英国今年经济增速前高后低，财政政策影响料在明年进一步显现

来源：金融时报（中国）

今年夏季，日元套利交易的平仓在短短三周内就从全球股市中抹去了约6.4万亿美元的市值，日经225指数也遭遇了自1987年以来最大的单日跌幅。当时的这场全球市场风暴，令许多市场交易员迄今也依旧难以忘怀……

而眼下，在临近年底之际，一个令人颇为感到不安的现象是，当初引发一系列夏日市场地震的大环境背景，似乎正又一次被“复刻版”地重演了一遍：

日元套利交易的规模已逐渐恢复向当初的“全盛之时”，而日本央行加息的“铡刀”，也很可能会在本月晚些时候落下！

这不禁令许多市场人士思考：一旦引发8月美日股灾的隐秘推手“幽灵再现”，这一次，全球市场又将会何去何从呢？

融资套利交易是指投资者借入日元等利率较低国家的货币，然后用这笔资金投资美国、墨西哥等利率较高国家的货币或相关资产。近年来，由于日本利率超低，日元一直是最受欢迎的融资货币。然而，一旦套利交易被逼平仓，投资者在买回日元的同时可能抛售一系列此前买入的风险资产。

日元套利交易“韭菜旺”

有迹象显示，日元套利交易近来正在重新受到欢迎。

根据业内对日本金融期货协会、东京金融交易所和美国商品期货交易委员会(CFTC)数据的分析，日本散户投资者以及海外杠杆基金和资产管理公司持有的日元净空头头寸，已从10月份的97.4亿美元增加到了11月份的135亿美元。

不少分析人士指出，受利差扩大、美国政府借款增加以及货币市场波动性较低等因素的推动，日元套利交易押注目前依然颇受市场青睐。这些条件使得在日本借款(借入日元)然后将资金投入全球高收益市场，变得颇具吸引力。

瑞穗证券公司和盛宝银行的策略师表示，套利交易可能会回到今年早些时候的水平。

长期以来，利率差异一直是日元套利交易的主要驱动因素。G10货币和十类新兴市场高收益货币的平均利率超过了6%。而相比之下，日本央行的基准利率迄今仍仅为0.25%，当地银行贷款利率在1.7%左右，这预示着借入日元所需支付的成本仍相当低。

尽管日本央行正在逐步提高利率，但其与美国等主要经济体的收益率差距仍然很大。因而，眼下日元套利交易策略的利润其实依然非常丰厚。自2021年底以来，以10种主要货币和新兴市场货币为目标的日元套利交易回报率达到了45%，相比之下，在加上红利再投资的情况下，标普500指数回报率也仅为32%。

这一丰厚利润吸引了越来越多的投资者，在7月底——也就是日元套利交易大幅平仓之前，日元净空头头寸曾一度达到了216亿美元。加拿大皇家银行驻新加坡的亚洲外汇策略主管Alvin Tan表示，其他货币相对于日元的绝对利率差非常大，这意味着它将始终被视为一种融资货币。

在日元汇率方面，由于大量资本外流等结构性问题继续对日元造成压力，今年日元在G10货币中表现也依然最差。尽管几个月前在利差交易平仓的背景下，日元兑美元汇率曾升至140水平，但目前仍处于相对较弱的150左右。

日本央行伸向“加息刀”

很显然的是，在日元套利交易开始“满血复活”的同时，一个隐患始终存在：那就是一旦日本央行在年底加息，类似今夏的日元套利交易平仓风暴会否重演？

上周，日元在短线的突然飙升，其实就凸显了那些重新涌现套利交易的投资者所面临的持续风险。

一些业内人士目前担心，利差的缩小将使明年日元套利交易重回低迷势头，尤其是在日本央行行长植田和男为12月加息敞开大门之后。不少日本官员近来也对日元贬值趋势颇为关注，日本财务大臣上月表示，自9月下旬以来，日元出现了急剧的单向波动。

日本央行将于12月19日午间公布利率决议——就在美联储公布12月利率决议的数小时之后。不少业内人士目前已预计日本央行将在此次会议上加息25个基点至0.5%，而若这一预期最终得以兑现，将标志着日本自1989年资产泡沫见顶以来首次在一年内三次收紧政策。

上周五，在日本刊发的采访摘录中，日本央行行长植田和男在回答“是否可以理解为下一次加息逐渐临近”时便称，“它们正在接近”，因为经济数据朝着正确的方向发展。

荷兰合作银行伦敦外汇策略主管Jane Foley在一份研究报告中写道，“市场已被鼓舞，认为日本央行12月可能加息，后者可能不愿让人失望。”

而考虑到今年8月时日元套利交易的大平仓，就发生在日本央行打出“加息+QT”的紧缩政策组合拳后，这一次日本央行加息会否带来同样的杀伤力，显然值得投资者提高警惕。

Foley表示，日本财务省已经通过口头干预重新与投机者接触，日本央行行长的言论则继续着引发市场对日本央行12月加息的担忧。因此，尽管套利交易近来获得了进一步的支持，但其在明年春季前可能将缺乏进一步运转的信心和动力。

当然，有鉴于美日央行的最终鹰鸽立场还不明确，套利交易的平仓是否真的会出现，眼下还远未到板上钉钉的程度。在12月的日本央行和美联储会议之后，投资者可能会对套利交易有进一步的了解。若日本央行鸽式加息或美联储鹰式降息，那么日元套利交易者仍可能会停留于市场之上。

瑞穗证券公司日本部首席策略师Shoki Omori指出，“日本央行的加息速度料将会很慢，如果鲍威尔也不打算迅速降息，那么利差对套利交易来说就将依然非常具有吸引力。”

来源: 财联社

近期，在印度经济意外降速的背景下，印度卢比汇率持续走低，创出历史新低。12月2日，美元兑印度卢比日内最高报84.737，市场押注印度央行可能会比预期更早地降息，而印度央行可能正抛售美元以支撑卢比汇率。

尽管过去两年，印度制造业PMI增速强劲，但受到原材料价格和全球需求波动的影响，印度制造业波动较大。莫迪政府的印度制造计划下，印度制造业占比不升反降，并未对GDP形成明显拉动。

与此同时，在印度GDP中占比较大的消费出现放缓，第三季度私人消费增速从一季度的7.4%放缓至6%，成为市场最为主要的担忧来源，在强美元和通胀升温的趋势下，印度央行本周的货币政策或面临两难的局面，印度卢比或进一步承压。

印度GDP放缓背后

具体来看，印度第三季度GDP同比增长5.4%，上年同期为8.1%，也低于上一季度的6.7%，为2022年四季度以来的最低水平。经济学家平均预测的增长率为6.5%，印度央行此前则预期增速达到7%。

从细分行业看，多个行业出现大幅下滑，其中在GDP中占比达14%的制造业成为GDP中最为明显的拖累。第三季度印度制造业仅增长2.2％，较上年同期的14.3%和第二季度的7％均大幅下降。采矿业（占比2%）产出萎缩0.1%，同样与去年同期的11.1%和上季度的7.2%高增长形成对比。

印度制造业占GDP比例也不增反降，但根据世界银行的数据，制造业在印度GDP中的份额从2014年的15%降至2023年的12.8%。

莫迪政府曾希望通过吸引充足的FDI（外国直接投资），将印度打造成全球制造业的枢纽，但以FDI占GDP的比例衡量，印度仍落后于越南、印尼、巴西和墨西哥等国。

从总量看，印度央行今年3月的数据显示，2023-24财年前10个月（2023年4月至2024年1月），印度的FDI为255.3亿美元，流出量为101.1亿美元。去年同期的流入为367.5亿美元，流出为117.5亿美元。今年流入印度的FDI减少了112.2亿美元，同比下降30.53%。从相对于GDP的比例来看，印度FDI净流入占比在短短三年内从2020年的2.4%降至2023年的0.8%。

更为严峻的是，私人消费历来是印度GDP的支柱。根据政府的最新数据显示，企业投资和占印度经济60%的私人消费，增长率都大幅下滑。作为经济增长的双引擎，投资和消费的疲软，意味着印度的经济发展缺乏内生动力。

印度的劳动力市场也出现下行迹象，根据埃拉拉资本公司的报告，2024年7月-9月期间，金融业以外的劳动力成本出现下降，且通胀调整后的工资水平已经在下降。这意味着印度劳动力市场的活力正在减弱，企业的生产成本也在降低，但却无法刺激经济的反弹。

牛津经济研究院表示，2024年，印度消费者的消费能力受到双重挤压。劳动力市场的困境和实际收入增长乏力。该机构认为，印度经济增速放缓无可避免，若想改善，印度需要更多的结构性改革，并创造适当的就业机会。

印度央行降息压力增加

在全球货币宽松的大背景下，印度央行则因国内的高通胀，自去年2月以来一直将基准利率维持在6.5%，印度央行行长沙克蒂坎塔·达斯（Shaktikanta Das）于近期表示，考虑到通胀上行风险，现阶段降息风险过高，只有当通胀持续下降到4%的目标水平时，才会考虑放宽货币政策。

分析认为，因印度经济增速超预期放缓，印度央行12月6日的议息会议或重新思考后续的利率政策，可能会尽快采取更为宽松的货币政策。

华侨银行经济学家表示，印度最近一个季度的GDP增长远低于预期，这可能会促使印度央行尽早降息。印度央行将在周五将基准利率下调25个基点，随后在明年2月份再次降息。

一方面，印度央行如果不能有效应对当前的经济挑战，未来的经济增长前景可能更加严峻，卢比汇率可能继续走弱，或将再次创下2024年新低，另一方面，如果印度央行超预期降息来提振经济也将让印度卢比进一步走弱。

野村证券经济学家索纳尔·瓦尔马（Sonal Varma)表示，印度第三季度的GDP数据将改变印度央行本周五会议的局面。预计印度央行或下调基准利率25个基点，并将现金准备金率（cash reserve ratio，CRR)）下调50个基点，以应对银行业流动性紧张的问题。

汇丰环球研究的分析师保罗・麦克尔也认为，因GDP增速超预期放缓，可能会促使印度央行在本周五的降息，印度央行可能会通过将现金储备率下调50个基点来注入更多流动性，而超预期的降息也将让印度卢比面临更糟的局面。

印度央行正通过抛售美元以限制印度卢比汇率贬值，截至11月22日这周，印度外汇储备出现有记录以来的最大单周跌幅，至四个多月来的最低水平。印度外汇储备连续第八周下跌，已跌至数月低点6565.82亿美元。

来源: 新华财经

11月国际油价下跌，且1-11月均价弱于去年同期

历史来看12月跌势略占上风，且OPEC不减产年份跌势显著

历史表现跌涨次数相当，但今年12月存利好契机

来源：隆众资讯

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市场评论 

环球主要市场动向短线外汇技术预测

近期，海外扰动不断，欧元、英镑、日元等非美货币下挫。12月3日，离岸人民币对美元跌破7.3，截至当日12：45报7.3017。

12月2日晚间，美国工业和安全局（BIS）修订了《出口管理条例》（EAR），将140个中国半导体行业相关实体添加到“实体清单”。

近期，美国当选总统特朗普的关税威胁不断，上周初令加元、墨西哥比索等货币出现短暂抛售，不过市场情绪在下半周有所修复。而在刚过去的周末，特朗普要对金砖国家征收100%的关税，美元指数周一开盘小幅上涨，重回106上方，截至3日13：45，报106.537。

接受记者采访的交易员和策略师称，近期央行维稳的意图仍然明显，中间价的偏离幅度超出200点，预计年内汇率不会偏离7.3太多，但2025年非美货币仍将受到关税的影响。记者梳理各大国际投行对2025年人民币汇率的预测，预测区间普遍在7.35~7.6，7.5是主流预测。

关税等外部扰动打压非美货币

根据华创证券的预测，3日中间价报7.1996，其中逆周期因子影子变量-655个点，前一日的变量也在-516个点。近期央行的维稳意图显著增强，早在11月6日美国大选后的几日，中间价几乎未出现偏离，当时央行似乎更倾向于跟随非美货币的波动。

近期，外部扰动加剧了非美货币的抛售。上周一，特朗普表示将在上任后对墨西哥和加拿大增加25%的关税（上述两国此前并不受关税影响），并对中国增加10%的关税（部分商品此前已经被加征25%关税）。该言论一度导致美元对加元跳升1%。

特朗普在上周末发文称，如果金砖国家创建新货币或支持替代美元的其他货币，将对其征收100%的关税。

“我们认为，这是特朗普对去美元化的一次明确反击，尤其是在金砖国家（巴西、俄罗斯、印度、中国、南非；最近新增成员国包括埃及、埃塞俄比亚、伊朗和阿联酋）在最近的峰会上积极推动非美元贸易和交易的背景下。这也表明关税可能成为新一届特朗普政府实现广泛经济和其他目标的优先工具之一。”高盛方面提及。

但高盛也认为，对所有金砖国家征收100%关税更可能是一种威慑手段。然而，金砖国家货币的风险溢价可能进一步上升，这些货币此前在关税贸易中并未成为重点。截至2024年9月，美国从金砖国家的年度进口总额达5880亿美元，其中中国（4330亿美元）、印度（860亿美元）、巴西（420亿美元）和南非（140亿美元）是主要进口来源。

据测算，由于上一次贸易摩擦中美国减少对中国的依赖，美国从金砖国家的进口占总进口的比例从2018年峰值的26%降至目前的18%。若美国对这18%的进口征收100%关税，可能导致美国GDP下降约2.4个百分点，核心PCE（个人消费支出平减指数）出现约1.8个百分点的一次性影响。机构认为，这种经济影响对美国风险资产可能不利，新政府可能不愿看到这样的局面发生，因而实际落地的可能性较低。

然而，金砖国家货币的风险溢价或因此上升，尤其是此前未被特别关注的货币（如印度卢比、南非兰特和巴西雷亚尔）。上周五，印度GDP大幅低于预期更加剧了这一担忧。

与此同时，高盛认为，特朗普的威慑可能会减缓“金砖国家货币”的创建，尤其是像印度这样的重要成员国公开表示“减少使用美元并非印度经济政策的一部分”，未来需要继续关注金砖国家在这一问题上的回应。此外，金砖国家本币在国际贸易中的低调使用可能继续增加，这是近年来的趋势。尤其是人民币，在2023年全球支付中的份额翻倍至4.3%，现已占全球贸易融资的6%（与欧元相当）。

人民币年内区间波动，明年或承压

就短期来看，各大机构认为人民币年内不会出现大幅贬值，共识预测目前在7.2~7.3区间，不过，2025年人民币可能进一步走弱。

外汇专家、浙商中拓集团金融市场业务部总经理刘杨对记者表示，近期，美元多头获利了结，美国交易员陆续休假。有加息条件的日元反弹最快，这也导致套息交易暂缓。 人民币在维稳的力量下很难大幅跌破7.25。在他看来，进入12月，回想去年此时，在海外圣诞假期期间，国内汇市明显出现管理预期的迹象。目前他仍然预测，在12月31日收盘，人民币汇率落在7.2区间的概率最大。

至于今年底、明年初的出口商结汇行情（发放薪酬等）会否支撑汇率，多数机构人士表示，暂难评估具体影响。一方面，今年9月前后，在当时弱美元的共识预期下，企业已经提前进行了一波结汇。另一方面，也有企业通过掉期的方式在近端获得人民币，在远端卖出人民币、买回美元。当前一年期的美元/人民币掉期点在-2200点左右，这也意味着一年后企业买回1美元的价格在7.1元人民币附近，目前这对企业而言仍是一笔不错的交易。

对非美货币来说，明年的最大风险仍是关税影响。摩根士丹利美国公共政策团队认为，美国可能更倾向于分阶段对华加关税，预计按贸易规模加权后的有效关税会在2025年年底上升到26%，2026年年底上升到36%，将有一个缓冲。

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强近期在接受第一财经采访时表示，在上述假设之下，关税对于中国出口的直接影响或相当于2018~2019年，而对企业信心和资本开支的间接影响可能较为温和。主要原因在于国内外企业在过去7年里重新布局了全球供应链。

然而，他也认为，挑战在于，如果美国也对全球其他国家施加10%的统一关税，则全球需求将进一步承压，中国绕道出口美国的难度也会增加。同时， 全球供应链割裂风险的上升也将削弱企业信心。巴克莱方面预计，2024年美元/人民币的目标价为7.25，2025年为7.5；摩根士丹利的预测则分别为7.3和7.6。

巴克莱宏观、外汇策略师张蒙对记者表示，预计未来几个月，人民币将继续走弱。根据巴克莱分析，这种关税的提升将导致人民币以贸易加权方式显著贬值。“我们认为，人民币可能会贬值超过5%。贸易加权汇率的贬值未必完全不受欢迎，特别是考虑到CFETS人民币汇率指数目前已接近100的高位（相对其他出口货币偏强）。”

不过，邢自强认为人民币不会大幅贬值。他称，在2018~2019年，人民币对美元贬值11.5%，抵消了约2/3的关税涨幅。这次，考虑到过去7年间全球供应链的调整，与2018年年初相比，中国在经济基本面、中美利差以及人民币对美元汇率上的起点较低。因此，央行可能更倾向于温和的人民币贬值来抵消部分关税影响。

来源: 第一财经