特朗普2.0时期能否终结黄金牛市？

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摘要:

特朗普2.0时期能否终结黄金牛市，关键在于能否重塑美元信用，解决美国“双赤字”（经常项目赤字+财政赤字）的问题。

1960-1970年代黄金崛起，正值美国霸权的衰落。后续美国历届政府通过经济、社会、外交等多诸多领域的改革，最终对外赢得冷战，对内消除滞胀、实现生产力的提升，使美国经济重新焕发出巨大活力，黄金的魅影也暂时消退。“里根经济学”在其中起到了重要的作用，使美国经济成功摆脱滞胀困境，并通过放松监管和减税，促进了技术创新，为1990年代美国信息革命的诞生奠定坚实基础。

半个世纪后，历史的车轮再次转动。在美国对外债务扩张持续加深的背景下，美元信用的走弱，成为本轮黄金牛市的核心定价逻辑。以特朗普为代表的共和党人再度站到台前，想要通过促进制造业回流、平衡财政预算，维护美元霸权地位。

特朗普2.0时期能否终结黄金牛市，关键在于能否重塑美元信用，解决美国“双赤字”（经常项目赤字+财政赤字）的问题。而美元信用的前景取决于其国内改革的有效性。

从特朗普2.0时期的政策主张来看，对外加征关税、对内减税、放松监管、削减财政支出等政策组合，与“里根经济学”的思想较为接近。我们参考里根时期的政策和经济表现，客观看待特朗普2.0时期的政策效果。

（一）贸易逆差能否解决？

里根时期缩减贸易逆差，主要是通过广场协议推动美元贬值，进而改善经常项目失衡的问题，但实际效果有限，汇率调整并未解决贸易失衡问题。1986年在广场协议的推动下，美元指数开始大幅走低，但1986-1987年间美国贸易逆差仍在持续扩大，1988-1991年才开始持续缩减，1992年之后尽管美元指数仍处在低位，但由于进口增长快于出口，贸易逆差再度走阔。

特朗普时期则主要通过发动贸易战的方式改善贸易逆差。2018年发动的中美贸易争端，中国通过转出口的方式予以应对，美国贸易逆差并未改善。特朗普2.0时期的关税政策更加剧烈，试图通过全球范围内的加征关税，解决这一问题，为美国创造“公平贸易”的土壤。

但实际上，美国巨额贸易逆差的根本问题之一，是美国储蓄不足导致的制造业空心化。1970年代后，伴随美国经济结构调整和外部美元循环的建立，美国家庭储蓄率持续下降，2024年美国家庭净储蓄率不足4%，储蓄率不足必须通过贸易赤字大量利用外国储蓄才能平衡。同时，美国作为国际货币，必须通过贸易逆差输出美元，满足全球流动性。但由于美元扩张并无限制，这种持续的路径依赖，必然持续透支美元信用，形成反噬。

所以，依靠贸易争端和汇率调整解决巨额贸易逆差的问题并不现实，削减贸易逆差只是发动贸易战的由头，本质上是阻碍中国制造业升级路径，以抢占第四次产业革命的先机。

（二）财政赤字能否消除？

首先我们看里根时期的情况。

里根上台后，推出“大规模削减个人及公司所得税、大规模削减非国防开支、实行紧缩性货币政策、放松政府管制和平衡预算”的一系列政策，但从实际情况看，里根第一任期内财政赤字不减反增，第二任期内虽致力于削减财政赤字，但实际效果有限。

里根上台时，联邦债务总额为9143亿美元，里根任期中累计产生的债务达到10326亿美元，超过了1981年前历届总统产生的债务总和。导致这一现象的原因是，减税和增加军费开支。按照当时供给学派的观点，由于拉弗曲线的存在，减税会带来收入的显著增长，但实际情况并未发生，这是因为在紧缩通胀的时期，名义预算收入将会下降，在减税和紧缩通胀的时期，想要平衡预算，只能削减开支。但对内迫于政治压力，社会福利难以削减，对外为维护军事霸权，军费开支也难以削减，最终财政赤字的扩张不可避免。从实际情况看，1985年国防开支较1981年上升61.1%，减税带来的财政收入仅增长22.2%。

这一时期美国经济呈现出高赤字、高利率、高汇率、高贸易逆差的现象，与当前情况类似。但是高汇率使得美国商品竞争力下降，出口锐减、进口猛增、贸易逆差持续走阔。当时据粗略估计，每出现10亿美元的贸易逆差，就会减少2.4万个就业机会。按照1984年1141亿美元的贸易逆差，带来的失业人口高达300万人。同时，高赤字、高利率也引发西方国家资本外流和各国利率的普遍抬升。当时美国盟友认为，美国要领导世界经济走向复苏，首先要解决自己的赤字问题。

1985年里根政府开始通过干预美元汇率、干预对外贸易、紧缩财政赤字三方面进行政策调整。1985年12月，国会通过平衡预算法案，要求从1987年起，每年削减赤字360亿美元，到1991年实现预算平衡。里根保证在不增加税收、不降低国防水平、不削减对穷人和老人照顾的前提下消灭赤字。

在1986年9799亿美元的预算支出中，免于削减的社会保障、医疗补助、退伍军人福利、国债利息等项目金额达到6270亿美元；医疗照护和退伍军人保健总金额为820亿美元，按规定象征性削减1%-2%；国防开支为1740亿美元，这三项刚性支出占比已经达到90%。在剩余不足1000亿美元的财政支出中若想实现预算平衡是十分困难的。与其说是消灭赤字，更多是一种宣传攻势，以缓解人们对赤字扩张的担忧，并取得一些紧缩预算赤字的实际效果。

与里根时期不同的是，特朗普2.0时期想要通过加征关税以弥补减税带来的赤字上升。但从实际情况看，加征关税难以完全弥补财政收入缺口，反而可能抑制经济增长。

加征关税：

根据美国税收政策中心的测算，10%-60%的关税计划将在十年内筹集3.7万亿美元的总收入，20%-60%的关税计划将在未来十年内筹集4.5万亿美元的净新增收入。

减税：

根据现行法律基准，税务基金会估计，将 TCJA 永久延长至 2025 年以后将导致 10 年内收入减少 4.2 万亿美元（动态基础上为 3.5 万亿美元）。

特朗普竞选期间承诺了进一步的减税措施，可能会使预算再增加 4 万亿美元。例如将公司税率从21%降至15%（十年内减少约2000亿美元收入），免除小费收入税（-3000亿美元），终止对社会保障福利征税（-1.3万亿美元），免除加班收入税（-2万亿美元），结束对外国收入征收美国所得税（-1000亿美元），汽车贷款利息税收减免（-1000亿美元）。

与里根时期类似的是，这一次美国财政支出削减的空间依然有限。

2024财年，美国联邦支出约6.75万亿美元，赤字为1.83万亿美元。在竞选期间，特朗普坚称不会削减国防、社会保障、医疗保险，这些项目以及公共债务的利息支付占联邦支出的 61%，共计4.09万亿美元。

在剩下的 2.66 万亿美元中，有两项支出难以削减，分别是：1）医疗补助计划，2024财年支出为6200亿美元，牵涉到7000万名低收入群体的医疗保险，削减难度较大。2017年特朗普政府曾计划大幅削减医疗补助并废除《平价医疗法案》（ACA），目标是在 10 年内削减 8660亿美元，但最终法案并未通过；2）退伍军人管理局，2024财年支出为3200 亿美元。这笔钱用于资助退伍军人医院，用于治疗在战斗中受伤的士兵，同样不太可能削减。

因此在剩余的1.7万亿美元预算项目中，可能的削减项目包括终止清洁能源政策支持，减少浪费性支出、关闭联邦教育部等，根据负责任的联邦预算委员会测算，预计十年内将节约1万亿美元。这距离马斯克主导的“政府效率部”(DOGE)提出的2万亿美元联邦预算削减目标仍有相当的差距。

同时，人口老龄化和利率上升等因素将使得强制性支出和利息支出的需求不断增加。根据CBO测算，预计2034年社会保障福利支出约为2.48万亿美元，较2024年增加近1万亿美元；预计2034年医疗保险支出约为1.74万亿美元，较2024年增加约8000亿美元；预计2034年公共债务净利息支出为1.7万亿美元，较2024年增加约8000亿美元。即未来十年内，刚性财政支出共计增加2.68万亿美元。

因此，特朗普2.0政策仅能在一定程度上控制财政赤字的扩大，但对于削减财政赤字、实现预算平衡而言，仍然存在重重阻力。严格的财政支出削减对于中期选举、国内政局稳定、美国经济增长的可持续性，都提出了较大的挑战。

走出财政困境的更可行的方式是通过提高劳动生产率，带动财政收入增长，从而化解债务危机。否则，美国大概率将延续债务货币化路径。

历史上的1993-2000年，伴随信息革命的到来，美国劳动生产率提升和财政收入增长，使得美国财政赤字问题得以化解。当前正值新一轮科技革命和产业变革的关键时期，AI浪潮的到来有效提升生产率，未来随着应用层面的持续扩大，有望孕育新一轮产业革命，生产力的跃升将消除美国滞胀隐患。未来如果美国重新主导第四次工业革命，那么美元霸权将得以再度巩固，黄金牛市将终结。但这一次随着中国制造深入全球供应链，历史或较难重现。未来中美在产业领域的博弈，将极大决定美元、黄金的长期走势。

来源：高瑞东宏观笔记

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央行

经济

美联储周三宣布维持联邦基金利率在4.25%-4.50%区间不变，同时未给出未来降息时间表的明确信号，表明在通胀仍高于目标水平、经济增长持续以及失业率保持低位的背景下，决策者倾向于谨慎观望。

这是美联储在特朗普总统第二个任期内的首次政策会议。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，美联储官员正在“等待观察即将出台的政策”，以评估其对通胀、就业和整体经济活动的影响，因此目前并不急于调整利率。

特朗普上周重返白宫，并承诺推行收紧移民政策、削减税收及放松监管等政策。他曾公开表示，希望美联储降低利率，并预计央行会听取其意见。然而，在周三的会议后，鲍威尔拒绝对特朗普的言论作出回应。

政策声明释放鹰派信号

美联储在最新政策声明中删除了此前关于通胀“已朝着2%目标取得进展”的表述，仅表示“物价涨幅仍处于高位”。近期主要通胀指标仍高于美联储2%的目标约0.5个百分点或更多。尽管美联储官员普遍认为，今年通胀将恢复下降趋势，但在获得更多经济数据验证之前，他们决定暂缓降息。

美联储联邦公开市场委员会（FOMC）在声明中指出：“经济活动仍以稳健步伐扩张。失业率近几个月来维持在低位，劳动力市场状况依然稳固。在考虑调整联邦基金利率目标区间的幅度和时机时，委员会将仔细评估最新数据、经济前景的变化以及各种风险的平衡。”

鲍威尔在发布会上进一步强调：“我们没有必要急于调整政策立场，目前的货币政策已处于适当位置。”他同时警告称，过快或过度降低利率可能会妨碍通胀回落的进程。

市场反应：美元走强，美债收益率上升

美联储维持利率不变的决定符合市场预期，但政策声明的措辞被解读为“温和鹰派”。短期利率期货显示，投资者预计美联储可能要等到今年6月才会开始降息。

受此影响，美国股市周三收跌，但跌幅有限；美国国债收益率上升，2年期国债收益率上涨约5个基点至4.25%，10年期国债收益率上涨4个基点后小幅回落。

外汇市场方面，美元指数上涨0.09%至108.02。美元兑瑞士法郎上涨0.35%，兑日元微跌0.17%至155.25，欧元兑美元下跌0.17%至1.041。市场分析认为，由于美联储未承诺降息时间表，美元短期内可能保持强势。

降息前景仍存分歧

尽管美联储自去年下半年以来已三次降息共计100个基点，决策层对于未来降息的必要性和幅度仍存在分歧。部分官员预计2025年可能只会降息两次，每次25个基点。

“美联储似乎认为经济正处于低失业率和高通胀的均衡状态，”Annex Wealth Management首席经济学家Brian Jacobsen表示，“政策声明带有轻微鹰派倾向，表明美联储认为可能需要略微调整利率，以打破当前的经济僵局。”

高盛资产管理公司多部门固定收益投资主管Lindsay Rosner认为，美联储尚未结束降息周期，但在通胀数据进一步下降前，FOMC不会贸然行动。“政策声明删除了‘通胀取得进展’的措辞，这强化了美联储希望看到更多通胀数据验证的立场。”

此外，特朗普政府的政策走向也成为市场关注焦点。新政府已开始执行部分移民驱逐措施，并冻结联邦支出。这些政策可能对美国经济和通胀路径产生深远影响。

全球市场动态

美国国债市场在美联储决议公布后震荡整理，收益率曲线趋平。交易员削减了对今年降息的押注，互换市场预计2025年年中前不会降息。

加拿大央行周三宣布降息25个基点至3.00%。墨西哥比索兑美元上涨0.17%，加元兑美元下跌0.16%至1.44。加密货币市场方面，比特币上涨3.73%至104，067.20美元，以太坊上涨2.71%至3，135.41美元。

来源: 新浪财经

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Winkelmann

加密货币

伴随特朗普赢得美国总统大选，其提出的比特币新政受到广泛关注和热议。毫无疑问，特朗普比特币新政对美国和世界都有重大影响。笔者认为，对此需要冷静下来，理性客观看待和把握，避免犯下颠覆性错误。

美国当选总统特朗普激进的比特币新政

在上一个总统任期，特朗普曾认为加密货币不是货币，其价值剧烈波动，就是骗局，没有监管的加密资产可能被用于毒品交易和其他非法活动，是“一场将要发生的巨大灾难”，美国唯一的真正货币就是美元。但从2022年开始，他改变了态度，认为加密行业是“100年前的钢铁行业，现在还处于起步阶段”，“比特币市值可能会超越黄金”，并积极投资加密资产，与加密币圈的关系不断增强。

在确定参加2024年总统竞选后，特朗普对比特币的态度更加积极，声称要成为支持创新和比特币的总统，提出了非常激进的比特币新政，主要包括：美国要成为世界上无可争议的比特币挖矿强国，确保美国成为世界加密货币之都和比特币超级大国；保证比特币挖矿电力供应，放松加密货币监管，上任首日就会解雇对加密货币持强监管态度的美国证券交易委员会（SEC）现任主席；建立比特币国家战略储备，在政府已扣押的比特币基础上，还要再购买100万个以上；担任总统期间，永远不会推出数字美元（CBDC），并要加强总统对美联储的控制力等。

这些主张得到了加密币圈的热捧，并为特朗普总统竞选投入了大量捐资。特朗普新政府提名人选中，很多也是加密货币友好甚至狂热人士。其中，其竞选得力支持者，被提名为新设立的“政府效率部”领导人的埃隆·马斯克（Elon Musk），更是“币圈教父”，拥有规模很大的加密货币。当选副总统万斯曾透露自己持有价值数十万美元的比特币。2024年12月5日，特朗普提名加密货币支持者保罗·阿特金斯（Paul Atkins）担任美国SEC接任主席；提名电子支付公司PayPal前首席运营官戴维·萨克斯（David Sacks）担任新设立的“白宫AI和加密货币事务”负责人（领导总统科技顾问委员会），致力于制定一个法律框架，以便加密货币行业能够获得其所要求的清晰度，能够在美国蓬勃发展。

特朗普的言行推动加密行业掀起新一轮热潮。2024年11月6日特朗普当选总统后，比特币单价在上日收盘价不足6.94万美元基础上出现了大幅拉升。到2024年12月5日单价首次突破10万美元（当日最高超过10.4万美元），市值首次突破2万亿美元。

特朗普比特币新政也在全球产生重大震动。曾被美国重罚的著名加密货币交易平台“币安”创始人赵长鹏（CZ）也发声表示，比特币以其稀缺性和去中心化特征，越来越受到投资者欢迎，与传统金融资产相比，具有更强的保值能力，世界各国及大型机构建立比特币战略储备都是不可避免的，竞争将会非常激烈。有机构预测，到2025年底，比特币单价将达到20万美元。更有观点认为，到2035年比特币单价会突破100万美元；未来2100万个比特币对应全世界可交易财富价值，其价格存在极大上涨空间。

当然，特朗普比特币新政和上述看法也引发全球范围内的很大争议，美国国内也有不少反对的声音，尽管其在当前狂热大潮下显得很微弱。

准确看待比特币

2008年10月31日，比特币白皮书《比特币：一种点对点的电子现金系统》（Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System）发布。2009年1月3日比特币首个区块（创世区块）推出，首批50个比特币正式面世，随后比特币一直安全运行至今。

2012年5月22日，有人用10000个比特币换取了价值25美元的两张披萨饼，成为比特币第一次与主权货币兑换，兑换比率为1：0.0025。以此为起点，比特币单价到10万美元，升值达到4千万倍。这的确让不少人对比特币更大升值充满信仰和期待，尽管在这一过程中比特币价格经常出现大幅震荡。

那么，到底如何看待比特币呢？这至少需要准确回答以下两个问题：

问题一：比特币能成为新型超主权货币吗

货币在人类社会有数千年历史，主要经历了自然实物货币（如中国的贝币）、规制化金属铸币（金币、铜币、银币等）、金属本位制纸币（金属本位的代币）、脱离具体实物的纯粹信用货币四大发展阶段，呈现出不断脱实向虚的发展态势。其中，黄金作为货币或货币本位，在世界上历史最久、范围最广，特别是1944年7月布雷顿森林协议的签署，更是将货币在国际货币体系层面拉回到金本位制，黄金因此成为全世界首选的货币材质或价值储备物。

但到1971年8月美国停止履行1盎司黄金兑35美元的国际承诺后，黄金就彻底退出了货币舞台，回归其作为可交易财富的本原；货币则从具体实物中彻底退出，成为纯粹的价值尺度和交换媒介，被称作“信用货币”。这到底是为什么？

这是因为，货币是为交换交易服务的，其本质属性与核心功能就是价值尺度和交换媒介，为此必须保持货币币值的基本稳定（币值大起大落，就会使交换交易受到严重影响）。而以任何一种或几种具体实物作为货币或货币本位，则必然会因为这种实物的地球储量，特别是其作为货币供应量的有限性，难以满足可交易财富价值增长无限性的要求，而陷入日趋严重的“实物货币短缺魔咒”，并严重束缚交换交易与经济社会发展，最后只能被淘汰。货币则必须从具体实物中脱离出来，使货币总量能够跟随可交易财富价值总额的变化而变化（“总对总”相互对应），在保持货币充分供应基础上，保持币值基本稳定，并朝着无形化、数字化、智能化方向不断迈进，不断提高货币运行效率、降低运行成本、严密风险控制，充分发挥货币应有功能。所以，信用货币是货币发展的必然方向，而不是受到巨大冲击下被动接受的无奈结果。任何设想重回金属本位制货币体系，或者为货币重新寻锚的努力，都是违背货币本质与发展规律而难以成功的。

对货币必须透过表象抓住本质。贝币、铸币、纸币等，都是货币的载体或表现形态，而不是货币本身。货币的完整描述是：货币的本质属性是价值尺度，核心功能是交换媒介，根本保障是最高信用保护，成为流动性最强的价值通证（可转让流通的价值权证）。

不再与任何具体实物锚定后，信用货币的投放就需要全新的渠道或方式，这就是货币投放机构以信贷方式（发放贷款、购买债券、账户透支、票据贴现等）借出货币。其原理是：以借款人已经拥有或在约定时间内将会拥有的财富可变现价值作为支撑，由货币投放机构评估并与借款人达成协议后据以投放货币。这样，只要借款人拥有真实的可交易财富，货币投放机构就可以按照其可变现价值投放相应的货币，从而使货币总量能够与财富价值总额的变化相适应。由此，信用货币彻底打破了“实物货币短缺魔咒”，能够充分供应，极大地促进了交换交易和经济社会发展。可以说，没有信贷投放，就没有真正的信用货币；没有信用货币，经济社会发展包括经济金融全球化就难以达到今天的水平！

为防止货币超发，信贷投放货币必须按照约定还本付息，而不能无偿发放（这属于财政功能）。还要建立中央银行制度，中央银行不再面向社会提供信贷投放，而只是面向信贷投放机构提供再贷款服务，成为货币总量监控和货币政策实施的主体。信贷投放机构则成为货币投放新的主体，但要得到中央银行的严格监管；信贷投放机构不能只是一家，不允许为自己投放信贷，要通过机构之间的资金汇划形成流动性制约，抑制信贷过度投放。信贷机构不能收回的本息损失，就成为实际的货币超发，应及时足额计提损失拨备或直接核销处理，尽可能消除超发影响。信贷机构出现流动性危机或资不抵债的，同样应实施破产重组。要健全信贷投放的有效控制机制，从货币投放源头上遏制货币超发。

信贷投放（包括央行再贷款）可以直接计入借款人在投放机构的存款账户，存款可以直接用于对外支付（转账支付记账清算），由此可以大大减少现金的印制与收付。只有存款人需要现金时，才需要用存款兑换现金。所以，现金已经不是货币投放的基本渠道。长远看，现金注定会像贝币、铸币一样，彻底退出货币舞台。

在国家主权独立情况下，当今世界最高信用就是国家主权信用，需要国家主权对货币及其用于交换的财富实施双边保护，才能保持货币与财富总对总的对应关系。所以，信用货币也就表现为国家主权货币或法定货币，其信用是国家信用，不再是货币投放机构（如中央银行）自身的信用或负债（只有金属本位制纸币才是如此）。要推行货币的非国家化（包括重回实物货币），或者超主权化（包括与多个主权货币结构性挂钩打造超主权货币，如国际货币基金组织的特别提款权SDR），都是难以成功的。与单一主权货币等值挂钩的稳定币，实质上就是其挂钩货币的代币，是可以存在的，但必须接受货币当局的监管，不可能取代其挂钩货币。

比特币尽管在技术上实现了很大的创新，但在“币”的层面，则是高度模仿黄金：黄金的地球储量是一定的，直观看，越是容易挖掘的，越是会在前期挖出，越往后越难挖，所以新增产量会越来越低。由此，比特币也设定为总量2100万个，每10分钟左右一个区块，每个区块赋予的比特币数量设定为：第一个4年为50个，每隔4年减少一半（目前为3.125个），到2140年将基本减少至零，挖矿宣告结束。这种安排，给人以比特币将大幅升值的想象空间，有利于吸引人们积极参与挖矿或投资，但其总量和阶段性新增量完全由系统设定，比黄金更严苛（黄金实际储量到底有多少其实并不清楚），能够用于交换交易的数量更加有限，根本无法跟随可交易财富价值的增长而增长，是不符合货币本质要求的。黄金都已退出货币舞台，比特币很难再成为真正的流通货币。

比特币属于纯粹的链生数码资产，其区块链只有挖矿产币与处理比特币节点之间转移和分布式验证及记账的功能，高度封闭，安全性强，但难以解决现实世界的任何问题。如果比特币不能与主权货币兑换，都难以实现其游戏之外的价值，也难以对现实世界产生影响。比特币区块链需要始终维持，且越来越长，可以逐本溯源，也因此难以被攻破或被其他加密货币超越，但挖矿产币和系统运维成本越来越高，效率越来越低，无法满足现实世界对货币总量以及支付效率的需要。这都使得比特币很难成为真正的货币，难以取代主权货币。

问题二：比特币能替代黄金成为战略储备吗

比特币在“币”的层面高度模仿黄金，也因此被称作“数字黄金”。但比特币是纯粹的链生数码资产，而非自然实物资产，其价值取决于其应用场景的发展空间和人们的信仰与投入的多少。比特币可以分割成亿分之一的细小单位，更具支付灵活性，但却并没有真实黄金支撑，不属于严格意义的“纸黄金”，一旦失去信任，将灰飞烟灭一文不值，风险隐患远大于黄金。

比特币作为数字资产，就像黄金一样，其挖矿、交易（包括现货交易、期货和衍生品交易、ETF等）原则上都不是问题，除非国家因高耗能、难监管等因素明确禁止。但作为一种通过互联网面向社会公众可以7x24全球化交易的产品与交易平台，必须得到更加严密的国际联合监管，避免操控和欺诈等非法行为。完全放松监管，必将引发严重问题，是极不负责任的。

比特币目前的应用场景，主要是用于首次数币发行（ICO）、交易以及作为主权货币转移中介用于洗钱、贿赂、敲诈、恐怖输送等灰色或非法领域。主权货币原本存在反洗钱、反恐怖输送等方面的严格监管与国际合作，但现在通过加密货币过渡，却失去了有效监管，这是一个非常严重的监管漏洞，亟需国际社会高度重视并及时加以堵塞。监管的重点不是加密货币，仍应是主权货币，且必须加强国际间联合监管，以防主权货币通过加密货币交易与转移进行非法活动。

显然，比特币等加密货币的监管风险远大于黄金。

比特币本质上是一种投机性资产，投资者获得的回报主要来自其价格上涨，但其价格的波动非常剧烈，大大超出股票、债券、外汇、黄金等资产的价格波动，投资风险非常高。从事比特币交易或投资，除交易所等各种服务商外，只有越来越少数的参与者才能真正获得收益。同时，比特币与股票、黄金等价格走势相关性逐步增强，作为风险对冲的功能相应减弱。

从上述情况看，尽管比特币看似比黄金更具升值潜力，但其风险隐患也更大，能否替代黄金作为国家战略储备仍存在很大疑问。

特朗普比特币新政很难实现

首先，美国拥有新的比特币难度较大。比特币总数2100万个，已累计挖出超过1980万个，剩余不足120万个，挖矿耗能越来越高，竞争越来越激烈，而且其挖矿是去中心化的，美国难以保证新的比特币都能在美国产生，更难以保证其都归属美国政府。同时，比特币估计有400万个无法动用的“死亡币”，并越来越被少数人所控制，再要通过购买增加100万个并非易事。美国国家带头抢购比特币，势必大幅推高比特币价格，但也会大幅推高其价格泡沫和暴跌风险。另外，量子计算技术的发展，也会使比特币等加密货币的安全性面临重大挑战。

其次，所谓比特币国家战略储备，无论是政府（财政）的战略储备，还是美联储（央行）作为美元的战略储备，都存在风险和不确定性。如果是指政府储备，那么政府在已扣押的21万多个比特币（其中，属于被黑客或强盗夺走的部分是否应退还受害者，还存在法律争议）基础上，若再购买上百万个比特币，将推动比特币价格大幅上涨。目前美国财政部外汇稳定基金（ESF）规模约2150亿美元，即使全部动用ESF可能都不够。若由政府额外发债募资，那美国联邦政府业已超过36万亿美元的债务规模将更加庞大。要依靠比特币大幅升值后再出让来稳定外汇（稳定美元汇率）或偿还政府债务，同样存在不确定性，因为大规模出让又会压低其价格。如果是指美联储的储备，若美联储用美元购买上百万个比特币，将大规模投放基础货币，完全可能给通货膨胀带来更大压力。若美联储用黄金储备置换比特币，可以弱化对基础货币的影响，但可能大幅压低黄金价格并推高比特币价格，能否真正获益也存在很大风险。

同时还要看到，在信用货币下，一国货币的声誉，根本上是建立在该国的财富增长和货币管理水平的基础上，而不再主要依赖储备资产价值的多少。因此，将黄金储备置换成比特币储备，对美元难有实际性利好影响，也很难用于偿还政府债务。

再次，特朗普比特币新政与其强化美元作为全球关键货币的立场相矛盾。比特币是去中心超主权的，即使美国大量增加比特币储备，也不会对加强美元国际地位提供帮助。相反，如果极端放松比特币监管，任由通过比特币实现主权货币大量跨境流动，并阻止美元数字化发展，反而可能对美元国际地位产生严重冲击。

美元作为国际中心货币的特殊地位，根本上是由美国的综合国力和国际影响力决定，在美国作为全球最强国家的世界格局没有根本性变化情况下，要颠覆或取代美元头号国际货币的地位很难，除非美国自己犯下颠覆性错误，主动削弱美元信用和地位。而美元国际地位一旦被取代，将对美国带来巨大冲击。

综上，比特币只能是一种新型可交易财富或数字资产，很难成为真正的货币，根本无法取代主权货币，能否替代黄金作为国家战略储备仍存在很大疑问。对特朗普比特币新政，国际社会理应冷静客观对待，不可盲目跟风。

来源：中国外汇

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Owen Li

经济

博报堂集团常务执行董事伊藤俊太郎对21世纪经济报道记者表示，中国的生活者“动”察研究已经进行了12年。过去中国生活者和周围人进行比较，关注自己是不是比别人强，或者自己有没有落后于别人，这种心态曾经更为主流。

但伴随中国社会环境变得越来越成熟，大家的思想也越来越成熟，中国生活者和他人进行比较的视点转向了自我，让自己舒服、开心才是更重要的。伊藤俊太郎表示，从在意他人到在意自我，这是过去12年比较明显的变化。

“自筑消费”兴起

2024年，消费趋于谨慎的氛围在生活者身边及网络中蔓延。在诸多品类的消费中，均出现关注性价比、节省支出的趋势。而随着平替商品、低价电商平台及线下折扣购物渠道使用的增加，生活者能够体验到诸多高性价比的产品及服务。人们似乎在积极地拥抱这一切。

然而，生活综研上海在分析生活者的实际消费支出记录后发现，支出金额增加与减少的人基本持平。同时，在部分消费品类中，支出增加的人数占比反而更高。由此可见，生活者并非一味地克制消费欲、减少支出。

研究发现，一些新的消费行为正在诞生。例如，“通过消费重新确认自身的消费力和审美力等自身实力”“为自己的消费寻找新的理由，以便让自己更心安理得地释放消费欲”“通过馈赠或支援他人的方式，察觉自我作用与价值”等。生活综研上海将这些“通过消费，对自我能力和现状进行确认与认可，从而构筑稳定的内心”的新消费欲望定义为“自筑消费”，这一概念揭示了中国生活者今后消费行为的代表性特征与未来变化趋势。

追求“节约、平替品、性价比”的消费行为是当下大的潮流趋势，但如果营销策略仅仅迎合这些潮流，可能很难找到新的突破点。生活综研上海认为，关注类似于“自筑消费”这样的新趋势，挖掘其中蕴藏的潜在机会，才是打开市场新局面的关键所在。

拥抱老龄化社会消费趋势

日本在进入老龄化社会后出现了一系列新的消费趋势，这些经验值得关注。

伊藤俊太郎对记者表示，众所周知，日本社会老龄化严重，出生率持续下降，人口也在不断减少。但迄今为止家庭数量实际上还在持续增加，虽然由“父母和孩子”构成的有孩家庭数量减少了，但只有夫妻两人的老年家庭、独居老年人家庭以及单身青年家庭数量在增加。日本的博报堂生活综研将这种现象称为“多家庭社会”。即使人口不再增长，即使人口老龄化严重，只要家庭数量持续增加，家用电器需求就会增加，也会不断产生对汽车和自行车的需求。

在日本，有许多适合一两个人出行的小型汽车、小型家用电器、适合一个人食用的预制饭菜以及方便一个人用餐的餐馆。伊藤俊太郎表示，一个人可以使用的产品和服务今后会有更大的市场，即使人口开始减少，老龄化严重，在未来一段时间内，多家庭社会仍将撑起庞大的需求。但对日本而言，预计到2030年，家庭数量将开始减少，这意味着经济可能会面临更加严峻的局面。

伊藤俊太郎还介绍了“消龄化”概念。日本四五十岁中年人的衣着和发型与年轻人没有多大区别，有很多六七十岁的人也在努力工作，和年轻人一样喜欢偶像和动漫。“消龄化”一词表明社会全体的差距、年龄的差距正在缩小。

银发族希望在生活中作为“前辈”受到尊重，但他们并不希望被人当作“老年人”看待。博报堂将银发族称为“新成人”，研究他们的特点，他们的健康寿命更长，善于使用数字工具，工作努力，爱好与年轻人相似，对待银发族最重要的就是不要把他们当作老年人。伊藤俊太郎认为这一点比较重要，可能会给中国带来一些启示。

文章来源：21世纪经济报道

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Devin

经济

当地时间1月20日，特朗普宣誓就任美国总统，他发表了为第二个任期奠定执政基调的就职演讲，誓言要美国利益优先，为美国开辟“黄金时代”，打击“激进、腐败的建制派”，同时赦免了约1500名“国会山骚乱”暴力分子。

驴象两党愈发激烈的博弈成为美国政治极化的生动注脚。特朗普撤销近80项拜登政府的行政命令，实施联邦法规冻结以控制官僚体系，解雇部分不合格联邦官员并暂停国税局新员工招聘，要求全职联邦工作人员返回办公室现场办公，加大石油和天然气生产以降低能源成本，结束联邦政府对公民的言论审查，取消拜登期间将古巴移出“支持恐怖主义国家”名单的决定等。

引人关注的是，特朗普在关税、俄乌冲突等问题上刻意模糊，“特朗普交易”遭遇逆转，美元大跌，非美货币大涨。虽然特朗普的“变脸”有些意外，但其实一切都在情理之中，竞选时期的戏剧性口号“功成身退”，上任之后特朗普必须转向务实。

随着特朗普2.0正式拉开大幕，一个更加现实的问题已经浮现：特朗普如何在重重阻力中推进经济政策？归来的特朗普能否“让美国再次伟大”？

新官上任三把火

正如此前的“预告”，特朗普“新官上任三把火”烧得格外旺盛。

上台首日，特朗普签署了一系列行政令，其中包括美国退出《巴黎协定》；宣布南部边境进入国家紧急状态，并派遣军队抵御所谓非法移民“灾难性入侵”；宣布国家能源紧急状态，加大传统能源开采，结束拜登政府“绿色新政”，撤销电动车优惠政策以拯救美国传统汽车工业；建立对外税务局，对外国进口产品加征关税；宣布美国政府将只承认男女两个性别；将“墨西哥湾”改名为“美国湾”；将扩张美国领土，把美国国旗插上新的地平线；将把美国宇航员送往火星。此外，特朗普宣布将从2月1日起对从加拿大和墨西哥进口的商品征收25%的关税。

复旦大学中国研究院副研究员刘典对21世纪经济报道记者表示，特朗普的第二任期以高调的“紧急状态”开局，围绕移民、能源和经济等核心议题推出了一系列激进政策，试图通过危机治理和权力集中，快速推进自己的施政目标，同时将民族主义与经济保护主义作为政策基石。这些优先事项短期内可能提振经济和增强其支持者的信心，但从长期来看，潜藏着巨大的社会撕裂、国际孤立和民主制度削弱的风险。

从领土扩张到火星计划，再到治理架构的重塑，表面上特朗普的一些政策充满激情与雄心，但背后充满了实际执行的难题和潜在争议。刘典认为，这些提议更多是服务于特朗普个人政治形象的象征性政策，而非完全可行的战略规划。

特朗普认为，美国政府面临信任危机。多年来，激进而腐败的既得利益集团从美国公民身上攫取权力和财富，而美国的社会变得破碎不堪，“几乎无可救药”。美国政府甚至无法应对简单的国内危机，在为外国提供源源不断的军援时，却无法为本国人民提供庇护。

另外，特朗普在非特殊时期，宣布国家边境紧急状态和国家能源紧急状态意味深长。在刘典看来，特朗普精准抓住了美国人对“危机”的集体焦虑。从通货膨胀到移民问题，再到能源短缺，他以极具煽动力的语言将这些问题描述为对国家生存的直接威胁，并用“腐败的既得利益集团”作为矛头所向。“他们攫取了权力和财富，我要将这些夺回来，还给你们——真正的美国人！”

乍一听，这似乎是一场针对腐败的正义行动，但仔细推敲，刘典认为这更像是特朗普为权力集中所布下的棋局。他不仅要解决问题，还要确保整个过程完全掌控在他手中。比如特朗普提到要新设一个“政府效率部”，名义上是为了解决官僚冗余，实际上却是进一步强化总统权力，确保政策执行不被掣肘。

在刘典看来，特朗普的姿态发生了微妙的变化，从以往的“进攻者”形象转向了“掌控者”的角色。如果说他在第一任期更多的是对体制发起猛烈抨击，那么这一次，他试图通过制造危机感巩固自己的权威。他的逻辑很简单：通过塑造“只有我能解决问题”的形象，让每一项政策显得迫在眉睫、不可或缺。比如他宣布南部边境进入国家紧急状态，并将非法移民称为“灾难性入侵”。这是他竞选承诺的延续，但更是危机管理的一个典范。通过把问题形容得越严重，特朗普在决策中获得的自由度也越高，反对声音自然也会被削弱。

得与失

对于特朗普而言，一系列强硬的政策并非没有副作用。

例如，在能源政策上，特朗普再次打出了“紧急状态”的牌。他明确宣布国家进入“能源紧急状态”，称拜登政府的“绿色新政”是“对美国经济的致命打击”，并承诺立刻撤销电动车优惠政策，大幅扩大传统能源的开采。他强调，美国需要依靠石油和天然气的巨大储量重新填满战略储备，并以此作为重振制造业和出口经济的核心战略。

回归传统能源能够在短期内提振相关行业的经济表现，同时进一步巩固特朗普在保守派选民中的支持率。但刘典提醒，这种激进转向也可能带来严重的环境后果，并使美国与国际社会在气候议题上的分歧进一步加深。更重要的是，特朗普用“紧急状态”包装能源政策，为自己绕过国会直接推动这一战略提供了合法性，但这也意味着更多权力被集中在总统手中，未来的政策平衡或许将被打破。

特朗普的危机治理模式不仅是在政策执行层面“快刀斩乱麻”，更是一种对民众心理的把控，他通过塑造危机感，将问题简单化、迫切化。

特朗普对“紧急状态”的频繁动用，背后隐藏的逻辑远不止“高效执政”那么简单。刘典分析称，特朗普新设“政府效率部”看似是为了削减官僚机构的冗余，但实际上，这一机构可能会成为总统权力进一步扩张的工具。通过危机管理，他有机会绕过常规的权力制衡机制，以更快的速度推进他认为“至关重要”的政策。这样的治理风格固然能让选民感受到特朗普“立竿见影”的能力，但也可能导致行政权力的过度集中，让政策制定缺乏透明度与监督机制。

危机治理虽能赢得短期支持，但其长期风险不容忽视。刘典警告称，无论是移民问题、能源政策，还是治理结构的调整，特朗普的政策大多以牺牲协商与平衡为代价。如果危机成为治理的新常态，政策执行的空间虽被打开，但随之而来的可能是更多的社会撕裂、国际孤立以及制度稳定性的削弱。

“大考”刚刚开始

在上任前，特朗普喊出了一系列豪言壮语，但就职伊始的政策实际上更为克制，关税、俄乌冲突等问题仅给出了模糊的表态，特朗普没有祭出大规模关税，也没有重提“24小时解决俄乌冲突”。

特朗普仅空洞地表示，他将立即开始全面改革美国的贸易体系，以保护美国工人和家庭。不会向美国公民征税来让其他国家富裕，而是向外国征收关税和税收来让美国公民富裕，他将使美国“再次成为一个制造业国家”。

在刘典看来，特朗普用刻意模糊的方式调整他以往那些大胆的承诺，为未来的政策推进留足了回旋空间。特朗普对关税问题的“隐退处理”尤为显眼。在竞选时，他曾多次放话，要对中国进口商品加征10%的关税，对墨西哥和加拿大的商品征收25%的高关税，并成立“对外税务局”，专门负责重新改造美国的贸易体系。然而，在就职演讲中，关税几乎只是一句带过的“保护美国工人和家庭”。这一明显的语调转变，并非特朗普突然放弃了他的保护主义立场，而是他有意将这一议题搁置，为后续的外交博弈留下操作空间。对于特朗普来说，关税不仅是一种政策工具，更是一个谈判筹码。他可能希望通过保持模糊，在未来的国际谈判中灵活使用，用关税施压以换取更有利的条件。

事实上，关税在特朗普竞选期间发挥了更大“口号”作用，而进入实际执政阶段，特朗普有更重要的事要做，民主党政府因高通胀阴霾被选民“抛弃”的教训还历历在目。

在浙商证券首席经济学家李超看来，就当前民调来看，关税不是美国选民的核心议题，且潜在的再通胀压力也对关税政策形成制约。大规模加征关税可能对通胀产生较大上行压力。彼得森国际经济研究所（PIIE）测算，如果美国对所有国家加征10%关税（假设不存在贸易对等报复），可能会对2025年美国通胀形成0.64%的上行影响；如果存在对等报复，可能上升至1.34%。自2024年9月份美联储降息以来，美国CPI增速自2.4%反弹至12月的2.9%，对特朗普关税政策形成掣肘。从非制造业PMI物价指数等领先指标来看，CPI未来仍有进一步上行压力。

展望未来，李超认为，特朗普短期新政可能优先关注国内民生问题，除了移民、油价议题外，短期和民生息息相关的财税议题也有较高重要性，当前美国国内财税问题隐患仍存。

财政预算问题方面，美国2025年财政预算并未通过，当前以“临时预算（CR）”方式维持政府运转。拜登在去年12月21日签署了当前临时预算案，有效期至2025年3月14日，意味着特朗普需要协调国会在3月14日前通过新的预算法案以防止资金中断。

债务上限问题也再度逼近。2023年1月，美国达到了31.4万亿美元的债务上限，国会立法将债务上限搁置至2025年1月。截至1月16日，美国未偿公共债务总额达到36.2万亿美元，约束回归后美国财政部将进入“债务发行暂停期（DISP）”，使用公务员和邮政服务退休基金、财政部外汇稳定基金、财政部现金余额（TGA）等资源来临时提供政府支出。美国国会研究服务部1月16日的报告显示，应急手段或将在2025年第二季度耗尽，美国财政部将无法履行其支出义务。

更重要的是，减税是特朗普核心政策主张，其2017年《减税和就业法案》中大部分条款将在2025年底到期。由于上述法案需要国会的参与，而共和党在国会立法优势并不明显，二季度前将这些法案通过“和解”程序打包通过可能是特朗普的最优先事项。

“让美国再次伟大”挑战重重，前路特朗普仍有诸多难关待闯。从政治层面来看，“打破规则”的特朗普已经重塑了美国，但在经济层面，特朗普面临更大挑战，真正的“大考”才刚刚开始。

文章来源：21世纪经济报道

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Thomas

经济

美国 2024 年 12 月核心 CPI 环比仅录得 0.2%，低于预期的 0.3%，此前已经连续 4 个月录得环比 0.3%；核心 CPI 同比录得 3.2%，此前已连续 3 个月保持 3.3%。尽管美国最新核心 CPI 读数低于预期，但 CPI 结构表现分化，其中能源、运输服务、核心商品等几个重要分项环比偏高，住所、运输服务等分项的同比仍处于绝对高位。我们认为，最新通胀数据能够缓解已经演绎得较为极致的“紧缩恐慌”，但不足以说服美联储和投资者相信 2025 年通胀能够顺利降温。为进一步评估美国通胀所处的位置和方向，有必要站在更长的时间线回顾美国通胀的进展。

2024 年美国通胀的评估。回顾 2024 年，美国 CPI 和核心 CPI 整体算是顺利回落，但核心 CPI 的回落不如 CPI 顺利。节奏上， CPI 和核心 CPI 曾在2024 年一季度超预期走高，但二季度通胀很快加速回落，基本弥补了一季度缺失的进展；下半年基本符合“中性”情形。具体看 CPI 结构，我们做两个比较： 1）对比 2024 年 12 月和 2023 年 12 月，大多数关键分项同比增速回落。 2）对比 2024 年 12 月和 2019 年 12 月，大多数分项同比仍处于高于疫情前水平的状态。其中最为显著的是住所、运输服务两大分项，二者对 CPI 同比的贡献分别高出 0.51 和 0.44 个百分点、合计近 1 个百分点。换言之，如果二者能够回到 2019 年水平，其他分项不变的情况下，美国 CPI通胀率就能顺利回到 2%。所以，在评估美国 CPI未来的走向时，应更加聚焦于这两个分项的判断。

2025 年美国通胀的方向。我们从总量和结构两个维度，评估美国 CPI后续走向。总量上，美国薪资和（实际）服务消费同比增速已经由高位回落，为核心服务通胀的降温创造空间。不过，需要关注移民政策收紧，引发劳动力短缺与服务业成本上升的风险。结构上： 1）住所通胀方面， CPI 住所滞后于房价和市场租金。尽管房价顽固，但 CPI 住所通胀更可能受益于市场租金的稳定而继续改善。 2）运输服务通胀方面，机动车保险费用增速持续滞后于车价和人力成本，但也意味着未来仍有回落空间。不过，人力成本偏高有可能限制机动车保险及运输服务通胀回落幅度。 3）能源方面， 2025 年能源价格大幅上涨的可能性不高，对 CPI 通胀率的整体拉动料将有限。 4）核心商品方面，特朗普新政及关税影响值得辨析。 2024 年以来，核心商品在 CPI的权重相较 2018-19 年下降了 1 个百分点左右，在核心 CPI 的权重下降了2 个百分点左右。如果 2025 年关税政策导致核心商品通胀有所上升、小幅转正，对于 CPI 及核心 CPI 的影响仍将有限。但风险在于，特朗普新任期的关税力度及影响力可能显著超过第一任期，实际影响还有待观察。

文章来源：平安证券

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Damon

经济

中国2024年赤字率或为3%左右，对应约4万亿财政赤字，并可能发行约1万亿的超长期特别国债。据21世纪经济报道，近期地方正谋划储备超长期特别国债项目，考虑到去年在年初设定3.0%的赤字率并于年内增发1万亿特别国债的情况，今年或将依旧采用特别国债的形式助力经济发展：赤字率或依旧保持在3.0%左右，对应约4万亿的财政赤字，并增发同去年类似规模的超长期特别国债。这一组合，一方面可以使赤字率保持在合理水平；另一方面也可以通过发行特别国债来提供稳定经济增长的灵活性，符合中央经济工作会议“积极的财政政策要适度加力、提质增效”的要求。

今年的一般公共预算支出同比增速或将达到6.0%。过去两年的一般公共预算支出同比增速分别为8.7%和5.6%。1月4日，《人民日报》刊发了财政部部长蓝佛安关于当前经济财政形势的问答，其中“适度加力”方面，蓝佛安提及要加强财政资源统筹，适度扩大财政支出规模，促进经济持续回升向好。在“确保财政总的支出规模有所增加”的目标下，预计今年的支出预算同比增速将不低于去年的水平，或将达到6.0%左右的水平，对应2024年一般公共预算支出有可能会达到30万亿左右的规模，为历史新高。

政府性基金：历史上大部分年份政府性基金均实现了收支相抵。展望2024年，较可能产生广义赤字的部分或来源于可能发行的超长期特别国债。考虑到地方政府处于化债阶段，若今年增发特别国债，将有可能列入政府性基金收入并用于地方列支，以支持特定领域建设。此外，结合中央经济工作会议“适度加力、提质增效”的定调以及蓝佛安部长的表态，预计今年的新增专项债额度将在去年的基础上进一步提升，有望达到3.9万亿元。

2024年广义财政赤字或为8.9万亿，对应约6.7%的广义赤字率。考虑到数据可得性以及预测严谨性，本文统一采用：广义财政赤字 = 一般公共预算支出 - 一般公共预算收入 + 政府性基金支出 - 政府性基金收入来进行测算，预计2024年广义财政赤字规模约为8.9万亿元，对应的广义赤字率为6.7%，为2020年以外的最高水平。

考虑到去年增发的1万亿特别国债中大部分要在今年投入使用，实际的广义赤字水平很有可能高于上述测算，财政支出力度及规模有望达到较高水平。据21世纪经济报道，万亿特别国债已于去年底增发完毕，资金拨付上，12月中下旬发改委披露的前两批国债项目清单显示，拟安排增发国债金额超8000亿元。去年底增发的万亿国债中的大部分将于今年投入使用，因此，前文的测算很可能低估了实际的广义赤字水平。展望今年，财政发力有望进一步拉动国内需求，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

债市策略：1月上旬市场围绕降息等宽货币预期较多交易，10年期国债利率下行至2.5%的关键点位，而在1月MLF降息预期落空后，长债利率呈现震荡走势。向后看，一季度降息仍存较大可能，在降息正式落地前利多难言出尽，但考虑到当前点位下短期内进一步下探的空间或较为有限，预计短期内债市仍将呈现震荡走势。

风险因素：国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。

回顾2023年，国内大循环存在一些堵点，经济修复斜率有所放缓。展望2024年，外部环境依然复杂严峻、国内有效需求仍不足、社会预期偏弱，针对这一现状，去年年底召开的中央经济工作会议提出要“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，“形成消费和投资相互促进的良性循环”。在这一目标和要求下，财政政策加力提效的重要性不言而喻，市场上也较多关注财政发力的力度及强度，对此，本文对2024年广义财政赤字进行了预测和测算，力图解答这一问题。

一般公共预算支出及赤字规模有多大？

2024年赤字率或为3%左右，并发行超长期特别国债。据21世纪经济报道，近期地方正谋划储备超长期特别国债项目，用以支持粮食安全、能源安全、产业链安全等领域。去年年初设立的赤字率为3.0%，10月的全国人大常委会上审议通过了年内增发一万亿特别国债，对应2023年财政赤字率约为3.8%。结合上述信息，我们认为今年或将依旧采用特别国债的形式助力经济发展：赤字率或依旧保持在3.0%左右，并增发同去年类似规模的超长期特别国债（或为1万亿左右）。这一组合，一方面可以使赤字率保持在合理水平；另一方面也可以通过发行特别国债来提供稳定经济增长的灵活性，符合中央经济工作会议 “积极的财政政策要适度加力、提质增效”的要求。

2024年财政赤字或为4万亿左右。国家统计局公布的数据显示，2023年名义GDP为126.06万亿。假设2024年实际GDP增速在5.0%左右，考虑到通胀水平或将有所回升，我们预计2024年名义GDP增速有望达到5.9%，可以推算今年的名义GDP约为133.5万亿。由于财政赤字=名义GDP*赤字率，在上述假设及测算的前提下，2024年财政赤字或为4万亿左右。

今年的一般公共预算支出同比增速或将达到6.0%。过去两年的一般公共预算支出同比增速（即当年的一般公共预算支出相较上年决算支出的增速）分别为8.7%和5.6%。1月4日，《人民日报》刊发了财政部党组书记、部长蓝佛安关于当前经济财政形势的问答，其中“适度加力”方面，蓝佛安提及要加强财政资源统筹，适度扩大财政支出规模，促进经济持续回升向好。在“确保财政总的支出规模有所增加”的目标下，预计今年的支出预算同比增速将不低于去年的水平，或将达到6.0%左右的水平。在支出预算增速6.0%的假设下，我们预测，对应2024年一般公共预算支出有可能会达到30万亿左右的规模，为历史新高。

政府性基金收支

历年政府性基金收支大致相等，赤字较可能来自于特别国债。回顾2014年以来政府性基金收支的情况，可以发现在大部分年份政府性基金均实现了收支相抵。展望2024年，较可能产生广义赤字的部分或来源于可能发行的超长期特别国债。考虑到地方政府处于化债阶段，若今年增发特别国债，将有可能列入政府性基金收入并用于地方列支，以支持特定领域建设。

2024年新增专项债规模或为3.9万亿元左右。去年底的中央经济工作会议对2024年财政政策定调“适度加力、提质增效”，结合财政部部长蓝佛安“确保财政总的支出规模有所增加”的表态，预计今年的新增专项债额度将在去年的基础上进一步提升，有望达到3.9万亿元。

2024年广义赤字率及赤字规模有多大？

2024年广义财政赤字或为8.9万亿，对应约6.7%的广义赤字率。广义财政赤字有不同的口径及解释，考虑到数据可得性以及预测严谨性，本文统一采用：广义财政赤字 = 一般公共预算支出 - 一般公共预算收入 + 政府性基金支出 - 政府性基金收入来进行分析。在前文的假设下，2024年狭义赤字（一般公共预算赤字）为4万亿，新增专项债为3.9万亿，特别国债为1万亿，则2024年广义财政赤字规模约为8.9万亿元，按照前文对名义GDP的测算，可以得出2024年的广义赤字率约为6.7%，为2020年以外的最高水平。

考虑到去年增发的1万亿特别国债中的大部分要在今年投入使用，实际的广义赤字水平很有可能高于上述预测，财政支出力度及规模有望达到较高水平。据21世纪经济报道，万亿特别国债已于去年底增发完毕，资金拨付上，12月中下旬发改委披露的前两批国债项目清单显示，拟安排增发国债金额超8000亿元。去年底增发的万亿国债中的大部分将于今年投入使用，因此，今年的实际广义赤字还应包括去年增发并于今年投入使用的部分，前文的测算很可能低估了实际的广义赤字水平。展望今年，财政发力有望进一步拉动国内需求，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

文章来源：明晰笔谈

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宏观动态跟踪报告：美国通胀的结构性线索与方向

文章来源：平安证券

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一般公共预算支出及赤字规模有多大？

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