特朗普的石油计划将在2025年遭遇市场供过于求

随着今年的“圣诞老人行情”已过去了一半(七天中的前四天结束)，那些希望美股能再度走出年末上涨行情的投资者显然颇为失望。虽然今年“圣诞老人行情”的头两天美股整体走高，但上周五和本周一却连续两个交易日遭遇了逾1%的跌幅。

而12月下半程的低迷表现，也使得标普500指数在本世纪历年的年度涨跌幅统计中，一下子从高居榜首跌落至了第五。

尽管对于美股在2024年尾声缘何表现不佳，业内人士整体众说纷纭。但许多机构交易员的目光，目前其实正聚焦于美债收益率之上。他们认为，美债收益率大幅攀升可能正给股市表现带来拖累。

虽然美联储在本月如市场预期实现了利率的“三连降”，但该次会议的鹰派基调，却反而推动有着“全球资产定价之锚”之称的10年期美债收益率升至了七个月来的最高水平，自9月份以来更是已飙升了近100个基点。业内人士还担心，美国当选总统特朗普的关税和减税政策可能会加剧通胀，而政府赤字的不断扩大又会增加债券供应，这均可能给债券价格带来了长期的下行压力。

由Julian Emanuel领导的Evercore ISI策略师团队在上周末就认为，这可能在未来几个月会继续成为美股的一个难题。

Emanuel在周日发表的一份报告中表示，“从长期来看，盈利是股市的驱动力；然而，即使在大背景仍然有利的情况下，长期收益率的上升有时也会给股市带来中期压力。”

他继续说道，随着时光步入2025年，长期债券收益率的上升对(美股)牛市构成了最大的挑战。事实上，10年期美债收益率最新的飙升，已经在12月18日的美联储决议后引发了股市的一阵波动。

美债收益率将如何冲击美股？

Emanuel认为，基准美债收益率在强劲飙升后，这几天可能会稍有回调，原因有很多，包括国债空头头寸的大量出脱，以及石油敏感地区的地缘政治紧张局势可能缓和——这将减轻对通胀的担忧。

周一的债市表现也确实如此。美国国债收益率在上周大幅走高后于周一下跌，指标10年期国债收益率创下五周来最大单日跌幅，尾盘下跌7.2个基点，至4.549%。

然而，Emanuel同时也表示，上述特朗普政策、财政赤字因素以及中国和日本等美国最大海外“债主”可能进一步减持美债，都将在中期内对收益率造成(上行)压力，因此Emanuel认为年初债券和股票市场的波动性将上升。

Emanuel进一步指出，债券收益率上升对股市的压力无时无刻不在，不论股市估值是否偏高。例如，无论是在股市估值相对较低的2018年，还是在股市估值较高的1994年与2022年，美债收益率的上涨都对股市构成了压力。

Emanuel认为，至关重要的是，过去几十年来，10年期美债收益率究竟升至何处会触发股市回调，并没有一个统一的“阈值”。事实上，过去的“触发水平”从2018年的3%到1994年的6%不等……

而就本轮周期而言，他认为10年期国债收益率若是只是来到4.5%，股市还能克服一下阻力。但如果这一基准收益率突破4.75%，Emanuel认为“股市将出现更长、更深的调整”。

根据Emanuel的统计，自2020年美债长牛结束、收益率触底以来，标普500指数在总计1754天内累计上涨了117%。

但在此期间，在10年期美债收益率高于4.5%的89天里，美股却下跌了2.1%；在高于4.75%的20天内，美股的跌幅更是达到了3.7%。

而再往上，Emanuel认为，5%的收益率水平，可能会像2018年特朗普主导的关税、移民和税收充斥的第一任期第二年的3%一样，对周期性牛市构成更大的威胁。

不过，尽管如此，Emanuel及其同事预测，在2025年最初经历一段波折之后，标普500指数可能仍会在明年整体走高——达到6800点，因为他们认为10年期美债收益率不太可能突破这些高位收益率阈值。

来源: 财联社

来源：FT中文网

经济深陷泥淖

民粹浪潮翻涌

安全困境加剧

未来路在何方

来源：中国现代国际关系研究院

美联储政策制定者在2025年需要考虑的问题，不仅仅是如何根据通胀和就业情况调整利率。该央行还将对其货币政策战略和工具进行审查，这是其每五年进行一次的例行工作。

美联储上次的框架更新是在2020年，正值新冠疫情期间，彼时美国通胀率已经持续低迷十余年，利率仅略高于零。如今，美国经济正走出自20世纪70年代以来最严重的通胀时期，利率远高于所谓的零下限。

美联储2025年框架审查的一个主要问题是，官员们是否应该回归更传统的通胀目标制，即始终将目标设定为2%，而不是他们2020年采用的更灵活的目标。

同样需要审查的是美联储货币政策工具的有效性和实施策略，这些工具包括设定基准利率、买卖国债和其他证券以及提供前瞻性指引。沟通也将是审查的一部分。研究结果可能会在8月份怀俄明州杰克逊霍尔举行的堪萨斯城联储经济政策研讨会上公布。

美联储将于明年5月在华盛顿特区举办一次研究会议，以征求外部人士对货币政策和经济的意见。官员们还将走访全国各地，参加与公众的“美联储倾听”活动。

美联储主席鲍威尔在11月的一份声明中表示，“我们对新想法和批评性反馈持开放态度，并将汲取过去五年的经验教训，在适当的地方调整我们的方法，以更好地服务于我们对之负责的美国人民。”

根据国会授权，美联储的目标是追求最大就业和物价稳定，自2012年以来，它将物价稳定定义为以个人消费支出（PCE）价格指数衡量的年通胀率为2%。根据声明，这一具体目标不会成为五年期审查的一部分。

美联储于2020年夏季完成了最近一次框架审查，鲍威尔在当年8月的杰克逊霍尔会议上公布了结论。官员们将他们较长期的通胀目标修正为一段时间内的年均2%，而不是始终精确地达到这个水平。这种所谓的灵活平均通胀目标制意味着，可以允许出现更高的通胀来弥补之前低于目标的价格增长。

鲍威尔在11月14日达拉斯联储的一次活动中表示，“（我们选择）制定了一个弥补策略，这样如果通胀率过低，我们就可以承诺让通胀率略微高一些。我们的想法是，如果人们相信你会这样做……那么通胀率就不会过低。”

2020年对美联储《关于长期目标和货币政策战略的声明》的更新还强调，要努力减轻最大失业率的“不足”，而不是双向的“偏差”。这一细微的变化表明，如果仅仅是劳动力市场紧张，而通胀率并不过高，政策制定者就不会开始提高利率。

此后，美联储因其灵活的通胀管理方法而受到批评，这种方法被指责导致美联储在应对2021年通胀飙升时落后于形势。当年年初，美国物价上涨开始加速，但美联储将其目标利率维持在略高于零的水平，直到2022年3月，当月PCE价格指数比上年同期高出7%。

此后，通胀有所放缓，劳动力市场也出现松动，美联储于9月开始下调位于20年高点的利率。

自美联储上次框架审查以来的半个世纪对货币政策来说是多事之秋。2025年得出的结论将决定美联储如何应对未来五年的挑战。

来源: 新浪财经

周一（12月30日）美市盘前，目前英镑兑美元汇率升至接近1.2600水平。然而，由于临近新年假期，交易量稀少，分析师预计英镑兑美元波动性较低。美元指数目前跌破108.00，但有望以全年约6.7%的涨幅收官。

尽管美联储今年将其关键借贷利率下调了100个基点至4.25%-4.50%，美元表现仍然强劲。特别是在过去三个月，美元因特朗普赢得美国总统大选而显著上涨。市场普遍认为，特朗普的政策，如移民控制以及更低的税率等，可能带来通胀压力并促进经济增长。

此外，美联储已暗示，由于经济增长前景强劲、通胀趋势放缓速度减慢，以及劳动力市场状况优于此前预期，2025年的降息幅度可能会减少。然而，美联储主席杰罗姆·鲍威尔并未对特朗普政策对经济的潜在影响做出具体评估。

鲍威尔在12月18日表示：“现在得出任何结论都为时过早。我们不知道哪些商品将被征收关税，来自哪些国家，持续多久，以及征收的规模。”鲍威尔的言论显示出美联储在应对不确定的政策环境时的谨慎态度。

本周，对于英镑和美元来说，重要的推动因素将是S&P全球和美国ISM制造业采购经理人指数（PMI）12月最终数据的发布。分析师认为，这些数据的表现将为两种货币的短期走势提供进一步指引。

英镑在市场中的表现

目前英镑兑美元反弹。尽管市场对英国央行在2025年的鸽派预期略有增加，但英镑仍有小幅上涨。市场预计明年英国央行将削减利率约53个基点，高于12月19日政策声明后预计的46个基点。当时英国央行以6-3的投票结果维持借贷利率在4.75%不变，而在政策声明之前，市场预计仅有一名货币政策委员会（MPC）成员支持降息。

值得注意的是，英国央行今年在降息方面的行动比欧洲和北美国家慢。英国央行仅将关键借贷利率下调了50个基点，而美联储和欧洲央行均削减了100个基点。相比之下，加拿大央行和瑞士央行因更高的通胀目标下行风险，降息幅度更大。

高盛的分析师指出：“尽管劳动力市场已出现明显的再平衡迹象，但英国的工资增长和服务业通胀仍然显著高于其他地区。因此，英国央行在政策调整上比其他主要央行更加谨慎。”此外，高盛预计，随着劳动力市场疲软压制潜在通胀，英国央行将在2025年继续实施季度降息，幅度将超过市场当前的预期。

技术方面，分析师Dua进行了以下解读：

从技术面来看，英镑兑美元目前接近1.2600水平附近横盘整理。当前英镑兑美元的走势仍然脆弱，因为汇价交投于上升趋势线下方。该趋势线从2023年10月低点1.2035延伸而来，目前大约位于1.2600附近。

从均线角度来看，短期至长期的均线都呈下行趋势，表明长期内依然存在较强的看空趋势。此外，14日相对强弱指数（RSI）徘徊在40.00附近。如果RSI持续低于这一水平，可能触发新的下行动能。

MACD指标显示，快线和慢线仍然处于零轴下方，暗示市场整体趋势偏向空头。然而，柱状图的逐步缩短可能表明当前下行动能有所减弱，这为短期反弹提供了可能性。

支撑与阻力位

支撑：如果英镑兑美元跌破即时支撑1.2485，可能会测试4月22日的低点1.2300。

阻力：若英镑能够有效突破1.2600，则12月17日的高点1.2730将是短期内需要关注的关键阻力。

（英镑兑美元日线图，来源易汇通）

来源: 汇通网

2024年以来，黄金价格屡创历史新高，在主要资产中表现最佳。1-11月，以美元计价的黄金回报率为27.6%，超过美股、新兴市场股市、美债、美元现金以及商品等其他主要资产。虽然进入12月后黄金价格有所回落，但仍处于牛市通道。回顾黄金价格历史走势，自1970年至今已经历三轮牛市（见图1）。第一轮牛市是1970年第一季度至1980年第三季度，黄金价格从35.09美元/盎司上涨至666.75美元/盎司，涨幅高达18倍。本轮黄金价格上涨的主要驱动因素是布雷顿森林体系解体、美国高通胀以及中东战争等地缘政治事件。第二轮牛市是2000年第一季度至2012年第三季度，黄金价格从257.95美元/盎司上涨至1772.10美元/盎司，涨幅高达542%。本轮黄金价格上涨的主要驱动因素是美联储货币政策宽松、美元贬值以及地缘政治不确定性上升。

第三轮牛市是2018年四季度至2024年11月，黄金涨幅高达123%。第三轮牛市又可以细分为两个阶段，第一阶段是2018年第四季度至2020年第四季度，黄金价格从1186.40美元/盎司上涨至1897.53美元/盎司。在此期间黄金价格上涨的主要驱动因素是英国脱欧和美联储降息。第二阶段是2022年第三季度至2024年11月，黄金价格从1660.73美元/盎司上涨至2650.33美元/盎司。与此前牛市有所不同，本文认为第二阶段黄金价格上涨主要是因为全球央行大幅增持黄金。从中长期来看，黄金市场牛市有望延续。

图1：1970年至今黄金价格走势

一、传统框架下黄金价格影响因素分析

基于传统框架黄金价格的影响因素主要有供求因素、美元指数、实际利率、通胀率和避险情绪。黄金具有商品属性和金融属性双重属性。供求分析是从商品属性的角度分析黄金价格走势。黄金供给主要来自矿山生产、生产商套期保值、黄金回收，需求主要来自珠宝加工、科技、投资和全球央行净买入。一般来说，黄金供给相对稳定，需求可能会受到黄金消费、ETF持仓量以及全球央行需求等因素的影响。

从黄金的金融属性来看，一般认为美元指数和实际利率与黄金价格相关性最高，总体呈负相关关系。黄金价格与美元指数相关性高主要是因为黄金以美元计价。如果美元贬值，黄金也会被动升值。黄金价格与实际利率相关性高主要是因为黄金与其他金融资产不同，既没有股息收益，也没有利息收益。因此，当实际利率上升时持有黄金的机会成本也会上升。在其他因素不变的情况下，大概率会引发黄金价格下跌。黄金价格与通胀率的相关性存在争议。一般认为黄金仅具有抗恶性通胀的能力。黄金与避险情绪有一定相关性。黄金是典型的避险资产，尤其是在地缘政治事件爆发时，黄金价格大都会出现上涨。然而，黄金避险功能发挥的前提条件是市场不能出现流动性危机。如果出现流动性危机黄金与其他金融资产一样也会下跌。

二、全球央行购买黄金助推黄金价格上行

2022年第四季度以前，黄金价格走势与传统框架总体相符。2022年第四季度以后黄金价格与传统框架出现显著背离（见图2）。在此期间际利率出现明显上行，美国10年期国债收益率与CPI之差从9月的-4.37%上升至2024年11月的1.48%。由于黄金价格与实际利率相关性较高，且总体呈现负相关关系，根据历史经验和理论分析黄金价格应该出现下跌。然而，黄金价格一反常态出现明显上涨，进入第三轮牛市的第二阶段。

图2：黄金价格与美国实际利率

黄金价格之所以逆势上涨主要是因为全球央行大幅增持黄金改变了黄金市场的供求关系。世界黄金协会的数据显示，2022年和2023年，全球央行净买入黄金的规模分别为1082吨和1049吨，分别比2021年上涨了140%和133%，2024年前三季度，全球央行净买入黄金694吨，比2021年全年增长54%（见图3）。从国别来看，2022年第四季度至2024年第四季度净买入黄金最多的央行分别来自中国大陆、波兰、土耳其、新加坡和印度，规模分别为316吨、191吨、106.5吨、73.9吨和68.3吨。事实上全球央行增持黄金并非2022年第四季度以后才出现，2010年至今全球央行基本维持净买入的趋势，多数年份保持在400-600吨/年的规模。2022年以后全球央行净买入规模屡创历史新高，致使黄金价格大幅上涨。

图3：2010年至今全球央行净买入黄金情况（数据来源：世界黄金协会）

三、中长期黄金价格有利因素仍然较多

（一）实际利率将会下降

当前美联储已进入降息周期。自美联储2024年9月开启本轮降息周期以来迄今为止已经实施三次降息，联邦基金目标利率区间从5.25%至5.5%下降至4.25%至4.5%。市场预计美联储将在2025年降息2-3次。虽然由于通胀反弹等因素美联储可能会暂停降息，但难以改变降息趋势。并且，随着美国经济持续放缓，实际利率大概率不断下降，这将继续降低黄金持有的机会成本，有利于黄金价格持续上涨。

（二）地缘政治风险有增无减

近年来，全球政治经济格局加速重构，地缘政治风险有增无减。俄乌冲突、哈以冲突延宕，中东地区冲突频发，如何解决前景不明，部分冲突存在长期化的趋势。当前地缘政治冲突大都具有极其复杂的历史背景，结束冲突十分困难，且存在二次爆发的风险。地缘政治冲突外溢影响愈发明显，对全球石油供应、供应链以及贸易均产生了较大的负面影响。与此同时，大国博弈日益加剧，贸易摩擦越来越多。在此背景下，投资者的避险需求也会上升，对黄金的需求也将增加。

（三）美元信用进一步下降

从中长期来看，美元信用将持续恶化，主要有几个原因：一是财政前景恶化。美国财政部的数据显示，截至2024年11月末美国未偿还公共债务总额已经突破36万亿美元，比2019年末增加了55%。美国国会预算办公室预计2025-2034年财政赤字将高达21.472万亿美元。二是货币超发。2008年至今美联储总资产规模从危机前约9000亿美元上升至峰值约9万亿美元，目前仍高达6.9万亿美元左右。当前美元仍处于流动性泛滥的状态。三是滥用美元地位。近年来美国频繁使用金融制裁，美元武器化动摇了现行国际货币体系的根基，促使美元信用进一步下降。

（四）全球央行购金仍将持续

来源: 界面新闻