国债市场突然大变脸，如何影响A股风格？

股市

债券

摘要:

那么，这对于A股市场意味着什么呢？一方面，国债的暴涨对股市可能存在虹吸。另一方面，国债收益率持续走低，让A股的风格较为极致地偏向红利板块，这也是近期微盘股杀跌的主因之一。

今天午后，国债期货的突然大幅跳水。30年期主力合约跌约1%，10年期主力合约跌0.3%，5年期主力合约跌0.15%，2年期主力合约跌0.06%。10年期国债活跃券收益率上行5BP至1.77%，30年期国债活跃券收益率上行超5BP至2.014%。

那么，这对于A股市场意味着什么呢？一方面，国债的暴涨对股市可能存在虹吸。有消息人士透露，近期的确存在个人大户申购国债ETF的情况。另一方面，国债收益率持续走低，让A股的风格较为极致地偏向红利板块，这也是近期微盘股杀跌的主因之一。而在国债收益率下行或比较平稳的9月底至11月中，股市的风险偏好的确也有一个攀升的过程。

国债跳水

今天中午，一则关于国债的消息传来。午后，国债期货持续跳水。30年期国债期货跌幅普遍一度都达到了1%以上，随后有所回稳。10年期国债合约跌0.30%，5年期主力合约跌0.15%，2年期主力合约跌0.06%。

另外，10年期国债活跃券收益率一度上行5BP至1.77%，30年期国债活跃券收益率一度上行超5BP至2.014%。

与国债不同，权益类资产午后反而持续活跃。沪指午后一度拉升涨超1%。脑机接口、AI眼镜、半导体芯片、中字头等方向领涨，沪深京三市一度超4100股飘红，涨停个股亦一度超过100只。其中，A股市场的标杆——寒武纪涨幅一度扩大至近6%，股价历史首破600元大关，总市值超2500亿元。午后，还有上海国资概念加持，龙头股份、申达股份涨停，交运股份、上海凤凰曾一度涨停，外服控股、上海物贸、长江投资、市北高新等跟涨。这一行情特征要明显强于昨天的表现。

外围市场亦出现联动。港股午后亦明显拉升，恒生科技指数涨超2%，恒生指数涨超1%。宏光半导体涨约9%，理想汽车涨约5%，吉利汽车涨约4%。A50亦于午后再度拉升。

市场风格如何漂移？

国债收益率对于股市而言，在一定程度上有估值锚的作用。自去年以来，国债持续走强，而权益相对较弱。在此阶段，红利资产明显占优。近期，在十年期国债收益率跌破1.8%时，红利资产的窗口期也再度打开。此时，由于前期微盘股交易过热，故而引发了大幅调整。

那么，随着今天国债收益率的走高，市场风格又将如何漂移？若国债在跳水之后，收益率走平。对于股市应该会有助推作用。在经过9月底和10月初的大跌之后，30年期国债收益率走平，其实助推了市场的活跃度和风险偏好。

按照天风证券的研究，2020年4月、2022年8月的两个利率低点观察，10年国债与1年存单的利率差在0.9%左右，目前为0.07%，在“适当宽松”的货币政策基调下，存单利率后续或存在下行的空间。并且在这两个时间点，利率的见底时间和大盘指数较为接近。因此，国债收益率的适度抬升与存单利率的下行可能会对市场构成一定的支撑。

现在要确定的问题是，国债是否还会涨？近期，10年期国债收益率相对于10月份的高点（2.24%）已经大幅下移超过50多个基点，比MLF（中期借贷便利）利率2.0%低近30个基点，与OMO（公开市场操作）利率1.5%的利差也达到了历史极值，两者之间的差距已缩小至近20个基点。截至12月16日，中债全期限利率连续跌破新低，2年期国债收益率达1.16%的历史低点，10年期国债收益率也降至1.72%。

长城证券认为，债市表现已过于激进，如果按降息节奏来定价债市，在没有新的降息情况下，当前10年期国债的合理中枢应该是1.8%到1.9%，因此基本面已被充分计入价格之中，目前市场更多的是由情绪和机构行为驱动。当前的债券投资呈现出明显的博弈性质，投资者纷纷提前布局，进入了一种抢跑和内卷的螺旋式效应中，要警惕极致交易后的短暂回调。

来源：券商中国

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恒生银行

经济

今日焦点

英国10月每周平均工资(不包括奖金)按年急升至5.2%，前值升4.8%。担心或推动通胀反弹，为英伦银行更谨慎减息的观点提供理据；

利率期货显示，市场预期英伦银行最快减息时间为明年5月，这或有助英镑反弹。技术上，英镑/美元收复20天线，下一阻力为200天线约1.28水平，下方支关注1.26水平。

环球重点分析

美国股市

零售数据向好反映美国经济强韧。美国11月零售销售按月增加0.7%，高于预期的0.6%及10月份的0.5%，主要因为汽车销售及在线购物增长强劲，反映美国经济强韧。大行每月调查显示，受访基金经理的现金水平跌至3.9%的纪录新低，且美股的配置水平升至历史新高，反映基金经理对美股后市乐观。

内地股市

国资委促央企六方面加强市值管理。国资委发布上市央企市值管理的指导意见，要求央企从并购重组、市场化改革、信息披露、投资者关系管理、投资者回报及股票回购增持六方面加强市值管理。

内地推行国企改革和市值管理新规，加上一系列稳经济措施提振市场气氛，将提升传统央企估值，而明年随着政策落实或可提升企业盈利，接力为大市提供动力。

美国债市

美或可避过周六政府部分停摆。路透引述消息指，美国国会共和民主两党议员接近达成临时法案，为政府提供资金至明年3月14日，避免21日开始的部分停摆。由于国会未及时通过10月开始财政年度的12项年度拨款法案，故需要采取临时措施，事件未见为美国主权债带来影响，投资者更关注联储局周四议息结果和对息口走向的表述。

市场评论

美国及欧洲股市

美国零售销售数据优于预期，惟市场观望联储局议息，美股三大指数略为回吐。欧洲即将公布消费者物价指数，加上英国工资增长高于预期，或令通胀风险重燃，投资者态度维持审慎，欧洲三大指数表现偏软。

亚洲及香港股市

亚洲货币走势偏软，拖累区内股市表现。受贸易逆差创新高影响，印度卢比跌至历史新低，印度股市跌逾1%。港股短线暂欠缺催化剂，市场正观望人民银行会否降准，以及中美关系进展，恒指现阶段仍处整固格局。

外汇商品市场

加拿大副总理请辞，令杜鲁多政府面临挑战。然而，加拿大核心CPI仍顽固，或限制央行减息空间及加元跌幅。

债券市场

美国财政部发行130亿美元20年期国债，反应一般。市场关注联储局对2025年的利率指引，美债息变化不大。

环球主要市场动向短线外汇技术预测

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平安证券

经济

主要增长指标略有回落

2024年11月，主要经济增长数据边际回落，生产端工业较快增长，而服务业增速放缓，需求端消费和投资边际走弱。在生产端，11月服务业生产指数同比增长6.1%，较上月回落0.2个百分点，为年内次高点；工业增加值同比增长5.4%，较上月提升0.1个百分点，重回6月以来高点。在需求端，出口交货值增速提升，但社会消费品零售总额和固定资产投资增速回落，其中制造业和基建投资支撑有所减弱。环比方面，国家统计局发布的11月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额的季调环比数据年化分别增长5.7%、1.9%、1.2%，保持增势。

需理性看待主要经济数据的月度波动。一是，我们估算，2024年11月中国月度GDP增速达到5.5%，虽较10月回落0.1个百分点，但仍处下半年以来次高点，高于全年“5%左右”的GDP增速目标。二是，四季度以来经济增速明显高于三季度。国家统计局新闻发布会表示，如果将10月和11月合并来看，规模以上工业增加值、服务业生产指数、社会消费品零售总额增速分别比三季度加快0.4、1.4和1.2个百分点。三是，12月中国经济的持续恢复仍有支撑。除却前期增量政策，预计12月中国经济还将受到“抢出口”效应、2025年春节较早备货提前、暖冬天气有利施工等多重因素带动。

工业生产增速进一步回升

2024年11月，工业增加值同比增长5.4%，增速比上月加快0.1个百分点，处于2024年6月以来的最高水平。结构上呈现四点特征：

第一，工业增加值的主要支撑在于制造业，尤其是汽车、电子等装备制造业。作为工业的主体部分，制造业工业增加值同比6.0%，较上月提升0.4个百分点，连续3个月回升，是工业三大门类中的主要支撑；而采矿业工业增加值增速较上月回落0.4个百分点至4.2%，水电燃气行业增速回落较上月3.8个百分点至1.6%。据国家统计局解读，11月份，规模以上装备制造业增加值同比增长7.6%，较10月份加快1.0个百分点，对规模以上工业增加值增长的贡献率接近50%。尤其是，汽车、电子行业增加值保持12.0%、9.3%的较高增速，两个行业合计对全部规模以上工业增长贡献率达32.6%。

第二，外需保持较快增长，对工业生产的带动作用仍然较强。11月份规模以上工业出口交货值同比增长7.4%，比上月加快3.7个百分点，较工业增加值的名义增速（将工业增加值增速5.5%与PPI增速-2.5%加总，估算11月工业增加值名义增速为3.0%）高出4.4个百分点。

第三，工业产销率边际回落，但强于三季度表现。11月份规模以上工业产品产销率为97.1%，环比上月回落0.2个百分点，相较去年同期低0.3个百分点，但较三季度明显改善。

第四，私营企业是薄弱环节。11月份国有、股份制及外资企业工业增加值增速分别提升0.1、0.1和0.5个百分点，仅私营企业工业增加值增速回落0.3个百分点至4.5%，弱于工业总体增速。

基建和制造业投资较快增长

11月单月固定资产投资同比增长2.4%，较上月回落1个百分点。其中，房地产投资跌幅收窄0.9个百分点至-11.5%，基建投资增速较上月放缓0.3个百分点至9.7%，制造业投资增速较上月回落0.7个百分点至9.3%。扣除房地产开发投资，前11个月全国固定资产投资增长7.4%，较前10个月低0.2个百分点。

尽管11月单月增速放缓，但基建投资和制造业投资快于全部投资增长，对投资的支撑作用明显。基建投资方面，11月基建投资单月同比增长9.7%，主要支撑在于“两重”项目的推进，但边际上较上月回落0.3个百分点。11月份新增专项债发行放缓，地方政府更多关注再融资债券发行，以置换隐形债务。制造业投资方面，11月制造业投资单月同比增长9.3%，虽较上月回落0.7个百分点，但增速仍处较高水平。大规模设备更新政策对投资的拉动仍强。设备购置投资较快增长。1-11月份，设备工器具购置投资同比增长15.8%，增速比全部投资高12.5个百分点。统计局新闻发布会表示，前11个月设备工器具购置投资对全部投资增长的贡献率为65.3%，比1-10月份提高2.0个百分点。

民间投资增速进一步回落。据国家统计局解读，2024年前11个月民间投资同比增速为-0.4%，较前10个月回落0.1个百分点。2024年前11个月，民间投资在固定资产投资中的占比为50.1%，比2023年年末低0.24个百分点。经济增长的内生动能仍有待夯实。

房地产市场积极信号增多

房地产投资单月跌幅收窄。11月房地产开发投资单月同比-11.6%，比上月跌幅收窄0.8个百分点。从主要面积指标看，11月房屋新开工面积当月同比降幅扩大0.1个百分点至-26.8%，存量房屋施工面积累计同比降幅较上月扩大0.3个百分点至-12.7%；房地产存量项目的竣工减速，当月同比增速回落至-38.7%，为年内最弱表现。

“930”新政以来，房地产市场积极信号增多，增量政策落地带动房地产销售、房价和开发资金同步回暖。11月商品房销售面积单月同比增长2.6%，系2023年5月以来首次正增长。从统计局公布的70个大中城市房价指数看，11月份新房价格环比跌幅收窄至-0.2%，同比跌幅收窄0.1个百分点至-6.1%。销售面积同比转正、新房价格同比跌幅收窄，以及房地产融资项目“白名单”推进，同步助力房企资金改善。11月单月，房地产开发企业本年到位资金同比增速为-4.9%，降幅较上月收窄5.8个百分点；其中，国内贷款单月同比降幅收窄5.1个百分点至-3.1%，与房地产销售关联较高的定金及预收款及个人按揭贷款同比增长4.3%，较上月降幅收窄9.6个百分点，为2023年6月以来首次正增长。

历史上，房地产止跌回稳的起点是房地产销售增速企稳回升，通过“量”的回升带动“价”的企稳，同时传导至房地产投资端。2005年以来，我国商品住宅销售面积增速大约领先70大中城市新房销售价格增速4个月。住宅新开工面积增速与70大中城市新房价格增速保持了较高的同步性，也就是说开发商的开工反应与调价行为基本同步。房屋新开工面积与房地产投资增速总体上也是同步的，但新开工面积增速波动幅度更大，相对来说更加灵敏，比如2024年新开工面积增速降幅收窄，同期房地产投资增速也实现了止跌（详见《房地产止跌回稳：现状、基础与再思考》）。

2024年6月以来，商品住宅销售面积同比跌幅连续6个月收窄，已经带动2024年11月房价的同比跌幅收窄，房地产企业开发资金改善，未来房地产投资的恢复“弹性”，或取决于企业投资意愿的恢复程度，尤其是民营房地产企业信心和预期的切实改善。

商品消费增速阶段性回落

服务业生产较快增长。11月服务业生产指数同比增长6.1% ，增速比上月回落0.2个百分点，仍是年内次高点。据国家统计局新闻发布会，房地产业、交通运输仓储和邮政业生产指数增速分别比上月回升2.1和1.3个百分点。

居民消费阶段性回落。11月社会消费品零售总额同比增长3.0%，较上月回落1.8个百分点。其中，商品零售增速回落2.2个百分点至2.8%，餐饮收入增速提升0.8个百分点至4.0%。商品消费增速回落，虽在一定程度上体现出以旧换新政策的“透支”和“挤出”效应，但主要受“双十一”促销前移、上年同期基数较高等短期因素影响。

从限额以上商品数据看，涉及以旧换新政策的汽车、家具零售同比提速，对限额以上商品零售增速的拉动提速0.8个百分点；但以旧换新涉及的家电、通讯器材类、文化办公用品等零售额增速回落，对限额以上商品零售拉动合计减弱3.3个百分点；此外，不涉及以旧换新的化妆品类、服装鞋帽针纺织品类零售额同比由涨转跌，对限额以上商品零售的拉动分别较上月减弱1.8和1.1个百分点。

结合高频数据观察“双十一”大促情况，交通运输部统计的邮政快递揽收量对于居民网上实物消费具有指示意义，该指标9月份同比增长28.5%，10月增速提升至33.9%，到11月增速回落至29%。不过，12月以来邮政快递揽收数据再度走强，截至12月15日近四周邮政快递揽收量同比增长34.5%。年末“以旧换新”政策进入尾声，叠加春节时间提前，商品消费或将在12月迎来冲量。

城镇调查失业率总体稳定，结构分化。11月城镇调查失业率5.0%，持平于上月。结构上，本地户籍人口调查失业率约5.2%，较上月提升0.1个百分点；外来农业户籍人口调查失业率仅4.4%，较上月回落0.3个百分点。11月份百度迁徙指数同比增长8.8%，增速较10月份提升0.2个百分点，且高于前10个月-1.7%的累计同比增速，以此推断，2025年春节较早，外出务工人员返乡潮或有提前。理性看待经济月度波动_4

风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，产能周期下行幅度和时间超预期，海外经济衰退程度超预期，房地产企业信用风险蔓延等。

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Devin

政治

经济

经合组织（OECD）在12月发布的预测中表示，由于政治不确定性和紧缩性财政政策，下调对德国明年经济增长的预测到0.7%，前值为1.1%，同时仍预计今年德国经济将停滞不前，并将2025年法国经济增长预期下调至0.9%。

当地时间12月17日，美国当选总统特朗普已在各州的选举人团会议中获得足够的选举人票，正式获得总统职位，将于2025年1月20日正式宣誓就职。他此前威胁将对欧盟加征关税。

如果到2025年，法德“双引擎”仍然无法实现政治稳定，那么欧盟在应对与美国的潜在贸易冲突方面将显得乏力。

法德“内乱"

2024年的最后一个月也不太平，欧盟两大经济体接连陷入政治困境。

当地时间12月16日，德国国会召开特别会议，表决对总理朔尔茨的信任动议。如外界预测的那样，朔尔茨未能获得半数以上议员支持，明年2月23日提前选举已成定局。组建新政府的谈判可能会持续到明年4月。

据路透社报道，尽管朔尔茨希望通过提前大选重新赢得总理职位，但最新的民调显示，保守党在大多数民调中领先朔尔茨所在的社民党超过10个百分点，极右翼的德国另类选择党（AfD）也略微领先于社民党。

这场政治危机源于德国联合政府在当前经济下行压力加大的环境下遭遇巨大预算分歧。上个月，朔尔茨解除自民党主席林德纳的财政部长职务，自民党随即宣布退出和社民党、绿党共同组成的“红绿灯政府”，执政联盟一夜间“垮台”。

法国方面，12月4日晚，法国国民议会通过一项对政府的不信任动议。依照法国宪法，总理米歇尔·巴尼耶代表政府向总统递交辞呈。这是1962年以来法国政府首次被议会推翻。

这场不信任动议的导火索与德国类似。12月2日，巴尼耶绕过国民议会，强行通过一项社会保障法案，引发极右翼和左翼政党强烈不满。

在接受了巴尼耶的辞呈后，法国总统马克龙于当地时间13日上午任命其长期政治盟友、中间派政党民主运动党主席弗朗索瓦·贝鲁为新任法国总理。这已经是马克龙今年任命的第四位总理，也是7月之后任命的第二位总理。

在此前的“二次组阁”磋商中，马克龙在各政党代表面前强调，直到2027年，也就是其总统任期结束，他不希望再主动解散国民议会。

不过，分裂隐忧仍然存在。自今年7月法国提前举行国民议会选举以来，法国国民议会一直处于左中右“三分天下”的僵局之中。

在两国的政治困境中，“预算”一词被频繁提及，不过，两国的情况略有不同。

法国新任总理贝鲁接下来的任务是建立一个有足够跨党派支持的政府，以便在信任投票中幸存下来，并通过2025年预算。目前，法国面临着缩小财政赤字的压力，到今年年底，法国的财政赤字将达到国内生产总值（GDP）的6%，远远高于欧盟规定的3%。

德国则可能要在新政府成立后重新牵头起草2025年预算案，换届前只能通过临时预算管理德国财政。在这种情况下，德国财政部只能拨付已经获批项目的资金，而德国的“债务刹车”（每年赤字额不得高于GDP的0.35%），让政府在应对经济问题时频频被掣肘。德媒指出，政坛动荡意味着2025年财政预算案和其他经济政策更难通过，本就陷入困境的德国经济将再次受到打击。

“双引擎”失速

法国前总统希拉克曾表示，当法国和德国进步时，整个欧洲都在进步；如果两国没有进步，欧洲就会停滞不前。

在两国因“财政预算”深陷泥潭的背后，恰恰是其经济无法“进步”。

作为欧元区经济的“火车头”，德国经济形势尤为严峻。12月13日，德国央行大幅下调了对未来两年德国经济的预测：2024年德国国内生产总值（GDP）将下降0.2%，低于6月预测的增长0.3%；2025年德国GDP可能仅增长0.2%，较先前1.1%的预测下调了0.9个百分点。

德国央行行长约阿西姆·内格尔指出，德国经济不仅面临持续的经济逆风，而且还面临结构性问题，对工业、出口和投资造成影响。

“德国依靠廉价化石燃料供应和内燃机汽车生产的经济似乎已经过时了，但政治家们很少敢公开这样说。”美因茨大学政治学家凯•阿尔茨海默（Kai Arzheimer）指出。

法国方面，法国央行12月16日发布季度展望报告，下调了未来几年的经济增长预期。作为欧元区第二大经济体，法国央行现预计2024年经济增长1.1%；2025年增长0.9%，低于9月预测的1.2%。

法国央行强调，政府的财政整顿努力和当前的政治不确定性预计将抑制消费者支出和私营部门投资。今年一系列政治危机导致消费者和企业更加谨慎，他们对于经济前景持警惕态度，尤其是在美国可能增加关税的情况下。

此外，经合组织（OECD）在本月发布的预测中下调了对德国和法国的经济增长预测。预计明年德国经济将增长0.7%，低于此前预测的1.1%；法国的预期增长率下调了 0.3个百分点，为0.9%。

作为欧盟经济增长的“双引擎”，法德同时面临的经济和财政困境，也将给欧盟带来沉重压力。

咨询公司欧亚集团（Eurasia Group）欧洲董事总经理穆吉塔巴·拉赫曼（Mujtaba Rahman）认为，“这意味着欧洲经济的巨大潜力将难以释放，法国和德国无法‘全力以赴’。”

根据欧盟委员会近日发布的2024年秋季经济展望报告，今年欧盟和欧元区经济预计分别增长0.9%、0.8%，较今年5月份的报告有所下调。此前，欧洲央行宣布将三大关键利率均下调25个基点，给出的理由也是欧元区经济前景暗淡，通胀持续放缓。

“欧洲整体的经济压力相对比较大。”联博集团固定收益资深投资策略师黄庆丰表示，明年一系列的降息以及宽松货币政策可能为欧洲经济带来部分的支撑。

黄庆丰说，预估欧洲央行最少会有5—6次降息的机会，直到明年夏天政策利率到达2%这一比较中性的水准，才能进一步观察下一步的方向。

“特朗普威胁”

更让人担心的是，这场欧盟国家的内部危机似乎来得格外不是时候。

美国广播公司（ABC）报道称，就欧盟而言，当前最紧迫的问题可能是如何应对美国当选总统特朗普。欧洲官员正在试图化解一场潜在的贸易冲突，即美国对欧洲商品加征关税，因为这可能会严重打击欧洲大陆以出口为导向的经济。

而在这样一个关键节点，新旧政府的交替将给两国政府，乃至欧盟的集体决策机制造成影响：在一切尘埃落定之前，政府可能会避免作出重大决策。

“政治僵局意味着欧洲错过了与特朗普接触的重要机会”，贝伦贝格银行首席经济学家霍尔格·施米丁（Holger Schmieding）认为，“风险在于，因为德国和法国没有采取行动，特朗普在贸易问题上可能对欧洲更严厉。”

“欧洲需迅速确立一个统一的对美谈判代表，比如欧盟委员会主席冯德莱恩或其他高级官员，以确保在应对特朗普政策时展现统一立场。”安联集团首席经济学家Ludovic Subran指出，保持欧盟27国的团结是应对特朗普可能发起攻击的关键。

那么具体应该如何回应？很多分析认为，应对美国进口欧洲的商品采取类似措施，以牙还牙。

但法国智库蒙田研究所研究员沙内（Eric Chaney）警告说，欧盟比美国更依赖出口，单纯的关税对抗将使欧洲经济受损更严重。欧盟应采取更精确的措施，例如对特定美国产品加征关税或使用现有的贸易保护工具。

美联社在谈及欧盟的应对策略时指出，欧洲可以决定不对美国的任何关税进行报复，从而避免一个互相破坏、针锋相对的循环；还可以承诺购买美国液化天然气以安抚特朗普；或为乌克兰增加数十亿美元的国防支出，以回应他对欧洲国家没有履行北约国防开支承诺的抱怨。

这些提议尽管也可以经由冯德莱恩提出，但美联社认为，“欧洲可以向特朗普提出的提议很小，不是一个有德国和法国资金支持的大提议。”

此外，当前欧洲的政治经济局势还让欧元严重承压。欧元正再度逼近与美元等价。美国政治新闻网（POLITICO）报道称，尽管特朗普当选美国总统以及人们对其政策的预期是欧元走弱的主要原因，但德国和法国接连传出的政治和经济坏消息也削弱了信心。

景顺首席全球市场策略师Kristina Hooper认为，欧元区将继续受到结构性挑战和人口问题的影响，其与美国之间的经济将继续分化。

“倘若欧元区明年的经济增长相对乏力，我们可能会看到欧洲央行大幅放宽货币政策，如此欧元兑美元将会走弱。”Kristina Hooper说。

来源：国际金融报

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艾拓思

经济

美联储预计将在本次会议（亚洲时间周四凌晨）再次宣布降息 25 个基点。这一举措已被市场广泛预期，但市场的真正关注点在于美联储对未来政策路径，尤其是 2025 年政策方向的指引。

此次 12 月的 FOMC 会议尤为重要，因为除了利率决议和政策声明外，还将发布每季度更新一次的美联储经济预测和点阵图。简单来说，本次会议的三大焦点包括：

美联储政策声明；

美联储经济预测；

美联储点阵图。

在 9 月份公布的点阵图中，美联储委员会成员预测 2024 年的利率目标区间将下调至 4.5%-4.25%。这与市场普遍预期美联储在 12 月会议后降息一次的结果一致。然而，关于 2025 年的展望，多数委员预计利率目标区间将进一步降至 3.5%-3.25% 或 3.25%-3.5%。换句话说，他们预计 2025 年可能会有 4 至 5 次 25 个基点的降息。

然而，近期通胀升温、强劲的美国经济数据，以及对当选总统特朗普政策引发的通胀担忧，已促使市场重新调整对 2025 年降息预期的定价。根据 CME FedWatch 工具的数据，市场目前转向了更保守的预期，预计 2025 年仅会有两次降息，这一预期显著低于 9 月点阵图的预测。

这意味着，市场参与者若想获得更多政策线索，必须重点关注美联储本次会议后的声明，以及即将公布的 12 月点阵图。这些信息将为市场未来的判断提供更明确的指引。

简单来说，近期对降息次数减少的重新定价，已经导致美元在过去两个月内走强。如果美联储在本次会议中表现出更为鹰派的态度，并预计 2025 年的降息次数会更少，那么美元可能会重新获得动能，并有望进一步上涨。

然而，美元多头面临的挑战在于，如果美联储维持更鸽派的前景（即 2025 年预计降息超过两次），那么美元的涨势可能会受到抑制。

技术前瞻：美元指数仍处于震荡区间，静待美联储会议催化

与我们早前的分析观点并没有太大差异，目前美元指数（DXY）整体仍维持在震荡区间内波动。上方阻力位依然集中在 107.00/106.75 附近，这表明在今日美联储（FOMC）会议前，美元交易者普遍保持观望态度。

预计美元指数的突破走势可能需要等待 FOMC 会议结果的明朗化。如上文所述，如果美联储释放鹰派信号，则可能推动美元突破 107.00。不过，这一突破需要经过确认，即价格成功站稳 107 上方，方可视为有效突破。

与此同时，只有当美元指数跌破 106.00 时，才可能表明美元进入潜在的看空趋势。这一走势在理论上应受到美联储鸽派立场的支持。

黄金短期走势展望：暂时难以突破 2700 水平

在短期走势中，黄金通常与美元呈负相关关系。这意味着当美元走强时，黄金往往走弱，反之亦然。不过需要注意的是，这种负相关关系并非在所有情况下都适用。

如果美联储此次降息带有更强的鹰派信号，并暗示未来降息次数将减少，这可能转化为更高的收益率。通常来说，收益率上升被视为对低收益资产（如黄金）不利的因素。这将对黄金构成一定压力，特别是在黄金现已处在较长时间的整理阶段。

早前我们提到，黄金目前可能处于修正期，这意味着黄金的上行空间或将受到限制。从近期走势来看，黄金在 2700 至 2725 区域出现了两次回调，这表明该区域可能成为短期内较强的阻力位，黄金或将在该水平下方震荡整理一段时间。

从近期的黄金价格走势来看，整体仍处于 2610 至 2715 的宽幅震荡区间内，其中 2600 和 2700这两个整数关口也可以是重要的参考点。

在短期内，一些关键价位值得关注：2660、2631 和 2621。其中，2660 至 2631 区间可能成为短期交易者重点监测的交易区域。倘若黄金跌破 2621（或 2610）的这一水平，这可能意味黄金会处于更大的震荡区间。

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Thomas

经济

央行

北京时间周四03:00，美联储将公布年内最后一次利率决议，美联储主席鲍威尔将于03:30召开新闻发布会。市场预计，美联储官员们可能决定连续第三次降息，同时暗示明年的降息幅度低于此前的预期。

连续第三次降息

最新数据显示，美国11月零售销售环比升0.7%，预期升0.5%，前值从升0.4%修正为升0.5%。最近公布的经济数据（包括上周的CPI）让投资者没有理由怀疑美联储在本周会议的再次降息。

根据CME美联储观察工具，交易员认为美联储降息25个基点的可能性为99.1%。

关于利率决议，市场普遍预计美联储将把基准利率下调25个基点，使联邦基金利率降至4.25%至4.5%的目标区间。然而，这一利率水平远高于官员们9月份预测的2.9%的中性利率水平，显示出政策制定者对该利率的估计正在上调。这也是一些政策制定者倾向于减少降息幅度的原因之一。

关于经济预测，近几个月的数据表明，经济表现好于官员们上次发布预测时的预期。因此，政策制定者可能会上调他们的经济前景预测，显示通胀率上升、失业率下降和经济增长更强劲。

有“美联储通讯社”之称的《华尔街日报》记者NickTimiraos最新表示，投资者认为，美联储本周降息几乎是板上钉钉的事情。但在美联储内部，如果经济继续保持稳健增长，进一步降息的理由可能变得不那么明确。

关于新闻发布会，美联储主席鲍威尔或将传达更为谨慎的态度，季度利率预测也可能反映出进一步降息的不确定性

SGH Macro Advisors首席美国经济学家Tim Duy认为，当前的不确定性可能为决策者提供了更多理由来采取渐进的降息策略。他指出：“随着我们接近这些预估的上限，对于美联储而言，在评估其政策周期的位置时，采取更为审慎的步伐是合情合理的。”

2025年行动路径成焦点

9月美联储首次降息后，点阵图显示2025年会有四次较小的额外降息。然而，伴随着通胀数据的不稳定、美联储官员的谨慎表态和特朗普政府新政策带来的挑战，市场更为关注的是美联储是否将调整其2025年的政策行动预期。大多数华尔街预测家认为，美联储官员将提高对2025年通胀的预期，并降低对降息的预期。

根据彭博新闻社的调查结果，多数经济学家预测美联储官员们将在明年实施三次降息举措，这一预期较政策制定者9月份时的预测减少了一次。

CNBC12月美联储调查的受访者对明年的预期是再降息两次，每次25个基点。一个巨大的未知数是新一任政府的财政政策。调查显示，对候任总统特朗普的关税和潜在的驱逐移民出境的前景，抑制了一些人对经济的预测上行空间。

克利夫兰联储前主席梅斯特表示，之前对明年降息四次的预测需要“重新考虑”，并预测2025年经济将“放缓”，降息两到三次是合理的。

道明证券分析师表示，投资者现在认为美联储明年可能只会降息50个基点，他们将密切研究预测和鲍威尔在会后新闻发布会上的言论，看看政策制定者是否也对进一步降息变得更加谨慎。该行分析师称：“尽管美联储仍将热衷于预测2025年进一步放宽政策，但有关降息步伐的指引可能会更加谨慎。”

美元如何走？

自10月初以来，美元已经累计飙升6.2%，有望成为美联储2022年开启加息以来表现最好的一个季度。

美国银行分析师表示，即使美联储本周暗示将放慢降息步伐，美元也可能不会有什么变化。市场预计美联储将降息25个基点，但可能在1月份发出暂停降息的信号，降息速度放缓的前景对美元有利。然而，这可能会被美联储淡化通胀再加速风险和对失业率上升的担忧，以及继续将政策立场框定为限制性政策所抵消。鉴于美元持续走强，且预期美联储将对降息持谨慎态度，“买消息，卖事实”的反应也有可能出现。

凯投宏观表示，随着美国经济和股市继续跑赢同行，以及候任总统特朗普明年实施大规模关税政策，预计2025年美元将进一步小幅升值。正如人们普遍预期的那样，共和党在11月的美国大选中大获全胜，引发了美元的全面上涨。该机构补充称，对美国提高关税的调整预计将在明年推动美元进一步走高，将美元指数推高至110左右，接近2022年的峰值。

来源：新华财经

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Kevin Du

股市

在日本股市开盘阶段呈现跌势之后，铠侠在登陆日股首日逆势大幅上涨，并且涨幅后续逐步扩大，股价远超其IPO价格，反映出资本市场对于存储芯片的投资热情有所复苏。自7月以来对于存储芯片低迷的投资情绪一度重创存储巨头SK海力士、三星以及美光股价，但近日市场对存储芯片看涨情绪明显复苏，这也是铠侠延迟至12月登陆日本的逻辑，这股看涨热潮推动美光(MU.US)在美股市场交易价格自12月以来大举反弹15%。有资管机构表示，铠侠的IPO首日投资回报反映市场对于消费级存储需求复苏的乐观展望。

12月18日登陆日本股市上市后，铠侠的最新估值一度达到约8770亿日元(约合57亿美元)，截至周三日本股市收盘，铠侠股价收涨超11%，盘中一度大涨超17%。但是，这一最新市值仍然只是贝恩资本(Bain Capital)牵头的金融财团在2018年以180亿美元收购该公司时的一小部分。铠侠股价上市首日收涨1601日元，最高涨至1689日元，其首次公开发行价格则为1455日元。

这家全球市场份额排名第三的NAND闪存产品制造商在经过多年复杂且范围极其广泛的谈判后上市，这些谈判涉及贝恩资本、韩国财团SK Inc.、西部数据公司以及日本政府。该公司的IPO价格处于其首次公开发行前夕所提议的IPO价格区间的中间位置。相比之下，日本交易所集团的数据显示，今年登陆日本股市的大多数给出价格区间的上市交易最终都以IPO区间上限以上的价格首次亮相。

2024年，日本的首次公开募股(IPO)数量已升至六年来的最高点

来自日本顶级资产管理公司Asset Management One的基金经理岩本诚一郎表示：“股价走势反映出人们对该公司以及消费级存储芯片复苏的预期。”他表示，相对便宜的IPO价格也有助于吸引来自全球投资机构的买盘力量。

根据彭博社汇编的数据显示，铠侠的市净率约为1.87x，而来自美国的竞争对手美光科技市净率约为2.67x。

今年，各大公司通过日本股票市场首次公开募股(IPO)筹集大约9380亿日元，这是自2018年以来的最高金额。彭博社收集的数据显示，尽管包括日本地铁运营商东京地铁公司以及X射线设备制造商Rigaku Holdings Corp.在内的巨额上市吸引了全球投资者重点关注，但IPO交易数量已降至日本股市十年来的最低水平，这表明大型公司带来的巨额上市交易正在主导日本股市IPO。

存储芯片两极化：企业级存储需求炸裂，消费级仍未明显复苏

根据统计数据以及华尔街投资机构覆盖存储领域的最新研报，今年以来存储芯片市场呈现出明显的分化趋势：消费电子级别的DRAM和NAND市场需求疲软，主要因智能手机与PC等消费电子需求仍然低迷，而企业级NAND和高带宽存储(即HBM)的需求则因全球AI热潮而呈现井喷式扩张。

投资者们正在关注铠侠是否会像其他存储芯片公司一样，全面受益于微软以及亚马逊等大型云计算巨头们所共同推动的未来几年内全球范围数万亿美元级别的数据中心硬件支出。

铠侠(Kioxia) 主要专注于 NAND闪存以及3D NAND 存储解决方案，是全球领先的存储产品供应商之一，并且在企业级存储(比如数据中心、企业级固态硬盘SSD)领域有着较为显著的市场影响力，自ChatGPT引发全球企业布局生成式AI的史诗级热潮以来，企业级SSD需求大幅扩张，这也是投资者们看好铠侠未来业绩扩张进而抬高铠侠股价的核心逻辑。但相比于美光、SK海力士等存储巨头，目前公开资料显示铠侠并未涉足 HBM存储市场，这也是该公司上市的估值大幅受限于100亿美元以内的限制因素。

虽然NAND闪存产品的读写速度不如DRAM和HBM，但其容量大、成本低，是长时间存储数据的理想选择，在生成式AI计算系统中，企业级SSD(基于NAND Flash技术的企业闪存硬件产品)通常用于保存规模庞大的训练/推理数据集和已训练模型，当需要进行训练或再推理负载时，将数据极速加载到DRAM或HBM中进行处理。

企业级NAND(比如数据中心SSD)需求因数据中心和云计算的快速扩张而激增。美光在业绩报告中公布数据中心SSD业务营收在2024财年同比增长超过三倍，并创下季度基准的营收纪录。在华尔街分析师们看来，未来2-3年左右，企业级NAND和HBM将继续受益于人工智能训练/推理系统、AI大模型更新迭代与微调，以及云端AI推理算力的强劲需求，成为存储芯片市场的主要增长点。

市场开始预期消费级存储需求复苏

就目前而言，NAND闪存——在智能手机和个人计算机产品中存储信息的核心存储芯片——尚未完全从长期的价格低迷中恢复过来，这是由于全球移动端消费电子以及PC需求从新冠肺炎时期需求峰值之后导致的库存过剩引发需求持续萎靡所引发。铠侠竞争对手之一的西部数据公司最近警告称，消费电子级别的NAND价格在第四季度仍然疲软。据悉，西部数据与铠侠在日本北部地区经营着一家制造合资企业。

人工智能热潮全面推动对昂贵的HBM存储系统的需求，这些3D堆叠芯片系统的制造难度极大，而且需要芯片制造商使用很大一部分存储芯片制造产能资源，因此很难大幅提高产能。这将显著降低未来库存过剩的风险，而库存过剩是存储行业长期的祸根。美光CEO曾多次强调，由于HBM需求激增，意味着HBM产能扩张速度将加快，而这对于广泛的DRAM和NAND产能以及价格也造成了非常深远的影响，这位CEO预计DRAM以及NAND整体供给将逐渐跟不上需求，预计价格有望稳步上涨，这也是一些交易员看好铠侠NAND闪存产品价格复苏的逻辑。

此外，苹果Apple Intelligence所引领的端侧AI大模型融入消费电子端的热潮，也有望推动DRAM与NAND需求迈入激增阶段。苹果在WWDC向世人展现的这幅AI宏图意味着自2024年开始，端侧AI大模型逐渐开始融入PC、智能手机以及智能手表等消费电子终端，甚至不久后可能融入人形机器人，开启具身AI智能时代，各大终端对于存储的容量需求可能将呈现指数级增长趋势，这也是一些研究机构近期在苹果WWDC之后，开始不断上调存储芯片在未来几年需求预期的核心逻辑。

根据TrendForce预期，到2025年，DRAM存储产品销售额有望达到1365亿美元，意味着有望同比增长51%;NAND闪存销售额则有望达到870亿美元，有望同比增长29%。

来自Asymmetric Advisors的日本股票策略师阿米尔•安瓦尔扎德表示，目前没有早期迹象表明铠侠的IPO将“彻底点燃存储市场”。“尽管如此，考虑到其相对疲软的行业背景，股价上市首日仍然大幅上涨且IPO价格处于定价区间的中间位置，这一事实意味着市场对于消费级存储芯片的需求复苏预期相对乐观。”

来源: 智通财经

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来源：新华财经

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来源: 智通财经

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