对特朗普和马斯克来说将是一项重大挑战，因为这个年预算达8000 多亿美元的庞大机构已连续7年没有通过自己内部的财务审计。在特朗普上一任期内，曾派人对美军在阿富汗开支进行审计，但搭载审计人员的武装直升机却意外失事。去年，美国众议员沃尔兹在国会听证会上拿出一小袋衬套，称美国军方购买这袋衬套的花费高达9万美元。其实际价值不到100美元。7日晚，特朗普任命的国防部长海格塞斯在社交媒体上称，他将确保4年内“五角大楼能通过一次干净的审计”。

对于马斯克团队的查账行动，民主党发动司法反击。“福布斯”网站8日称，19个州总检察长的起诉是民主党为对抗特朗普和马斯克发起的一系列法律行动中的最新一次。7日，哥伦比亚特区联邦法院法官尼科尔斯裁定，暂缓特朗普政府有关美国国际开发署全球雇员“强制休假”计划。6日，马萨诸塞州联邦法官图尔将联邦雇员接受特朗普政府“买断离职计划”的最后期限推迟至2月10日，同时将对该计划的合法性举行更多听证会进行审议。报道称，目前这些诉讼尚未进入最高法院，但至少有些诉讼将不可避免地最终由最高法院判决。

共和党则利用曝光“腐败开支”来取得民众支持。美国共和党参议员尼利·肯尼迪7日在国会听证会上谈到政府部门的腐败时称：“我要告诉大家马斯克发现了什么。我发现这很有趣。”他称，美国国际开发署大量对外援助被用于对变性和所谓多元化的跨性别团体的资助，比如为印度的变性诊所提供资金，“我打赌美国人民不知道这件事”。此外，这些资金还流向美国的一些“敌人”，比如向也门和叙利亚提供资金，甚至花费1.64亿美元支持全球激进组织，其中1.22亿美元用于与国际恐怖组织有联系的团体，包括向与“基地”组织关系密切的“努斯拉阵线”（后改名为“沙姆解放武装”，即如今在叙利亚执政的组织——编者注）提供了1000万美元。

共和党议员梅斯7日则揭露，拜登政府在变性动物实验上总共花费超过1000万美元，其中有关变性老鼠的研发费用高达250万美元。

舆论担忧重现“最危险时刻”

美国两党的争斗引发社会的分裂和激烈争论。《纽约时报》7日称，对于马斯克团队的查账风暴，美国国会电话系统近来被民众“打爆”，参议院平均每个议员每分钟收到来电1600通。这些电话有些是被煽动的，美国民主党“网红议员”科尔特斯7日鼓动称：“我们可以动员大量人员打电话，给我继续打。”但许多民主党议员也接到民众指责的电话。报道引述国会议员和官员的话称，国会电话系统几乎到了瘫痪的地步，这清楚地反映出“美国的政治体系正在走向崩溃的边缘”。

共和党参议员肯尼迪则称，民主党指控马斯克团队的行为有利益冲突，批评特朗普违宪，甚至流传阴谋论，声称马斯克可能滥用政府数据谋利，但令人惊讶的是，这些批评者很少关心审查结果本身，而是专注于抨击马斯克的角色。他称：“我可以通宵讲下去，我的许多同事都很生气。该死，我认为应该给马斯克一枚奖章。”

《华盛顿邮报》8日称，特朗普和马斯克的一系列行动，让反对者和民主党人看到的不仅仅是支出和人员削减，他们担忧这将引发一场危机。随着双方就财政支出权、政府控制权和其他权力发生激烈冲突，反对者提出令人不寒而栗的指控：“美国正陷入全面宪法危机”。民主党认为，总统正在夺取宪法没有赋予他的权力，并将美国民主推入危险的时刻。共和党人则认为民主党的说法过于夸张，他们称特朗普只是在履行选民赋予他的变革使命。报道称，从某种意义上说，特朗普的行动是否被称为宪法危机可能并不重要，但关于这个词的争论反映了危机的严重程度，以及这些行为是否会引发大规模冲突。美国历史上最著名的宪法危机是林肯当选总统后，南北各州有关奴隶制的争议，最后导致爆发南北战争。如今这个词让人再次想起美国历史上最危险的时刻。

来源：环球时报

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Devin

大宗商品

随着金价飙升至每盎司3000美元附近，中国买家可能再次被高价吓退。

过去一年金价上涨的主要推动力之一是中国需求。但创纪录的价格以及美元走强带来的额外成本等因素，使得中国这个全球最大进口国的许多消费者的购买成本过高。

特朗普就任总统后，投资者纷纷寻求避风港，以规避新政府更具对抗性的外交政策可能带来的影响，国际金价因此受到极大刺激。这包括美国与其他国家爆发贸易战的前景，贸易战抬高了美元，使黄金变得更加昂贵。

咨询公司Precious Metals Insights Ltd. 香港总经理Philip Klapwijk说：“这是一个负担能力的问题......消费者无法像以前那样打开钱包或皮夹。”

这也表明，如果中国买家大举出手，全球对黄金的抢购可能会使价格进一步上涨。不过Klapwijk说，通常在农历新年送礼旺季前出现的需求增长却比往常要少，这为红火的市场提供了一些喘息的机会。

尽管中国消费者对金条和金币的投资依然坚挺，但珠宝销售在需求中所占的比重有所下降。

中国实物黄金需求转向投资

悉尼ABC Refinery机构市场全球主管尼古拉斯-弗拉佩尔（Nicholas Frappell）说：“国内储蓄者可能更青睐简单且相对透明的黄金。但考虑到家庭的制约因素，我并不期待会有什么惊人的举动。”

与此同时，批发商从交易所库存中提取的货品也比往常少。深圳Royer珠宝公司的创始人Fenny Zeng说：“人们正在削减开支。越来越多的人喜欢设计更好的小首饰。”

中国的黄金批发需求依然不温不火

作为一个主要的进口国，中国的黄金买家往往需要支付高价才能买到金条。但在过去六个月的大部分时间里，上海溢价实际上已转为折价，这表明随着黄金价格的飙升，实物黄金的需求疲软。

然而，纸黄金投资则是另一回事，以黄金为支持的交易所交易基金（ETF）已升至创纪录的水平。

中国黄金ETF持有量创历史新高

此外，还有一个大买家继续支撑着市场情绪。根据上周五的最新数据，在暂停六个月之后，中国央行于去年11月份恢复了黄金购买，以寻求实现储备多元化，并在今年1月份增加了购买量。

高盛全球大宗商品研究联席主管Daan Struyven说：“央行可能想向市场发出一个对货币有信心的信号。央行希望表明货币是由不断增加的黄金持有量支撑的。”

来源: 金十数据

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Alex

经济

外汇

特朗普宣布计划对所有钢铁和铝进口征收 25% 的关税，澳元下跌。

随着中国对部分美国出口产品征收的报复性关税生效，澳元面临挑战。

一月份的就业报告强化了人们对美联储政策前景的谨慎情绪，美元获得支撑。

周一，澳元 (AUD) 连续第三天兑美元 (USD) 承压，贸易战担忧不断升级。美国总统唐纳德·特朗普在空军一号上发表讲话，宣布计划对所有钢铁和铝进口征收 25% 的关税，但未具体说明受影响的国家，澳元/美元汇率面临下跌势头。

据路透社报道，特朗普总统还表示，将于周中公布额外的对等关税，并将几乎立即生效，与每个国家征收的关税税率相匹配。

由于澳大利亚与中国的经济联系密切，人们对中美贸易战的担忧日益加剧，澳元也走弱。美国对中国进口产品征收的新税于上周生效，而中国对某些美国出口产品征收的报复性关税于本周一开始。

上周，有报道称特朗普和中国国家主席习近平可能进行电话交谈，人们原本预计他们会通过谈判达成解决方案。然而，据报道，此次通话已被取消，尽管人们仍希望通话仍能进行。

交易员们越来越相信澳大利亚储备银行 (RBA) 将在 2 月底即将召开的会议上下调其 4.35% 的现金利率，市场预期下调至 4.10% 的可能性为 95%。此前有数据显示，基础通胀放缓速度快于澳大利亚储备银行的预期，促使几家澳大利亚主要银行将首次降息预测从 5 月推迟到 2 月。

美联储保持谨慎，美元上涨，澳元下跌

截至本文撰稿时，衡量美元兑六种主要货币价值的美元指数 (DXY) 已升至 108.00 上方。美元获得支撑，因为美联储 (Fed) 预计今年将维持利率不变，此前周五发布的 1 月份就业报告显示就业增长放缓，但失业率下降。美国1月非农就业人数增加14.3万，大幅低于12月修正值的30.7万和市场预期的17万；不过失业率由12月的4.1%小幅下降至1月的4%。美国劳工部 (DOL) 周四报告称，截至 1 月 31 日当周，美国首次申请失业救济人数升至 219K。这一数字超过了最初估计的 213K，也高于前一周修正后的 208K（原为 207K）。美联储芝加哥银行行长奥斯坦·古尔斯比周五表示，美国政府不一致的政策方针导致经济不确定性增加，这使得美联储很难准确判断经济、尤其是通胀未来的走向。与此同时，据路透社报道，美联储理事会成员阿德里安娜·库格勒指出，美国经济增长和经济活动总体上保持健康，但指出美联储通胀目标的进展有些不平衡。明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡利在接受 CNBC 采访时表示，如果通胀数据良好且劳动力市场保持强劲，他将支持进一步降息中国1月份消费者物价指数（CPI）年率上涨0.5%，高于12月份的0.1%，且高于市场预测的0.4%。从月度数据来看，1月份CPI通胀率上涨0.7%，而12月份的涨幅为0%，但仍低于预期的0.8%。中国1月份生产者价格指数（PPI）同比下降2.3％，与12月份的降幅持平，但低于市场预期的2.1％的降幅。

技术分析：澳元测试 14 天 EMA 0.6250 附近

周一，澳元/美元在 0.6250 附近徘徊，日线图上测试 14 日指数移动平均线 (EMA) 。跌破该水平可能会削弱短期价格势头。14 日相对强弱指数 (RSI) 也接近 50 大关，进一步的走势可能会确定更明确的方向趋势。

澳元/美元对正在测试 14 日均线 0.6253 的直接支撑位。若果断跌破该水平，可能会使看跌倾向转变，并可能将该货币对推向 0.6087——这是 2020 年 4 月以来的最低水平，记录于 2 月 3 日。

从好的方面来看，澳元/美元可能探及八周高点 0.6330 附近的区域，该水平上次触及是在 1 月 24 日。

澳元/美元：日线图

来源：外汇街

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邵悦华

外汇

技术分析

欧澳周图，上周行情收出坚决大阴线，跌破了均线和水平支撑，有结束调整进而继续走弱的机会，所以本周建议投资者密切关注可能的空头机会，除非短期形势走坏否则只关注空头。

欧澳天图，行情从高位一路下跌走弱跌破了关键水平支撑，但由于处于技术形态的末尾破位阶段，也由于在之前空头动能极端释放的情况下多空可能会围绕该支撑进行争夺调整，前期保持谨慎观望，等待短期调整结束后的空头机会。

欧澳4小时图，这波单边行情看似表现极端但下跌过程也不是特别顺畅，所以需要谨慎关注后市可能的空头机会，凭借小时级别压制作用关注可能的高概率空头形态。

交易思路

空头格局方向明显，等待小时级别调整结束，关注合理空头形态。

压力位置：1.6485、1.6530

支撑位置：1.6454、1.6353

风险提示

从天图的宏观角度分析可以发现这波空头属于连续性走弱，在末尾阶段跌破了区间震荡下轨支撑，由于这波空头释放极端，所以后市的行情可能会围绕该水平位置进行争夺性调整，空头需要注意节奏，如果短线行情振幅反复性很强那么久暂时观望为主。

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华泰期货

经济

2月7日，美国劳工部公布数据显示，美国 1 月非农就业人口增加 14.3 万人，预期 16.9万人；12 月和 11 月新增就业人数合计较修正后高 17.8 万人；1 月失业率降至 4.0%，符合预期。

核心观点：

1月就业韧性强，市场推迟降息预期

招聘和空缺：汽车行业新增招聘增多，工业商业及金融业职位新增招聘减少。1）截止 2025年 1 月 31 日，招聘计划月均小幅回落至 3309 人，较 12 月均值回落 3130 人，而在 2021 年时为 12.7 万人（2019 年时为 10.4 万人）。2）截止 2024 年 12 月，修正后的非政府部门职位空缺数升至 672 万，但相比较 2022 年 1000 万以上的高点持续放缓（其中制造业缺口降至42.8 万人）。

非农就业：就业增量降至 20 万以下，总量增速 1.29%，企业就业增速较快。

从就业总量，截止2025年1月，新增非农就业增加14.3万，其中政府增加3.2万，企业增加11.1万。

从行业结构，教育保健和服务业新增 6.1 万和 11.1 万，保持相对高的增量，信息服务业1 月新增就业减少至 0.2 万。

从失业率，1 月失业率出现 0.1pct 的回落，而新增就业低体现出短期扰动如山火寒潮对就业的拖累。

从就业结构，除白人外就业率均回升。

薪资增速：非农就业市场展现出薪资韧性与行业分化特征，服务业就业的强劲表现对市场形成支撑，结构性调整对政策传导效果的影响日益显著。

截止 2025 年 1 月，平均非农就业周薪增速修正后降至 3.8%，较 12 月修正前回落 0.1 个百分点，维持今年 7 月 3.3%低点以来的回升势头，劳动力市场的薪资在“经济衰退”下保持一定的韧性特征。

从成本结构来看，12 月份商品生产+4.3%，回升 0.1pct，其中采矿业+0.5pct，建筑业+0.4pct，制造业0.3pct；服务生产+3.5%，回落 0.2pct，其中教育和健康分别+0.1pct 和+0.4pct，批发+0.6pct，商业服务+0.2pct。

综合非农就业市场表现，近期高利率环境下新增就业的增速回升反映出经济总需求的改善。尽管薪资增速有所回落，但整体趋势仍维持在回升状态，表明劳动力市场的韧性。然而，制造业的负增长也反映出经济压力对某些行业的负面影响。整体来看，虽然非农就业市场存在分化，但依然体现出劳动力市场的适应性和抗压能力。

风险：

经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险。

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粤开证券

经济

2008年国际金融危机后，奥巴马、特朗普和拜登政府相继出台各类政策，谋求制造业回流美国。特朗普在2024年竞选总统时，再次提到推动制造业回流是其重要的施政目标。随着特朗普2.0时代正式开启，美国未来的制造业回流政策也愈发受到公众关注。

美国为什么要大力推动制造业回流？为此采用了哪些政策工具？制造业回流总体效果如何，其中哪些产业较好，哪些产业较差？特朗普2.0时代，美国制造业回流政策将发生什么变化，中国又应如何应对？本文主要研究和讨论以上问题。

一、美国推动制造业回流的动因和政策工具

推动制造业回流已成为美国两党为数不多的共识，其动因主要包括减少贸易逆差、增加制造业就业岗位、缩小贫富差距、提升供应链韧性与安全水平等。

由于贸易逆差不断扩大等问题短期内无法改变，因此美国制造业回流政策具有长期性，难以因执政党更迭而变化。

美国吸引制造业回流采取了对内吸引性政策和对外限制性政策。

对内吸引性政策包括通过减税、财政补贴等激励和优惠手段，吸引人才、资金等参与产业投资或创新活动，主要面向需鼓励发展的高技术产业。

对外限制性政策包括通过加征关税、限制采购等，提高贸易成本从而引导企业在本土投资，该政策适用范围广泛，涵盖大部分进口产业。

二、美国制造业回流政策的成效与不足

制造业回流政策在就业、投资和增加值方面取得一定成效

一是美国制造业就业人数实现了显著的“V”形反转，从总体下降转为上升，2023年较2010年增加136万人，而同期英国、日本分别减少21万、5万人。

二是美国制造业固定资产投资显著增加，2023年（7434亿美元）较2010年（3650亿美元）增长了一倍多。

三是美国制造业增加值大幅增长，2023年美国制造业增加值较2010年增长了59%，而德、英、法分别增长24%、19%和9%。

但也存在一些不足和问题

一是投资进度滞后，部分投资出现项目延期和暂停的问题。据英国《金融时报》2024年8月的报道，在《通胀削减法案》和《芯片法案》2022年实施一年内公布的约2279亿美元投资项目中，累计有近40%、价值达840亿美元的制造业投资项目已延期或暂停。

二是贸易逆差仍在扩大，从2010年的0.65万亿美元扩大到2023年的1.06万亿美元。

三是制造业增加值占GDP的比重还在下降，从2010年的11.9%降至2023年的10.2%。

三、企业回流的驱动因素和制约因素

驱动企业回流的因素主要有：

一是美国加征关税提高了进口产品成本，导致美国生产的成本与进口产品价格差距缩小，如光伏、家具产业。

二是美国联邦政府和州政府对回流制造业进行大量补贴和政府采购，降低了商品在美国生产的综合成本，如初级金属产品产业。

三是自动化和人工智能技术降低了制造业对劳动力的依赖，如机械产业。

四是新冠疫情和地缘政治影响下，企业更多考虑降低供应链风险和靠近市场，如半导体产业。

但美国制造业回流依然面临一些制约因素：

一是劳动力成本较高。长期来看，自动化技术的应用可以降低对劳动力的依赖，但自动化设备的研发、维护和升级需要更多高技能劳动力。

二是产业配套和技术工人不能完全匹配需求。长期来看随着制造业逐渐回流这一问题会有所改善，但短期内要实现供应链和技术人员的本土化需要额外的投资和技术人员培训。

三是环保成本较高。长期来看未来降低环保要求的可能性较低，为满足环保要求而采用新技术和新材料需要高投入。

四、细分产业回流情况

本文讨论的美国制造业回流，主要涵义为制造业的生产活动迁回美国本土，其形式既包括美国企业将在美国之外投资或外包的环节转移回美国（狭义的回流，也称在岸外包），也包括美国企业将未来要在他国的投资转为在美国投资、以及他国企业增加在美国的投资和扩大在美国的生产（即FDI）。

不同回流效果的产业

在中高端产业中，机械、初级金属产品、家具及相关产品、纺织服装、塑料和橡胶产品等产业回流效果较好，这几个产业的回流企业在2010-2023年累计新增岗位数分别达17.1万、9.2万、9.0万、6.4万、5.7万，共47.4万。经测算，美国对中国等国家加征关税，对家具、玩具、纺织服装等劳动密集型商品以及机械设备等商品影响较大。另外，美国根据《国防生产法》《基建法案》《通胀削减法案》等，为机械和初级金属产品产业提供了财政补贴、税收优惠和政府采购等支持举措，如《基建法案》总支出1.2万亿美元，该法案的资金用于道路、桥梁、铁路、宽带、电力设施等基础设施领域投资，从而拉动了机械行业的设备需求。

在其他中低端产业中，金属制品、非金属矿物产品、能源石油和煤炭产品、木材和纸制品、食品和饮料回流效果不明显。成本和供应链这两个因素对金属制品和非金属矿物产品产业的布局非常重要，美国这两个产业的企业在过去几十年内大量外迁，形成了稳定的海外供应链；制造业回流政策难以弥补美国企业在成本和供应链上的劣势，企业回流意愿较低。能源石油和煤炭产品、木材和纸制品、食品饮料等产业的生产布局主要受资源、市场等因素影响，受回流政策影响也较小，且过去只有部分产业转移到他国，因此回流效果不明显。

在高端产业中，运输设备、计算机和电子产品、电气设备电器和组件、医疗设备和用品、化学药品等回流效果都较好，这几个产业的回流企业在2010-2023年累计新增岗位数分别达42.6万、35.5万、31.8万、15.7万和10.8万，共136.4万。由于地缘政治对供应链的干扰，同时由于美国高技术人才众多、前沿技术发达、应用市场广阔等因素，他国企业增加对美国的投资；美国企业出于补贴等因素也将原本对外的投资转回本土，如特斯拉将在德国的动力电池投资计划改为在美国生产。

美国制造业产业回流有两大特征

一是回流产业广泛，既有高技术产业，也有传统产业，且传统产业占较大比例。据非营利组织回流倡议（Reshoring Initative），2010年到2021年回流美国的所有制造业企业中，中低技术和低技术产业的企业共占回流企业总数的49%。

二是回流产业新增的就业岗位以高技术为主。据Reshoring Initative，2023年回流制造业企业带来的新增就业中，高技术和中高技术企业的就业岗位占比达87%。这主要因为高技术制造业投资和生产规模更大，新增就业岗位更多；而低技术产业由于自动化技术的采用，新增就业岗位较少。

五、回流主要来源地及目的地

回流美国的制造业主要来自中国、日本、德国和韩国，这四国分别占2010-2023年间回流企业数量的24.6%、12.2%、12.8%、6.0%，占回流新增岗位数量的19.7%、14.6%、12.7%、10.5%。除补贴等共同要素外，来自中国的制造业回流受关税、制裁影响大，而来自日、韩、德的制造业回流更多是因为美国的市场规模大和技术实力强，德国等还受到了俄乌冲突等地缘因素的影响。

中国是美国制造业回流的第一来源国，据Reshoring Initative，2010-2023年间从中国回流美国的企业共1425家、回流的就业岗位共21万个；来自中国的回流企业主要分布在计算机及电子产品、电气设备电器和组件、运输设备、纺织服装、化学品等产业中。

回流美国的制造业主要落地在美国中西部和南部，这些地区劳动力、能源等成本以及税负相对较低，部分地区具备较好的产业基础也吸引了特定制造业如纺织服装业的回流。如2013年浙江棉纺企业科尔选择在美国南卡罗来纳州投资建厂，因为南卡罗来纳州的兰卡斯特县曾是美国纺织业重镇，具有良好的纺织业基础。

六、特朗普2.0政府制造业回流政策展望及中国应如何应对

展望未来，特朗普政府在政策工具上或仍以关税和补贴为主，在产业方向上可能加大对人工智能和自动化的支持力度。

在政策工具上，过去的关税政策在促使纺织服装、家具等产业回流方面发挥了一定作用，美国未来或继续提高关税和扩大关税适用范围；补贴政策也将持续，但补贴方向可能调整，清洁能源和新能源汽车的补贴可能取消，半导体产业的补贴将持续甚至加码。在产业方向上，美国将在科技领域，尤其是在人工智能、自动化等方面加大支持力度。

对中国而言，面对美国的关税、产业补贴政策对全球制造业格局的冲击，要高度重视美国制造业回流政策的长期性，制定针对美国制造业回流政策的长期策略，可从供给和需求两大方面进行应对：

一是加快建设现代化产业体系，支持产业链国内有序转移，推动区域协调发展；同时大力发展先进制造业和新质生产力，尤其是支持人工智能发展。二是积极扩大内需、拉动消费，加快建设全国统一大市场，打破地方保护和市场分割；同时财政发力，提高居民收入和增强收入预期。

风险提示：美国对华政策超预期、国际经济政治局势变化超预期。

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风险提示

美国非农就业稳健与市场鹰派降息预期并存

核心观点：

1月就业韧性强，市场推迟降息预期

风险：

美国制造业回流：效果和展望

一、美国推动制造业回流的动因和政策工具

二、美国制造业回流政策的成效与不足

制造业回流政策在就业、投资和增加值方面取得一定成效

但也存在一些不足和问题

三、企业回流的驱动因素和制约因素

四、细分产业回流情况

不同回流效果的产业

美国制造业产业回流有两大特征

五、回流主要来源地及目的地

六、特朗普2.0政府制造业回流政策展望及中国应如何应对

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