巴西雷亚尔刷新纪录新低，巴西央行市场干预未消除投资者担忧

Devin

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摘要:

近期，雷亚尔兑美元汇率显著下跌，成为表现较差的新兴市场货币。随着巴西政府改革推进和政策支撑，雷亚尔中长期内仍有望企稳回升。

亚洲交易时段，巴西雷亚尔跌近1.72%。数小时前，巴西央行在即期市场出售16.3亿美元，互换利率飙升。巴西雷亚尔跌至纪录新低，巴西央行对汇市最新实施的干预未能消除投资者的担忧，巴西雷亚尔未能止跌。

巴西雷亚尔刷新纪录新低，巴西央行市场干预未消除投资者担忧_1

图为：美元兑巴西雷亚尔月度走势

市场对巴西预算赤字的担忧挥之不去之际，该国货币贬值压力日增，今年以来在新兴市场表现悲观。

巴西央行上调了利率，现在又直接干预市场。但随着政府支出激增推高通胀预期，市场干预效果有限。预算赤字目前约占巴西国内生产总值（GDP）的10%。

Inter Asset的基金经理Ian Lima表示，巴西央行干预可能不会改变趋势，这一趋势仍然由美元走强和财政不确定性所驱动。

巴西央行在2024年进行了多次加息。根据报道，巴西央行在12月11日将基准利率上调至12.25%，这是今年第三次加息。此前，巴西央行在11月7日将基准利率上调50个基点至11.25%，以及在9月18日将基准利率上调25个基点至10.75%。

巴西央行的最新《焦点》公报将2024年预期通货膨胀率上调至4.84%，高于该国2024年至2026年通胀率管理目标的上限4.5%。巴西央行表示，加息是为了抑制价格上涨，符合让通胀收敛至目标附近水平的策略。

巴西央行表示，预计明年1月和3月有可能再次上调基准利率。这表明巴西央行在未来可能会继续实施紧缩货币政策，以应对通胀压力。

2024年巴西雷亚尔兑美元汇率出现了显著下跌。12月6日，巴西雷亚尔兑美元汇率下跌1%，接近12月6日创下的6.09的历史低点。此外，雷亚尔自2024年初以来已经贬值13%，是全球33种流动性最强货币中贬值幅度最大的币种。今年以来，巴西雷亚尔汇率累计下跌超20%，成为表现最差的新兴市场货币。

尽管巴西央行在2024年12月11日将利率上调100个基点至12.25%，并发出进一步加息的信号，但这种激进立场并未缓解市场对巴西财政轨迹日益增长的悲观情绪。巴西央行对私人经济学家的每周调查继续显示，今年和明年的通胀预测中值处于高位，目前预计3月份利率将达到14.25%的峰值。

尽管短期内雷亚尔汇率存在波动贬值，但在中长期内将有望企稳回升。国际方面，大宗商品价格持续维持相对高位，美联储开启降息周期，地缘政治风险频繁上升。巴西国内方面，各项改革持续推进，长期锚定3%通胀目标改善市场的中长期通胀预期，较大规模外汇储备为巴西央行货币政策提供有效支撑，以及卢拉当选为新一届政府带来国内政治稳定性提升。

来源: 中国金融信息网

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Glendon

大宗商品

外汇

周二（12月17日），随着美联储本周货币政策决议逐步逼近，全球金融市场处于相对谨慎的状态。美国经济数据表现强劲，支撑了美元的上涨，而投资者对于美联储未来货币政策路径的预期，也使得市场保持高度关注。与此同时，原油市场受需求担忧影响走弱，欧元和日元则在各自的经济背景下面临压力。本篇文章将分析美元、贵金属、原油以及债市的最新走势，并关注即将发布的经济数据及重大事件对市场的影响。

美元：稳中有升，市场对美联储降息的预期加强

美元在本周二继续保持坚挺，主要受美联储降息预期的推动。美元指数（DXY）上涨0.2%，目前交投于107.0252。近期的经济数据进一步加大了美联储逐步降息的可能性，特别是美国服务业采购经理人指数（PMI）攀升至三年高点，而亚特兰大联储的GDPNow模型预测第四季度GDP增长为3.3%。尽管市场普遍预期美联储将在本次会议上降息25个基点，但市场焦点已转向2025年的货币政策走势。外汇市场普遍认为美联储将在明年继续采取谨慎的降息策略，而未来的降息幅度可能远低于当前的预期。

交易员关注的焦点是美联储是否会在此次会议后对未来的货币政策给出更为明确的指引。随着市场对2025年进一步降息的预期逐渐升温，美元的强势可能延续，尤其是在美国与欧元区之间的利差依然较大。美元/日元交投于153.792，日内下跌0.20%。日元兑美元的走弱，反映出市场对日本经济及货币政策的不同预期，尤其是在日本央行可能在1月加息的背景下。

欧元：利差压力下，欧元继续承压

欧元兑美元（EUR/USD）继续下跌，目前交投于1.0484，日内跌幅0.26%。美联储和欧央行的利率差异加大，推动欧元持续走弱。美国和德国的10年期公债收益率差已扩大至216个基点，接近五年来的最高水平，进一步加大了欧元的下行压力。近期德国IFO调查表现不如预期，显示欧元区经济增速放缓，这也加剧了欧元的疲软。

市场对美联储的降息预期和欧元区经济前景的担忧使得欧元可能再次测试1.04美元的支撑位。如果今日欧元的日线收盘价低于1.0475，可能会形成关键的日线反转看跌型态，这将进一步巩固欧元的弱势。投资者将关注美联储会议后的政策指引，以及美国GDP和通胀数据对美元的进一步支持。

原油：需求担忧加剧，油价承压

原油市场近期承压，主要受到需求担忧的影响。布伦特原油和美原油的价格分别下跌至73.33美元/桶和69.67美元/桶，日内分别下跌0.71%和0.88%。尽管上周油价曾经历一轮上涨，但投资者本周选择获利回吐，且市场对需求增长的担忧加剧。

随着投资者等待美联储政策决议，油价可能继续维持低位，尤其是市场已经消化了25个基点的降息预期。

此外，国际能源署（IEA）在其最新报告中指出，尽管OPEC+维持减产政策，但明年全球原油供应仍将出现约95万桶/日的过剩，这对油价构成压力。市场将密切关注美联储会议后的美元走势及其对油价的影响。

贵金属：金价承压，市场静待美联储决议

黄金价格在美联储即将做出决策的背景下继续承压。现货黄金价格下跌0.36%，交投于2642.84美元/盎司。美元的强势对黄金的吸引力构成压力，使得金价无法突破重要的技术阻力位。尽管市场普遍预期美联储将在本次会议上降息25个基点，但投资者对未来货币政策路径的不确定性仍使金价维持在低位。

分析师指出，如果美联储此次降息后依然保持鹰派姿态，暗示明年货币政策宽松步伐将放缓，金价可能进一步回落至2600美元/盎司。另一方面，如果美联储暗示未来的降息将逐步推进，金价可能会寻找支撑。市场的焦点将转向美联储政策决议后的声明以及未来几个月的经济数据，这些都可能为黄金的走势提供更明确的方向。

债市：英国和日本债市波动加大

在债市方面，近期英国和日本的政府债券收益率有所上升，反映出市场对利率政策变动的预期。英国公债收益率在薪资增长数据强于预期后大幅上涨，投资者减少了对英国央行降息的押注。两年期英国公债收益率上涨近8个基点，触及4.439%的11月以来最高点，30年期公债收益率也达到了2023年10月以来的最高点。

与此同时，日本债市也受到日元贬值的影响，债券收益率有所上升。市场对日本央行可能在本周政策会议上加息的预期升温，尤其是在日元兑美元走软的背景下。虽然市场普遍预期日本央行将维持当前利率不变，但日元的疲软使得投资者对日本央行未来可能加息的预期有所升高。

未来展望

展望未来，全球市场的焦点将依然集中在美联储的货币政策上。市场已几乎消化了本次会议降息25个基点的预期，但更重要的是美联储对2025年降息步伐的指引。美元的强势有望持续，尤其是在美国与欧元区的利差依然较大。此外，原油市场的需求担忧和供应过剩预期可能令油价继续承压。贵金属的走势将在美联储政策声明和未来经济数据发布后形成明确方向，而债市的波动则反映出市场对全球经济和各国央行政策的高度敏感。

来源: 汇通网

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Thomas

政治

俄乌冲突

候任总统特朗普表示，乌克兰需要达成协议以结束与俄罗斯的冲突，并淡化了乌克兰被占领土地的价值，这是他可能推动达成一项让乌克兰割让土地的协议的最新信号。

“他应该准备好达成协议，仅此而已，”特朗普周一在其佛罗里达州的海湖庄园发表讲话时，谈到乌克兰总统泽连斯基时说。“必须达成协议，死的人太多了。”

特朗普表示，重建乌克兰城市需要一个世纪的时间，并对乌克兰夺回领土的希望轻描淡写，且又一次批评乌克兰使用美国武器打击俄罗斯境内更深的目标，这是在现任白宫批准后采取的策略，这增加了如果俄乌双方的战斗继续下去，他将不愿延长这一授权的可能性。

特朗普周一说道，“乌克兰的城市大多被摧毁了，看看那些城市，没有一栋建筑物是完好的。所以你知道，当你说到‘接管国家’时，接管什么？那需要110年的重建。”

这些评论是最新信号，表明特朗普就任后将大幅削减，甚至完全终止对乌克兰的美国援助。

特朗普周一多次表示，他认为如果他仍在任，俄乌冲突就不会爆发，并批评拜登政府允许乌克兰使用陆军战术导弹系统（ATACMS）对俄罗斯境内更深处目标进行反击的决定。该导弹射程约为300公里（约190英里）。他说，“我认为他们不应该允许导弹射入俄罗斯。”

拜登政府重申其立场，即泽连斯基何时以及以什么条件愿意进行谈判，取决于泽连斯基自己。

拜登国家安全委员会发言人约翰·柯比周一表示，“没有乌克兰，就谈论不了乌克兰，我们不会在他们没有参与的情况下谈论他们，我们不会强迫他们就下一步行动采取行动。”

他表示，政府在选举前就开始讨论允许使用ATACMS，此举是为了应对朝鲜军队被派上战场。

特朗普还简要讨论了本月在巴黎与泽连斯基的会面。他回答记者提问时说，尽管邀请了其他世界领导人，但他没有邀请泽连斯基参加他的就职典礼。

特朗普说，“如果他想来，我很乐意接待他，但我没有邀请他，没有。”他还补充说，“俄乌冲突是一场肮脏的冲突，双方每天伤亡的士兵都是一个天文数字，如果我还是美国总统，这场冲突根本不会发生。”

来源: 金十数据

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Thomas

政治

据韩国媒体17日报道，韩国检察机关负责调查“12·3紧急戒严事态”的特别调查本部16日再次传唤遭弹劾总统尹锡悦，通知他21日到案接受调查。目前，尹锡悦仍未予以回应。

再传唤、要答辩、起争执，韩总统弹劾案又起波澜_1

图：12月14日，在韩国首都首尔，韩国国会议员听取弹劾动议案说明。

作为“戒严事态的总负责人”，韩国已遭弹劾的总统尹锡悦16日再次受到韩国检察机关传唤；而韩国朝野政党17日就代行总统职权的国务总理韩德洙能否任命宪法法院法官又起争执。总统弹劾案又起了哪些波澜？

再传唤

据韩媒报道，特别调查本部16日的传唤通知指称尹锡悦是“戒严事态的总负责人”。此前，检方11日以涉嫌内乱和滥用职权为由，首次传唤尹锡悦，要求其15日上午10时到案接受调查。但尹锡悦未予回应。

此外，由警察厅、高级公职人员犯罪调查处（简称公调处）和国防部联合设立的“共同调查本部”16日也对尹锡悦发出传唤通知，要求他18日到案接受调查，但遭拒收。

要答辩

据韩联社报道，尹锡悦方面17日表示，如韩国宪法法院举行公开辩论，尹锡悦将到场陈述立场。

此前，韩国宪法法院要求尹锡悦在23日前提交有关弹劾案的答辩。

韩国宪法法院16日确认，现有6名法官体制可以对总统弹劾案开展听证和审理，将于27日举行弹劾案首场听证会。听证会将公开举行，当事人可以不出席。宪法法院将在听证会结束后另行敲定正式庭审辩论日期。

再传唤、要答辩、起争执，韩总统弹劾案又起波澜_2

图：12月14日，在韩国首都首尔，代行总统职权的韩国国务总理韩德洙（中）召开临时国务会议。

起争执

据韩国媒体17日报道，韩国朝野政党就代行总统职权的国务总理韩德洙能否任命宪法法院法官起争执。

报道说，韩国执政党国民力量党院内代表权性东17日表示，韩德洙在弹劾案审理作出裁决前不能任命新的宪法法院法官。他认为，代行总统职权者在总统缺位时可以任命宪法法官，在总统停职时不能任命。

韩国最大在野党共同民主党院内代表朴赞大随后表示，宪法法院应以9人体制审理总统弹劾案，权性东的说法“毫无根据”。

韩国宪法规定，通过弹劾需要6名法官赞成。全员应为9名法官的宪法法院目前只有6人。韩国宪法法院16日召开新闻发布会说，现有6名法官体制可以对总统弹劾案开展听证和审理。

据韩国媒体报道，共同民主党正推进于23日至24日对目前空缺的3名宪法法官候选人召开人事听证会，并于30日举行国会全体会议，表决任命动议案。

来源: 中国金融信息网

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恒生银行

经济

今日焦点

11月70大中城市新建商品住宅均价按月跌0.2%，较10月及9月按月跌0.51%及0.71%已出现大幅收窄，反映内地楼价格已开始企稳；

内地房企销售自9月推出一系列支持措施后已见改善。近日中央经济工作会议提出要稳住楼市股市，市场正憧憬明年房企销售回稳，并有助改善内地经济及股市表现。

环球重点分析

内地股市

内地11月零售销售增长逊预期。内地11月零售销售增长按年由10月的4.8%回落至3%，低于预期的4.6%。统计局解释，受「双11」网购启动时间提前的影响，部分商品销售分流到10月，令11月增速有所回落，但10月和11月合计增速则明显快于第三季。内地政府表示明年将加大财政对终端消费直接投入、提升社会保障，推动居民收入增长和消费。

利率市场/欧洲债市

拉加德称欧洲央行将进一步减息。欧洲央行行长拉加德表示，随着近年通胀飙升的情况已成过去，通胀正接近央行2%的目标水平，央行或将进一步下调利率，并认为现时利率水平仍属限制性。欧元区12月综合PMI虽高于预期，但仍处于收缩，而第四季经济活动亦明显较第三季有所放缓。因此市场普遍预计，欧央行将逐步下调政策利率至中性，料将有利欧债表现。

美国股市

纳指炒新贵创新高，综合PMI两年半新高。美股周一个别发展，纳指破顶收升1.24%，纳指100指数成份股新贵热炒，但道指回吐。美国12月服务业PMI从11 月的56.1升上58.5，为2021年10月以来最快扩张步伐，带动综合PMI升至56.6，为两年半以来新高，反映美国经济保持韧性。

市场评论

美国及欧洲股市

美国服务业活动表现强劲，加上市场憧憬美国本周减息，美股走势靠稳，当中大型科技股升幅显著带动纳指创历史新高。欧元区商业活动仍处收缩区间，市场亦正消化法国被下调信用评级消息，拖累欧洲三大股市下跌。

亚洲及香港股市

市场观望本周多间主要央行议息，投资态度转趋审慎，MSCI亚太指数微跌，澳洲股市连跌5天。尽管内地零售及固投逊预期，惟70大中城市房价跌幅收窄，市场正憧憬人民银行降准，恒指现阶段整固。

外汇商品市场

日本12月综合PMI初值为50.8，维持于扩张水平，为日央行非常接近加息观点提供理据，有助增强日圆吸引力。

债券市场

市场观望美国11月份零售销售数据及联储局12月议息结果，美债息整体变化不大，10年期债息于4.4%左右徘徊。

环球主要市场动向短线外汇技术预测

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Thomas

政治

叙利亚“变天”后，俄罗斯能否在叙维持军事存在引发外界关注。据中新网12月16日报道，路透社当地时间15日援引四名叙利亚官员说法称，俄正在从叙北部前线和阿拉维派山区哨所撤出一些重型装备和叙高级军官，但并未自叙两个主要军事基地撤离。

俄总统新闻秘书佩斯科夫16日称，俄驻叙军事基地的命运尚未最终决定，俄正与“目前控制叙局势的力量”进行接触。叙利亚过渡政府发言人阿尔瑙特（Obeida Arnaout）在接受西方媒体采访时表示，俄“应重新考虑在叙存在及其利益”，并强调叙新政策是“开放的”，将寻求与邻国和更广泛的世界建立良好关系。

叙新政权“持务实态度”，但“面临艰难抉择”

英国《卫报》12月16日报道称，俄与叙反对派间目前达成了“脆弱的休战协议”。一名来自叙反对派的知情人士透露称，双方就俄能否维持以及将如何维持其叙军事基地进行了“初步”谈判，双方均认为谈判氛围积极。《经济学人》称，俄已表示可向叙提供人道主义支持，以换取在叙军事基地的控制权，但叙新政权认为“这还不够”，希望与俄建立外交和经济关系。

俄方希望继续控制其在地中海的唯一港口塔尔图斯海军基地，以及其在非洲行动的关键后勤点赫迈米姆空军基地。尽管俄军曾在2015年军事介入叙利亚后对叙反对派实施打击，但上述知情人士向《卫报》表示，与俄谈判“没有红线”，将以“战略利益而非意识形态”为基础。

另据《经济学人》16日援引“沙姆解放组织”（HTS）消息人士的话称，该组织在叙俄未来关系问题上持务实态度，可能会允许俄保留部分或全部在叙基地。与此同时，该组织尚未正式向俄提出引渡阿萨德的要求，并承认这一点“不太可能”实现。

叙利亚过渡政府正面临复杂局势。“沙姆解放组织”消息人士称，该组织希望在外部势力中取得平衡，不希望明确地与任何单一势力站在一起，但确实希望得到国际承认。“我们正处于谈判的第一步。人们正在努力停止流血冲突，希望建立新的生活。我们被迫修复关系，国家已经死亡，人民非常贫穷。”

美国、欧盟等多方已表示正与叙新政权建立联系。欧盟外交与安全政策高级代表卡拉斯16日明确表示，欧盟将向叙利亚新政权提出关闭俄驻叙军事基地的可能性。

转向利比亚？俄被曝开始转移在叙军事资产

尽管谈判氛围积极，但俄在叙军事存在仍面临不确定性。《卫报》16日报道称，“沙姆解放组织”过去几天帮助俄将军事物资及人员从叙中部霍姆斯T4空军基地全部转移至塔尔图斯海军基地及赫迈米姆空军基地。俄军方代表对此予以证实，但强调仅是重新部署，正等待俄总统普京就下一步行动做出决定。

据美国有线电视新闻网（CNN）16日报道，两名美国官员透露称，俄已开始将海军资产从叙利亚转移到利比亚。另有一名国防官员说，俄已加大对利比亚国民军总司令哈夫塔尔的压力，以确保俄可使用班加西港口。报道还援引飞行记录和卫星图像称，在不到一周的时间里，俄紧急情况部注册的货机至少七次飞抵利比亚哈迪姆空军基地，该基地被认为是俄在非洲开启行动的跳板。

美国战争研究所（ISW）此前评估称，利比亚是俄货机无需加油就能从俄直接抵达且境内有俄军事存在的唯一一个非洲国家。2024年，俄通过叙利亚向利比亚派遣了至少1000名士兵和6000吨装备，并翻修了利比亚的几处基地，或可助俄处理部分此前经叙利亚的后勤运输。

但ISW同时指出，俄较为重型的货机必须经土耳其领空才能抵达利比亚，这一航线或增加土耳其对俄的政治影响力及俄在非洲行动的实际成本。此外，考虑到俄与利比亚没有任何正式的历史协议，加之哈夫塔尔政权可能在与俄合作上受到美国、阿联酋等外部力量影响，俄在利比亚维持长期军事存在的前景同样面临不确定性。

来源：澎湃新闻

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中金公司

经济

宏观

内生动能待改观

11月经济数据总体偏弱。社零中家电、家具、汽车、建材等受益于以旧换新政策的品类增速进一步改善，而这也支撑了相关品类的生产，汽车、电气机械等工业增加值同比增速改善；财政投放加快和大规模设备更新改造政策支撑基建和制造业投资增速持平；政策支撑下，11月单月房地产销售同比增速转正。生产端整体强于需求端。虽有网购促销季错位的因素影响，但内生性消费需求仍偏弱。1-11月固定资产投资同比3.3%（1-10月为3.4%），房地产投资仍然是主要拖累项，新开工、竣工降幅均有所扩大。

生产端整体强于需求端。工业方面，11月工业增加值同比5.4%（10月为5.3%），环比0.46%（10月为0.41%），主要受到制造业的带动，11月制造业增加值同比6.0%（10月为5.4%），而采矿业、公用事业同比4.2%、1.6%（10月分别为4.6%、5.4%），公用事业同比增速回落或主要受天气因素影响。制造业中，受益于以旧换新政策品类的生产也有所改善，例如汽车、电气机械同比分别为12.0%、5.2%（10月为6.2%、5.1%）。11月服务业生产指数同比6.1%（10月为6.3%），其中政策支撑下，房地产生产指数进一步改善，同比2.9%（10月为0.8%）。

“双十一”前移导致近两月社零增速波动加剧。以旧换新政策效果持续体现，但内生需求依然偏弱。11月社零总额同比增长3%，增速比10月下降了1.8个百分点。今年电商平台将“双十一”促销活动进一步提前（主要购物平台大多提前到10月14日开始），带动了10月社零增长加快，但相应透支了11月需求。我们估算11月网络零售额同比下降2.7%，而10月上升11.3%。如果把10-11两个月合并来看，社零总额同比增速大约3.9%，依然是今年3月以来的最高增速。社零增长的主要拉动来自于消费品以旧换新政策，我们计算显示，11月以旧换新类商品零售额同比增速8.2%（10月为8.9%），保持了较高增速。不过10-11月非以旧换新类社零同比增速为3.2%，处于年内低位，表明内生消费需求未见改观。

房地产开发投资拖累整体固定资产投资。1-11月固定资产投资同比3.3%（1-10月为3.4%），房地产投资仍然是主要拖累项，广义基建和制造业投资增速较稳健。

销售延续政策效果持续回暖，房企资金到位情况有所改善，但投资仍偏弱。从销售看，全国商品房销售面积与金额同比跌幅转正，从10月的-1.6%和-1.0%转正为3.2%和1.0%。价格方面，70 城新房价格和二手房价格同比增速从10月的-6.2%和-8.9%小幅收窄至11月的-6.1%和-8.5%，中金同质二手住宅价格同比降幅也由10月的-14.6%收窄至-11.8%，环比0.7%为今年2月以来首次转正。从供给看，11月300 城土地成交建面和价款同比增速由10月的-20.2%和 5.8%上升至-12.5%和24.0%。投资端的相关指标仍然偏弱，住宅新开工（11月同比-26.8%，10月同比-26.7%）、施工（11月同比-12.7%，10月同比-12.4%）和竣工（11月同比-38.8%，10月同比-20.1%）降幅均有所走阔。得益于需求有所好转，销售回款和融资均有所改善。11月开发资金来源降幅由-10.8%大幅收窄至-4.8%，其中各项资金来源降幅均有所收窄，定金及预收款从10月的-3.9%转正为5.0%，房地产开发投资当月同比跌幅从-12.3%略微收窄至-11.6%，但1-11月累计降幅为-10.4%相较1-10月的-10.3%略低。

1-11月广义基建同比增长9.4%，基本持平1-10月的9.3%。从分项上看，1-11月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理业投资同比增速分别为23.7%、6.9%和4.0%（1-10月分别为24.1%、7.7%和3.1%），公用事业增速小幅放缓，水利环境和公共设施管理业投资则大幅提速，或主要受11月地方特殊再融资债券密集发行、被挤占财力得以释放，地方专项债也加快使用有关。12月高频数据显示，近期基建工地资金到位率和基建实物持续改善，我们预计全年基建投资增速或能维持在9.0%以上。

1-11月制造业投资同比9.3%，持平1-10月。大规模设备更新改造整体持续支撑，1-11月整体固定资产投资中设备工器具购置同比15.8%，虽然较1-10月的16.1%小幅回落，但是仍然高于整体投资增速。制造业投资中，高技术制造业投资同比8.2%（1-10月为8.8%）。细分行业来看，汽车制造业、纺织业、食品制造业、通用设备制造业投资增速较1-10月改善较多。展望未来，我们预计在贸易存在不确定性的状态下，制造业投资或有所承压，但大规模设备更新改造政策或持续支撑。

策略

11月经济数据仍在于修复过程中，市场短期震荡，中期不悲观。9月以来宏观政策转向并积极发力，已反映在近期经济数据的边际改善，如11月商品房销售面积为近3年首次同比转为正增长，M1指标也有所收窄，但是通胀和消费数据仍然有待改善。针对市场而言，近期A股在重要会议后出现冲高回落，会议定调释放出明确的积极信号，但部分提前博弈政策预期的资金选择逢高兑现。向后展望，我们认为市场将进入政策观察期，政治局会议和中央经济工作会议的政策信号将逐步进入落实阶段，各部委也将更明确2025年的工作，该阶段市场可能以震荡消化为主，结合政策定调积极并明确“稳住楼市股市”，以及当前资金面相对活跃且机构仓位普遍不高，我们预计市场下行空间也非常有限。配置上，货币政策定调“适度宽松”推动利率快速下行，红利风格再度具备吸引力，此外在通胀等核心数据显著改善之前，且监管积极呵护市场，我们预期中小市值风格相对占优。行业层面，建议从景气回升和供给出清的视角去布局结构机会，同时也关注受益内需支持、并购重组、市值管理和化债等政策的相关行业。

固定收益

11月经济数据总体偏弱，尤其是居民消费放缓，私人投资处于低位，内需较弱，国内经济复苏仍需持续的政策支持。近期债券收益率快速下行，10年期国债活跃券收益率最低降至1.71%附近，本轮收益率下行的重要背景因素是11月财政化债政策落地，触发因素是央行对同业利率监管，而上周政治局经济会议定调明年实施“适度宽松”货币政策使市场情绪进一步释放。由于明年货币政策宽松较为确定，而明年财政政策落地仍需要时间，我们预计本轮行情可能会将后续宽松预期都定价在内。随着明年货币政策放松实施，届时短端收益率或将迎来补降，收益率曲线或将陡峭化。

大宗商品

能源：原油表观消费边际修复

10-11月我国原油加工量与成品油表观消费量同比有所回升。据国家统计局和海关总署数据，10-11月我国原油加工量平均录得1416万桶/天，同比降幅收窄至4.3%。10-11月原油进口需求回升高于去年同期，10-11月录得1121万桶/天，同比增长约2.8%。10-11 月我国成品油表观消费量录得1472万桶/天，同比降幅环比收窄至3.8%。

煤炭方面，2024年11月原煤产量4.3亿吨，同比增长1.8%，日均产量1426.6万吨。煤及褐煤进口5498.2万吨，同比增长26.4%。煤炭供给压力继续加大，11月国内原煤产量和煤炭进口量均是有史以来最高。需求侧，11月规上发电量和火力发电量同比增速降至0.9%和1.4%。终端库存不断走高，煤价持续承压。

黑色金属：需求降幅慢于预期

2024年11月粗钢产量7840万吨，同比增长2.5%，日均粗钢产量261.3万吨。生铁产量6748万吨，同比增长3.9%，日均产量224.9万吨。钢材出口927.8万吨，同比增长15.8%。铁矿石进口10186.2万吨，同比下降0.9%。

我们测算的11月国内钢材表观需求同环比分别下降0.3%和2.1%。同比降幅收窄与去年四季度产量基数偏低有一定关系，不过从环比降幅看，11月国内需求也彰显了一些超季节性的韧性。我们注意到，在增量政策加持下，钢材需求边际上是有一定改善的。外需方面，钢材出口强度有一定放缓，环比看出口量有一些下降，同比增速也从前月的46%下降至19%。

供给侧，10月以来在宏观预期和实际需求的边际改善下，钢厂利润有一定修复。当前钢厂盈利比例仍在48%。我们预计铁水和钢材产量可能有一定韧性，对原料需求形成一些支撑。与此同时，下游钢材需求或将继续季节性走弱，钢材库存降幅可能逐步收窄。我们预计后期市场走势或以“空利润”为主。

有色金属：“抢出口”效应显现

铜：11月中国电解铜产量100.51万吨，环比增加0.9%，同比增加4.6%。月度进口铜精矿TC维持与10.4美元/吨，表明精矿供给仍较为紧张。但由于废铜供应边际宽松，冶炼厂开工积极性仍然较高。11月铜材行业开工率为69.7%，环比上升5.1个百分点，同比下降4.44个百分点。其中，受到“抢出口”效应影响，11月铜材SMM预估出口量为8.35万吨，环比上升19.9%，同比上升40.4%。

铝：11月国内电解铝产量358.4万吨，同比增长2.7%，环比下降3.2%，主要由于成本压力下，11月国内部分企业出现停槽检修。冶金级氧化铝产量733.9万吨，环比增长0.7%，同比增长8.8%。月内电解铝均价上涨288元/吨，但由于氧化铝推动成本上升1,986元/吨，行业平均盈利水平大幅收缩，叠加枯水季水电成本上升，部分西南地区冶炼厂有较大的亏损压力。需求方面，11月抢出口窗口期带动铝型材开工率走高，11月份国内铝型材企业的综合开工率为52.81%，环比上涨1.0个百分点。我们预计随着12月1日铝材出口退税取消正式落地，铝下游需求或面临阶段性回落。

农产品：新作上量期，供给压力有所增加

大豆：南美产量上调，供给压力凸显。USDA 12月对于美豆2024/25年产需数据预测维持不变，上调阿根廷新季大豆产量至5200万吨，环比上涨2%，供给增加带动全球大豆期末库存累库预期小幅加深，库消比维持32.7%高位。国内方面，国产大豆进入集中上市期，销售进度较往年加快，农业农村部12月预计新季大豆销量2065万吨，高于上月的2054万吨，需求数据维持不变。进口方面，11月大豆进口715.4万吨，环比下降11.6%，1-11月大豆进口累计9709万吨，同比增加9.4%。

玉米：新作集中上量期，供给压力不断释放，价格承压下行。11月国内玉米市场价格（二等黄玉米）出现明显的下行，据国家统计局数据，截至11月底，价格回落至2083.4元/吨，环比下跌1.42%，同比下跌近20%，创近四年新低。我们认为核心原因在于阶段性供给压力过大。供给端，随着春节临近农民卖粮积极性增强，阶段性供给增加，同时新季玉米上市以来，我国北方地区普遍气温偏高，地趴粮出现一定程度霉变超标问题，并未达到收储入库标准，农民卖粮担忧情绪有所强化。需求端，贸易商总体拿货仍较为谨慎，深加工企业到车量持续处于高位，收购报价不断下调。我们预计，元旦春节前仍属卖粮高峰期，供给压力仍偏大，但随着政策收储力度加大，进口预期收紧，玉米价格或逐步企稳。

生猪：价格整体呈震荡下行趋势，降幅略有收窄。据国家统计局数据，截至11月底，全国生猪（外三元）市场价16.5元/KG，环比上月下降5.2%，同比仍有14%的涨幅。总体来看，11月市场仍处于供需双弱态势，供给端，为应对旺季行情，新轮二育小幅入场，从而带动供应阶段性小幅收紧，但市场总体消费信心不足，今年二育规模有限，压栏心态不及往年，随着养殖端按照计划出栏，供给仍较为充足。需求端，今年北方降温较晚，10-11月淡季期白条走货乏力，下游接货积极性一般。我们预计，12月猪价止跌企稳，春节前或迎来翘尾行情，但节日消费支撑或有限，随着前期二育及压栏生猪陆续出栏，猪供给并不紧张。

银行

人民银行发布11月金融数据，总体略低于我们预期，新增社融2.3万亿元，同比少增0.1万亿元，余额增速7.8%，环比上个月持平；贷款新增0.6万亿元，同比少增0.5万亿元。M1/M2增速 -3.7%/+7.1%，分别环比回升2.4ppt/下降0.4ppt。

隐债置换下的金融数据

11月金融数据体现出隐债置换的初步影响：新增贷款同比少增约5100亿元，主要由于企业贷款同比少增约5700亿元拖累，背后可能有三方面原因：地方专项置换债券发行后企业贷款被偿还导致；企业贷款也受到贷款核销和转出影响，估计11月全国金融机构改革化险处置不良资产规模近5000亿元；城投新增债务管控和经济预期不明朗的环境下，企业信贷需求也较为疲弱。居民信贷需求延续10月以来弱复苏的态势，居民中长期贷款同比多增约670亿元，主要由于存量按揭下调后早偿率降低和家电以旧换新的影响。社融方面同比少增幅度小于贷款，除了政府债券发行多增1590亿元贡献外，也由于低利率环境下企业债券同比多增1040亿元，未贴现票据多增710亿元。

资金活化推动 M1增速回升

M1增速连续第二个月出现回升（口径调整从明年1月开始），一方面由于地方债务置换过程中的资金沉淀现象，融资平台等主体拿到专项债资金后，大部分会在10-20天左右归还债务，这一过程形成活期存款；另一方面也由于年底地方政府加紧完成全年经济目标，经济活动加快，与PMI回升的趋势一致。将个人活期存款、支付机构备付金纳入M1统计口径后，截至10月数据个人活期存款和支付机构备付金增速分别为+4.3%/+0.4%，均高于旧口径M1增速的-6.1%。如果将二者纳入M1统计，我们测算能够提高M1增速3.8个百分点到-2.3%。M2主要受到非银存款同比少增1.4万亿元拖累，对非银存款利率的自律监管可能导致资金流出。

银行股观点更新

11月金融数据反映出隐债置换和地方政府加紧完成年度目标背景下的资金活化现象，但信贷需求在政策效果尚不明朗的环境下并未出现显著恢复。展望2025年，在“适度宽松”的货币政策新导向下降息速度有望加快（参见《经济工作会议的金融信号》），但信用扩张可能缺乏2009-2010年房地产、城投债务两项“抓手”，更多依赖广义政府融资的拉动（我们预计2025年约32万亿元新增社融中有70%来自政府债券和基建贷款）。对于银行的高股息策略而言，近期利率重启新一轮快速下行，银行股息吸引力提高。

风险提示：进一步稳内需政策不确定性。

地产

国家统计局公布2024年1-11月房地产开发投资与销售数字。

11月房地产新政效果仍延续，但前端指标提示脉冲回落可能

11月全国新建商品房销售面积和金额均同比转增3.2%和1.0%，继10月同比跌幅显著收窄的趋势后进一步延续韧性表现；考虑到该表现与高频口径新房销售面积走势（11月同比+13% vs. 10月+4%）较为一致，好于百强房企销售金额走势（11月同比-15% vs. 10月+6%），我们认为其可能受到新政效果和季节性集中备案因素的双重影响。与此同时，11月中介口径80城二手房成交量指数同比增幅进一步走阔至+61%（10月+49%），中金同质性二手住宅成交价格指数环比转增0.7%（10月-0.4%）；综合11月量价表现来看，政策效果仍在延续。但我们提示需要关注部分领先指标提示的政策效果脉冲回落特征，一方面11月以来二手房销售量呈逐周回落态势（剔除税费政策生效带来的阶段性高增），受此影响挂牌量也不再下降、呈现高位震荡态势，另一方面更敏感、领先的一线城市挂牌价趋势自11月以来也逐步回到缓慢下降区间，政策的持续发力对于基本面修复仍至关重要。

11月房企到位资金进一步改善，但整体投资端指标仍延续疲弱表现

尽管11月受销售回款和融资改善影响（国内贷款11月同比-4% vs. 10月 -9%，自筹资金11月-16% vs. 10月-23%，定金及预收款11月+5% vs. 10月-4%，个人按揭贷款11月持平 vs. 10月-9%），房企到位资金同比跌幅进一步有所收窄（11月同比-5% vs. 10月-11%）；但11月各项投资端指标整体表现仍弱，具体来看，11月房地产投资同比仍跌11.6%（10月-12.3%），新开工面积同比仍下跌27%，期末施工面积同比跌幅再走阔0.3ppt至-12.7%，竣工面积同比下跌39%（10月-20%）。往前看，我们认为企业投资意愿和能力的系统性修复，仍需要楼市温度的持续回暖为基础，阶段性修复或尚难改变其长期预期；从中短期维度上，四季度以来房企适量补地的动作可能在明年初带来开工的短期提振，但尚难形成连续趋势，而竣工自今年起进入下行周期，明年或仍将继续并可能有所加速，因此施工面积和建安投资的持续性压力或仍难以避免。

近期召开的政治局及中央经济工作会议整体延续9月政治局会议对地产领域的“止跌回稳”相关表态，我们建议后续着重跟进政策端在财政、城改、收储、需求支持等方面的落地节奏和力度，关注房地产及物管板块投资机会。

风险提示：政策落地力度和效果不及预期；房企信用问题超预期演绎。

社服

社服：Q4压力延续，关注政策效果兑现下的需求回暖和价格拐点。

餐饮：11月社零餐饮同比+4.0%，环比10月+0.8ppt。品牌端在Q4基数压力下降的情况下同比降幅环比维持或收窄。

旅游：文旅相关消费提振措施出台，看好冰雪游热点。

酒店：11月行业RevPAR同降低个位数，龙头指引4Q RevPAR同降中个位数，关注12月淡季RevPAR降幅收窄的可持续性。

海南离岛免税销售额受消费力影响仍有承压，10月销售额同降约35%。我们看好：可称之为行业“基础设施”、具备合理估值水平的龙头公司；顺周期属性强、有望随宏观回暖而显著反弹的行业及公司；长期受益于文旅和服务业发展、具备短期催化或有望迎来拐点的标的。

风险提示：需求复苏及政策效果弱于预期；竞争格局恶化；企业未能提升管理应对变化等。

轻工零售美妆

11月社零同比+3.0%，家居品类明显改善

国家统计局公布：2024年11月社零总额43763亿元，同比增长3.0%，增速相比2024年10月回落1.8ppt；1-11月社零总额442723亿元，同比增长3.5%。我们认为增速的环比放缓主要受基数、消费刺激政策节奏、“双11”促销活动提前影响，同时内生性消费需求仍有待进一步改善。

餐饮增长表现相对较好。11月城镇/乡村消费品零售额分别同比增长2.9%/3.2%，商品零售/餐饮收入分别同比增长2.8%/4.0%，餐饮表现相对较好。分渠道看，1-11月实物商品网上零售额同比增长6.8%，占比达26.7%，线上化率同比有所回落，其中吃类、穿类、用类商品分别同比增长16.2%、2.8%、6.3%。

可选品类及必选品类整体均有所承压，地产后周期品类表现较好

必选品类表现分化：11月粮油食品类、日用品类零售额分别同比增长10.1%/1.3%，饮料类、烟酒类、中西药品类零售额同比出现下滑，多数品类增速相比上月有所下滑。可选品类整体承压。11月化妆品、金银珠宝等可选品类零售额同比均出现下滑，仅体育娱乐用品类实现3.5%的正增长，所有品类的增速环比10月也出现明显回落，我们认为主要受基数、“双11”大促提前等因素影响。地产后周期品类表现较好。11月家具/建筑及装潢材料类零售额分别同比增长10.5%/2.9%，增速相比10月分别提升3.1/8.7ppt，我们认为主要受地产支持政策以及消费品以旧换新政策的拉动；家用电器和音像器材类零售额同比增长22.2%，但增速环比回落17.0ppt，我们认为主要和家电以旧换新补贴使用情况有关。

我们看好2025年家居品类的复苏机会。近期政治局会议及中央经济工作会议整体定调相对积极，会上提到 “大力提振消费”、“扩大国内需求”，我们看好国家促消费政策的推动下轻工零售美妆行业顺周期龙头的基本面及估值表现。此外，在地产支持政策及消费品以旧换新政策刺激下，家居品类消费回暖明显，商务部数据，截至12月13日零时，消费品以旧换新政策已整体带动相关产品销售额超1万亿元，家装厨卫“焕新”带动相关产品销售超5100万件，我们建议重点关注家居品类的持续回暖空间。

风险提示：需求复苏不及预期；行业竞争加剧；行业监管政策变化。

建筑建材

11月全国水泥产量1.69亿吨，同比下跌10.7%，环比下跌3.2%，主要受北方天气转冷等因素影响；1-11月全国水泥产量累计下滑10.1%。化债政策有望对2025年水泥需求预期形成有力支撑。此外，行业也在期待更多的供给端改革政策，如碳交易、产能补充置换等，这些政策中长期有望带来供给侧深远变化。在供需端双重积极政策预期推动下，行业的努力自救成效显著，2025年我们预期价格中枢相对于24年将继续有明显改善。

1-11月全国平板玻璃产量9.9亿箱，同比上升3.2%；11月单月平板玻璃产量同比-5.6%，环比下跌1.3%。11月以来，南方市场处于旺季尾声，在积极的政策预期带动下游补库影响下，浮法玻璃含税均价恢复至1430元/吨，较10月提升160元/吨，企业盈利也随之明显改善。但冷修步伐也随之放缓，截至12月中旬，浮法玻璃日熔量15.96万吨，基本和11月初保持一致，较年内高点下降9%。中金地产组预期2025年房屋物理竣工面积同比下滑13%（悲观情形可能下滑15%），因此我们判断2025年行业需求可能继续下滑，但2025年可能是行业中小企业集中出清的大年，供给端的收缩和出清有望为行业筑牢底部，并在需求走出低谷后推动行业供需面回归健康，成本具备强竞争力、深加工业务结构均衡的龙头企业盈利有望改善。

风险提示：政策落地有时间差、需求不及预期、供给端水泥错峰不及预期。

农业

养殖端盈利支撑11月母猪产量略增，双十一国货宠食龙头加速崛起

畜禽产业链：建议重视受益于终端猪、禽、水产蛋白需求有望修复的高质量农业龙头白马。CPI敏感的基础消费品龙头在价格低谷期实现高质量扩张，价格提振将进一步释放弹性。

种植产业链：周期有望企稳，生物育种产业化有望扩面提速。看好种业振兴背景下行业变革机会。

品牌产业链：看好宠物食品龙头崛起，及厨房食品盈利修复。

风险提示：原材料价格波动、动物疫病风险、恶劣天气、食品安全风险。

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