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出口订单边际恢复。11月中国制造业PMI新出口订单恢复至48.1%，较上月提升0.8个百分点；美国制造业PMI初值48.8%，较上月提升0.3个百分点；欧元区制造业PMI初值仅45.2%，较上月回落0.8个百分点。此外，11月前20个工作日韩国出口同比增速增长5.8%，较上月提升1.2个百分点。

非常时期，非美货币普遍承压，人民币如何在“攻”与“守”之间寻求平衡？

2024年末，强美元周期推动全球经济不确定性持续升温，风险与避险资产轮动频繁，市场交易模式快速切换。当地时间11月26日，美国当选总统特朗普在社交媒体上宣布，计划对中国、加拿大和墨西哥的进口商品征收高额关税。此前，他提名对冲基金经理斯科特·贝森特（Scott Bessent）为财政部长的消息，一度让市场对未来经济政策充满期待，但次日又出现了调整。

一系列事件引发全球市场剧烈反应：黄金延续上涨趋势、比特币等加密资产强劲反弹、部分避险资金和风险资金交错流动。11月27日，美国股市普遍回调，受益于中国政策利好的预期提振，纳斯达克金龙中国指数逆势大涨，中国A股市场也迎来全线上涨。11月28日，A股主要指数多数收跌，盘中离岸人民币对美元汇率（CNH）报7.2492；美股也全线收跌。

人民币汇率的“守”在于稳定短期预期，而“攻”则在于增强人民币的长期竞争力和国际地位。尽管当前经济基本面面临多重挑战，但得益于政策支持和外汇储备的保障，人民币具备中长期的稳定基础。

市场预计，2025年人民币对美元汇率将在7.10至7.60区间内波动，投资者需要密切关注全球经济变化以及中美政策博弈的最新动态。

市场分化加剧

在风险偏好与避险情绪交织的背景下，风险资产和避险资产之间的频繁轮动，显示着市场尚未形成明确趋势或交易模式。

一切都在等待一个关键拐点。以11月27日为例，市场交易呈现出“繁荣交易”与“避险交易”并存的特点。

当天，A股市场全线上涨，上证指数、深证成指、创业板指数分别上涨了1.53%、2.25%、2.73%。这一表现主要受益于政策利好，尤其是经济刺激政策提振了市场信心。在岸人民币对美元汇率（CNY）微涨，报7.2467，CNH也表现稳定。

联博基金资深市场策略师黄森玮认为，A股自10月8日的高位以来，呈现出的区间震荡走势，主要反映了：(1)短时间内市场对政策的预期过高；(2)宏观经济前景不明；(3)特朗普上台后可能对华加征关税等不确定因素。

不过，黄森玮表示，上证指数、沪深300指数及中证800指数自9月份的低位反弹后，已迈入了所谓的“技术性牛市”，即股市自低位上涨超过20%，而10月8日以后市场的最大回撤也控制在20%以内，代表A股的中长期向上趋势没有改变。“关税将是利空，但可能多少已反映于估值当中。”

在中概股方面，纳斯达克金龙中国指数飙升2.82%，或反映国际投资者对中国互联网和科技公司增长潜力的重新认可。

与此同时，美股有所回调。道琼斯指数下跌0.31%，标普500指数下跌0.38%，纳斯达克综合指数下跌0.59%，显示市场对高利率环境的持续担忧。

黄金价格上涨0.55%，表明部分资金对经济前景和美联储政策路径持谨慎态度。

市场风险偏好有所回暖，比特币上涨4.82%，以太坊大涨8.92%，显示部分资金流入风险资产领域。这种加密货币的强劲反弹可能与投机资金活动和避险需求的双重作用有关。

A股及纳斯达克金龙中国指数的上涨属于“繁荣交易”，而黄金上涨和加密货币大涨则反映出避险与超高风险交易并存的市场特性。此外，原油和基本金属价格波动有限，表明市场对通胀交易的预期依然较为谨慎。

这种快速切换的交易模式显示出市场对短期经济政策利好的敏感度以及对长期增长前景的不确定性。未来，经济数据与政策路径的进一步明朗化将对市场走向形成重要驱动。

投资者情绪呈现出避险与风险偏好交织的特点。避险资产受青睐反映市场对全球经济前景和地缘政治风险的担忧。风险资产轮动，加之加密货币的大幅反弹，昭示着投资者在中国经济政策利好预期下的乐观情绪。

当地时间11月26日，美国股市普遍上涨，道琼斯、标普500和纳斯达克指数分别上涨0.28%、0.57%和0.62%，市场普遍预期财政政策将进一步推动资本市场扩张。而亚太股市表现分化，上证指数、深证成指和创业板指数分别下跌0.12%、0.84%和1.15%，显示出市场对中国外部环境的担忧有所加剧。

商品市场上，也是避险与供需逻辑交织：黄金价格在11月26日反弹0.61%。WTI原油小幅上涨0.03%，布伦特原油微跌0.06%，反映了市场对供需平衡的分歧。

工业金属与农产品方面，铜价格下跌0.67%，显示市场对全球经济放缓的担忧；小麦价格上涨0.36%，而玉米和大豆则分别下跌1.15%和0.20%，这反映了强美元和贸易摩擦对农产品价格的压制。

整体而言，市场在短期政策利好与长期不确定性之间反复权衡，其格局可谓避险与风险偏好并存。

特朗普2.0时代的强美元冲击

信号已释放——特朗普提名贝森特担任财政部长，显示新一届政府可能采取“激进贸易+温和财政”的政策组合。这种政策预期提振了美元的强势。

英国商业银行巴克莱预测，美国对加拿大和墨西哥的高关税可能会加剧全球供应链的中断，推动生产成本上升，从而在2025年至2026年引发通胀压力，如生产力下降。关税可能导致供应链效率下降，对美国经济的长期生产力产生负面影响。

更广泛的风险在于经济增长的持续性。巴克莱强调，由于关税政策和劳动力市场调整带来的供应链中断，未来全球经济生产率可能难以持续改善。巴克莱报告指出，贸易政策变化对全球经济格局的长期稳定性构成挑战。

事实上，自11月5日（美国大选结果出炉）以来，美元指数持续走强，于11月26日突破107.49，创下年内新高；10年期美债收益率升至4.294%，11月15日，最高攀升至4.505%。

特朗普2.0时代的贸易政策再次成为焦点。尽管黄金和比特币等避险资产在25日遭受重挫，黄金的单日跌幅更是创下四年来的最高水平，比特币价格也从接近10万美元的高位迅速回落至91,377美元，但市场避险情绪并未完全消退。26日，黄金反弹0.61%。在本轮市场表现中，比特币尤为引人注目，自11月5日以来，其价格飙升超过40%，至11月28日达到95,510美元。虽然比特币表现出一定的避险属性，但其高波动性也吸引了大量投机资金。这种“避险+高风险”的双重属性，使得比特币在近期风险偏好上升中脱颖而出。

而美元作为全球储备货币，其强势地位吸引了国际资本回流，使得美国债市和股市成为资金流向的主要目的地。

一定程度上，强势美元叠加中美利差，促使更多资本流向美国市场，进一步强化了美元的优势。投资者的情绪也从全面避险模式逐渐切换至更偏向美国资本市场的风险偏好模式。

此时，人民币也被动调整。11月28日，CNY报7.2450，CNH报7.2494。与美元指数的强势表现相比，人民币的调整幅度相对温和，显示市场对人民币的信心尚未出现显著削弱。

据中银证券全球首席经济学家管涛分析，特朗普1.0时期的关税政策对人民币汇率的影响更多体现在心理层面，而非直接导致国际收支失衡。如今，随着中美贸易依存度的下降（2023年，中国在美国贸易逆差中的占比已降至26.2%），市场对贸易冲击的反应更倾向于短期情绪化，长期影响则较为有限。

在管涛看来，近期人民币调整并非都是因为关税威胁。尽管人民币承压反映了市场对特朗普2.0时代可能重启中国关税制裁的担心。但管涛认为这并非故事的全部。

故事的另一半是，“随着美国大选结果尘埃落定，大选前夕部分解除的‘特朗普交易’又卷土重来。”管涛称，如市场重估美联储宽松预期，导致美债收益率和美元指数快速上行。

特朗普2.0时代的政策信号引发强美元周期，美国资本市场因政策预期和资本回流持续保持吸引力。在强美元冲击下，人民币面临被动调整，尽管短期内波动有限，但中美利差的缩窄和贸易冲击可能会持续影响人民币的走势。市场未来的走向将更多依赖政策实施效果与国际经济环境的进一步发展。

不过，黄森玮说：“贸易摩擦并非首次发生，2018年中美即经历过贸易争端。六年过后，中国面对关税的抵御能力已经提高。”

人民币汇率的“攻”与“守”

稳汇率要守住底线。“守”在于短期稳定，缓解市场波动。其关键是通过政策工具和市场管理，使人民币汇率保持在合理区间内，避免市场预期失控和过度波动。

从稳定经济基本面来看，可以采取的措施包括通过稳增长政策（如减税降费、扩大内需）提高经济韧性，加强与主要贸易伙伴的合作，稳定出口和跨境资本流动等。

巴克莱报告认为，对加拿大和墨西哥的关税可能通过供应链影响中国。如果这些国家依赖中国进口的中间产品用于再出口至美国，高关税可能导致中国产品需求下降。比如，高关税将增加北美贸易成本，加速供应链多元化并减少对中国制造的依赖，这可能会进一步影响中国的间接出口份额。

巴克莱的分析强调，中国在当前全球贸易格局中需加快推动内需发展，同时加强出口市场的多元化，以减轻高关税间接带来的出口损失。长期策略上，面对此类关税政策，中国需要采取积极的供应链调整策略，强化区域贸易合作，确保在全球供应链中的竞争力。

人民币汇率之“攻”则为提升国际竞争力的长期战略。“攻”的重点是，道术结合，通过深化人民币国际化和市场化改革，提升人民币在全球货币体系中的地位，增强抗冲击能力。“术”的层面在于推动人民币国际化。包括增加人民币在国际贸易和储备中的使用比例，提高贸易结算中人民币的占比，通过共建“一带一路”倡议，加强与主要贸易伙伴的本币结算协议，减少对美元的依赖。

同时，优化外资进入人民币资产的渠道，吸引国际资本投资人民币债券和股票市场，为人民币提供长期支撑；发展离岸市场，稳定离岸人民币流动性，减少CNH市场对在岸市场的短期冲击。还要优化外汇市场结构，增强离岸人民币市场的深度和流动性，减少其对在岸市场的冲击；采取进一步开放债券市场和资本市场的措施，吸引国际资本流入，形成长期支撑等。

此外，还要深化结构性改革，降低对外贸和投资依赖的经济模式，促进产业升级和消费驱动，增强人民币的基本面支撑；通过优化或有效控制债务增长、提高债务资金效率来为人民币国际化创造更好的条件。

从“道”的层面看，人民币汇率的长期稳定依赖于经济基本面的表现。当前，中国经济基本面呈现出以下特点：经济增长的韧性较强、外贸表现稳定、外汇储备稳健等。

首先是经济增长的韧性较强。尽管2023年以来经济增速有所放缓，但随着政策支持的加码，部分领域（如高技术制造业、绿色经济）增长动能显现。

在黄森玮看来，面对潜在的外部风险，中国的政策施展空间依然充裕。例如，2018年开始的中美贸易摩擦期间，即通过适当的汇率贬值来缓解高关税带来的负面影响。

今年以来，非美元货币兑美元多半呈现贬值，例如墨西哥比索、日元、韩元、欧元及加币兑美元分别贬值17.0%、8.9%、8.4%、5.6%及5.3%（这些都是对美国有显著贸易顺差的国家），而人民币仅贬值2.0%（截至2024年11月22日），暗示中国汇率工具依然充足。

此外，中国消费占GDP比重仍略低于40%（2023年），不仅低于发达市场（美国消费占GDP比重约65%左右），也低于多数新兴市场 (印度消费占GDP比重约60%左右），这给刺激国内消费的政策留有较大空间，通过提升消费可以缓解高关税对外贸及GDP的影响。

其次是外贸表现稳定。虽然全球需求疲软，但中国出口多元化显著增强，特别是“一带一路”沿线国家对中国商品需求的增加，为外贸顺差提供支撑。

此外，中国还拥有稳健的外汇储备。中国外汇储备超过3万亿美元，为汇率稳定提供了强有力的保障。

另一方面，中国经济面临的挑战仍然存在。中美利差削弱了人民币资产的吸引力；地方政府债务压力不容忽视——虽然地方债务问题得到一定缓解，但长期债务负担对经济复苏构成制约，可能间接影响人民币汇率。此外，消费复苏不均衡也是一个问题——内需恢复尚不全面，三、四线城市的消费升级面临着收入和就业压力。

与此同时，外部冲击持续存在。强美元周期下，美元指数的高位运行对非美货币形成压力。贸易摩擦风险也在加剧，特朗普2.0时代的政策可能会加剧中美之间的贸易紧张关系，进一步影响人民币汇率的市场预期。但随着中国经济的复苏、人民币国际化进程的推进，以及央行在汇率管理上的丰富经验，人民币汇率长期仍具稳定性和韧性。

展望人民币汇率，短期来看，特朗普2.0时代的贸易政策和美元的强势或将持续对人民币形成压力，人民币重回7.0以下的可能性较低。预计到2025年底，人民币对美元汇率可能调整至7.50—7.60区间。

毋庸置疑，特朗普的“贸易威胁”及其财政政策对市场的冲击显而易见。美元的强势和贸易摩擦的升级，仍可能对人民币汇率带来短期压力。对此，中国需要采取“守住底线、谋求突破”的策略，在稳住汇率的同时，以深化经济改革为基础，推动人民币国际化的可持续发展。

人民币汇率的未来，不仅在于短期波动中的“守”，更在于通过长期的经济转型与国际化战略的“攻”，实现持续的稳定与全球竞争力的全面提升。

来源: 新华财经

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周日最新公布的数据显示，在全球半导体需求回暖的支撑下，韩国出口恢复增长。在特朗普关税威胁持续临近之际，这一数据对于韩国这个经济高度以来外贸的国家来说，是一个重要的积极信号。

韩国芯片出口创历年同期新高

韩国经济产业省公布的数据显示，韩国11月份出口同比增长1.4%，连续14个月保持增势；进口同比下降2.4%，贸易顺差达56亿美元。经工作日差异调整后，韩国11月出口较上年同期增长3.6%，从上月的下滑中反弹。

按品目看，韩国半导体出口同比增长30.8%，为125亿美元，创下历年同期最高纪录，连续13个月保持增势；汽车出口额为56亿美元，同比减少13.6%。

按出口目的地看，对华出口额为113亿美元，同比减少0.6%；对美出口额为104亿美元，同比减少5.1%。

韩国拥有全球最大的两家存储芯片制造商——三星和SK海力士，同时其芯片业务广泛，是全球科技供应链的重要影响者。而全球对内存芯片的持续需求，是推动韩国经济增长的一个关键因素。

特朗普关税威胁令韩国担忧

韩国是世界上最依赖出口的国家之一。在美国当选总统特朗普已经明确威胁要提高对贸易伙伴的关税后，韩国政府和商界领袖都对韩国经济前景更加担忧。

虽然韩国可能只需要向美国缴纳10%的普遍关税，但美国针对中国征收的更高关税也可能对韩国造成间接损害。特朗普此前威胁要对中国征收60%的关税，而中国是韩国最大的贸易伙伴。

上周四，韩国央行出人意料地连续下调基准利率，可能正是在为特朗普明年1月上任后可能带来的不利因素提前做好准备。

韩国央行近期已经表达了对芯片等科技产品出口增长放缓的担忧。根据韩国央行的最新预测，韩国经济在2025年和2026年仍难以实现2%以上的增长。这在一定程度上是由于全球内存芯片行业已从最近一次盛衰周期的峰值下滑。

随着全球人工智能开发商加大对尖端设备的采购力度，美国一直是韩国半导体的稳定需求来源。但对于三星电子等在中国设有工厂的韩国芯片制造商来说，特朗普的关税威胁将使它们的业务前景变得更加复杂。

穆迪分析公司副经济学家戴夫·贾（Dave Chia）在报告中写道：“特朗普重返白宫表明，未来将是一段动荡的时期，美国提高关税和新的美中贸易摩擦将损害商品的顺畅流动和供应链的运作…作为美国和中国的主要贸易伙伴，韩国可能会被夹在中间。”

来源: 财联社

在刚刚过去的11月美国大选月，看起来政治——尤其是美国前总统特朗普即将重返白宫的政策影响，是推动全球市场走势的唯一因素。投资者正期待为美国股市又一个辉煌的一年画上句号：标普500指数在今年前11个月的涨幅超过了25%。

“特朗普交易”的兴起，在过去一个多月的时间里进一步助推了美股的涨势。不过在未来一周，人们或许需要准备好接受一场严峻的“超级周”现实检验：

本周的美国劳动力市场数据，包括将于周五公布的至关重要的11月非农就业报告，将对美联储的降息计划具有重大影响。而这同时也将成为股市投资者、债券交易员和金融市场的其他所有参与者都需直面的一场大考。在重磅数据出炉的同一周，包括美联储主席鲍威尔在内的众多美联储官员也将陆续发布讲话，这在近来美联储降息预期“近增远降”的背景下，将显得尤为关键……

过去几周，很多投资者可能都把视线聚焦于了美国当选总统特朗普的诸多经济政策上，尤其是具有巨大杀伤力的关税政策方面。但其实，美联储降息预期的变动也显得颇为微妙。

一方面，美联储12月降息的预期在近阶段其实有所升温。根据芝加哥商品交易所的美联储观察工具，截至上周五，市场预计美联储在12月18日举行的今年最后一次会议上降息的可能性为65%，明显高于了一周前的约五成。

但另一方面，从长远来看，投资者却愈发相信美联储接下来的宽松之路将举步维艰。利率期货市场的预期显示，由于对抗通胀前景愈发不看好，市场交易员眼下预计美联储明年只会再降息两次，这远远少于了美联储9月点阵图所暗示的明年将降息四次的情况。

美联储降息预期“近增远降”的背后，很大程度上反映了人们对美国当前经济和劳动力市场健康状况的担忧，以及对未来特朗普执政下通胀复燃的焦虑。而本周的关键经济数据和联储官员讲话，很可能便会进一步放大或消除相关货币政策预期的影响。

西北互助财富管理公司(Northwestern Mutual Wealth Management)首席投资官Brent Schutte表示，“我认为，在周五的非农就业数据方面，市场希望看到一些积极的东西，但也不希望数据表现太好。如果数据非常乐观，那么就会引发美联储是否真的会进一步降息的疑问。”

此前，美国10月非农新增就业人数曾令人大跌眼镜地骤降至1.2万人，为2020年以来最低水平，远不及预期的10万人。虽然大部分华尔街分析师认为，数据不佳主要由于10月的两场飓风及波音罢工导致，但也有分析师担忧就业市场的确在恶化之中。因而，本周五的11月非农数据是否能恢复常态或至少超出市场预期，将颇为受到人们的重视。

根据业内媒体的调查中值显示，目前经济学家普遍预计11月非农就业人数有望新增19.5万人，大幅高于前月的1.2万人。不过一个潜在的利空是，失业率有可能进一步升至4.2%，高于前月的4.1%。

由Jay Bryson领导的富国银行经济团队在给客户的报告中写道，“通过非农就业人数的月度波动，我们预计11月份的就业报告将重申，尽管劳动力市场在绝对意义上保持稳健，但就业状况的疲软趋势尚未停止。这一信息可能会从失业率中更清楚地传达出来——我们预计失业率将升至4.2%。”

Edward Jones高级投资策略师Angelo Kourkafas则表示，就业数据“将提供更清晰的基本趋势图景，这一点很重要，因为围绕美联储的利率路径存在很多争论和不确定性。”

除了非农数据外，未来一周美联储官员的讲话也可谓极为密集——有不少于两位数的美联储官员将在本周公开亮相，其中便包括了最受投资者关注的美联储主席鲍威尔，他将于北京时间周四凌晨02:45受邀在纽约时报主办的DealBook/Summit会议上接受采访。

从近来美联储官员的表态看，尽管政策制定者们在具体细节上存在分歧，但多数官员也普遍认为，美联储目前的快速降息步伐不会继续下去。美联储主席鲍威尔在11月的上次讲话中便曾表示，美联储无需急于降息，理由是就业市场稳健，通胀率仍高于2%的目标。鲍威尔在本周的最新讲话中，会对12月和明年的降息前景作出怎样的表述，无疑可能引发市场人士的高度关注。

德意志银行首席美国经济学家Matthew Luzzetti预计，美联储料将在12月再次降息，然后在2025年全年暂停利率调整，等待通胀方面取得更多进展。Luzzetti，“降息的紧迫性要小得多，比他们预期的更早放慢降息步伐可能是有道理的。”

TS Lombard首席美国经济学家Steve Blitz在上周的一份报告中则表示，美联储面临的问题是，将当前的通胀数据代入泰勒规则(经济学家用来根据通胀水平和经济增长来判断利率应位于何处的公式)表明，联邦基金利率应该保持在当前水平。

他说，“尽管我认为美联储仍倾向于降息，但11月份的就业数据最终对这个依赖数据的联邦公开市场委员会来说至关重要。”

富国银行高级经济学家Sarah House在上月的一场媒体圆桌会议上则表示，“随着我们进入2025年，我们可能会看到未来的降息速度放缓，美联储可能会每隔一次会议降息一次。”其团队预计美联储2025年将降息三次。

来源: 财联社